林鐘高 葉家珠

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

投資作為企業(yè)最重要的財務(wù)決策，在給企業(yè)帶來成長機會的同時，也大大增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險。有關(guān)投資機會的研究主要圍繞影響因素與經(jīng)濟后果展開，在投資機會的影響因素方面，朱松等(2010)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健會計政策的采用提高了資本投資和無效投資與投資機會之間的敏感性。陳艷(2013)研究了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對公司投資機會的影響，發(fā)現(xiàn)公司投資機會與經(jīng)濟所處周期密切相關(guān)。Utama et al.(2015)的研究顯示，投資機會集(IOS)與公司規(guī)模、盈利能力、國民生產(chǎn)總值增長正相關(guān)，與國際化程度和財務(wù)杠桿負相關(guān)。在投資機會的經(jīng)濟后果方面，Baber et al.(1996)發(fā)現(xiàn)，高投資機會公司的CEO薪酬業(yè)績敏感性明顯更高。Jones et al.(2000)指出，投資機會與盈余持續(xù)性影響盈余的價值相關(guān)性，投資機會與盈余持續(xù)性的相互作用會引起股票價格對盈余更強的回應(yīng)。翟華云等(2011)發(fā)現(xiàn)高投資機會公司股東傾向于選擇更高質(zhì)量審計，以約束經(jīng)理人行為。邢斌等(2015)指出高投資機會公司使用超募資金可以提升業(yè)績。這些文獻為本文提供了堅實的理論指導(dǎo)，但是這些研究大多從財務(wù)角度、審計角度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等方面考察投資機會的動因及其正面效果，較少有文獻考慮在提升企業(yè)投資機會的同時如何防范潛在的風(fēng)險。盡管有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有助于降低委托代理產(chǎn)生的信息不對稱，實現(xiàn)對經(jīng)理人行為的約束，降低投資機會價值的不確定性，但也主要囿于內(nèi)部控制質(zhì)量的正面視角考察，缺少從內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)角度的分析，因而諸如投資者如何面對存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)是否具有投資價值等等問題，缺少應(yīng)有的回答，這為本文的研究提供了契機。

問題的重要性還在于，按照林毅夫(1994)的制度變遷理論邏輯，內(nèi)部控制制度也是一個逐步完善和強化的過程，經(jīng)歷了從誘致性變遷(2012年之前)到強制性變遷(2012年之后)兩個階段，內(nèi)部控制制度變遷不同階段的監(jiān)管強度和效應(yīng)不同，即2012年之前企業(yè)可以自主選擇是否披露內(nèi)部控制缺陷，2012年以后國家強制企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)水平有較大的差異，對企業(yè)投資機會的影響也有不同。為此，本文借鑒制度經(jīng)濟學(xué)有關(guān)制度變遷的理論，以內(nèi)部控制監(jiān)管存在與否(或者說監(jiān)管力度的差異)作為2012年之前和2012年之后制度變遷影響的替代值，研究在不同內(nèi)部控制監(jiān)管強度下內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對投資機會影響，為制度變遷的不同經(jīng)濟后果提供新的證據(jù)。

基于以上分析，本文選取滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，從內(nèi)部控制制度變遷視角研究內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)與企業(yè)投資機會的關(guān)系。本文貢獻在于：第一，拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究。以往文獻大多從正面視角研究內(nèi)部控制質(zhì)量提升，是如何影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟會計行為，是如何影響會計信息的資本市場決策價值的，本文則從人們更為關(guān)注的內(nèi)部控制缺陷角度出發(fā)，透視內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)投資機會的影響，拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究文獻，為內(nèi)部控制缺陷修復(fù)理論與實踐改進提供了新的證據(jù)，同時也為企業(yè)投資機會的風(fēng)險管控提供了新的路徑。第二，構(gòu)造了內(nèi)外環(huán)境互動的研究框架。本文在將制度變遷理論引入研究框架的同時，將內(nèi)部控制的政府監(jiān)管與企業(yè)行為自覺相結(jié)合，探究不同的內(nèi)部控制監(jiān)管強度下內(nèi)部控制缺陷以及缺陷修復(fù)與投資機會的關(guān)系，充分展示了監(jiān)管制度變遷與缺陷修復(fù)的交互影響及其結(jié)果，賦予了內(nèi)部控制持續(xù)改進的動態(tài)含義，同時也體現(xiàn)了內(nèi)外環(huán)境互動視角的研究價值。第三，揭示了內(nèi)部控制影響企業(yè)投資機會的不同路徑。本文發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強制性的不同監(jiān)管階段而存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機選擇路徑起主導(dǎo)作用，2012年之后的強制性變遷階段信息不對稱路徑起主導(dǎo)作用，這就為政府監(jiān)管制度的安排和進一步優(yōu)化提供了重要的依據(jù)，體現(xiàn)了“政府監(jiān)管”的必要性和重要價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)投資機會

