趙藝夢

企業(yè)進行多元化經(jīng)營究竟是對企業(yè)的發(fā)展有利亦或有弊？這在學術(shù)界仍然存在爭議。學術(shù)界對于企業(yè)多元化并購的態(tài)度以20世紀80年代為界限，經(jīng)歷了一個由肯定到否定的轉(zhuǎn)變，如Matsusaka（1993）通過對20世紀60年代至70年代并購事件的研究，公司在宣布實行多元化并購的消息時，企業(yè)在短期內(nèi)會獲得正向超額收益，而在宣布進行同行業(yè)并購的消息時會獲得負向超額收益；而Begrer和Ofek（1995）通過對1986-1991年的大樣本進行了全面分析，發(fā)現(xiàn)多元化的經(jīng)營策略導(dǎo)致企業(yè)的價值顯著減少。與國外學者對多元化績效所做的研究相比，我國學者對多元化的工作雖然起步較晚，但同樣做出了大量成果。雷良海、杜小娟（2003）以223家滬深股市上市公司為樣本，研究了并購績效與多元化程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司的盈利水平隨著多元化程度的提高而下降；余鵬翼、李善民和張曉彬（2005）以赫芬達爾（HHI）指數(shù)衡量多元化程度，以托賓Q衡量公司績效，對其進行了研究結(jié)果表明，多元化程度與企業(yè)經(jīng)營短期績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與經(jīng)營中長期績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。本文通過對秀強股份進行多元化并購績效進行分析，不但驗證了傳統(tǒng)的并購績效評價理論，而且也對其他企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實施具有參考意義。

一、秀強股份多元化并購的績效評價

江蘇秀強玻璃工藝股份有限公司（以下簡稱秀強股份）創(chuàng)建于1992年，是中國最大的家電玻璃制造商，居全國玻璃深加工企業(yè)前十強地位。傳統(tǒng)的玻璃行業(yè)作為建材行業(yè)的一個部分，受到了我國經(jīng)濟下行的嚴重影響。受此影響秀強股份的凈利潤從2011年的9766萬元下降到2014年的3648萬元，下降幅度高達63%。為了改善公司的經(jīng)營業(yè)績，尋求新的利潤增長點，秀強股份于2015年12月18日以2.1億元現(xiàn)金取得了杭州全人教育公司100%的股權(quán)，成功從玻璃行業(yè)跨入幼教行業(yè)，企業(yè)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略究竟是增加還是減少了企業(yè)的價值，這需要資本市場的檢驗。下面我們利用并購績效的經(jīng)典理論，事件研究法與會計指標法對企業(yè)并購績效進行全方位評價。

1.多元化并購的短期績效評價-事件研究法。事件研究法是在有效市場的前提下，研究某個事件的發(fā)生時，股價是否會產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生超額收益率，從而可靠的了解股價的波動是否與該事件相關(guān)的研究方法。一般來說如果企業(yè)在事件發(fā)生的前后，股價獲得了正向超額收益率，那么可以認為資本市場對企業(yè)戰(zhàn)略實施持認可態(tài)度。本文選取并購宣告日的前后五天作為事件研究的窗口期，選取事件宣告前70天到前10天作為事件研究的清潔期。以深證綜合指數(shù)收益率為解釋變量，以秀強股份個股日收益率為被解釋變量，計算各個宣告日與否決日的累計超額收益率情況，下面以秀強股份第一次多元化并購為例，對窗口期超額收益率進行計量。

秀強股份第一次實施多元化并購的公告日期為2015年12月18日，因此將2015年12月18日定義為跨界幼教行業(yè)宣告日，并設(shè)宣告日 T=0，“窗口期”為宣告日的前后 5 天，“清潔期”選取事件前70天-前10天，即【2015.10.8-2015.12.8】作為正?；貓舐实墓烙嬈陂g。利用spss統(tǒng)計軟件對清潔期的個股收益率與市場指數(shù)收益率進行回歸分析，得到了秀強股份并購前后的累計超額收益率，如圖一所示，我們發(fā)現(xiàn)累計超額收益率在多元化并購宣告日之前小于零，在宣告日之后，累計超額收益率有較顯著的提升，公司的股價也從窗口期初的每股8.97元上漲到窗口期末的每股11.91元，十天之內(nèi)上漲幅度達到32.8%，表明短期內(nèi)資本市場比較看好秀強股份的多元化戰(zhàn)略的實施。

2.多元化并購的長期績效評價-基于熵值賦權(quán)的會計指標法。會計指標研究法是指通過對比企業(yè)并購前后主要指標的變化趨勢，來評價企業(yè)并購的長期績效，這里為了避免指標選取的片面化，我們建立以主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤率、流動比率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為基本的綜合指標模型，其中我們利用熵值賦權(quán)法來確定每個基本指標的權(quán)重，具體權(quán)重指標如圖二所示。

