姚枝仲　研究員

世界經(jīng)濟正在經(jīng)歷強勁復(fù)蘇，美國金融危機以來世界經(jīng)濟持續(xù)低迷的局面似乎已經(jīng)成為過去式。在沒有新的負面沖擊的情況下，世界經(jīng)濟還會繼續(xù)繁榮。然而，2018年世界經(jīng)濟面臨諸多風險和挑戰(zhàn)，其中比較重要的挑戰(zhàn)包括美國財政貨幣政策的負面外溢效應(yīng)、逆全球化趨勢、全球債務(wù)水平持續(xù)高漲和全球資產(chǎn)泡沫破裂的風險。2018年的世界經(jīng)濟形勢，在很大程度上取決于這些風險因素的發(fā)展。

一、世界經(jīng)濟出現(xiàn)廣泛的同步增速回升

世界經(jīng)濟扭轉(zhuǎn)了增速持續(xù)下滑趨勢。國際貨幣基金組織(IMF)2018年1月的數(shù)據(jù)顯示，2017年世界GDP增長率按購買力平價(PPP)計算約為3.7%，比2016年提高0.5百分點。全球經(jīng)濟增長率從2010年以來持續(xù)下降趨勢已經(jīng)結(jié)束，并出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

增速回升在發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體中普遍存在。發(fā)達經(jīng)濟體GDP增長率從2016年的1.7%提高到2.3%，其中美國從1.5%提高到2.3%，歐元區(qū)從1.8%提高到2.4%，日本從0.9%提高到1.8%。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體GDP增長率從2016年的4.4%提高到4.7%，其中中國從6.7%提高到6.9%，俄羅斯和巴西扭轉(zhuǎn)GDP負增長趨勢，俄羅斯GDP增長率從-0.2%提高到1.8%，巴西從-3.6%提高到1.1%。全球約有120個經(jīng)濟體在2017年實現(xiàn)了增速回升，這些國家的GDP占世界GDP總額的3/4左右。增速下降的經(jīng)濟體主要是印度和中東北非地區(qū)。印度的GDP增長率從2016年的7.1%下降到2017年的6.7%，中東北非地區(qū)的GDP增長率從2016年的4.9%下降到2017年的2.5%。印度經(jīng)濟增速下滑主要是因為廢鈔令和統(tǒng)一全國商品和服務(wù)稅改革帶來了臨時性的負面影響，而中東北非地區(qū)主要是地緣政治沖突造成的不穩(wěn)定所致。

世界經(jīng)濟回暖也體現(xiàn)在勞動力市場上。美國失業(yè)率持續(xù)下降，2017年12月已經(jīng)降至4.1%，比上年年末下降了0.6個百分點。歐盟失業(yè)率已于2017年11月降至7.3%，比上年年末下降了0.9個百分點。日本失業(yè)率于2017年12月降至2.6%，比上年年末下降了0.3個百分點。美歐日的失業(yè)率均為2008年金融危機以來的最低水平，日本的失業(yè)率更是21世紀以來的最低水平。

全球物價水平也有所回升，表明世界市場上的需求正在增長。全球消費物價指數(shù)(CPI)增長率從2016年的2.8%上升到2017年的3.2%。世界各國需求增長最明顯的證據(jù)是世界出口總額增長率快速回升。世界出口總額從2012年以來持續(xù)低增長，并在2014年8月至2016年10月期間一直處于負增長狀態(tài)，從2016年11月開始實現(xiàn)正的增長，至2017年11月，同比增長率已高達12.9%。國際貿(mào)易的回升也具有廣泛的基礎(chǔ)。2017年11月美國出口總額同比增長10%，歐盟增長16.1%，亞洲地區(qū)增長12%。國際貿(mào)易重新活躍是世界經(jīng)濟繁榮最重要的標志之一。

二、世界經(jīng)濟增速回升的原因

關(guān)于世界經(jīng)濟長期低迷后“突然”強勁復(fù)蘇的原因，目前主要有三種看法。第一種看法認為，這一輪世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，主要源于數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展。第二種看法認為，世界經(jīng)濟的復(fù)蘇是源于中國經(jīng)濟的貢獻。第三種看法認為，這一輪世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，就是一種周期性的復(fù)蘇，是經(jīng)濟周期發(fā)展的自然結(jié)果。前兩種看法均有一定道理，但是證據(jù)并不充分。第三種看法在邏輯和證據(jù)上的支持更強一些。

