謝黎旭，張信東，張 燕，王 東

1 山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，太原 030006 2 安徽工業(yè)大學(xué) 管理科學(xué)與工程學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032 3 安徽工業(yè)大學(xué) 數(shù)理科學(xué)與工程學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032

引言

流動性是市場的靈魂[1]，金融創(chuàng)新的目的和結(jié)果是提高資產(chǎn)的流動性[2]。融資融券交易，又稱證券信用交易或買空賣空交易，作為金融創(chuàng)新的一種，被認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場與貨幣市場的充分溝通。在流動性投資者自有資金受限時，可以通過財務(wù)杠桿實現(xiàn)買賣股票，為市場提供供給和需求，增加流動性，是證券交易制度不可或缺的重要組成部分。

由于中國股票市場起步較晚，市場不成熟，為防止惡意買空賣空，引起市場振蕩，買空賣空機制一直沒有啟動。直到2006年6月30日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，才正式著手準(zhǔn)備融資融券業(yè)務(wù)的開展工作。2010年3月31日，證監(jiān)會以“擴(kuò)大基金和證券的供給和需求，增加交易量，促進(jìn)市場流動性”為主要目的，正式推出融資融券業(yè)務(wù)試點，并在2011年至2013年先后3次擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍。受世界金融危機影響，從2009年8月4日至2014年3月12日，中國股市經(jīng)歷了長達(dá)4年7個月的大熊市，上證A股指數(shù)從3 478點跌至1 974點，雖然期間經(jīng)歷了2次短暫的反彈，但市場收益總體持續(xù)下跌，而融資融券業(yè)務(wù)的試點和3次擴(kuò)容正處于此期間。因此，本研究借助中國A股市場在熊市期間逐批擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍這一特殊市場實踐，研究融資和融券交易的雙重引入對標(biāo)的股票流動性的影響，并進(jìn)一步探究其內(nèi)在機制和實現(xiàn)途徑。

1相關(guān)研究評述

學(xué)者們早期研究賣空機制與流動性的因果關(guān)系，認(rèn)為禁止賣空或限制賣空會降低流動性。MILLER[3]和HARRISON et al.[4]認(rèn)為禁止賣空會使擁有壞消息的悲觀的知情交易者離開市場，使股票供給不足，導(dǎo)致流動性下降；DIAMOND et al.[5]的理性預(yù)期模型表明，允許有成本的賣空(或限制賣空)，流動性提供者會遠(yuǎn)離賣空交易，只有擁有壞消息的知情交易者才會進(jìn)行賣空活動，從而增加買賣價差，降低流動性。

近期實證研究卻認(rèn)為賣空機制對流動性的影響有正有負(fù)，結(jié)論不一。CHAROENROOK et al.[6]用全球111個國家33年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)允許賣空交易市場的流動性高于禁止賣空的市場；BEBER et al.[7]研究發(fā)現(xiàn)，2007年至2009年金融危機期間各國政府賣空禁令的實施降低了股票的流動性，尤其是小市值、無期權(quán)上市公司的股票；才靜涵等[8]通過對香港主板市場的股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)由于噪聲交易者擔(dān)心賣空機制的引入會增加虧損而退出市場，以致降低了市場的活躍程度和流動性。買空交易與流動性關(guān)系的實證研究偏向于利用保證金比率的變化研究買空交易與流動性之間的關(guān)系[9-10]，KAHRAMAN et al.[11]通過斷點回歸設(shè)計研究發(fā)現(xiàn)，印度買空交易的引入提高了標(biāo)的股票的流動性。