企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷，表明企業(yè)的內(nèi)部治理機制存在問題，那么如何看待內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機會的影響呢？我們可以從信息的不對稱和信號傳遞理論予以分析。

(1)從信息不對稱視角看內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機會的影響。企業(yè)作為一個具有雙重委托代理關(guān)系的契約集合，一方面具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理人可能存在道德風(fēng)險，產(chǎn)生投機行為偏好，不利于企業(yè)成長；另一方面市場會因企業(yè)道德風(fēng)險的預(yù)期而產(chǎn)生逆向選擇，導(dǎo)致資源非效率配置，加大企業(yè)投資機會的不確定性。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能為企業(yè)財務(wù)報告提供合理保證(Ashbaugh-Skaife et al.，2008)，也就越能降低企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱程度。那么，如果將內(nèi)部控制缺陷作為企業(yè)信息不對稱的衡量標(biāo)準(zhǔn)引入委托-代理關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷是否會影響投資機會，進而又是通過何種傳導(dǎo)機制產(chǎn)生作用的呢？

從經(jīng)理人對股東代理的角度，Berle et al.(1932)指出基于契約理論形成的代理機制會導(dǎo)致所有者與經(jīng)理人產(chǎn)生利益偏離。Jensen et al.(1976)的研究發(fā)現(xiàn)，基于理性經(jīng)濟人的自利動機，經(jīng)理人存在道德風(fēng)險，為謀求自身利益最大會導(dǎo)致所有者與經(jīng)理人產(chǎn)生利益偏離。李萬福等(2011)指出，在信息不對稱下，經(jīng)理人會衡量投資項目給自己帶來的成本和收益，當(dāng)付諸成本高于收益，理性經(jīng)理人會放棄NPV>0的投資機會，背離企業(yè)價值最大。Betrand et al.(2003)發(fā)現(xiàn)信息不對稱下經(jīng)理人的偷懶或避責(zé)偏好，往往會導(dǎo)致其放棄NPV>0的投資機會。委托代理視角下客觀存在的雙方利益分歧以及信息不對稱造成的機會主義和道德風(fēng)險偏好，由經(jīng)理人行使這種選擇權(quán)會加大投資機會價值的不確定性(Myers，1977)。這種不確定性會隨著代理雙方信息不對稱程度的加深而加大，進而對投資機會產(chǎn)生不利影響。

從企業(yè)對資本市場代理的角度，擁有信息優(yōu)勢的企業(yè)可能存在不誠信行為，有意向市場傳遞虛假信息，造成市場投資者難辨真假。由于難以識別市場上的優(yōu)劣企業(yè)，融資市場往往采用較高的折現(xiàn)率，從而造成外部融資成本虛高。這些情況可能導(dǎo)致資質(zhì)較差的企業(yè)為了吸引外部資金而發(fā)布虛假信息，資質(zhì)優(yōu)良企業(yè)由于資本成本過高而不得不放棄該融資渠道，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的檸檬市場效應(yīng)。Myers et al.(1984)發(fā)現(xiàn)，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇會產(chǎn)生非效率投資，企業(yè)因投資機會難于向市場傳達而缺少資金支持，同時市場資金也無法進入有利的投資項目。Deumes et al.(2008)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制會顯著增強投資者對企業(yè)的信任程度，減少投資者逆向選擇行為。內(nèi)部控制質(zhì)量提升能降低企業(yè)融資成本，給企業(yè)帶來更多的投資機會。李萬福等(2011)指出，良好的內(nèi)部控制有助于降低信息不對稱，緩解因信息不對稱引發(fā)的投資問題。同時，內(nèi)部控制還通過為財報的有效性與合理性提供保證，顯著降低信息不對稱程度?？梢?，投資機會與信息不對稱之間存在反向關(guān)系，內(nèi)部控制有助于降低信息不對稱和緩解代理沖突，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資機會之間存在正向關(guān)系，而內(nèi)部控制缺陷與投資機會呈負向關(guān)系。

(2)從信號傳遞動機選擇視角看內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機會的影響。根據(jù)行為經(jīng)濟學(xué)的基本理論，信息不對稱會干擾企業(yè)的“選擇傾向”，如果把內(nèi)部控制缺陷作為信息不對稱性的衡量指標(biāo)，則高管披露內(nèi)部控制缺陷同樣具有“動機選擇”傾向，這種選擇導(dǎo)致披露的內(nèi)部控制信息與企業(yè)真實內(nèi)部控制質(zhì)量存在偏差，存在明顯的內(nèi)生選擇問題(崔志娟，2011)。在內(nèi)部控制監(jiān)管誘致性變遷階段，這種差異可能性很大，足以影響內(nèi)部控制缺陷與投資機會之間的既有關(guān)系。因此，有必要進一步分析這種偏離的可能影響，深度剖析內(nèi)部控制缺陷影響投資機會的傳導(dǎo)機制。