數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展確實給世界經(jīng)濟帶來了新的動力。但是，目前還缺乏關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟的可信的統(tǒng)計，無法確認數(shù)字經(jīng)濟到底在多大程度上帶動了世界經(jīng)濟的增長。從現(xiàn)實觀察中可以發(fā)現(xiàn)，以人工智能和物聯(lián)網(wǎng)為代表的新的數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，雖然已經(jīng)取得了巨大進步，但是還沒有形成具有相當大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)群體，還沒有在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中得到廣泛和充分的應(yīng)用。而互聯(lián)網(wǎng)、通訊技術(shù)以及智能手機等已經(jīng)取得長足發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，并不是在2017年“突然”成長起來的，難以用來解釋2017年之前世界經(jīng)濟的長期低迷和2017年世界經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇。另外，特別值得指出的是，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，在創(chuàng)造了新的經(jīng)濟模式和經(jīng)濟增長點之外，也帶來了兩個破壞性的效果。一是對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)商業(yè)模式的顛覆，二是“贏者通吃”的特性容易在打破舊有壟斷格局的同時形成新的壟斷。正是這些破壞性效果的存在，使得新技術(shù)在突飛猛進發(fā)展的同時，全球的全要素生產(chǎn)率增長一直處于較低的水平。

認為中國經(jīng)濟帶動了這一輪世界經(jīng)濟繁榮的理由主要有兩個，一是從PMI等領(lǐng)先指標看，中國經(jīng)濟在這一輪繁榮中要早于美日歐等其他經(jīng)濟體，二是中國經(jīng)濟規(guī)模巨大，且增長率較高，對世界經(jīng)濟的帶動作用比較明顯。中國經(jīng)濟增速加快帶動世界經(jīng)濟復(fù)蘇的邏輯，應(yīng)該是中國的內(nèi)需增長，通過進口拉動了世界其他經(jīng)濟體的需求，從而導(dǎo)致世界經(jīng)濟普遍繁榮。然而，2017年中國的內(nèi)需增長并不旺盛。2017年最終消費支出拉動GDP增長4.1個百分點，比2016年下降0.2個百分點。資本形成總額拉動GDP增長僅2.2個百分點，比2016年下降0.6個百分點。反倒是凈出口拉動的GDP增長從2016年的-0.5%上升到了2017年的0.6%。也就是說，2017年中國經(jīng)濟的回升，主要是外需拉動，而不是內(nèi)需拉動。因而，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不足以支撐中國經(jīng)濟帶動了這一輪世界經(jīng)濟繁榮的判斷。

當一個經(jīng)濟體偏離其長期發(fā)展趨勢一段時間后，總是要回歸其原本趨勢的。這是市場經(jīng)濟自動調(diào)整所產(chǎn)生的周期性波動結(jié)果。當然，這一輪周期的長度要遠遠高于平均值，不能理解為一種簡單的、一般意義上的周期性復(fù)蘇。

金融危機之后的復(fù)蘇跟受到隨機沖擊之后的復(fù)蘇是不一樣的。萊因哈特和羅格夫的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機后的平均復(fù)蘇周期為8.3年，其中發(fā)達經(jīng)濟體約為7.3年，新興經(jīng)濟體約為10年。布蘭查德和薩默斯的研究還表明，這一次美國金融危機與20世紀30年代大蕭條相比，雖然衰退程度沒有那么大，但是人均實際GDP恢復(fù)到危機之前的1.1倍水平時，都需要花費12年的時間。這些研究表明，金融危機之后會有一個較長的蕭條時期，且這次美國金融危機和大蕭條一樣，蕭條期會更長。

是什么原因?qū)е铝私鹑谖C后非常長的復(fù)蘇周期呢？與“沖擊—傳導(dǎo)”模式所引起的經(jīng)濟波動相比，金融危機的沖擊方式和傳導(dǎo)渠道都是不一樣的。首先，金融危機不是一種隨機沖擊導(dǎo)致的，因為危機之前有一個很長的可觀測的泡沫積累過程；金融危機的沖擊，既不是單純的需求沖擊，也不是單純的供給沖擊，而是既包含需求沖擊，也包含供給沖擊。其次，金融危機通過以下三條傳導(dǎo)渠道對經(jīng)濟造成負面影響：第一，金融中介資產(chǎn)價值受損，信貸擴張能力下降，從而削減信貸并導(dǎo)致經(jīng)濟收縮。第二，金融中介對風險的看法發(fā)生變化，更加偏向于追逐安全資產(chǎn)，減少對風險資產(chǎn)的貸款，或要求更高的風險回報，從而也會造成經(jīng)濟收縮。第三，居民和企業(yè)在衰退過程中受到損失，債務(wù)負擔過重，從而降低了其消費和投資支出。只有這三個渠道修復(fù)完畢后，才能真正看到強勁、可持續(xù)的復(fù)蘇。