已有研究買空賣空機制與流動性的因果關(guān)系主要從資金約束的角度展開，認(rèn)為當(dāng)買空賣空交易者不受資金約束時，他們使用杠桿的能力(借到錢或股票或者融資融券)能為市場提供流動性，但是當(dāng)市場收益下行時，買空賣空者會面臨資金約束，不得不清算已有頭寸而成為流動性需求者，從而降低市場的流動性。KIYOTAKI et al.[12]和KYLE et al.[13]的理論模型研究買空賣空交易者資金約束與流動性的靜態(tài)因果關(guān)系，認(rèn)為買空賣空交易者在市場下行時會面臨資金約束，不得不清算已有頭寸成為流動性需求者，從而降低市場的流動性；BRUNNERMEIER et al.[14]研究資金與流動性的動態(tài)因果關(guān)系及反饋機制，發(fā)現(xiàn)在某種情況下，投資者可籌到的資金金額是不穩(wěn)定的，而資產(chǎn)的市場流動性和資金的流動性是相互促進(jìn)的，從而導(dǎo)致流動性呈螺旋狀上升。已有國外研究用市場收益下行[15]、貨幣政策變化[16]和美國國庫券的價格偏差[17]等市場層面的外部沖擊間接測量資金約束，探討投資者杠桿能力變化與流動性的因果關(guān)系。本研究利用中國逐步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍這一天然的自然實驗探討買空賣空機制與流動性的因果關(guān)系。

自從證監(jiān)會在A股市場推出融資融券業(yè)務(wù)以來，中國學(xué)者針對融資融券業(yè)務(wù)對波動性[18-20]、定價效率[21-23]、公司治理[24-26]和投資者行為[27-29]等的影響展開較全面和深入的研究，而關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對股票流動性的影響的研究卻比較少。張博等[30]利用VAR模型和Granger因果檢驗方法，檢驗2015年4月1日至9月30日期間融資和融券交易量對股票市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券能夠通過波動渠道提升股票市場流動性，但通過交易渠道和參與渠道不能提高流動性；楊德勇等[31]通過事件研究法對2010年融資融券試點的90個股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)融資融券制度能夠提高個股流動性。本研究采用適合政策評估的二重差分模型，排除期權(quán)和期貨等賣空機制的影響，對2011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容分別設(shè)置不同的樣本進(jìn)行研究，以期為監(jiān)管層發(fā)展和完善融資融券制度，進(jìn)一步推動和深化金融創(chuàng)新提供可靠的實證支持和借鑒意義。

2研究設(shè)計

2.1流動性指標(biāo)和模型

2.1.1流動性指標(biāo)

流動性一般是指以較低的交易成本快速地進(jìn)行大量交易，同時對交易價格產(chǎn)生較小的影響[32]。根據(jù)此定義并參照KAHRAMAN et al.[11]的研究，本研究從交易成本和價格影響兩個方面測量流動性。首先用相對價差測量交易成本，其值越小，交易成本越低，流動性就越強。相對價差的計算公式為

(1)

其中，i為股票；t為實驗前、后兩期時間，t=1表示融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前，t=2表示融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容后；d為日；Resi,t為i股票在第t期的平均相對價差；Ni為i股票在第t期的交易天數(shù)；aski,d為i股票在第d日的賣方報價；bidi,d為i股票在第d日的買方報價。使用換手率形式的AMIHUD[33]非流動性指標(biāo)測量價格影響，其計算公式為

(2)

其中，Illi,t為i股票在第t期的平均價格影響，ri,d為i股票在第d日的收益率，Turi,d為i股票在第d日的換手率。Illi,t的值越小，單位成交金額對價格的影響就越小，流動性就越強。

2.1.2主要模型

(1)面板回歸模型

本研究首先采用面板回歸模型研究融資(融券)交易量與流動性的因果關(guān)系。具體回歸方程為

ΔResi,d(ΔIlli,d)=α0+α1ΔFini,d(ΔShoi,d)+γ1Xi,d+

(3)

本研究對(3)式進(jìn)行多重共線性檢驗，結(jié)果表明不存在多重共線性。被解釋變量為ΔResi,d和ΔIlli,d，為平穩(wěn)時間序列。

α1顯著大于0，表示融資(融券)交易降低股票流動性。根據(jù)(3)式，如果融資融券交易促進(jìn)流動性的提高，α1應(yīng)該為負(fù)數(shù)，但考慮到該模型可能存在內(nèi)生性問題，α1的實證結(jié)果不一定為負(fù)，因此本研究還使用二重差分模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。

