李媛

（廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

機(jī)構(gòu)投資者成為全球范圍內(nèi)股市中迅速成長的一股主力軍。在我國，機(jī)構(gòu)投資者持流通股的比重占據(jù)整個(gè)股市的一半，已有超過一半的上市公司的十大股東之席有機(jī)構(gòu)投資者的身影，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的迅速擴(kuò)大，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)正發(fā)生著潛移默化的變化。機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場中不可忽視的力量，作為公司內(nèi)部的大股東之一，機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響研究問題也引起學(xué)術(shù)界的重視，而且針對這一問題已經(jīng)取得了相當(dāng)多的成果。無論從企業(yè)戰(zhàn)略的角度還是企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)角度，學(xué)者們對企業(yè)成長的關(guān)注點(diǎn)都只在其生命周期的某一個(gè)階段，但無可避免的，企業(yè)總會(huì)在某一時(shí)期達(dá)到衰落期，如果沒有及時(shí)恢復(fù)戰(zhàn)略，那就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果——企業(yè)死亡。對于步入衰落的企業(yè)會(huì)引發(fā)一些外界對其的質(zhì)疑，可能導(dǎo)致以下幾種現(xiàn)象出現(xiàn)：（1）企業(yè)股市收到波動(dòng)影響，引發(fā)明顯的下跌現(xiàn)象。（2）管理者隱瞞企業(yè)的業(yè)績下滑以及衰落的事實(shí)，導(dǎo)致不透明的信息披露現(xiàn)象。（3）管理者需要在資源緊縮的條件下，努力提出改善業(yè)績的新方針，帶來企業(yè)復(fù)蘇。我國的機(jī)構(gòu)投資者是否具有公司治理職能？他們在公司治理中實(shí)際扮演何種角色？他們能否在公司面臨衰落危機(jī)時(shí)對企業(yè)的資源整合做出投資？這是當(dāng)前我國公司治理領(lǐng)域亟待研究的新課題。

一、文獻(xiàn)梳理

20世紀(jì)90年代以前，由于法制環(huán)境不完善，投票權(quán)在機(jī)構(gòu)投資者手中得不到發(fā)揮，當(dāng)不滿意管理層的決策時(shí)，他們通常采取“用腳投票”的方式退出。隨著機(jī)構(gòu)投資者持有的股份增長，這使得他們提高對手中權(quán)利地重視，并且主動(dòng)地監(jiān)督管理層，改善了公司治理。更進(jìn)一步的研究表明，機(jī)構(gòu)持股水平和持股機(jī)構(gòu)數(shù)量與企業(yè)經(jīng)營狀況均成正相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系只存在于與公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的證券及基金公司上。

隨著國外相關(guān)研究的不斷深入和國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)對該問題的研究也逐步展開。李維安和李濱（2008）的實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)降低了代理成本，其持股比例與公司績效和公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此機(jī)構(gòu)投資者能夠在公司治理方面發(fā)揮重要作用。

（一）機(jī)構(gòu)投資者與股市

根據(jù)利益相關(guān)者理論，機(jī)構(gòu)投資者擁有較低的持股比例時(shí)，會(huì)缺乏參與公司治理的動(dòng)力。Maug（1998）的研究認(rèn)為股東的監(jiān)督行為是其持股比例的增函數(shù)，而我國上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低。因此我國資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者往往難以抑制管理層的代理行為。

曹豐與魯冰等（2015）分析了機(jī)構(gòu)投資者得持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間影響，得出機(jī)構(gòu)投資者的持股將會(huì)顯著提升公司未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，公司信息不對稱程度較高的情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加提升未來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而所在地區(qū)制度環(huán)境較完善的公司將減弱這種風(fēng)險(xiǎn)。

