趙司佳 趙亞明

摘 要：在國家政策鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的背景下，大學(xué)生逐漸成為創(chuàng)業(yè)的重要力量，與此同時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排，成為影響大學(xué)生創(chuàng)業(yè)成功與否的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文首先通過介紹創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)融資理論，指出優(yōu)序融資理論具有重要的參考價(jià)值;其次，本文通過實(shí)際案例分析，認(rèn)為大學(xué)生只有恰當(dāng)處理好企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和控制權(quán)問題，才能為未來企業(yè)成長(zhǎng)創(chuàng)造條件;最后，本文結(jié)合理論與案例，從大學(xué)生、高校、政府和金融業(yè)四個(gè)層次，為改善大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排，提出具有針對(duì)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：大學(xué)生;初創(chuàng)企業(yè);融資結(jié)構(gòu);對(duì)策

一、引言

隨著我國對(duì)高校大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面的政策支持，越來越多的大學(xué)生加入到了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)行列。然而，大學(xué)生不僅缺少社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)管理知識(shí)，而且對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排，也缺乏必要的理性選擇和分析，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)以失敗告終。另一方面，如果我們從美國硅谷的成功發(fā)展來看，硅谷在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面一直居于世界領(lǐng)先地位，許多畢業(yè)的大學(xué)生也都選擇在硅谷創(chuàng)業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)硅谷模式之所以成功的一個(gè)重要因素，是具備了支持初創(chuàng)企業(yè)的融資體系，為大學(xué)生的融資結(jié)構(gòu)安排提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。因此，進(jìn)一步分析當(dāng)前中國大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)面臨的融資結(jié)構(gòu)安排問題，顯得尤為迫切，盡快為大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)過程中的融資結(jié)構(gòu)，提供合理的對(duì)策建議，是亟待解決的重要課題。

國內(nèi)外關(guān)于中小企業(yè)融資困難和初創(chuàng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)等問題，有較多研究。斯蒂格利茨和韋斯（1981）通過信息不對(duì)稱的分析視角，發(fā)現(xiàn)了銀行信貸配給政策的歧視，導(dǎo)致了中小企業(yè)融資難的問題。張璟和劉曉輝（2018）運(yùn)用中國上市公司2007-2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度的影響，并進(jìn)一步考察了企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的存在性問題。周宗安等人（2006）在研究中，認(rèn)為中小企業(yè)融資困境形成的原因復(fù)雜多樣，從宏觀上來看，主要原因是不斷深化的金融體制改革和金融體系的制度變遷，使得適應(yīng)于我國中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道不存在或形同虛設(shè)。

以上研究主要基于中小企業(yè)的融資視角展開，本文將重點(diǎn)從大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)的視角，具體分析這類初創(chuàng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排及其與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)能否成功之間的聯(lián)系，并提出相應(yīng)的政策建議。接下來，本文第二部分介紹有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)融資理論;第三部分通過實(shí)際案例指出大學(xué)生初創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的重要性;第四部分是提出有針對(duì)性的對(duì)策建議。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的相關(guān)理論

如何選擇最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)安排，是大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)面臨的一個(gè)重要課題。那么不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)有什么影響呢？我們首先考察一下企業(yè)的最優(yōu)融資理論。對(duì)于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，又稱為資本結(jié)構(gòu)，是從股權(quán)和債權(quán)等不同融資方式的角度，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的劃分，具體是指在企業(yè)的融資總額中，內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。其中，還包括長(zhǎng)期性融資和短期性融資，項(xiàng)目融資和流動(dòng)性融資等。目前，較成熟的企業(yè)融資理論，主要包括以下內(nèi)容：

首先，是以莫迪利亞尼和米勒在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中提出的MM理論為根本，將資本結(jié)構(gòu)理論大體分為兩個(gè)階段，MM理論之前是早期資本結(jié)構(gòu)理論，之后被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論的核心觀點(diǎn)是，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。也就是說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)過修正后的MM理論認(rèn)為，在考慮到公司所得稅的情況下，由于企業(yè)負(fù)債所產(chǎn)生的利息具有免稅的作用，其可以降低企業(yè)的資本成本，從而能夠增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

