王姚姚 尹貽林 陳夢龍

(天津理工大學，天津 300384)

0 引言

PPP項目物有所值定量評價的實質是政府采用兩種融資手段的定量比選，PSC值與PPP值計算的結果往往受到折現(xiàn)率的影響，而折現(xiàn)率是將未來預期收益折算成現(xiàn)值的比率，不但反映資金的時間價值，也是投資者在風險一定的情況下，所期望的投資回報率。所以，折現(xiàn)率取值不僅影響PPP項目物有所值評價的結論，而且也影響項目是否真正實現(xiàn)物有所值。然而現(xiàn)有的研究中很少涉及折現(xiàn)率的取值問題，且在實踐中多采用歷史經驗值來確定折現(xiàn)率的取值。

為了能夠更好地指導實踐，本文基于第三批示范項目的數(shù)據(jù)分析，通過對影響折現(xiàn)率的因素進行詳細分析，最終為折現(xiàn)率的取值提出合理化建議。

1 文獻綜述

隨著我國對物有所值理念的逐步加深，VFM定量評價成為我國研究的一個重點問題。一個完整的VFM評價包括兩個方面：定性評價和定量評價[1]。通過文獻分析可知，國內關于PPP項目VFM評價的研究相對較多，如高會芹等[2]比較分析了國際上不同國家物有所值的評價方法，從而為我國開展PPP項目的VFM評價提供了方法。孫慧[3]和袁競峰[4]等也在其研究中著重闡述了物有所值定量評價的基本思路為PSC與PPP的比較。但對于定量評價中折現(xiàn)率的研究較少。針對折現(xiàn)率的取值問題，目前各行各業(yè)依舊沒有一個明確的標準，所以存在許多走形式的現(xiàn)狀。一般采用歷史經驗來確定折線率的取值，導致折現(xiàn)率取值出現(xiàn)多種多樣的情況，不利于風險的分配和未來成本的估計。

根據(jù)中國資產評估協(xié)會的《中國資產評估準則》可知，折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是指在項目投資風險一定的情況下，投資者對項目投資所期望的回報率；同時還講述了折現(xiàn)率不僅包括無風險報酬率，而且還包括風險報酬率[5]。徐寒認為，折現(xiàn)率應當是一個變動的數(shù)值。因為資產要經歷從不成熟階段、成熟階段直到退出市場階段，具有一定的壽命期；而且在不同階段，資產最終要實現(xiàn)的收益額不同，面臨的風險也是不一樣的[6]。從1964年到1996年，期間針對最優(yōu)資產組合選擇理論，威廉夏普，林特爾，特里諾和莫辛等都陸續(xù)在《管理科學》《金融》上發(fā)表文章，提出了資本資產定價模型(CAMP)[7]。資本資產定價模型主要指對權益的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，應當考慮企業(yè)的特定風險，不應當忽略這一風險。除此之外，關于這些領域的規(guī)范化和實證研究方法的研究，威廉夏普在其編寫的著作《證券組合理論和資本市場》中，進行了詳細的闡述和總結。王少豪指出，企業(yè)特定風險調整系數(shù)，不應該僅僅指風險經營風險報酬率和公司財務風險報酬率，而應當是兩者之和[8]。這種方法具有一定的可行性，常常被很多資產評估事務所采用。但是，主要依靠主觀判斷來確定企業(yè)特定風險調整系數(shù)的方法[9]，不免會產生一定的不準確性。

因此，為了使得不同行業(yè)、不同領域PPP項目折現(xiàn)率的取值更加準確，本文基于第三批示范項目的數(shù)據(jù)，首先，識別出折現(xiàn)率的影響因素；其次，分析不同影響因素對折現(xiàn)率的取值影響；最后，總結出PPP項目折現(xiàn)率的取值規(guī)律，從而為今后類似PPP項目的折現(xiàn)提供借鑒。

2 基于財政部發(fā)布的第三批示范項目折現(xiàn)率取值分析

本文基于財政部發(fā)布的第三批示范項目，首先，識別出折現(xiàn)率的三大影響因素；其次，分別從折現(xiàn)率確定方法、合作期以及回報機制這三個角度分析折現(xiàn)率取值問題。

2.1 識別折現(xiàn)率的影響因素

通過折現(xiàn)率的相關文獻研究，同時結合問卷調查的方式，識別出可能影響PPP項目折現(xiàn)率的三大影響因素：折現(xiàn)率確定方法，合作期，回報機制。

2.2 從折現(xiàn)率確定方法角度分析折現(xiàn)率

通過對第三批示范項目的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，先從折現(xiàn)率確定方法的角度分析實踐中的運用情況。17種折現(xiàn)率確定方法的統(tǒng)計見圖1。