李壽喜與孫沁（2018）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變動(dòng)與公司股市市值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，由于機(jī)構(gòu)投資者的增持或減持行為將影響整個(gè)公司的市值增加（降低），股本規(guī)模越大，受影響的程度較弱，而股本規(guī)模越小，公司市值受影響反應(yīng)越大。而機(jī)構(gòu)投資者“投機(jī)取巧”的行為將對公司的股價(jià)影響較大，傷害了其公司的市場價(jià)值。楊海燕等（2012）研究得出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性越低。李雙海和李海英（2009）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股增大了管理層盈余管理程度。而其他研究者則得出一個(gè)全然相反結(jié)論：孫光國與劉爽等（2015）發(fā)現(xiàn)，上市公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與其盈余水平呈顯著負(fù)相關(guān)，而在非國有上市公司中這種影響會(huì)提高。史永東與王謹(jǐn)樂（2014）研究發(fā)現(xiàn)在市場上升階段，機(jī)構(gòu)投資者對公司股票市值影響較為強(qiáng)烈，而市場下降的階段，機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定股票市值的作用；機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為與股票的收益呈明顯正相關(guān)關(guān)系，而在滯后期中機(jī)構(gòu)投資者并未存在很高的收益率，同樣表明了機(jī)構(gòu)投資者地短視投資視角，可以為企業(yè)帶來短時(shí)間地股票上漲。李壽喜與黃攀（2018）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模與公司市值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國企上市公司相比非國企上市公司的這種關(guān)系更加顯著。

基于成本一收益原則，在公司治理活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)采取積極地監(jiān)督公司治理地行為，已有大量地經(jīng)驗(yàn)證明。但是，現(xiàn)在我國政府和證監(jiān)部門地多項(xiàng)政策支持下，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取得了快速地發(fā)展，基于投資的收益影響，證券與基金這類地投資者逐漸能將眼光放長遠(yuǎn)，為了長足地發(fā)展和收益，積極監(jiān)督公司的經(jīng)營狀況以及信息披露情況已經(jīng)成為股票市場的達(dá)到雙贏的有效規(guī)則。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與信息披露

機(jī)構(gòu)投資者不僅在股市中上進(jìn)行買賣股票、發(fā)布研究報(bào)告、發(fā)表投資意見等等方式影響著公司，進(jìn)而取得對管理層一定監(jiān)督，促使公司整體提高信息披露質(zhì)量。我的法治環(huán)境與資本市場仍需進(jìn)一步的改善，但由于目前的規(guī)則漏洞，機(jī)構(gòu)能夠與上市公司高管“合謀”提前得知一些重大消息，從而采取不正當(dāng)?shù)哪怖袨?雷倩華等，2012)，這種內(nèi)幕交易在股票市場中頻發(fā)，將導(dǎo)致資本市場的信息環(huán)境惡化，更加大了信息不對稱現(xiàn)象。沈俊與魏志華（2017）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股對信息披露質(zhì)量有顯著正向影響，但是也是有一定滯后期獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)投資者之間形成了顯著共同治理效果，一方面機(jī)構(gòu)投資者彌補(bǔ)了獨(dú)立董事對代理行為監(jiān)督上的不足，另一方面獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對國有公司信息披露的質(zhì)量正向作用（韓晴與王華，2014）。目前企業(yè)水信息的披露水平整體對企業(yè)價(jià)值有顯著負(fù)向影響，而在該影響機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者卻又顯著正向調(diào)節(jié)作用，其中壓力異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用（李世輝與何紹麗等，2018）

國內(nèi)外對于機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露關(guān)系尚未得到一致結(jié)論，可能是許多研究忽略了兩者之間由于互為因果的關(guān)系以及動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的問題，從而得出了不一致的結(jié)論。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)狀況

目前對財(cái)務(wù)狀況有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者對公司的經(jīng)營水平監(jiān)管研究還較少。機(jī)構(gòu)投資者本身的投資行為也受公司的內(nèi)部治理狀況影響，史永東與王謹(jǐn)樂（2014）研究發(fā)現(xiàn)微觀層面上，我國以證券基金為主的機(jī)構(gòu)投資者對財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、治理有效的企業(yè)更為偏愛，因此這類的公司股票往往呈現(xiàn)出一定的穩(wěn)定波動(dòng)。郭照蕊與黃俊（2017）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能一定地感知上市公司的舞弊行為，并且相對于國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更能感受非國有企業(yè)的舞弊行為，并且發(fā)現(xiàn)無比公司被披露前后的會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性顯著降低。