有研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制誘致性變遷階段，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往以自愿披露內(nèi)部控制缺陷的方式，向市場傳遞信號以減少逆向選擇，降低融資成本。Healy et al.(2001)發(fā)現(xiàn)，降低資本成本是企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制信息的重要動機。蔡吉甫(2005)的研究顯示，業(yè)績好財務(wù)佳的企業(yè)更傾向于披露內(nèi)部控制缺陷。林斌等(2009)認為，內(nèi)控質(zhì)量較好的企業(yè)更樂于自愿披露內(nèi)部控制缺陷，以爭取更多的市場認可。基于信號傳遞動機，企業(yè)為了消除與外部利益相關(guān)者之間因信息不對稱而可能引發(fā)的逆向選擇，在誘致性變遷階段有向市場披露自身優(yōu)質(zhì)的信號傳遞動機，而且受信號傳遞動機的影響，自愿披露內(nèi)部控制缺陷的公司往往擁有更多的投資機會，整體資質(zhì)更優(yōu)良，內(nèi)部控制缺陷與投資機會正相關(guān)。也就是說，礙于“家丑不外揚”的傳統(tǒng)理念影響，或者擔(dān)心負面信息給資本市場產(chǎn)生不利后果，或者存在“選擇性披露”的行為偏好，導(dǎo)致現(xiàn)實中企業(yè)真實存在的內(nèi)部控制缺陷與披露的內(nèi)部控制缺陷二者之間可能存在偏離，這種偏離在誘致性變遷階段表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了讓市場識別，會通過主動披露缺陷，向市場發(fā)出信號，獲取市場信任，進而擁有更多的投資機會。據(jù)此，本文提出：

H1a：相對于不存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)投資機會更少。

H1b：在誘致性變遷階段，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)擁有更多的投資機會。

2.內(nèi)控監(jiān)管對內(nèi)部控制缺陷影響投資機會的調(diào)節(jié)作用

Pigou(1932)和Posner(1974)指出，市場失靈將會產(chǎn)生低效率和不公正以及導(dǎo)致社會福利損失，僅憑市場的作用難以達到資源的有效配置，需要政府干預(yù)以優(yōu)化資源配置，監(jiān)管由此產(chǎn)生。王光遠等(2014)指出，內(nèi)部控制對企業(yè)風(fēng)險具有聯(lián)動與擴散效應(yīng)，呈現(xiàn)內(nèi)部治理機制的特殊意義，因而內(nèi)部控制監(jiān)管尤為重要，美國SOX法案和中國五部委的內(nèi)部控制規(guī)范都是這種監(jiān)管的典范。借鑒林毅夫(1994)提出的制度變遷理論模型，本文將內(nèi)部控制監(jiān)管以2012年為界劃分成兩個階段：2012年以前屬于誘致性制度變遷階段，2012年以后屬于強制性制度變遷階段。不同變遷階段的內(nèi)部控制監(jiān)管強度大不相同，不同監(jiān)管水平對內(nèi)部控制缺陷披露會產(chǎn)生顯著影響。一般認為，內(nèi)部控制誘致性制度變遷階段監(jiān)管強度較小，對于內(nèi)部控制披露與否及其如何披露，企業(yè)具有自主選擇權(quán)。而內(nèi)部控制強制性制度變遷階段由政府強制實施，強制力和規(guī)制力較高。

王光遠等(2014)發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)內(nèi)部控制監(jiān)管的強化和內(nèi)部控制法規(guī)的完善，整體內(nèi)部控制水平逐年提升，說明內(nèi)部控制監(jiān)管對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升具有顯著作用。同時，考慮到監(jiān)管后企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷不僅會對自身聲譽和形象產(chǎn)生影響，還可能面臨會計師出具非標(biāo)意見甚至政府處罰，因此，出于行政壓力與融資成本考慮，企業(yè)也會積極提升內(nèi)部控制質(zhì)量。翟華云等(2011)從經(jīng)理人道德風(fēng)險的角度提出，高投資機會的企業(yè)更需要嚴(yán)格約束管理層行為。內(nèi)部控制監(jiān)管抑制了內(nèi)部控制缺陷對投資機會的不利影響，降低了企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱程度，并且通過對管理層行為產(chǎn)生外部約束，促使其重視缺陷修復(fù)，提高整體內(nèi)控質(zhì)量，降低融資市場逆向選擇，從而提升企業(yè)投資機會。