(2)二重差分模型

為了避免政策作為解釋變量而存在的內(nèi)生性問題以及控制樣本之間的個股異質(zhì)性和隨時間變化的不可觀測的系統(tǒng)性因素的影響，本研究運用目前比較流行的評估政策效果的二重差分估計量測量實驗組融資融券標(biāo)的股票與對照組非融資融券標(biāo)的股票的流動性在標(biāo)的股票擴(kuò)容前后的平均變化之差。具體估計模型為

(4)

一般來說，公司流通市值和成交金額會影響股票的流動性，參照KAHRAMAN et al.[11]的研究，首先，本研究選取流通市值和成交金額的自然對數(shù)作為控制變量；其次，公司自身特質(zhì)也會創(chuàng)造流動性(或?qū)е路橇鲃有?[32]，本研究利用特質(zhì)波動率測量公司自身特質(zhì)，特質(zhì)波動率根據(jù)FAMA et al.[34]的3因子模型回歸計算得到；最后，上海證券交易所和深圳證券交易所每次都有擴(kuò)容的標(biāo)的股票，且兩個交易所的市場情況和擴(kuò)容的個股數(shù)量都不一致，因此，本研究也控制證券交易所對流動性的影響。證券交易所為虛擬變量，股票屬于上海證券交易所時取值為1，股票屬于深圳證券交易所時取值為0。

2.2數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本研究計算Res用到的買賣報價數(shù)據(jù)來自Datastream數(shù)據(jù)庫，與融資融券交易相關(guān)的數(shù)據(jù)以及計算特質(zhì)波動率和Ill用到的Fama-French的3因子(包括市場因子、規(guī)模因子和賬市比因子)、個股收益率、無風(fēng)險利率和成交金額等數(shù)據(jù)來源于CRSMA數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長率來自Wind數(shù)據(jù)庫。除機構(gòu)持股比例和投資者戶均持股比例增長率是季度數(shù)據(jù)外，其余所有數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)。

2011年至2013年，上海和深圳證券交易所分別進(jìn)行過3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容，分別發(fā)生在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日(3次融資融券業(yè)務(wù)擴(kuò)容的實施日)。本研究以擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍作為外生沖擊，研究融資和融券交易的雙重引入對標(biāo)的股票流動性的影響。由于相臨兩次擴(kuò)容的樣本存在重疊性，因此，本研究對3次擴(kuò)容分別展開研究。表1給出2011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容樣本情況。

表12011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容樣本情況Table 1Three Expansion Samples of Underlying Stocks in Margin Trading and Short-selling from 2011 to 2013

實驗組股票為每次擴(kuò)容的融資融券標(biāo)的股票，關(guān)于對照組股票的選取，本研究采取比較巧妙的方法。首先，根據(jù)一定的規(guī)則，中國A股市場對部分特定的股票分批次逐步開放融資融券業(yè)務(wù)，這就為實驗組股票提供了天然的與之相匹配的對照組股票，因為可以用下一次擴(kuò)容的標(biāo)的股票作為此次擴(kuò)容的對照組非標(biāo)的股票。其次，由于前后兩次擴(kuò)容有重復(fù)樣本，因此每次擴(kuò)容的樣本期均不能超過下次擴(kuò)容的公告時間。以2013年1月融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容為例，此次擴(kuò)容的標(biāo)的股票屬于實驗組，2013年9月擴(kuò)容的標(biāo)的股票屬于此次擴(kuò)容的對照組。但對照組股票在2013年9月也成為融資融券標(biāo)的股票，因此2013年1月擴(kuò)容的樣本期需控制在2013年9月之前。

為了保證實證結(jié)果的真實性和準(zhǔn)確性，本研究對每次擴(kuò)容的實驗組和對照組樣本進(jìn)行篩選。2010年之后，除融資融券業(yè)務(wù)外，中國還陸續(xù)推出期貨和期權(quán)等其他賣空機制，期貨和期權(quán)交易也會影響標(biāo)的股票的流動性[35-36]。因此，為了控制期貨和期權(quán)的上市交易對本研究結(jié)果的影響，①本研究直接剔除實驗組和對照組中與期貨和期權(quán)成分股一致的股票。由于2010年4月16日推出的滬深300指數(shù)期貨的成分股基本涵蓋了2010年3月31日新增的90只融資融券標(biāo)的股票，故本研究對此次試點不做研究。②部分融資融券標(biāo)的股票因退市警示、終止上市或資產(chǎn)規(guī)模不達(dá)要求等原因被交易所調(diào)出標(biāo)的股票范圍，這類股票不被包含在樣本中。③樣本數(shù)據(jù)不達(dá)樣本期間交易日一半的個股被剔除。此外，由于股票漲停(跌停)會缺失賣方(買方)報價數(shù)據(jù)，本研究用下一交易日的買方(賣方)報價數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

