文／ 沈建光

今年以來(lái)，在去杠桿和財(cái)政緊約束的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，消費(fèi)低迷，投資不振。10月31號(hào)政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”、“外部環(huán)境發(fā)生深刻變化”，表明短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)措施將被放置首位，并未提及去杠桿。人民銀行行長(zhǎng)易綱近期談到去杠桿政策時(shí)表示，“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調(diào)、執(zhí)行偏離，強(qiáng)監(jiān)管政策效應(yīng)疊加，導(dǎo)致了一定的信用緊縮”。筆者認(rèn)為這預(yù)示著政策信號(hào)的變化——當(dāng)前決策層關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的判斷已再次轉(zhuǎn)變。在此背景下，如何看待前期去杠桿政策？未來(lái)的政策又將何去何從？這些問(wèn)題值得深入探討。

主基調(diào)轉(zhuǎn)換下，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”

本輪去杠桿始于金融部門。08年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)，貨幣政策放水、監(jiān)管放松、金融自由化都成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策工具，不斷膨脹的影子銀行體系持續(xù)向地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩國(guó)企、房地產(chǎn)部門輸血，導(dǎo)致杠桿上升、風(fēng)險(xiǎn)堆積，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性，更導(dǎo)致資金在金融體系空轉(zhuǎn)無(wú)法流入實(shí)體。在此背景下，十九大正式將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為三大任務(wù)之一，“防風(fēng)險(xiǎn)”取代“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)。國(guó)企混改、債轉(zhuǎn)股、財(cái)政部23號(hào)文、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等一系列去杠桿政策陸續(xù)出臺(tái)，著力化解政府、金融、企業(yè)等多領(lǐng)域杠桿風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿逐漸延伸到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

在這一系列政策作用下，去杠桿效果明顯顯現(xiàn)。易綱行長(zhǎng)此前表態(tài)“目前宏觀杠桿率穩(wěn)住了”。根據(jù)央行數(shù)據(jù),截至2017年末，中國(guó)宏觀杠桿率為248.9%，較2016年僅上升了2個(gè)百分點(diǎn)，而在過(guò)去五年里，這一比率年均上升13%，杠桿率的增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯趨緩。此外，今年以來(lái)，社融規(guī)模持續(xù)收縮，信托貸款、委托貸款等表外貸款規(guī)模降幅明顯。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外環(huán)境的雙重壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)需求迫切。三季度GDP下滑至6.5%，創(chuàng)十年以來(lái)的新低，消費(fèi)、基建、投資均疲軟，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)下滑，出口面臨較大不確定性；資本市場(chǎng)也出現(xiàn)動(dòng)蕩局面，A股指數(shù)持續(xù)下跌引起股票質(zhì)押危機(jī)，債務(wù)違約頻發(fā)，市場(chǎng)信心受到打擊。加之易綱行長(zhǎng)此前表態(tài)“宏觀杠桿率穩(wěn)住了”,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)再次轉(zhuǎn)換穩(wěn)增長(zhǎng)上來(lái)，從“去杠桿”階段進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段。與之相應(yīng)，中國(guó)貨幣政策在三季度已迎來(lái)邊際調(diào)整，整體保持寬松，7月和10月央行兩次定向降準(zhǔn)，并綜合運(yùn)用MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等多種政策工具調(diào)結(jié)金融市場(chǎng)及特定領(lǐng)域流動(dòng)性。

本輪去杠桿過(guò)程中主要矛盾

企業(yè)部門高杠桿是中國(guó)杠桿率高的重要原因。根據(jù)央行近期發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》，截至2017年末，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率為163.6%,占宏觀杠桿率的65.7%。橫向比較來(lái)看，中國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中位列第一，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)的101.6%、日本的103.4%和美國(guó)的73.5%，更高于俄羅斯、印度和巴西等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。2017年末，非金融企業(yè)部門杠桿率163.6%，較2016年下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，但相對(duì)于國(guó)際比較來(lái)看，仍處于很高的水平。

分企業(yè)類型來(lái)看，相對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)杠桿率一直較高，但從本輪去杠桿政策的執(zhí)行來(lái)看，國(guó)有企業(yè)杠桿率雖然在高位有所回落，但民營(yíng)企業(yè)卻由于去杠桿力度過(guò)緊，出現(xiàn)了資金困難，杠桿率不降反升，凸顯了去杠桿過(guò)程中的矛盾。