與美國內(nèi)控監(jiān)管規(guī)則出臺的背景不同，國內(nèi)內(nèi)控監(jiān)管規(guī)則是在經(jīng)濟形勢整體平穩(wěn)環(huán)境下發(fā)布的。就企業(yè)而言，危機意識與內(nèi)部控制意識遠遠不夠，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)僅僅出于合規(guī)動機，追求形式上符合監(jiān)管要求。同時，中國上市公司基本是由國企改制發(fā)展而來，先天就存在沉重的社會負擔(dān)和政策壓力，內(nèi)部控制問題比比皆是，因而要求企業(yè)短期內(nèi)改變現(xiàn)狀，完全按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》要求建設(shè)內(nèi)控確實存在一定難度。因此，需要通過不斷試錯，找出適合中國企業(yè)發(fā)展要求的內(nèi)部控制制度，這也體現(xiàn)了內(nèi)部控制監(jiān)管改革的漸進性特征(康紅冬 等，2014)。由于強制要求企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷，弱化了誘致性監(jiān)管階段存在的信號傳遞“家丑不外揚”的心理，減小內(nèi)部控制披露缺陷公司與真實存在缺陷公司的偏離。同時強制性監(jiān)管也減少了企業(yè)自主披露選擇權(quán)，原先不愿披露內(nèi)控缺陷的企業(yè)必須按照要求披露，以客觀反映企業(yè)真實的內(nèi)控水平，內(nèi)部控制缺陷對投資機會的增量影響在監(jiān)督強化后，也因此表現(xiàn)為逐年降低。據(jù)此，本文提出：

H2a：內(nèi)部控制監(jiān)管對內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系有正向強化作用。

H2b：在強制性變遷階段，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)的投資機會增量在逐年下降。

3.內(nèi)部控制監(jiān)管與內(nèi)控缺陷修復(fù)的聯(lián)合作用對投資機會的影響

以往對投資機會的研究大多采用靜態(tài)視角關(guān)注其經(jīng)濟后果，而本文從內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的動態(tài)視角進一步檢驗了內(nèi)部控制變化對投資機會的影響。林鐘高等(2016)將企業(yè)內(nèi)部控制免疫系統(tǒng)與生物有機體的免疫系統(tǒng)進行類比，借鑒生物免疫系統(tǒng)理論，指出企業(yè)免疫可以持續(xù)改進自身缺陷，免除必然死亡的命運，保持企業(yè)基業(yè)常青。

從改善公司內(nèi)外部治理角度，Johnstone et al.(2011)的研究顯示，相比于未修復(fù)缺陷公司，修復(fù)缺陷公司的董事會、審計委員會和高管能更好地發(fā)揮作用。Goh(2010)發(fā)現(xiàn)，審計委員會越有效則內(nèi)部控制重大缺陷修復(fù)越及時，缺陷披露后迅速指認的新首席財務(wù)官經(jīng)驗越豐富則修復(fù)速度越快，缺陷程度越嚴(yán)重則經(jīng)營方式越復(fù)雜，及時修復(fù)缺陷的可能性也就越小。對企業(yè)而言，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)反映了企業(yè)公司治理水平的不斷提高，修復(fù)缺陷的企業(yè)更可能擁有好的治理環(huán)境，減輕缺陷披露對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險可能產(chǎn)生的不利影響，增加企業(yè)外部融資的便利性，進而提升企業(yè)的投資機會。

從提升企業(yè)免疫力角度，首先，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫識別過程。如同機體免疫系統(tǒng)必須及時發(fā)現(xiàn)和識別侵入機體的病毒和機體器官的重大缺陷一樣，對風(fēng)險的性質(zhì)、發(fā)生的可能性和頻率做出全面識別和評估是內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的核心工作。其次，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫防御過程。內(nèi)部控制 “天生”能夠事前有效地識別和防御企業(yè)外部環(huán)境的不確定性和內(nèi)部不穩(wěn)定因素，自動抵御威脅、危害和風(fēng)險，進而降低利益相關(guān)者的風(fēng)險預(yù)期，并采取各種措施加以防范，因此免疫防御構(gòu)成了內(nèi)部控制風(fēng)險免疫功能強化的基礎(chǔ)。最后，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫監(jiān)視和免疫自穩(wěn)過程。內(nèi)部控制缺陷修復(fù)就是通過免疫識別發(fā)現(xiàn)組織內(nèi)外部落后的、無效的、不適宜的影響企業(yè)正常運作的風(fēng)險和問題，并及時采取具體的措施進行處理，以消除風(fēng)險或者將風(fēng)險降低到可接受的水平，維持組織內(nèi)部的活力、協(xié)調(diào)和均衡(楊興龍 等，2013)?？傊?，內(nèi)部控制監(jiān)管的加強有利于督促企業(yè)修復(fù)內(nèi)控缺陷，從而使投資機會得到更大提升。據(jù)此，本文提出：