3實證結(jié)果和分析

根據(jù)目前關(guān)于買空賣空機制與流動性因果關(guān)系比較有影響力的理論模型[14]，融資融券交易能使自有資金不足的投資者為市場提供流動性。但在市場收益下行期間，融資融券交易者可能會因為面臨資金約束，被迫清倉成為流動性需求者而降低流動性。圖1描述了擴(kuò)容后融資融券標(biāo)的股票150天內(nèi)的融資余額和融券余額增長趨勢，融資余額和融券余額為3次擴(kuò)容的平均值，單位為百萬元人民幣。由圖1可知，融資余額和融券余額隨著交易天數(shù)的增加總體上呈快速遞增趨勢，日融資余額比日融券余額多得多，大約是其100倍?？梢?，雖然此時是熊市，融資和融券交易者并沒有面臨資金約束，而是獲得足夠的信用交易能力，能為市場提供流動性。因此，本研究假設(shè)，融資融券標(biāo)的股票的擴(kuò)容提高了標(biāo)的股票的流動性。下面通過實證檢驗論證此假設(shè)的成立。

圖1擴(kuò)容后標(biāo)的股票融資余額和融券余額增長趨勢Figure 1Increasing Trend of Underlying Stock Financing Balance and Margin Balance

3.1流動性指標(biāo)的統(tǒng)計性描述

每次擴(kuò)容前，證券交易所會提前幾個交易日在官方網(wǎng)站上公告新增的融資融券標(biāo)的股票范圍，本研究認(rèn)為投資者從官網(wǎng)上獲悉融資融券標(biāo)的股票新增范圍后，雖然暫時不能進(jìn)行融資融券交易，但會做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，對流動性會產(chǎn)生一定的影響。因此，本研究以融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的公告日為時間分隔點，分別計算2011年12月、2013年1月和2013年9月3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的實驗組和對照組股票的流動性指標(biāo)在擴(kuò)容前后的描述性統(tǒng)計結(jié)果，見表2。

由表2可知，第1次擴(kuò)容的標(biāo)的股票Res的平均值擴(kuò)容后增加0.044%，Ill的平均值擴(kuò)容后增加0.931%；非標(biāo)的股票Res的平均值增加0.043%，Ill的平均值增加1.172%。說明擴(kuò)容后標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票的流動性都下降，但標(biāo)的股票的流動性下降得少些，這意味著融資融券業(yè)務(wù)減弱了標(biāo)的股票流動性下降的程度。這是因為中國股票市場受2008年世界金融危機影響，從2009年8月4日至2012年12月4日，市場一直處于大熊市，投資者對市場信心明顯不足，此次融資融券擴(kuò)容，雖然一定程度上給市場增加了活力，但仍不能改變流動性下降的狀態(tài)。第2次擴(kuò)容的標(biāo)的股票Res的平均值減少0.035%，Ill的平均值減少0.576%；非標(biāo)的股票Res的平均值減少0.018%，Ill的平均值減少1.024%?？梢?，標(biāo)的股票比非標(biāo)的股票的Res減少的更多，Ill卻減少的少，說明擴(kuò)容后提高了標(biāo)的股票在交易成本方面的流動性，而對價格影響方面的流動性沒有促進(jìn)作用。同理，第3次擴(kuò)容實驗組股票流動性是上升的，而對照組股票的流動性卻下降。

表2流動性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2Description Statistics Results for Liquidity Indexes

注：各變量的值均為百分?jǐn)?shù)；樣本量見表1，下同。

綜上，通過比較標(biāo)的股票組合和非標(biāo)的股票組合流動性指標(biāo)3次擴(kuò)容前后的均值和中值，可以初步得到擴(kuò)容后融資融券標(biāo)的股票關(guān)于交易成本和價格影響方面的流動性都上升(除第2次關(guān)于價格影響方面的流動性下降外)的結(jié)論。