其次，是權(quán)衡理論。權(quán)衡理論仍然以MM理論為基礎(chǔ)，通過放寬MM理論的部分假設(shè)，探究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。該理論認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債產(chǎn)生的稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行的權(quán)衡。如果企業(yè)擁有債務(wù)，當(dāng)管理層的投資決策對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值造成不同影響時(shí)，很容易爆發(fā)股東與債權(quán)人之間的利益沖突，如果企業(yè)徘徊在財(cái)務(wù)困境的邊緣時(shí)，那么股東和債權(quán)人之間的利益沖突，更可能發(fā)生。

第三，是優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論對(duì)企業(yè)的融資順序，做了進(jìn)一步的詳細(xì)說明。優(yōu)序融資理論主要是在信息不對(duì)稱理論分析的基礎(chǔ)上，考慮到企業(yè)的投資人中，無論是外部還是內(nèi)部，都存在著信息不對(duì)稱方面的問題，所以企業(yè)在做出融資決策之前，會(huì)優(yōu)先使用使自己的交易成本最小的資金來源，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)首先會(huì)在企業(yè)內(nèi)部的工作人員當(dāng)中進(jìn)行融資，然后才會(huì)選擇進(jìn)行借貸等方式來獲得資金，以上方法如果都不能解決資金問題，最后才會(huì)考慮使用融資成本最高的發(fā)行新股方式。從該理論中可以看出，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排應(yīng)先考慮內(nèi)部融資，如果問題得不到解決，需要外部融資，那么企業(yè)應(yīng)選擇最安全的證券，即債券，因?yàn)閭l(fā)行既能滿足資金需求，又不會(huì)喪失公司的控制權(quán)，能夠較好地按創(chuàng)業(yè)大學(xué)生的設(shè)想發(fā)展企業(yè)。如果債券還不能滿足，剛可以選擇可轉(zhuǎn)換債券之類的混合證券，最后才是通過出讓公司股權(quán)，以獲得融資。優(yōu)序融資理論解釋了為什么盈利最好的企業(yè)通常負(fù)債更少，很明顯當(dāng)這些企業(yè)自身現(xiàn)金流比較充足時(shí)，就不需要外部資金了。

可見，從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的理論來看，MM理論是完美假設(shè)條件下理論分析的基礎(chǔ)，權(quán)衡理論則是對(duì)MM理論的進(jìn)一步發(fā)展，而優(yōu)序融資理論則可以很好地解決大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)在融資過程中，如何合理地選擇具體的融資方式，從而在不喪失公司控制權(quán)的條件下，獲得資金支持，取得創(chuàng)業(yè)成功。

三、大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的案例分析

近年來，在政府大力支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的背景下，許多大學(xué)生加入創(chuàng)業(yè)大軍，很好地發(fā)揮了大學(xué)生敢想敢干且極具想象力的創(chuàng)新意識(shí)。然而，創(chuàng)業(yè)畢竟不是過家家，特別是如果初創(chuàng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排不合理，則大學(xué)生在企業(yè)過程串，很可能成為過客。接下來，我們通過兩個(gè)案例，進(jìn)一步分析融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)能否成功的重要影響。

案例一是目前最火的外賣網(wǎng)站美團(tuán)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)過程。美團(tuán)網(wǎng)的創(chuàng)始人王興是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者中的典型代表，他在大學(xué)畢業(yè)之后，在沒有豐富職業(yè)履歷的情況下毅然選擇了創(chuàng)業(yè)。經(jīng)過一兩次不算成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷后，王興的成名作是創(chuàng)立了中國版本的Facebook，即校內(nèi)網(wǎng)，此后校內(nèi)網(wǎng)被其他公司收購。王興又創(chuàng)辦了飯否網(wǎng)，然而，飯否網(wǎng)在發(fā)展勢(shì)頭較好時(shí)被迫關(guān)閉。

