翟飛

摘要：目前我國私募股權(quán)基金的發(fā)展取得了一定的成就，豐富了我國資本市場的結(jié)構(gòu)，促進了國有企業(yè)的改革和重組，為中小企業(yè)和地方企業(yè)帶來新的融資渠道。但私募股權(quán)基金的發(fā)展尚處于早期階段，仍有許多制度和政策問題亟待解決。文章通過對私募股權(quán)基金投資管理的全面分析，加深了行業(yè)從業(yè)人員和政策制定者對私募股權(quán)基金的理解，并為私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)在早期的發(fā)展提供了一些建議，可供同行參考。

關鍵詞：私募股權(quán)基金；火線入股問題；投資退出機制

一、私募股權(quán)基金特征與發(fā)展意義

不像證券投資基金只能針對證券交易所掛牌上市的證券，私募股權(quán)基金能夠投資在沒有上市企業(yè)的股權(quán)上；在募集方式上，私募股權(quán)基金采用私募的方式；在投資對象方面，私募股權(quán)基金的投資對象較少，且對應關系也比較單一化，不像對沖基金的投資對象非常廣泛，在任何市場都發(fā)揮著非常關鍵性的作用；私募股權(quán)基金基本的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)都集中在私募股權(quán)市場內(nèi)部，既要對地域結(jié)構(gòu)、行業(yè)體系等進行細化選擇，也要對目標企業(yè)進行投資標準的界定，結(jié)合交易安排的特征，從而提供相應的增值業(yè)務和退出機制。

私募股權(quán)基金是對資本市場的有效補充，也是我國解決金融瓶頸問題的主要路徑，作為發(fā)展中國家，我國存在金融發(fā)展滯后的現(xiàn)象。結(jié)合歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實因素，我國要想實現(xiàn)金融資源的多元化進步，就要從根本上規(guī)避金融壓抑問題，升級資源占有率和社會貢獻率之間的關系，確保中小企業(yè)的全面發(fā)展。

二、私募股權(quán)基金現(xiàn)狀

（一）火線入股問題

在我國，阿里巴巴在H股項目發(fā)行過程中，就引進了雅虎、富士康以及工商銀行等基石投資者。在實際應用和運行體系建立后，私募股權(quán)基金在結(jié)構(gòu)中，得到的收益較為有限，只有有效控制風險，才能保證收益的穩(wěn)定性。我國的市場只是在投資結(jié)構(gòu)中對企業(yè)股權(quán)進行分配，且投資周期較短，會導致入股價格嚴重低于實際發(fā)行價格，這種冒進的經(jīng)濟行為被稱作火線入股。

（二）增長速度過快問題

企業(yè)在實際運營過程中，若是接受了私募股權(quán)基金的投資，不僅能有效緩解資金鏈斷裂的問題，也能有效落實資金管理，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但是，私募股權(quán)基金是一把雙刃劍，不僅能促進企業(yè)的穩(wěn)定運行，也會使得企業(yè)由于陷入高速增長的陷阱而最終血本無歸。企業(yè)在發(fā)展進程中，若是不能認清業(yè)績增長和企業(yè)持續(xù)性優(yōu)化之間的關系，就會出現(xiàn)增長速度過快的問題。

（三）投資泡沫化問題

在私募基金投資體系建立過程中，投資結(jié)構(gòu)往往習慣集中在某一個行業(yè)中，然后就導致這個行業(yè)出現(xiàn)過熱的問題，甚至直接造成投資泡沫化。例如，在新傳媒行業(yè)剛開始發(fā)展的幾年間，分眾傳媒成功在海外掛牌上市，使得很多私募股權(quán)基金持有人都收獲頗豐。但是，媒體的競爭使得租金隨之增高，而作為商家的廣告企業(yè)，并不會將更多的精力和資金投入到新媒體公司中，就導致一部分新媒體公司面臨資金鏈短缺的問題，甚至出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟的危險。

三、私募股權(quán)基金投資管理概述

（一）私募股權(quán)基金投資管理價值的產(chǎn)生

只有建立有效的退出機制，才能真正發(fā)揮私募股權(quán)基金投資管理的價值。針對退出方式、退出地點以及退出回報、時機等進行集中的規(guī)劃，從而保證不同環(huán)節(jié)的運作效果符合預期。退出回報率的不同會直接影響PE的價值發(fā)現(xiàn)，并且，有效整合相關控制措施，著重關注退出戰(zhàn)略，著重對價值交易環(huán)節(jié)和交易結(jié)構(gòu)設計展開深度整合。PE的管理人通常在投資的初始階段就已經(jīng)對退出戰(zhàn)略有了構(gòu)想，在價值持有環(huán)節(jié)，需要結(jié)合退出戰(zhàn)略對企業(yè)提供相應不同的增值服務。

（二）私募股權(quán)基金投資管理價值的交易

相較于共同基金、對沖基金等，私募股權(quán)基金投資體系是投資非上市“私人公司”，有一些甚至還處于發(fā)展的初級階段，并不能完全滿足資本市場的上市要求，需要大量資金進行項目支撐，就算是處于成熟階段，也并不需要由于上市而披露大量的企業(yè)信息。因此，作為基本的股權(quán)資本，以股權(quán)的形式注入被投資公司，獲得一定比例的股份，盡管能借助投資合同等形式規(guī)定權(quán)利，但是，只有建立價值創(chuàng)造手段，才能建立新的刺激約束機制，并且為增值服務的合法性奠定堅實基礎。

（三）私募股權(quán)基金投資管理價值的實現(xiàn)