一方面，國(guó)有企業(yè)杠桿率高位略有回落。今年國(guó)有工業(yè)企業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張速度降至較低水平，資產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)逐步在下降，但幅度有限，整體依然維持在60%左右的高位。究其原因，筆者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)地位、融資渠道等方面具有先天優(yōu)勢(shì)，去杠桿過(guò)程中國(guó)有企業(yè)動(dòng)力明顯不足。此外，《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》指出了當(dāng)前國(guó)有企業(yè)去杠桿存在的一些問(wèn)題，如債轉(zhuǎn)股模式仍在探索中、債轉(zhuǎn)股資金來(lái)源和投向不匹配、公司治理不到位等。

另一方面，民營(yíng)企業(yè)逆境承壓。私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2017年12月起明顯上升，在去杠桿的背景下，負(fù)債擴(kuò)張速度反而加快，顯示出現(xiàn)金流較為緊張、財(cái)務(wù)狀況惡化。伴隨著去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管，影子銀行被極大限制，股權(quán)質(zhì)押新規(guī)的出臺(tái)又對(duì)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)一步收緊，原本可以通過(guò)多元化信貸渠道獲得外部融資支持的民營(yíng)企業(yè)，運(yùn)營(yíng)更加艱難，民營(yíng)企業(yè)杠桿率升高與其融資難的處境相互作用，凸顯了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)面臨的困境。

筆者認(rèn)為前期“去杠桿”政策的制定，缺乏政策協(xié)調(diào)，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的困境缺乏考慮，加之節(jié)奏較緊、力度較大，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)下行壓力和新的金融風(fēng)險(xiǎn)。近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，股市一路下跌引爆了民營(yíng)上市企業(yè)的股票質(zhì)押危機(jī)，債券市場(chǎng)也違約頻發(fā)，金融機(jī)構(gòu)紛紛收緊風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇了民營(yíng)企業(yè)融資困難。

在此背景下，中國(guó)高層近期紛紛喊話、密集出臺(tái)紓困政策，除前期的民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、基金、險(xiǎn)資、地方國(guó)資入市等政策以外，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清近日提出初步考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，政策力度加大充分顯示了中國(guó)高層穩(wěn)定市場(chǎng)信心、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心。但這種事后“打補(bǔ)丁”的方式，恰恰表明穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在前期的政策制定中未得到有效平衡。

“去杠桿”應(yīng)更有針對(duì)性

結(jié)合上述分析，筆者認(rèn)為短期內(nèi)中國(guó)政府的工作重心將向穩(wěn)增長(zhǎng)偏移，同時(shí)，基于當(dāng)前存在的現(xiàn)實(shí)矛盾，未來(lái)去杠桿政策應(yīng)更有針對(duì)性，具體建議如下：

一是金融去杠桿應(yīng)把握好力度與節(jié)奏。金融強(qiáng)監(jiān)管與貨幣政策、財(cái)政政策應(yīng)做好協(xié)調(diào)，充分評(píng)估金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w領(lǐng)域的傳導(dǎo)效果，避免用力過(guò)猛帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

二是去杠桿過(guò)程中，更加注重化解結(jié)構(gòu)性矛盾。針對(duì)中國(guó)宏觀杠桿的結(jié)構(gòu)性特征，尤其是非金融企業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，有所側(cè)重，分類施策。例如，短期內(nèi)應(yīng)著力解決好民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展問(wèn)題，短期“輸血”與長(zhǎng)效機(jī)制安排并重；長(zhǎng)期來(lái)看，去杠桿的重點(diǎn)領(lǐng)域仍為國(guó)有企業(yè)和地方政府債務(wù)。

三是解決好激勵(lì)機(jī)制和政策目標(biāo)沖突。國(guó)有企業(yè)不能僅依靠考核與懲罰機(jī)制倒逼去杠桿，應(yīng)從治理結(jié)構(gòu)層面入手，建立合理的激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)主動(dòng)降杠桿；地方政府在基建投入補(bǔ)短板上不存在激勵(lì)問(wèn)題，但財(cái)政政策在“堵后門”的同時(shí)要考慮“開(kāi)前門”，避免政策目標(biāo)相互沖突。

四是對(duì)債轉(zhuǎn)股進(jìn)行合理安排?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》指出當(dāng)前債轉(zhuǎn)股仍面臨諸多問(wèn)題，如資金來(lái)源、公司治理、重組方式等。此外筆者認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股最終能否取得理想效果，關(guān)鍵在于如何與供給側(cè)改革相結(jié)合，過(guò)程中要避免向國(guó)有僵尸企業(yè)紓困、同步處理好去杠桿與去產(chǎn)能的關(guān)系。

文章來(lái)源：沈建光博士宏觀研究