圖1 折現(xiàn)率確定方法數(shù)量統(tǒng)計

圖1中，a：參考地方政府債券票面利率確定；b：參考地方政府債券票面利率和風險報酬確定；c：參考地方政府債券票面利率和風險轉移溢價確定；d：參考地方政府債券票面利率再結合當?shù)貙嶋H金融情況和風險因素確定；e：參考地方政府債券票面利率乘以上浮系數(shù)確定(其中上浮系數(shù)依據(jù)股東對項目投資回報決定)；f：參考地方政府債券票面利率平均數(shù)，再結合市場因素、經濟增長因素、行業(yè)情況確定；g：參考人民幣貸款基準利率確定；h：參考市場要求資金占比或貸款基準利率上浮利率再計算加權平均資金成本確定；i：參考國債利率以及市政基礎設施行業(yè)特點確定；j：參考資本加權平均成本、資本資產定價或無風險利率確定；k：參考投資回報范圍和貸款利率，還有較長特許經營期確定；l：參考無風險利率以及市政設施行業(yè)基準收益率確定；m：參照公式確定；n：參照可行性研究報告和實際情況確定；o：參照實際情況確定；p：參照《建設項目經濟評價方法與參數(shù)》(第3版)確定；q：自定。

在以上折現(xiàn)率確定方法中，最有代表性的是根據(jù)上述法律條文中提到的地方政府債券票面利率，上述的a,b,c,d,e,f前6種方法都參考了此方法來確定折現(xiàn)率取值。在選取的66個示范項目中，采取地方政府債券票面利率的示范項目有27個，占所統(tǒng)計的示范項目總數(shù)的40.9%。除了上述方法，許多示范項目在VFM評價中沒有明確寫明折現(xiàn)率的確定方法，在此次調查中這類項目有12個，占總調查示范項目的18.2%。采用資本加權平均成本確定折現(xiàn)率的示范項目較多，涉及資本加權平均成本的方法j運用于8個項目，占總數(shù)的12.1%。除此之外，運用人民幣貸款基準利率的方法g，h的項目也有4個，占項目總數(shù)的6.1%。與此同時，根據(jù)公式[無風險利率+β×(社會平均收益率-無風險收益率)]確定的項目有4個，同樣占比6.1%。占比4.55%的項目有兩個，分別是結合行業(yè)特點采用國債利率的項目和結合特許經營期時間來參考投資回報范圍和貸款利率的項目。余下的采用l,n,o,p方法分別占比3%，1.5%，1.5%。1.5%。

綜上所述，可以把我國現(xiàn)有的折現(xiàn)率確定方法分為8個大類，分別為地方政府債券票面利率，資本加權平均成本，人民幣貸款基準利率，公式[無風險利率+β×(社會平均收益率-無風險收益率)]，結合行業(yè)特點采用國債利率，結合特許經營期時間參考投資回報范圍和貸款利率、無風險利率，市政設施行業(yè)基準收益率和自定。因此得出結論，在此次參與調查的第三批示范項目中采用最多的折現(xiàn)率確定方法是地方政府債券票面利率，由此可將其推廣在接近半數(shù)的PPP項目中，我國采用折現(xiàn)率大多響應財金〔2015〕21號文的規(guī)定，著重參考地方政府債券票面利率。

2.3 從合作期的角度分析折現(xiàn)率

通過對第三批示范項目中的市政項目進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并從合作期的角度分析折現(xiàn)率在實踐中的取值情況。市政項目折現(xiàn)率方法的統(tǒng)計見表1。

通過以上分析，有些類型項目折現(xiàn)率取值隨著合作期的增長而出現(xiàn)遞增趨勢，但也有些項目呈遞減趨勢。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)量有待開發(fā)，所以從現(xiàn)有數(shù)據(jù)中只考慮合作期對折現(xiàn)率的影響時，通過計算平均值可確定每個類型項目對折現(xiàn)率的取值。具體每個類型項目的折現(xiàn)率平均值見表2。

表1 市政項目折現(xiàn)率隨合作期變化的趨勢

(續(xù))

表2 市政項目平均折現(xiàn)率和平均合作期

通過對各個類型項目的合作期和折現(xiàn)率求平均，可以分析出大部分項目的平均合作期在20～30年之間，折現(xiàn)率在5%～6.5%之間。

2.4 從回報機制角度分析折現(xiàn)率

2.4.1 使用者付費

選擇出所有示范項目中回報機制為使用者付費的項目，把這些項目按照合作期由小到大排列，見圖7。

圖7 使用者付費模式下折現(xiàn)率取值

當合作期上漲時，折現(xiàn)率沒有明確的單增單減變化，在相同年份中折現(xiàn)率的取值范圍也較大。為了找出合作期和折現(xiàn)率明確的趨勢變化，把合作期相同的折現(xiàn)率求平均后，觀察其在合作期逐年上漲時折現(xiàn)率的變化趨勢，見圖8。