H3:內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機會，且相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機會的作用更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建與變量設(shè)計

為了驗證H1和H2，本文設(shè)計如下模型(1)：

DSi,t= α0+β1ICWi,t-1+β2Posti,t+β3ICWi,t-1×Posti,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+

β6Sizei,t+β7Cfi,t+β8ROAi,t+β9Marketi,t+β10Agei,t+β11Top10i,t+

β12Soei,t+β13Industryi,t+β14Yeari,t+εi,t

(1)

其中，被解釋變量DS表示投資機會。對投資機會傳統(tǒng)衡量指標(biāo)較多，Smith et al.(1992)提出的四指標(biāo)法得到了廣泛的應(yīng)用，李小軍等(2008)在此基礎(chǔ)上結(jié)合Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究，選取了6個指標(biāo)來衡量投資機會。本文借鑒這一方法建立了投資機會的替代變量，并且為了消除投資機會的內(nèi)生性問題，我們滯后一期處理。

解釋變量主要是內(nèi)部控制缺陷 ICW、內(nèi)部控制監(jiān)管Post和內(nèi)部控制缺陷與內(nèi)部控制監(jiān)管的交互項 ICW×Post。內(nèi)部控制缺陷作為虛擬變量，當(dāng)公司披露缺陷時取1，否則取0。內(nèi)部控制監(jiān)管根據(jù)內(nèi)部控制制度變遷時點及其監(jiān)管力度的差別，在2012年之前(誘致性變遷)取0，2012年及以后(強制性變遷)取1。

為了驗證H3，本文構(gòu)建了模型(2)：

DSi,t= α0+β1Revisedi,t+β2Levi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Cfi,t+β6ROAi,t+

β7Marketi,t+β8Agei,t+β9Top10i,t+β10Soei,t+β11Industryi,t+β12Yeari,t+εi,t

(2)

模型(2)是將模型(1)的內(nèi)部控制缺陷ICW替換為內(nèi)部控制修復(fù)Revised，分組考察內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷(2012年之前的誘致性變遷與2012年之后的強制性變遷，分別設(shè)為0和1)和內(nèi)部控制缺陷修復(fù)情況(內(nèi)部控制缺陷修復(fù)是虛擬變量，當(dāng)披露缺陷公司在下一年度消除缺陷，則視為對缺陷進行了修復(fù)，取1，否則取0)對投資機會的不同經(jīng)濟影響。

借鑒以往文獻，我們在模型中還控制了其他一些變量。本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(二)投資機會(DS)代理變量的描述性統(tǒng)計和因子分析

借鑒李小軍等(2008)、翟華云等(2011)投資機會的計算方法，我們選擇6個變量衡量投資機會，分別是：權(quán)益的市場價值 / 權(quán)益(MEQ)、(權(quán)益的市場市值+長期負債)/期末總資產(chǎn)(MAS)、非經(jīng)常性收益前每股收益 /年末收盤價(EP)、年度固定資產(chǎn)折舊/期末總資產(chǎn)(DER)、固定資產(chǎn)總值 /(長期負債+權(quán)益的市場價值)(PPVR)以及年度資本支出/期末總資產(chǎn)(CER)。表 2 和表3分別給出了投資機會 6 個代理變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析結(jié)果，其中，PPVR與DER以及CER與DER的相關(guān)系數(shù)較大，分別為0.369和0.248；而EP和MAS以及EP和MEQ的相關(guān)性最弱，分別為-0.002和-0.007。

表 2 代理變量的描述性統(tǒng)計

表3 代理變量的相關(guān)矩陣

表 4 是用主成分分析法提出初等因子荷載矩陣并進行方差最大化正交旋轉(zhuǎn)后的因子方差貢獻。從中可見，前五個主成分貢獻率大于90%，所以提出的主成分因子個數(shù)為 5 個。

表4 主成分因子方差貢獻率計算(變異數(shù)統(tǒng)計)

表5中列示了以主成分的貢獻率為權(quán)重，加權(quán)平均計算得到前5個主成分生成的、不相關(guān)但具有代表性的公共因子，用所得因子的得分表示企業(yè)投資機會DS(Z1、Z2、Z3、Z4和Z5表示前5個主成分)。