3.2面板回歸

前文描述了流動性指標(biāo)在擴(kuò)容前后的變化，初步得到融資融券交易促進(jìn)標(biāo)的股票流動性提高的結(jié)論。下面用融資交易量和融券交易量作為解釋變量，分析融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對流動性的影響。與前文一樣，分別根據(jù)3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的不同樣本對回歸方程(3)式進(jìn)行估計，結(jié)果見表3。表中觀測值為所有標(biāo)的股票的交易天數(shù)的總和，由于樣本中存在缺失值，故觀測值不一樣，下同。

由表3可知，融資融券標(biāo)的股票的3次擴(kuò)容中，融資交易量對流動性指標(biāo)ΔRes和ΔIll的影響都顯著為負(fù)，說明融資交易與流動性成正向因果關(guān)系，融資余額增加越多，流動性提高越大。融券交易量在3次擴(kuò)容中與流動性的因果關(guān)系稍有不同。融券交易量在前兩次擴(kuò)容中對ΔIll的影響均顯著為負(fù)，第3次擴(kuò)容雖為正，但不顯著，這說明賣空交易前兩次擴(kuò)容中提高了價格影響方面的流動性，第3次擴(kuò)容作用不明顯。但是融券交易量對ΔRes的影響為正，前兩次擴(kuò)容顯著，第3次擴(kuò)容不顯著，說明融券交易增加了買賣價差，這與DIAMOND et al.[5]的結(jié)論一致，允許有成本的賣空會增加買賣價差。因為證監(jiān)會為了防止賣空者惡意賣空，設(shè)定了較高的賣空門檻和成本。綜上，融資交易提高了標(biāo)的股票的流動性，包括交易成本和價格影響兩個方面；融券交易提高了標(biāo)的股票關(guān)于價格影響方面的流動性，而對交易成本方面的流動性的影響不顯著。

3.3二重差分檢驗

(1)融資融券擴(kuò)容對標(biāo)的股票流動性的總體影響

根據(jù)3.1和3.2的實證結(jié)果，融資融券交易一定程度上提高了標(biāo)的股票關(guān)于交易成本和價格影響方面的流動性，但描述性統(tǒng)計和面板回歸分析都沒有排除股市行情或外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境沖擊等其他不可觀測的系統(tǒng)性因素的影響，可能存在內(nèi)生性問題。下面運用能將融資融券擴(kuò)容從其他影響因素中分離出來、克服內(nèi)生性問題的二重差分法進(jìn)一步檢驗融資融券擴(kuò)容對標(biāo)的股票流動性的影響。

表3融資余額和融券余額對標(biāo)的股票流動性影響Table 3Impact of the Financing Balance and Margin Balance on the Liquidity of the Underlying Stocks

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)誤；***為1%的顯著性水平，**為5%的顯著性水平，*為10%顯著性水平，下同。

根據(jù)陳林等[37]的研究，政策實施為非同時事件時(如將3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容事件合并為1次融資融券業(yè)務(wù)的引入事件，只進(jìn)行一次二重差分檢驗)，會增加數(shù)據(jù)的序列自相關(guān)性，添加控制變量容易產(chǎn)生多重共線性。因此，本研究對3次融資融券擴(kuò)容的不同樣本分別進(jìn)行二重差分檢驗。表4給出在控制流通市值、成交金額、特質(zhì)波動率和證券交易所等因素后，融資融券標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票關(guān)于流動性指標(biāo)的二重差分估計結(jié)果。

由表4可知，除第1次擴(kuò)容中Ill的處理效應(yīng)系數(shù)β3不顯著外，其余所有變量的β3均顯著為負(fù)，且Ill變量的β3的絕對值逐次變大，從第1次的0.214上升到第3次的0.800。這說明融資和融券交易的雙重引入提高了標(biāo)的股票的流動性，并且隨著融資融券業(yè)務(wù)開展的深入和發(fā)展，融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對價格影響方面的流動性的影響越來越強。