然而，目前研究者們對于其在上市公司中扮演的角色究竟是“投資者”還是“投機(jī)者”仍存在爭論。同時(shí)，也要考慮到不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響存在差別。考慮到機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中究竟是扮演“監(jiān)督者”、“旁觀者”還是“合謀者”的角色，取決于其公司經(jīng)營的狀況，一旦公司的經(jīng)營狀況發(fā)生改變，這種合作關(guān)系都將發(fā)生改變。

二、組織衰落與機(jī)構(gòu)投資者

組織衰落。一些有關(guān)組織轉(zhuǎn)型的研究文獻(xiàn)曾對組織下滑進(jìn)行了明確的界定，即資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、銷售回報(bào)率（ROS）或投資回報(bào)率（ROI）等績效至少出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下降。也是強(qiáng)調(diào)失誤發(fā)展由興旺到衰落的過程，組織在其生命周期過程中也會(huì)出現(xiàn)衰落的過程。從競爭力的角度看企業(yè)發(fā)展，即企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、組織適應(yīng)性較差、發(fā)展停滯的現(xiàn)象。在實(shí)證研究層面，部分學(xué)者以下滑風(fēng)險(xiǎn)限（RER）作為組織衰落的代理變量具體公式如下：

也有研究者借鑒Carmeli和Schaubreock的織衰落量表，包含了五個(gè)題目進(jìn)行測算，其中包括“企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化的反應(yīng)能力弱”、“企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化的反應(yīng)不及時(shí)”、“企業(yè)在一定程度上缺乏構(gòu)建核心競爭力的基礎(chǔ)”、“企業(yè)行為被認(rèn)為是不合法的”、“企業(yè)預(yù)測或判斷威脅企業(yè)生存環(huán)境變化的能力不足”。

機(jī)構(gòu)投資者。主要包括:證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社保基金、信托、財(cái)務(wù)公司和銀行。根據(jù)研究的機(jī)構(gòu)投資者范圍進(jìn)行排除，部分研究者僅僅將重倉持股的機(jī)構(gòu)投資者納入研究，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的持股量越大，對于公司治理的影響也越強(qiáng)。而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)不會(huì)對組織處于競爭力減弱趨勢狀態(tài)下的企業(yè)有所扶持，還是無情的退出投資呢。

從戰(zhàn)略的角度看，企業(yè)在處于發(fā)展停滯的狀態(tài)下，以及組織資源或績效持續(xù)下降的過程中，在戰(zhàn)略上會(huì)呈現(xiàn)出剛性的特征，傾向于減少創(chuàng)新活動(dòng)和抵制變革，這樣能夠通過內(nèi)部的調(diào)節(jié)提升短期績效。但企業(yè)衰落也是組織創(chuàng)新的動(dòng)力之一，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供后期的生存力即競爭力，通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)組織復(fù)蘇及成長的必要手段。根據(jù)行為理論，管理者對組織績效進(jìn)行評價(jià)時(shí)，對于組織績效低于期望的情況下，為了實(shí)現(xiàn)未來的長足發(fā)展，會(huì)主動(dòng)搜尋機(jī)構(gòu)投資者為其注入資金，提供創(chuàng)新的資本源泉。而從行業(yè)的對比看來，同行業(yè)中優(yōu)秀經(jīng)營狀況好的企業(yè)會(huì)對低績效的企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)效果，促進(jìn)衰落的企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)。因此在理論上的推演可以得出，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為可以讓企業(yè)擺脫低迷，實(shí)現(xiàn)組織復(fù)蘇，這種情況下機(jī)構(gòu)投資者也能通過企業(yè)的創(chuàng)新途徑，獲取長足的收益前景。

結(jié)束語：

本文的研究具有重要的理論貢獻(xiàn)。在理論貢獻(xiàn)上，本文從企業(yè)組織下滑的企業(yè)生長機(jī)制角度，探討了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)運(yùn)作穩(wěn)定性的重要影響，梳理了機(jī)構(gòu)投資者和股市、機(jī)構(gòu)投資者與信息披露、機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)狀況等方面的文獻(xiàn)。本文研究不足之處：機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性，我們應(yīng)全面客觀地認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所扮演的角色及其影響，從而進(jìn)一步有針對性地加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的分類監(jiān)管和引導(dǎo)，積極培養(yǎng)和發(fā)展穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者，避免其短視的投機(jī)行為。