表5 元件評分系數(shù)矩陣

Z1=-0.123CER+0.495DER+0.017MAS+0.716PPVR+0.070EP+0.012MEQ

Z2=-0.007CER-0.166DER+0.006MAS+0.220PPVR+0.959EP+0.011MEQ

Z3=1.000CER+0.092DER+0.010MAS-0.237PPVR-0.006EP+0.009MEQ

Z4=0.008CER+0.020DER-0.084MAS-0.002PPVR+0.011EP+1.011MEQ

Z5=0.010CER+0.007DER+1.011MAS+0.017PPVR+0.005EP-0.084MEQ

進一步，利用公式 Z=(27.332Z1+19.482Z2+17.483Z3+13.893Z4+13.016Z5)/91.206 計算綜合因子的得分，最后用綜合因子得分表示投資機會(DS)。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本區(qū)間為2008—2015年，以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，采用2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并剔除了金融保險類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲取的觀察值為10070個樣本公司。內(nèi)部控制缺陷及修復(fù)數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，投資機會指標(biāo)采用因子分析方法計算而得，其他主要控制變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)。為了消除極端值的影響，我們對主要連續(xù)變量所有小于1%或大于99%的分位數(shù)進行 Winsorize處理。本文主要的統(tǒng)計分析借助Stata 13.0軟件完成，投資機會代理變量的因子分析采用了Spss 22軟件。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

主要研究變量的描述性統(tǒng)計顯示*限于篇幅，描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗不再列示具體過程，資料備索。，DS的最小值為-13.020，最大值為60.382，表明不同公司的投資機會差異較大。ICW與Revised的平均值分別為0.151和0.109，表明在2008—2015年間披露缺陷的1586(10070*0.151)家公司中有1093家公司進行了缺陷修復(fù)，修復(fù)缺陷公司占比較大。內(nèi)部控制監(jiān)管的最小值和最大值分別為0和1，分別代表無內(nèi)部控制監(jiān)管(2012年之前)和有內(nèi)部控制監(jiān)管(2012年及以后)，均值為0.513，表明有5132個樣本取自2012年之后。

主要變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，Revised和ICW均與DS正相關(guān)，初步驗證內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機會存在正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷與投資機會系數(shù)為正，表明在“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”的傳導(dǎo)路徑中，整體體現(xiàn)的是動機選擇路徑作用。同時，Post在1%的顯著性水平上與DS正相關(guān),表明內(nèi)部控制監(jiān)管對投資機會有正向促進作用。通過交互項檢驗發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制監(jiān)管與內(nèi)部控制缺陷的交互項與投資機會均呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了本文的研究假設(shè)。各控制變量之間的VIF值保持在較合理的水平，表明控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)多元回歸分析

1.內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)控監(jiān)管與投資機會：靜態(tài)回歸檢驗

首先，為驗證內(nèi)部控制誘致性變遷階段動機選擇路徑作用在制度變遷前后的強度變化，本文對樣本投資機會的均值進行了統(tǒng)計，結(jié)果見表6。通過表6的DS均值統(tǒng)計可知，2012年之前選擇披露缺陷公司投資機會均值要大大高于未披露缺陷公司(為未披露缺陷公司2.57倍)。整體而言，有缺陷公司投資機會是無缺陷公司的2倍。然而，在內(nèi)部控制監(jiān)管以后，缺陷公司投資機會由2.10下降為1.94，而無缺陷公司由0.82增長為1.23，兩者差距有所下降，表明監(jiān)管有利于縮小披露缺陷與真實缺陷之間的差距。同時，表6還發(fā)現(xiàn)，2012年之后投資機會與內(nèi)部控制缺陷關(guān)系并沒有發(fā)生急劇變化，即2012年及以后動機選擇路徑的衰減是逐步發(fā)生的，與內(nèi)部控制監(jiān)管的漸進改革特點相符。為確保統(tǒng)計結(jié)果穩(wěn)健，我們用傳統(tǒng)的投資機會替代指標(biāo)Tobin Q進行統(tǒng)計，如表6的 Tobin Q 均值統(tǒng)計所示，結(jié)果基本一致。

表6 DS和Tobin Q 的均值統(tǒng)計表

注：方框內(nèi)前一個數(shù)字為投資機會均值，括號內(nèi)為樣本個數(shù)。

其次，為考察內(nèi)部控制缺陷與投資機會的關(guān)系，我們在對可能影響投資機會的公司特征、行業(yè)與年度等因素進行控制后得出的回歸結(jié)果如表7所示。表7第(1)列顯示，ICW與DS在10%的顯著性水平上正相關(guān)，表明在“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”傳導(dǎo)路徑中動機選擇起主導(dǎo)作用。對誘致性變遷階段進行回歸的結(jié)果如表7第(2)列所示，ICW與DS呈現(xiàn)正相關(guān)，但并不顯著，初步推斷為可能存在異常年份對結(jié)果產(chǎn)生干擾。進一步，我們考察加入內(nèi)部控制監(jiān)管是否會強化內(nèi)部控制與投資機會之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7第(3)列所示，內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機會在1%的顯著性水平上正相關(guān)，內(nèi)部控制缺陷與內(nèi)部控制監(jiān)管的交乘項與投資機會的回歸系數(shù)為0.092，表明有內(nèi)部控制監(jiān)管公司相較無監(jiān)管公司投資機會平均值要高0.092，且這種差異在統(tǒng)計上是顯著的。表明內(nèi)部控制監(jiān)管有利于提升企業(yè)投資機會，驗證了假設(shè)H2a。同時，相比監(jiān)管之前，加入內(nèi)部控制監(jiān)管后ICW與DS呈現(xiàn)負相關(guān)，內(nèi)部控制缺陷與投資機會系數(shù)從0.048變?yōu)?0.002，降幅較大。在強制性變遷階段，由于動機選擇路徑作用的弱化，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)的投資機會增量呈下降趨勢，與假設(shè)H2b相吻合。