目前，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的修復(fù)取得明顯進步，但發(fā)達經(jīng)濟體長期低利率的環(huán)境沒有根本改變，歐元區(qū)和日本還處于負利率環(huán)境，說明發(fā)達經(jīng)濟體金融中介偏好安全資產(chǎn)的局面還沒有得到根本改觀。另外，居民和企業(yè)的資產(chǎn)價值回升較快，但其負債水平還沒有明顯下降。因此，上述三個傳導(dǎo)渠道雖在一定程度上得到了修復(fù)，但修復(fù)是不完全的。可見，世界經(jīng)濟雖然有一定程度的復(fù)蘇，復(fù)蘇的基礎(chǔ)也是存在的，但是基礎(chǔ)不是很穩(wěn)固，未來的潛力受到債務(wù)擴張能力的約束。

三、2018年世界經(jīng)濟面臨的主要挑戰(zhàn)

(一)美國財政貨幣政策的外溢效應(yīng)

美國財政貨幣政策未來將由兩大因素主導(dǎo)，一是特朗普的財稅方案，二是美聯(lián)儲的加息和縮表節(jié)奏。這兩方面的政策均會對世界經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。

特朗普的財稅方案有三個核心要素，分別是減稅、降低政府開支以及增加國防和基建投資。減稅主要是為了增強美國經(jīng)濟活力；降低政府開支主要是為了平衡預(yù)算，彌補減稅可能帶來的財政赤字；增加國防和基建投資主要是為了安全和使美國更偉大。這個方案試圖在增強美國經(jīng)濟活力和使美國更偉大的同時，實現(xiàn)預(yù)算平衡，并降低政府債務(wù)水平。20世紀80年代，美國的里根總統(tǒng)實施了與特朗普類似的政策，其結(jié)果顯示，上述政策對促進經(jīng)濟增長有一定效果，但是很難實現(xiàn)預(yù)算平衡和控制政府債務(wù)增長。

特朗普財稅方案的實施，政策后果很可能是：小幅的GDP增長率提升，大幅度的財政赤字和政府債務(wù)增長。美國GDP增長率提升，會給世界經(jīng)濟帶來正面的外溢效果。但是財政赤字和政府債務(wù)增長會給世界經(jīng)濟帶來負面的外溢效果。其中政府債務(wù)的增長，會對利率產(chǎn)生上行壓力，吸引外國資本流入美國和美元升值，并可能給世界其他地區(qū)帶來經(jīng)濟動蕩。

美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏是另一個會對世界經(jīng)濟產(chǎn)生較大外溢效果的因素。美聯(lián)儲已經(jīng)在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息兩次，并已經(jīng)宣稱要啟動縮表計劃。所謂縮表，就是美聯(lián)儲減少其持有的國債和抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲在金融危機期間為了給市場提供流動性和維持金融穩(wěn)定，購買了大量金融機構(gòu)的抵押貸款支持證券，在危機后為了刺激經(jīng)濟增長，大幅度降低聯(lián)邦基金利率并用“量寬”政策降低長期利率?！傲繉挕闭邔嶋H上就是美聯(lián)儲不斷購買中長期政府債務(wù)和抵押貸款支持證券。截至2017年10月底，美聯(lián)儲持有的美國中長期國債相對于2008年9月初，增加了約2.0萬億美元，抵押貸款支持證券增加了約1.8萬億美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)總額高達4.5萬億美元，是2008年9月初的4.9倍。

美聯(lián)儲減持中長期國債和抵押貸款支持證券的縮表行為，將對中長期利率造成上行壓力，加上美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率和特朗普財稅政策對中長期利率的上行壓力，美國未來的利率水平很可能快速大幅度提高。這一方面會抑制美國經(jīng)濟增長，另一方面會引導(dǎo)資本流入美國和美元升值，造成其他貨幣貶值,尤其是新興市場貨幣不穩(wěn)定。當然，這種影響的程度取決于美聯(lián)儲加息和縮表的節(jié)奏。