1. 退出機制

在私募股權(quán)基金投資管理中，PE建立初始投資本金和投資回報管理途徑要遵循以下兩點要求：從股東的角度出發(fā)，會從投資公司每年的盈利中獲取有效的分紅；將股東持有的股份進行出售，運行退出機制。退出機制主要是由PE運行機制以及實際投資項目運行框架體系決定的，在實際管理結(jié)構(gòu)中，“有限合伙人協(xié)議”對不同的PE會產(chǎn)生存續(xù)期，表示固定時間段內(nèi)的普通合伙人要對持有的被投資公司股份進行全部出讓，滿足實際需求。

2. IPO機制

IPO機制是PE境內(nèi)運行退出操作的主CVSource要方式，相較于傳統(tǒng)的共同基金和對沖基金，PE的退出機制形式更加多樣化，無論是上市、并購還是原股東回購股權(quán)等方式，都能落實有效的退出操作。被投資的企業(yè)順利上市后會首次公開發(fā)行IPO，也就為私募股權(quán)基金投資提供了有效的退出路徑。

3. A股市場

對于私募股權(quán)基金投資管理體系來說，A股市場是IPO退出的主要渠道，其推出的“紅籌上市”機制能引導企業(yè)建立健全穩(wěn)定的退出機制。對于PE來說，投資企業(yè)赴境外進行上市，要經(jīng)過證券監(jiān)管、外匯管理局等部門的審批，面臨不確定性，要有效創(chuàng)設完整的資金留存管理機制。

四、私募股權(quán)基金投資管理實證分析

（一）市盈率

市盈率常用來評估股價水平的合理性，由股價除以年度每股盈余得出。在對市盈率進行計算的過程中，股價通常取最新收盤價，從每股盈余方面分析，若按已公布的上年度每股盈余進行計算，則計算出歷史市盈率。對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析和處理之后，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)一般會在上市前2～3年逐步建立上市輔導期，在此階段，企業(yè)上市的可能性較大，且會首次向投資者公開相關信息和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，利用市場的趨向心理而抬高私募股權(quán)基金的入股價格；企業(yè)會在上市前兩年對凈利潤進行整合，呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，股東的每股收益也會出現(xiàn)快速增長現(xiàn)象，使得相同價格機制下的私募股權(quán)基金投資市盈率會出現(xiàn)逐步下滑的問題；從上市前16個月到20個月開始，企業(yè)的上市趨勢基本已經(jīng)確定，且整個狀態(tài)就是滿足市場需求的狀態(tài)，這個階段是再次吸引私募股權(quán)基金爭搶的重要時期。endprint

（二）收益率

結(jié)合具體數(shù)據(jù)和信息分析，私募股權(quán)基金投資的平均收益率基本能達到78%左右，從入股時間點開始，到解禁時間點為止，年化平均收益率是83%。PE的投資收益率和投資時間點之間的關系也要符合標準。也就是說，私募股權(quán)基金的投資入股時間節(jié)點中，市盈率越高，整體獲利空間越小，相對應的，PE的投資收益率也會隨之降低。正是基于此，要對PE的投資市盈率主要特征進行細化分析，確保在理解的程度上有效落實相關參數(shù)管理效果，保證特征的完整性。

五、私募股權(quán)基金投資管理的建議

（一）優(yōu)化監(jiān)督機制

要樹立更加完整的監(jiān)督管理機制，積極踐行系統(tǒng)化的控制措施，進一步提高監(jiān)管體系的完整程度，防止行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)不利于監(jiān)管管理機制的問題。另外還要提高行業(yè)創(chuàng)新能力，為監(jiān)管成本的綜合性控制提供保障。在私募股權(quán)基金投資管理機制中，要對外部效應進行綜合分析，不僅要有效控制私募股權(quán)基金投資管理企業(yè)的實際水平，優(yōu)化資源配置效果，也要改進私人企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟健康發(fā)展提供保障，也能保證私募股權(quán)基金投資管理工作的全面落實。

（二）發(fā)揮政府職能

針對市場經(jīng)濟的實際需求，政府要集中把握“有限”“有效”以及“法治”等要求，積極踐行更加完整的管理措施和管控機制，無論是企業(yè)還是市場經(jīng)濟體制中的自然人，都要積極落實更加全面且科學化的資金管理機制。也就是說，對于私募股權(quán)基金管理工作，要保證投資運作業(yè)務的實效性，針對基金管理人，要對基金運行章程以及有效合作協(xié)議進行多元化管理和自主決策，減少財務杠桿過高導致的風險問題。

（三）創(chuàng)立行業(yè)協(xié)會

建立行業(yè)協(xié)會是為了更好地保證私募股權(quán)基金行業(yè)的獨立性和自律性，也為了基金信息披露效果的全面優(yōu)化，運行更加系統(tǒng)化的估值標準和職業(yè)規(guī)范，提高制定效果和監(jiān)督力度，確保行業(yè)研究水平和各方行業(yè)支持結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化。另外，由于股權(quán)私募基金行業(yè)需要堅實的人才基礎，因此，政府要給予行業(yè)協(xié)會更多的支持，從而提升其建設水平和綜合價值。

六、結(jié)語

綜上所述，私募基金對中國資本市場的完善具有重要的現(xiàn)實意義，可以改善企業(yè)融資環(huán)境，促進創(chuàng)新型國家的建設，推動國有企業(yè)改革和重組。政府財政和稅務部門應該充分發(fā)揮財政資金的引導作用，完善私募基金稅收優(yōu)惠政策，促進我國私募股權(quán)基金穩(wěn)步向前發(fā)展，在經(jīng)濟建設中發(fā)揮更大的作用。

（作者單位：北京鸛雀財富投資管理有限公司）endprint