表7 內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內(nèi)的T值均經(jīng)過異方差檢驗調(diào)整。

最后，為了進一步驗證假設(shè)H1b與H2b，我們將ICW與DS進行逐年回歸，各年回歸系數(shù)報告在表8中。可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷與投資機會的回歸系數(shù)在2012年之前基本為正，且數(shù)值較穩(wěn)定，表明在誘致性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷與投資機會的關(guān)系表現(xiàn)主要受動機選擇路徑影響，呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。2012年之后回歸系數(shù)逐步降低，2014年降為負值，說明強制性變遷階段，內(nèi)部控制披露規(guī)范化將導(dǎo)致動機選擇路徑作用減弱。驗證了H1b和H2b。同時，我們留意到回歸系數(shù)中存在兩個異常值，與本文推論并不相符。對此做出以下解釋，2008年異?？赡苁窃从诮鹑谖C對國內(nèi)資本市場的巨大沖擊，市場未能理性解讀企業(yè)發(fā)出信號，披露內(nèi)部控制缺陷公司相較不披露缺陷公司會受到不利影響。2015年回歸系數(shù)異常走高，可能與2015年股災(zāi)前的市場盲目投資有關(guān)，在內(nèi)部控制強制性披露階段，披露缺陷越來越接近企業(yè)真實內(nèi)控狀況，然而2015年4月股災(zāi)發(fā)生之前，股票市場出現(xiàn)的暴漲，導(dǎo)致大量高風(fēng)險偏好資金入市，有意忽略企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷與投資機會的回歸系數(shù)呈現(xiàn)反向上漲?？傮w為內(nèi)部控制缺陷作用于投資機會兩條路徑作用博弈提供支持。剔除異常年份后，數(shù)據(jù)更好地支持了假設(shè)。為保證研究結(jié)果穩(wěn)健，我們還使用Tobin Q與ICW逐年回歸，回歸結(jié)果見表8，從中可見基本一致。

表8 ICW系數(shù)變化表：基于DS和Tobin Q兩個維度

注：ICW列數(shù)據(jù)按上下順序依次為回歸系數(shù)與t值，均進行異方差檢驗調(diào)整。

2.內(nèi)部控制缺陷修復(fù)、內(nèi)控監(jiān)管與投資機會：動態(tài)回歸檢驗

投資機會與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)關(guān)系的回歸結(jié)果如表9第(1)列所示。Revised與DS呈現(xiàn)正相關(guān)，表明內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機會。為了具體體現(xiàn)制度變遷兩階段的差異，我們對樣本數(shù)據(jù)進行分組回歸，制度變遷前后的結(jié)果分別如表9第(2)和(3)列所示。在誘致性變遷階段，Revised 與 DS呈弱負相關(guān)。在強制性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機會的系數(shù)為0.307，表明有修復(fù)行為公司相比無修復(fù)行為公司投資機會平均要高30.7%，且這種差異在統(tǒng)計上顯著。表明相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機會的作用更為顯著，驗證了假設(shè)H3。為了消除不同內(nèi)部控制缺陷程度對結(jié)果的影響，我們將樣本分為重大缺陷和重要缺陷組與一般缺陷組進行分類回歸，結(jié)果如表9第(4)和(5)列所示，我們發(fā)現(xiàn)在重大與重要缺陷組(第4列)中內(nèi)部控制缺陷修復(fù)能顯著提升企業(yè)投資機會，一般缺陷組(第5列)中效果并不顯著。進一步對一般缺陷按制度變遷前后分組檢驗發(fā)現(xiàn)，在誘致性變遷階段內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機會呈現(xiàn)負相關(guān)，隨著監(jiān)管推進，在強制性變遷階段整體呈現(xiàn)正相關(guān)，與未按缺陷程度分組的結(jié)果基本保持一致(此部分結(jié)果由于篇幅限制并未列示)。為了保證統(tǒng)計結(jié)果穩(wěn)健，我們用傳統(tǒng)的投資機會替代指標(biāo)Tobin Q進行回歸，結(jié)果如表9第(6)列所示，基本保持一致。