(2)融資融券擴(kuò)容對不同類別標(biāo)的股票流動性的影響

由前文可知，融資和融券交易的雙重引入提高了標(biāo)的股票的流動性。下面分別按照擴(kuò)容前換手率、流通市值和特質(zhì)波動率的高低將標(biāo)的股票平均分成兩組，對照組不變，采用上文的二重差分模型，進(jìn)一步研究融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對不同類型股票的流動性的影響。一般來說，二重差分系數(shù)的絕對值顯著較大的股票組合的流動性提高得越多。表5、表6和表7分別給出不同換手率、流通市值和特質(zhì)波動率的標(biāo)的股票組合和非標(biāo)的股票組合關(guān)于流動性指標(biāo)的二重差分估計結(jié)果。

由表5可知，除第2次標(biāo)的股票擴(kuò)容關(guān)于Ill指標(biāo)對低換手率股票組合的負(fù)向影響較大外，其余不論是關(guān)于Res指標(biāo)還是關(guān)于Ill指標(biāo)，都是對高換手率股票組合的流動性影響較大。由表6和表7可知，3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對流通市值低、特質(zhì)波動率低的股票組合的影響在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計意義上都更顯著?？梢?，融資融券交易對換手率高、流通市值低、特質(zhì)波動率低等類型的股票流動性影響更大。

事實上，由表2也可知，擴(kuò)容前標(biāo)的股票的流動性高于非標(biāo)的股票的流動性，因此融資融券標(biāo)的股票的流動性本來就好于非標(biāo)的股票。融資融券業(yè)務(wù)推出后，這些流動性本來就好的標(biāo)的股票的流動性進(jìn)一步得到提高，尤其是市值相對較低的標(biāo)的股票組合的流動性提高更為明顯。

表4流動性指標(biāo)的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 4Difference in Differences Estimator Test Results for Liquidity Indexes

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計量，下同。

表5根據(jù)換手率高低分組的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 5Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Turnover Ratio Portfolios

注：換手率等于日成交金額與流通市值的比值，根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的換手率平均分成高低兩組，GTOL為低換手率標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量，GTOH為高換手率標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量。

表6根據(jù)流通市值高低分組的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 6Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Market Capitalization Portfolios

注：根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的流通市值平均分成高低兩組，GMVL為低流通市值標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量，GMVH為高流通市值標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量。

表7根據(jù)特質(zhì)波動率高低分組的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 7Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Idiosyncratic Volatility Portfolios

注：根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的特質(zhì)波動率平均分成高低兩組，GIVL為低特質(zhì)波動率的標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量，GIVH為高特質(zhì)波動率的標(biāo)的股票組合相對于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計量。

4穩(wěn)健性檢驗

一般來說，政策的效果往往需要一段時間才能顯現(xiàn)出來，因此本研究選取的每次擴(kuò)容的最短子樣本期為6個月，即選取擴(kuò)容前后各3個月的數(shù)據(jù)作為其中1個子樣本，每次擴(kuò)容選取2個子樣本，3次擴(kuò)容不同的子樣本區(qū)間和各樣本區(qū)間流動性指標(biāo)的二重差分估計結(jié)果見表8。由表8可知，第1次擴(kuò)容β3的估計結(jié)果大都不顯著為負(fù)(僅有1個Ill顯著)，第2次和第3次擴(kuò)容β3的估計結(jié)果均顯著為負(fù)，且第3次擴(kuò)容β3的絕對值大于第2次。因此，子樣本區(qū)間流動性指標(biāo)的二重差分估計結(jié)果與前文一致。

5機制分析

根據(jù)前文對3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的研究，發(fā)現(xiàn)融資和融券業(yè)務(wù)的雙重引入提高了標(biāo)的股票流動性，且融資融券交易對換手率高、流通市值低、特質(zhì)波動率低等類型的股票流動性影響更大。下面從融資融券交易者的短期交易策略和股東結(jié)構(gòu)變化兩個方面分析其內(nèi)在機制。