總體上來看，創(chuàng)業(yè)大學(xué)生的特點(diǎn)在于初出茅廬無所謂，始終有一股愈戰(zhàn)愈勇的精神。之后，王興于2010年3月上線新的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目美團(tuán)網(wǎng)，而這次的創(chuàng)業(yè)使得他在千團(tuán)大戰(zhàn)之中脫穎而出，穩(wěn)居同類行業(yè)前三，獲得了阿里公司數(shù)千萬美金的融資，王興的事業(yè)逐漸走上正軌，近年美團(tuán)月流水已突破10億元人民幣，公司也在美國上市，市值一躍成為該領(lǐng)域最大的龍頭企業(yè)。

王興的成功離不開公司發(fā)展過程中合理的融資結(jié)構(gòu)安排。縱觀美團(tuán)網(wǎng)的融資歷程，其主要應(yīng)用的就是優(yōu)序融資理論的策略。在企業(yè)發(fā)展初期，減少公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，等到公司估值取得大幅提高后，再通過出讓少量股權(quán)的方式，獲得巨額外部融資支持，最終在不失控制權(quán)的前提下，把公司做大做強(qiáng)。

泰坦科技作為一家由大學(xué)生初創(chuàng)的企業(yè)，在剛成立時(shí)，由于需要流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，公司嘗試過各種各樣的融資渠道，但由于創(chuàng)業(yè)者本身是大學(xué)生，沒有相應(yīng)的社會(huì)關(guān)系，致使公司陷入融資困境。最后由泰隆銀行拿出150萬元，但要求借款方有固定資產(chǎn)抵押。在融資不成功的情況下，學(xué)習(xí)金融專業(yè)的謝應(yīng)波，和基金會(huì)的另外一個(gè)大學(xué)生一起，分別將自己位于上海市中心的房子拿出來作抵押，為泰坦科技籌集到了貸款150萬元。之后泰坦科技分別在2012年、2013年分別融資1.03億元，最新一輪的融資目標(biāo)是1.5億元，而泰坦科技年?duì)I業(yè)收入約3億元，凈利潤(rùn)約為10%。

從上面這個(gè)例子可以看出，包括謝應(yīng)波在內(nèi)的6個(gè)泰坦科技的創(chuàng)始人，都是大學(xué)生，而抵押房產(chǎn)幫助他們創(chuàng)業(yè)進(jìn)行融資的“投資人”，與他們也是同齡人。從中可以看出對(duì)于大學(xué)生想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，首要的需要解決的問題就是資金，而且還要找到適合自己的融資結(jié)構(gòu)。

四、政策建議

通過上述理論介紹和案例分析，我們認(rèn)為合理的融資結(jié)構(gòu)安排，是關(guān)系到大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，針對(duì)現(xiàn)實(shí)中大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)融資難和缺少對(duì)融資結(jié)構(gòu)合理安排經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)狀，提出了以下政策建議：

第一，作為準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生，需要時(shí)刻關(guān)注國家、地區(qū)、行業(yè)等的優(yōu)惠政策、低息政策。比如，有些地區(qū)針對(duì)創(chuàng)業(yè)的企業(yè)有一定的融資優(yōu)惠政策，同時(shí)針對(duì)一些鼓勵(lì)性行業(yè)、或特殊人群如大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，也有一定融資貸款政策。通過國家出臺(tái)的政策，可以對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)提供一定程度上的幫助。

第二，高等院校應(yīng)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，為創(chuàng)業(yè)大學(xué)生提供必要的幫助。高校要充分利用高校內(nèi)部的資源，可以多參與高校中關(guān)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面的課程、比賽，和創(chuàng)業(yè)成功的學(xué)長(zhǎng)、學(xué)姐進(jìn)行交流，找到適合自己的創(chuàng)業(yè)的方向。

第三，在政府層面，也給予了大學(xué)生相應(yīng)的支持，如有關(guān)支持大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策的出臺(tái)，給予大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的優(yōu)惠政策、扶持政策等，都可以為大學(xué)生生創(chuàng)業(yè)提供一定的幫助。