對于誘致性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與理論相悖的情況，做如下進一步探索。我們對總樣本中重大缺陷、重要缺陷與一般缺陷的分類統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2008—2011年間披露缺陷的690家公司中披露重大缺陷與重要缺陷的總共只有19家，而在2012—2015年間披露缺陷的824家公司中這部分缺陷達到200家，表明在2012年之前企業(yè)很可能存在缺陷披露不足，迪博審計缺陷庫與評價缺陷庫的統(tǒng)計也支持此結(jié)果，所披露一般缺陷多為不影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的小問題且主觀性較強，修復(fù)對企業(yè)投資機會的提升效果有限，隨著監(jiān)管推進修復(fù)提升作用愈加明顯。

表9 內(nèi)部控制缺陷修復(fù)、內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內(nèi)的T值均經(jīng)過異方差檢驗調(diào)整。限于篇幅，控制變量不再列示。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性測試：第一，由于上文內(nèi)部控制缺陷未區(qū)分內(nèi)部控制重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，可能存在缺陷性質(zhì)差異對結(jié)果造成的實質(zhì)性影響，我們對樣本中非一般缺陷(包括重大缺陷與重要缺陷)與一般缺陷分組與投資機會回歸，結(jié)果列示于表9第(4)和(5)列，結(jié)果基本保持一致。第二，用傳統(tǒng)投資機會替代指標(biāo)Tobin Q替代因子分析指標(biāo)DS研究內(nèi)部控制缺陷(修復(fù))與投資機會關(guān)系，回歸結(jié)果分別列示于表7第(4)和(5)列以及表9第(6)列，結(jié)果基本保持一致。第三，在對投資機會與內(nèi)部控制缺陷逐年回歸中，發(fā)現(xiàn)存在兩個異常年份，我們對異常年份分別加以剔除，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制監(jiān)管前投資機會與內(nèi)部控制缺陷正向關(guān)系更加顯著，內(nèi)部控制監(jiān)管后的回歸系數(shù)相較之前有明顯下降。與理論部分對影響機制兩條路徑強度變化的推論更加吻合。第四，采用WLS對異方差進行修正，擬合優(yōu)度與F值有所上升，處理后回歸結(jié)果基本保持一致。

五、研究結(jié)論、啟示與局限性

本文以2008—2015年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，從“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機選擇—投資機會”的傳導(dǎo)路徑出發(fā)，考察內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷環(huán)境下內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)投資機會的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盡管從總體上看，內(nèi)部控制監(jiān)管縮小了企業(yè)披露缺陷與真實缺陷的差距，提升企業(yè)的投資機會，但是內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強制性的不同監(jiān)管階段存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機選擇路徑起主導(dǎo)作用，2012年之后的強制性變遷階段信息不對稱路徑起主導(dǎo)作用。進一步從缺陷修復(fù)的檢驗發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機會，且相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機會的作用更為顯著。

本文啟示在于：第一，從機制設(shè)計角度看，內(nèi)部控制監(jiān)管是有效機制，能促使企業(yè)如實披露內(nèi)部控制信息，更真實反映內(nèi)部控制質(zhì)量，縮小披露缺陷與真實缺陷的差距，向市場傳達更可信的信號。同時，監(jiān)管力度的變遷，從誘致性變遷到強制性變遷，體現(xiàn)了制度效率的帕累托改進，降低了代理雙方間信息不對稱，企業(yè)與資本市場都會受益。第二，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)能提升企業(yè)投資機會，有利企業(yè)未來成長?？紤]到中國內(nèi)部控制發(fā)展時間較短，監(jiān)管也不盡完善，企業(yè)主體出于提升自身成長和發(fā)展能力的考慮，應(yīng)當(dāng)對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)給予更多關(guān)注。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)貫徹漸進式監(jiān)管改革思路，尋找監(jiān)管最佳點，達到市場與監(jiān)管兩只手完美合作，共同推進企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。

本文的局限主要有：(1)由于內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強制性的不同監(jiān)管階段存在差異，對把握內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系造成一定困擾。預(yù)期隨著內(nèi)部控制監(jiān)管逐步推進，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部控制披露信息偏離會逐漸縮小，真實內(nèi)部控制缺陷與披露內(nèi)部控制缺陷趨于一致，內(nèi)部控制缺陷與投資機會關(guān)系將由“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱—投資機會”主導(dǎo)，內(nèi)部控制缺陷也能更好衡量信息不對稱程度，內(nèi)部控制缺陷與信息不對稱的相關(guān)作用效果，值得進一步研究期待。(2)目前，國內(nèi)外直接研究某因素對投資機會影響的研究較少，可供選擇的投資機會衡量指標(biāo)較少，盡管本文結(jié)合Smith et al.(1992)、Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究提取了6個指標(biāo)進行因子分析，但仍感覺這一指標(biāo)體系過于單薄，因子分析可能存在改進的空間。

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