5.1融資融券交易者的短期動量交易策略提供了流動性

由于缺乏融資融券交易者的賬戶信息和具體交易數(shù)據(jù)，本研究參考DIETHER et al.[38]和KAHRAMAN et al.[11]的研究，運用動態(tài)面板回歸方法研究融資余額(融券余額)與標(biāo)的股票短期收益之間的關(guān)系，從而探究流動性提供者(即融資和融券交易者)的短期交易策略。動態(tài)面板回歸方程為

ΔFini,d(ΔShoi,d)=η0+η1Reti,d-1+γ3Xi,d+

(5)

表8不同樣本區(qū)間流動性指標(biāo)的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 8Difference in Differences Estimator Test Results for Liquidity Indexes for Different Sample Intervals

表9融資和融券交易者的短期交易策略Table 9Short-term Trading Strategiesof the Financing and Margin Traders

由表9可知，不論是融資交易還是融券交易，Reti,d-1的系數(shù)都顯著大于0，分別為1.032和0.277，意味著當(dāng)日收益率增加10%時，融資和融券余額增加10.32%和2.77%。說明融資和融券交易者平均采取的都是動量策略，融資交易者實施的策略與KAHRAMAN et al.[11]的研究結(jié)果相反，融券交易者采取的策略與DIETHER et al.[38]的研究結(jié)果一致。

對融資交易者來說，Res和Ill的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明融資交易者的短期動量交易策略降低了標(biāo)的股票的交易成本和價格影響，為市場提供了充足的流動性，明顯提高了標(biāo)的股票的同期流動性。對融券交易者來說，Ill顯著為負(fù)，Res的系數(shù)為正，但不顯著，說明融券交易者的短期動量交易策略降低了價格影響，而對交易成本影響不明顯。這與DIETHER et al.[38]的研究結(jié)論一致，短期動量交易對價差的影響為正，但不顯著。這是因為融資和融券交易都增加了交易量，因此Ill顯著為負(fù)。另外，由于3次擴(kuò)容處于熊市期間，市場價格總體呈下降趨勢，賣的壓力大，融資交易者買入股票，增加買方，從而降低買賣價差；而融券交易者賣出股票，增加賣方，從而增加買賣價差。但由于融券交易量規(guī)模小，因此價差增加不明顯。此外，根據(jù)3.3的二重差分檢驗結(jié)果，融資融券擴(kuò)容降低了買賣價差，這可能是因為融券交易量占總的融資融券交易量的比重過小(由圖1可以看出不足1%)，因此賣空交易對買賣價差的正向影響能完全被融資交易對買賣價差的負(fù)向影響吸收，如表9第3列Res回歸系數(shù)的絕對值為1.997，約是第5列回歸系數(shù)0.207的10倍。

5.2股東結(jié)構(gòu)變化促使換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低等類型的標(biāo)的股票組合流動性提高更顯著

根據(jù)許紅偉等[39]的研究，基于風(fēng)險控制和長期收益方面的考慮，機構(gòu)投資者偏好換手率較低的股票。一般來說，流通市值高的股票流動性風(fēng)險和不確定性風(fēng)險較小，是機構(gòu)投資者偏好的股票類型。另外，機構(gòu)投資者相對個體投資者而言擁有較多內(nèi)幕消息，因而偏好特質(zhì)波動率高的股票。與機構(gòu)投資者相反，偏好短線投機交易的中大型個體投資者則偏好換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低的股票。從前文可知，融資融券交易對換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低等類型的標(biāo)的股票組合流動性影響相對較大，本研究嘗試從股東結(jié)構(gòu)變化的角度分析產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因。

由于個體股東持股數(shù)據(jù)的不可獲得性，下面使用二重差分法比較機構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長率在融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前后的變化情況，以此分析標(biāo)的股票股東結(jié)構(gòu)的變化。二重差分方程為

InsHoli,t(HolInci,t)=θ0+θ1Dt+θ2Gi+

(6)

表10機構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長率的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 10Difference in Differences Estimator Test Results for the Institutional Investor′s Shareholding Ratio and the Average Growth Ratio of Shareholding Ratio for Shareholders