(二)逆全球化趨勢

逆全球化的內(nèi)在原因是世界主要國家的經(jīng)濟不平衡和內(nèi)部不平等。

美國特朗普正是以降低貿(mào)易逆差為由來推行其保護主義色彩的貿(mào)易政策。貿(mào)易不平衡主要是因為國內(nèi)的儲蓄投資不平衡，以及在國際經(jīng)濟體系中缺乏國際收支的自動調(diào)整機制。特朗普對外推行減少貿(mào)易逆差的政策，對內(nèi)推行減稅和增加財政支出的政策。這兩個政策是互相矛盾的。減稅和增加財政支出會擴大美國的財政赤字，進而會進一步增加美國的貿(mào)易逆差，而不是減少其逆差。特朗普為了實現(xiàn)其降低貿(mào)易逆差的目標，很可能在財稅政策調(diào)整以后，在國際貿(mào)易政策上采取更加強硬、力度更大的保護主義措施，并帶來更大的全球化逆潮。

發(fā)達經(jīng)濟體居民收入差距拉大成為一個越來越嚴重的問題，也是發(fā)達經(jīng)濟體要求調(diào)整全球化政策的內(nèi)在動因。事實上，發(fā)達經(jīng)濟體居民收入不平等程度提高有三個主要原因。一是資本收益率大于經(jīng)濟增長率的必然結(jié)果。因為這會導(dǎo)致資本收入在國民收入中的份額越來越大，財富越來越集中于少部分人手中，財富的巨大不平等帶來收入不平等。這是法國經(jīng)濟學(xué)家皮凱蒂指出來的。二是技術(shù)進步有利于發(fā)達經(jīng)濟體的中高收入人群收入增長，而不利于低收入人群的收入增長。三是全球化。全球化之所以會帶來不平等，是因為對全球化受損者的補償機制運行不暢。這種補償機制主要有兩個：一是受損要素自動流向獲益部門，二是直接對受損要素進行利益轉(zhuǎn)移。這兩個機制在歐美等發(fā)達經(jīng)濟體中均沒有很好地運轉(zhuǎn)起來。

采取逆全球化的貿(mào)易保護措施來降低不平等，而不針對財富集中和技術(shù)進步帶來的不平等采取措施，不針對補償機制運行不暢帶來的不平等采取措施，發(fā)達經(jīng)濟體就不能真正遏制收入差距拉大的趨勢。遺憾的是，那些能有效降低不平等程度的國內(nèi)措施往往涉及國內(nèi)重大利益調(diào)整，很難真正實施起來。而那些作用甚微的逆全球化措施，則往往成為發(fā)達經(jīng)濟體當政者撈取政治資本的籌碼。這種狀況對于全球化的未來和世界經(jīng)濟的未來都是危險的。

(三)全球債務(wù)問題

各經(jīng)濟體債務(wù)水平和杠桿率上升表現(xiàn)在不同的部門，其中發(fā)達經(jīng)濟體主要是政府債務(wù)水平偏高，新興經(jīng)濟體主要是居民和企業(yè)債務(wù)水平在不斷上升。

主要發(fā)達經(jīng)濟體雖然為政府債務(wù)設(shè)立一些人為的財政規(guī)則，如美國設(shè)債務(wù)上限，歐盟設(shè)赤字和債務(wù)超標的懲罰機制，但都沒有阻止其債務(wù)水平的膨脹。政府債務(wù)的膨脹史，實際上是約束政府債務(wù)的機制一層一層被打破的歷史和政府支出一項一項增加的歷史。這些約束機制包括預(yù)算平衡機制、債務(wù)與償債稅源直接掛鉤機制以及外部平衡機制。政府支出引起的債務(wù)融資包括戰(zhàn)爭融資、財政流動性融資、宏觀穩(wěn)定融資和福利融資等。今天的世界，已經(jīng)嚴重缺乏約束各國財政赤字和債務(wù)增長的有效機制，而債務(wù)融資的理由卻越來越多。發(fā)達經(jīng)濟體的政府債務(wù)，還會繼續(xù)膨脹下去。

在政府債務(wù)得不到約束的情況下，唯一能夠有效降低債務(wù)負擔的途徑，就是高速經(jīng)濟增長加上一定程度的通貨膨脹。然而，過高的債務(wù)反而會妨礙增速提高。如果沒有實體經(jīng)濟的加快增長，發(fā)達經(jīng)濟體政府債務(wù)繼續(xù)膨脹的結(jié)果，要么是債務(wù)貨幣化和高通脹，要么是違約。這兩種情況都會帶來經(jīng)濟衰退。