第四，在金融層面，要充分利用互聯(lián)網(wǎng)融資。可以利用一些非常好用的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過發(fā)布自己的企業(yè)的融資需求，能比較快速的獲得所需資金。同時(shí)還有一些互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)的眾籌平臺(tái)，通過這些平臺(tái)可以快速的獲得股權(quán)融資，如天使匯等。建立健全支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的政策體系。妥善使用債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資和股權(quán)融資各有優(yōu)劣勢(shì)。應(yīng)該根據(jù)不同階段和情況，選擇最適合的融資組合方式。對(duì)于大學(xué)生來說，選擇適合自己的融資結(jié)構(gòu)才是可行的，這樣才不會(huì)進(jìn)一步的導(dǎo)致自己出現(xiàn)失誤，減少創(chuàng)業(yè)的失敗。要適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行抵押貸款。雖然現(xiàn)在大學(xué)生創(chuàng)業(yè)比較容易，但是對(duì)于進(jìn)行抵押來獲得資金是要慎重考慮的。即無論是我們大學(xué)生自己的錢，還是通過其他途徑獲得的資金，都應(yīng)該有成本意識(shí)，從而提高資金使用效率。從而進(jìn)一步提高融資效率。

作為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，還有許多制約大學(xué)生在最初創(chuàng)業(yè)時(shí)企業(yè)快速成長(zhǎng)的關(guān)鍵性因素，在我經(jīng)過調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，最主要的因素是環(huán)境因素，對(duì)于大學(xué)生來說，想要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，需要有一定的啟動(dòng)資金、家庭的支持、社會(huì)上對(duì)于創(chuàng)業(yè)的鼓勵(lì)、國家所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、畢業(yè)生的就業(yè)形勢(shì)、而且最主要的就是國家對(duì)于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的扶持，這些因素都會(huì)制約大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)的快速成長(zhǎng)。其中國家政策的出臺(tái)，對(duì)于大學(xué)生能否正在最初創(chuàng)業(yè)成功起著至關(guān)重要的作用。同時(shí)，大學(xué)生的個(gè)人能力因素在創(chuàng)業(yè)階段也是比較重要的因素，大學(xué)生的學(xué)習(xí)能力、實(shí)踐能力、溝通能力、領(lǐng)導(dǎo)能力、創(chuàng)新能力、是否具備冒險(xiǎn)精神等，都可以成為制約其創(chuàng)業(yè)是企業(yè)能否快速成長(zhǎng)的影響因素。

最后我們?cè)趧?chuàng)業(yè)時(shí)要合理選擇融資方式、期限。例如，通常情況下，抵押貸款（如房屋抵押等）的利率要低于商業(yè)信用貸款利率。如果創(chuàng)業(yè)者名下有類似的資產(chǎn)，要學(xué)會(huì)靈活的運(yùn)用。而且對(duì)于融資期限，要根據(jù)資金使用長(zhǎng)短期限合理確定。一般長(zhǎng)期貸款利率要高于短期貸款利率。而且，如果可以得到專業(yè)的指導(dǎo)，從而可以盡可能的減少自己的損失。使自己可以再創(chuàng)業(yè)中取得一定的成果。

現(xiàn)在，越來越多的大學(xué)生加入了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的行列，但是我國大學(xué)生初創(chuàng)企業(yè)自身存在的問題以至于企業(yè)還不能有效的找到最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。隨著國家對(duì)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持，企業(yè)只有合理選擇的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，提高自身管理水平，人員素質(zhì)水平，組織信息化水平，同時(shí)時(shí)刻關(guān)注國家及所在地區(qū)的融資優(yōu)惠政策。還要拓展融資渠道，積極發(fā)展適合自己的融資方式。只有這樣，才能夠不斷提高自身的實(shí)力，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，幫助大學(xué)生創(chuàng)業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、快速的發(fā)展，同時(shí)使得大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的規(guī)模不斷壯大。

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