參照3.3節(jié)內(nèi)容，根據(jù)換手率、流通市值和特質(zhì)波動率分別對標(biāo)的股票進(jìn)行二重差分的分組檢驗，檢驗不同類股票組合的機構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長率的變化情況，實證結(jié)果見表11、表12和表13。由表11、表12和表13可知，對換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低等類型的標(biāo)的股票組合來說，機構(gòu)投資者比例除第1次不顯著外，其余兩次都明顯降低，3次擴(kuò)容股東戶均持股比例增長率都顯著增加。換手率低、流通市值高和特質(zhì)波動率高等類型股票組合的機構(gòu)投資者比例也減少、股東戶均持股比例增長率也增加，但相對顯著性低一些。

表11根據(jù)換手率高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 11Difference in Differences EstimatorTest Results for the High and Low Turnover Ratio Portfolios on InsHol and HolInc

表12根據(jù)流通市值高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 12Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Market Capitalization Portfolios on InsHol and HolInc

表13根據(jù)特質(zhì)波動率高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計檢驗結(jié)果Table 13Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Idiosyncratic Volatility Portfolios on InsHol and HolInc

以上實證結(jié)果說明，機構(gòu)投資者退出標(biāo)的股票后，中大型個體投資者入場，而中大型個體投資者偏好投機性股票，因此中大型投資者更多的選擇換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低等類型的標(biāo)的股票，因而融資融券交易對這些類型的股票流動性的影響更大。另外，根據(jù)ALBUQUERQUE et al.[40]的研究，知情交易者為反轉(zhuǎn)交易者，噪聲交易者(非知情交易者)為動量交易者。中大型個體投資者一般為偏好投機交易的噪聲交易者，進(jìn)一步說明中大型個體投資者是融資交易的主體，他們的短期動量交易策略為市場提供了流動性。機構(gòu)投資者一般為知情交易者，偏好做空，但是在適合做空的熊市，他們選擇退出標(biāo)的股票的交易，這與融券業(yè)務(wù)的高成本有關(guān)，這也是即使在熊市賣空交易仍然不活躍的主要原因之一，另一個原因可能與中國投資者偏好的氛圍有關(guān)。

6結(jié)論

本研究以中國A股市場2011年12月、2013年1月和2013年9月的3次融資融券標(biāo)的股票的擴(kuò)容為契機，排除期貨和期權(quán)等賣空機制的影響，研究買空賣空機制與標(biāo)的股票流動性的因果關(guān)系，并進(jìn)一步從投資者短期交易策略和股東結(jié)構(gòu)變化兩個角度分析其內(nèi)在機制和實現(xiàn)途徑。

研究結(jié)果表明，融資和融券交易的雙重引入降低了交易成本和價格影響，提高了標(biāo)的股票的流動性。隨著融資融券業(yè)務(wù)開展的深入和發(fā)展，融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對價格影響方面的流動性的影響越來越強。融資交易者的短期動量交易策略降低了價格影響和交易成本，融券交易者的短期動量交易策略降低了價格影響，而對交易成本影響不顯著。部分機構(gòu)投資者退場，偏好短線投機炒作的中大型個體投資者入場，使換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動率低等類型的標(biāo)的股票組合的流動性提高更為明顯。

在市場處于低迷的熊市狀態(tài)時，證券交易所適時引入融資融券業(yè)務(wù)有利于增加交易活躍程度，提高股市流動性，但也存在一些問題，如賣空對降低買賣價差的作用不顯著。監(jiān)管部門應(yīng)加強投資者教育，適度降低賣空成本，促進(jìn)賣空交易，平衡賣空業(yè)務(wù)與買空業(yè)務(wù)的比例，充分發(fā)揮融資和融券業(yè)務(wù)的功能和作用。

本研究結(jié)果既為買空賣空機制提高市場流動性補充了實證證據(jù)，也為監(jiān)管者發(fā)展和完善融資融券業(yè)務(wù)提供借鑒意義，但也存在一些不足。一方面，本研究中流動性指標(biāo)均使用低頻數(shù)據(jù)計算得到，如能運用高頻數(shù)據(jù)，研究結(jié)論將更穩(wěn)健；另一方面，本研究僅探討熊市中的3次擴(kuò)容，如果對牛市中的擴(kuò)容也進(jìn)行研究并進(jìn)行比較，將更有意義。