新興經(jīng)濟體的企業(yè)和居民債務(wù)水平上升，已經(jīng)成為一個新的風險點。

一方面，新興經(jīng)濟體非金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比在2017年2季度末已經(jīng)達到了104.1%，超過發(fā)達經(jīng)濟體13.6個百分點。新興經(jīng)濟體過高的非金融企業(yè)債務(wù)水平是其股權(quán)融資市場發(fā)展不充分所致，但也在很大程度上反映了新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟回升是依靠信貸支撐。新興經(jīng)濟體未來非金融企業(yè)部門的去杠桿會降低其經(jīng)濟活力。

另一方面，新興經(jīng)濟體居民債務(wù)與GDP之比在2017年2季度迅速上升至37.9%，雖然還遠遠比不上發(fā)達經(jīng)濟體75.4%的水平，但比2016年2季度提高了2.6個百分點，比2015年2季度提高了6.3個百分點。一般來說，在一個經(jīng)濟體中，企業(yè)部門是資金凈需求方，政府的資金供需大體平衡，且在大部分時間段內(nèi)也是資金凈需求方，居民是經(jīng)濟體中的凈供給方。如果居民也大量借入債務(wù)，那么誰才是該經(jīng)濟體中的資金凈供給方呢？只能是外國。也就是說，居民債務(wù)的快速發(fā)展帶來的后果是資金凈流入，也即經(jīng)常賬戶逆差。這種由于內(nèi)部過度消費造成的儲蓄投資不平衡以及相伴隨著的國際收支不平衡，對于新興經(jīng)濟體是非常危險的。國內(nèi)儲蓄不足會降低其資本積累速度并損害長期增長潛力。國際收支逆差容易引發(fā)貨幣危機，且會造成外債不斷累積，并容易引發(fā)外債危機。

(四)資產(chǎn)價格泡沫問題

發(fā)達經(jīng)濟體的低利率和寬松貨幣環(huán)境催生了資產(chǎn)價格不斷高漲。美國標準普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)月度收盤價在2007年10月達到金融危機以前的最高值，當時的三大指數(shù)分別為1549點、13930點和2859點。危機后三大指數(shù)大幅下挫，此后逐漸上升，并于2013年前后超過危機以前的最高值，至2018年1月30日，三大指數(shù)的收盤價分別已達2822點、27077點和7402點，分別是危機前最高值的1.8倍、1.9倍和2.6倍。美國房地產(chǎn)市場價格走勢也與股票市場類似。美國20個大中城市的標準普爾/CS房價指數(shù)于2006年7月達到危機以前的最高點，即207點(2000年1月房價為100)。2006年7月后房價逐漸下跌，并引發(fā)次貸危機和全球金融危機。2012年年初，美國房價重新開始上漲，至2017年11月，20個大中城市的標準普爾/CS房價指數(shù)已達204點，即美國房價已經(jīng)非常接近次貸危機以前的最高水平。歐洲、日本等發(fā)達經(jīng)濟體也存在類似的資產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲現(xiàn)象。新興市場國家的股票市場和房地產(chǎn)市場也在經(jīng)歷價格快速上漲過程，尤其是2017年與美元貶值相伴隨的新興市場資本流入增加，導(dǎo)致新興市場資產(chǎn)價格大幅上漲。

歐洲和日本的負利率和量寬政策將繼續(xù)催生資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲加息和縮表政策則有刺破資產(chǎn)泡沫的風險。加息對資產(chǎn)價格的抑制作用往往有滯后效應(yīng)，一般需要連續(xù)多次累計較大幅度的加息才會突然導(dǎo)致資產(chǎn)價格崩潰。一旦美國資產(chǎn)泡沫破裂，剛剛有所復(fù)蘇的世界經(jīng)濟，可能再一次陷入低迷之中。即使美國的加息和縮表暫時沒有導(dǎo)致其資產(chǎn)泡沫破裂，但有可能引起美國利率尤其是中長期利率飆升，并引起資本流入和其他市場的資本流出，可能刺破其他市場的資產(chǎn)價格泡沫。可見，當前世界各國的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為威脅世界經(jīng)濟穩(wěn)定的一個重要因素。而且，資產(chǎn)價格上漲持續(xù)時間越長，泡沫破裂造成的危害將越大。