結(jié)合各個指標的數(shù)值與熵權(quán)值，構(gòu)造如下會計指標評價模型：綜合經(jīng)營績效=主營業(yè)務(wù)利潤率*W1=凈資產(chǎn)收益率*W2+總資產(chǎn)利潤率*W3+ 流動比率*W4+凈資產(chǎn)增長率*W5+總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*W6（其中W1、W2、W3、W4、W5、W6，分別代表指標各自的熵權(quán)值）。經(jīng)計算得到秀強股份2013年-2016年的綜合經(jīng)營績效指標分別為2.94、2.79、4.23以及7.85，表明在企業(yè)進行多元化發(fā)展戰(zhàn)略的2016年公司的經(jīng)營績效得到了顯著的增長，其中反應(yīng)企業(yè)盈利能力的重要指標凈資產(chǎn)收益率相較于2015年增長了4.37，增長幅度達到81.4%，并且在企業(yè)將大量現(xiàn)金流匯入幼教行業(yè)的同時，企業(yè)的依然保持著良好的償債能力，其2016年流動比率與資產(chǎn)負債率分別為158%和28.55%，在現(xiàn)金為王的現(xiàn)代企業(yè)管理體系中，良好的償債能力能夠回避資金斷裂的風險，保證企業(yè)戰(zhàn)略的實施。

二、秀強股份多元化并購的驅(qū)動因素

1.企業(yè)是否擁有相當?shù)氖Ｓ噘Y源。收購企業(yè)并購前良好的經(jīng)營狀況是跨界并購的基礎(chǔ)。一般來說，進行跨界并購且獲得良好經(jīng)營績效的企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)的盈利水平位于行業(yè)的上游，這樣才能為企業(yè)帶來剩余資源，所謂剩余資源是指企業(yè)在保證主營業(yè)務(wù)經(jīng)營與市場占有份額和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不受影響的情況下，資源還有所富余，并擁有足夠的現(xiàn)金流。只有當剩余資源達到相當程度時，企業(yè)才有基礎(chǔ)通過跨界并購實施多元化戰(zhàn)略，才能在不影響主業(yè)的情況下，擁有支撐多元化發(fā)展戰(zhàn)略實施的現(xiàn)金流。我們以總資產(chǎn)利潤率為盈利指標，對秀強股份與行業(yè)平均的盈利水平進行了比較，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購之前，雖然行業(yè)的盈利水平總體下滑，但是秀強股份盈利能力是高于行業(yè)的均值，較好的主營業(yè)務(wù)盈利能為企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金支撐，同時也為企業(yè)的多元化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

2.新型行業(yè)良好的發(fā)展前景。新型行業(yè)良好的發(fā)展前景是企業(yè)進行并購的利益驅(qū)動動機。傳統(tǒng)行業(yè)在進行并購選擇時，往往會選擇具有廣闊發(fā)展前景的新型行業(yè)。秀強股份作為一家玻璃制造企業(yè)，在行業(yè)低迷時，選擇幼教行業(yè)作為其以后發(fā)展的第二個利潤增長點，一方面是由于國家出臺的對教育產(chǎn)業(yè)加大扶持力度的政策，另一方面也是由于幼教行業(yè)仍處于初生階段，市場遠未飽和，隨著社會的發(fā)展，社會對早期教育的不斷重視，幼教行業(yè)勢必擁有廣闊的發(fā)展前景，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示， 2015年幼兒園總數(shù)達到22.37萬所，比2014年（20.99萬）增加了1.13萬所，增長率為5.1%，而目前我國前五大民辦教育機構(gòu)共計幼兒園數(shù)4900家左右，市場占有率僅為2.2%，因此秀強股份幼教之路擁有巨大的發(fā)展空間。

3.傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展受到阻礙。處于衰退期的傳統(tǒng)行業(yè)，其發(fā)展受阻，經(jīng)營利潤正慢慢地的由正變負，這也激勵著企業(yè)的管理層進行跨行業(yè)并購實施多元化的發(fā)展戰(zhàn)略。作為傳統(tǒng)建材行業(yè)的一部分，玻璃業(yè)也受到了國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱趨勢的影響，其行業(yè)總資產(chǎn)利潤率從2010年的6.71%下降2015年的2.31%，在整個行業(yè)發(fā)展持續(xù)走低的背景下，秀強股份的盈利盡管位于行業(yè)平均之上，但是總資產(chǎn)利潤也從2010年的9.79%下降到3.94%。主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受阻，刺激著企業(yè)管理者積極尋找支撐企業(yè)發(fā)展的第二支柱。

三、結(jié)論

處于傳統(tǒng)行業(yè)的公司在主營業(yè)務(wù)發(fā)展受阻時，往往會選在多元化并購，將資本投入發(fā)展前景更好的新型行業(yè)，但是在進行跨行業(yè)并購時，企業(yè)必須考慮在進行多元化發(fā)展的同時，可能帶來的經(jīng)營風險，企業(yè)需要有足夠的現(xiàn)金流來支撐這種多領(lǐng)域發(fā)展，在不增加企業(yè)負債壓力的情況下，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)需具備高于行業(yè)平均的盈利水平，才能給企業(yè)并購行為提供資金支持。本文通過對秀強股份跨行業(yè)并購幼教公司，實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略為例，分析了秀強股份的短期與長期績效，結(jié)果表明通過進行多元化的戰(zhàn)略，企業(yè)的經(jīng)營績效得到了改善，而這種良好的并購績效離不開秀強股份良好的主營業(yè)務(wù)盈利水平以及所跨行業(yè)的發(fā)展前景。

（作者單位：新疆石河子大學MBA教育中心）endprint