圖8 使用者付費模式下合作期項目合并后折現(xiàn)率的取值

除了在22年的時候項目有下降趨勢，折現(xiàn)率隨著合作期整體呈上升趨勢，使用者付費回報機制下，數(shù)據(jù)中合作期為22年的項目有且只有一個，而且該項目折現(xiàn)率的取值方法是自定的，不具有普遍性與代表性。因此得出結論，在使用者付費模式下，折現(xiàn)率隨著合作期呈逐年上升趨勢。

2.4.2 政府付費

選擇出所有示范項目中回報機制為政府付費的項目，把這些項目按照合作期由小到大排列，見圖9。

圖9 政府付費模式下折現(xiàn)率取值

當合作期上漲時，折現(xiàn)率變化趨勢與在使用者付費模式下的相同，沒有明確的單增單減變化，在相同年份中折現(xiàn)率的取值范圍也較大。為了找出合作期和折現(xiàn)率明確的趨勢變化，把合作期相同的折現(xiàn)率求平均后，觀察到在合作期逐年上漲時折現(xiàn)率的變化趨勢，見圖10。

在政府付費模式下，折現(xiàn)率和合作期沒有明顯的變化趨勢。如圖10所示，變化范圍是4%～8%。

圖10 政府付費模式下同合作期項目合并后折現(xiàn)率取值

2.4.3 可行性缺口補助

選擇所有示范項目中回報機制為使用者付費的項目，把這些項目按照合作期由小到大排列，見圖11。

在第三批示范項目中采用可行性缺口補助的項目比采用使用者付費和政府付費的項目要多，由此可以得出結論，在我國現(xiàn)有的PPP項目中大部分項目都采用可行性缺口補助的回報機制。

從圖11不難看出隨著合作期的增長，折現(xiàn)率的變化趨勢。例如規(guī)定合作期為30年的采用可行性缺口補助回報機制的項目有12個，折現(xiàn)率的變化在3%～8%之間，因為折現(xiàn)率變化范圍較大，為了方便分析，取同合作期項目折現(xiàn)率的平均值，見圖12。

可行性缺口補助數(shù)據(jù)較多，但存在相同合作期的數(shù)據(jù)有多有少的情況，數(shù)據(jù)量少的項目難以代表相同合作期的一類項目，所以在分析時采用對數(shù)據(jù)量多及合作期項目優(yōu)先的方式考慮，即對圖12中相同合作期大于1的項目進行優(yōu)先考慮。

從圖12的整體來看，沒有準確的變化趨勢，在可行性缺口補助模式下，經計算折現(xiàn)率的平均數(shù)是5.27，方差是1.52；從圖12和方差中都可以分析研究出波動的趨勢，但大部分折現(xiàn)率數(shù)值以5.27為基準上下浮動，波動幅度在±1.27%。

2.4.4 回報機制折現(xiàn)率平均值比較

通過對圖7、圖9、圖11的折現(xiàn)率取平均值，按折現(xiàn)率遞減趨勢排列，見圖13。

采用使用者付費模式的折現(xiàn)率最??；采用政府付費模式的折現(xiàn)率最大；可行性缺口補助的回報機制居中。

圖12 可行性缺口補助模式下同合作期項目合并后折現(xiàn)率取值

圖13 不同回報機制下折現(xiàn)率平均值

3 結語

本文通過識別PPP項目VFM定量評價中折現(xiàn)率的影響因素，并結合第三批示范項目，從折現(xiàn)率確定方法、合作期和回報機制三個角度分析折現(xiàn)率取值問題，總結得出：

(1)折現(xiàn)率的取值方法采用最多的是地方政府債券收益。

圖11 可行性缺口補助模式下折現(xiàn)率取值

(2)有些類型項目折現(xiàn)率取值隨著合作期的增長而出現(xiàn)遞增趨勢，但也有些項目呈遞減趨勢；通過對各個類型項目的合作期和折現(xiàn)率求平均，可以分析出大部分項目的平均合作期都在20～30年之間，折現(xiàn)率在5%～6.5%之間。

(3)在采用使用者付費的模式下，折現(xiàn)率最??；采用政府付費模式的折現(xiàn)率最大；可行性缺口補助的回報機制居中。

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