王玉榮，吳 剛

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029)

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，資本市場為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資提供了很大方便[1-3]。在資本市場，上市公司是融資主體，企業(yè)所需資金通過股權(quán)融資行為得到解決，同時(shí)這也是對(duì)市場資源配置效率和企業(yè)內(nèi)部治理效果的反映。上市公司對(duì)股權(quán)融資資金的使用可以反映其資金運(yùn)用能力，也是對(duì)股東利益的保障[4-6]；同時(shí)，企業(yè)對(duì)股權(quán)融資資金的使用也進(jìn)一步反映出資本市場資源配置的效率[7]。近年來，我國股票活躍度隨著股權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大快速提高[8]。文靜等(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司77.04%的資金來源于股權(quán)融資，表明股權(quán)融資是中小企業(yè)最重要的資金來源[9]。然而，自創(chuàng)業(yè)板成立后，該板塊上市的中小企業(yè)資金大量閑置，嚴(yán)重超募，企業(yè)過度偏好股權(quán)融資，未能使債務(wù)融資杠桿效率得到很好發(fā)揮，因此需要對(duì)企業(yè)股權(quán)融資效率進(jìn)一步關(guān)注[10]。當(dāng)前關(guān)于股權(quán)融資效率的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

一是關(guān)于融資效率的理論研究。曾康霖(1993)提出了“融資效率”(但未對(duì)融資效率的內(nèi)涵進(jìn)行界定)，并比較了直接融資與間接融資的效率和成本，認(rèn)為我國應(yīng)采取間接融資為主、直接融資為輔的策略[11]。宋文兵(1997)指出融資方式作為一種制度安排，其效率包括交易效率和配置效率，國內(nèi)間接融資模式仍有很大發(fā)展空間[12]。趙德志(1999)認(rèn)為融資效率包括籌資效率和配置效率[13]。程守紅等(2003)認(rèn)為融資效率可用一定時(shí)間、空間界限內(nèi)融通資金的投入產(chǎn)出比反映[14]。

二是針對(duì)不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率的實(shí)證研究。馮玉梅等(2011)和汪華林(2015)研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資效率總體較低[15-16]；熊正德等(2014)研究認(rèn)為，我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)融資效率偏低，且差異較為明顯[17]；李露丹和張敏(2015)研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資效率普遍較低，但近年來呈上升趨勢，償債能力對(duì)股權(quán)融資效率的影響很大而融資成本的影響較小[18]；翟華云(2012)研究發(fā)現(xiàn)，新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)融資效率上升幅度較大[19]；楊明和高潔(2013)對(duì)火電類上市公司的不同融資方式的融資效率進(jìn)行測度，結(jié)果表明內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資[20]。

三是針對(duì)不同地區(qū)上市公司股權(quán)融資效率的實(shí)證研究。宋珍(2016)研究認(rèn)為，陜西省上市公司股權(quán)融資效率較低，且行業(yè)分布不均，金融業(yè)股權(quán)融資效率明顯高于其他行業(yè)[21]；李瑞華和劉靜(2012)研究發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司的整體融資效率不高，且行業(yè)差異較大[22]；侯艷蕾和耿軍會(huì)(2012)研究表明，河北省上市公司融資效率總體較低，融資成本較低是上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因[23]。

四是針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股權(quán)融資效率的實(shí)證研究。黃海燕和張志宏(2016)研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的股權(quán)融資效率整體較低，但不斷得到改善，且直接民營化公司的股權(quán)融資效率高于間接民營化公司的股權(quán)融資效率，政治關(guān)聯(lián)對(duì)直接民營化公司股權(quán)融資效率的影響高于對(duì)間接民營化公司的影響[24]；閆華紅和許倩(2012)研究認(rèn)為，我國國有上市公司存在投資過度現(xiàn)象，而非國有上市公司則存在投資不足現(xiàn)象，同時(shí)非國有上市公司存在非效率投資[25]。

從研究方法看，上述研究主要采用熵值法和DEA模型，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行的研究較少，且缺乏宏觀與微觀相結(jié)合的研究。有鑒于此，本文從宏觀和微觀兩個(gè)層面分析影響上市公司股權(quán)融資效率的因素，進(jìn)而構(gòu)建股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)模型和指標(biāo)體系，并選取2016年我國44家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并提出相應(yīng)建議。

二、上市公司股權(quán)融資效率的影響因素

1.影響股權(quán)融資效率的宏觀因素

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。企業(yè)的發(fā)展往往會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，如果宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢，則公司運(yùn)營狀況會(huì)隨之向好的方向發(fā)展，進(jìn)而會(huì)提高企業(yè)利潤，增加分紅，因而可吸引更多投資者，有利于公司進(jìn)一步發(fā)展。近些年來，我國股權(quán)融資快速發(fā)展，主要得益于國家政策扶持(例如金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)融合作等政策措施)、國內(nèi)資本市場的發(fā)展及其致力于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等。目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代、新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能處于新舊轉(zhuǎn)換中，一個(gè)比較明顯的特征即是資本市場發(fā)展進(jìn)入快車道，股權(quán)融資效率將會(huì)進(jìn)一步提高。

(2)金融市場發(fā)展水平。市場信息傳遞會(huì)受金融市場發(fā)展水平的影響，在金融市場發(fā)展較好時(shí)，投資者可以全面了解籌資者信息，這樣上市公司更容易快速籌集到資金，進(jìn)而提升股權(quán)融資效率。同時(shí)，上市公司融資效率的高低直接關(guān)系到資本市場資源配置功能的優(yōu)化以及為投資者提供的回報(bào)，并關(guān)系到金融市場尤其是資本市場的健康持續(xù)發(fā)展[26]。

2.影響股權(quán)融資效的微觀因素

(1)公司資本結(jié)構(gòu)及規(guī)模。在上市公司融資過程中，受到多方因素的限制，其中公司規(guī)模的作用最為突出，對(duì)融資規(guī)模起到?jīng)Q定性作用。但是需要注意的是，公司規(guī)模并不是“大”即有優(yōu)勢，如果沒有從公司和市場的實(shí)際情況出發(fā)而盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，則會(huì)造成公司經(jīng)營管理脫節(jié)，使股權(quán)融資效率降低。上市公司的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)和股權(quán)比例的反映，影響到公司盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)可降低公司融資成本，降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。

(2)股權(quán)融資成本及股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資成本是上市公司支付給股東的報(bào)酬，當(dāng)股權(quán)融資具有較低成本時(shí)，就會(huì)有較高的股權(quán)融資效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)性質(zhì)、非流通股比例、股權(quán)集中度等，可以反映企業(yè)的內(nèi)部治理情況，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司股權(quán)融資效率的提升。

三、股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)模型與指標(biāo)體系

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選擇的輸入指標(biāo)包括：(1)股權(quán)融資凈額，反映上市公司的的融資規(guī)模；(2)資產(chǎn)負(fù)債率，反映上市公司的資本結(jié)構(gòu)；(3)股權(quán)集中度，用最大股東的持股比例衡量。輸出指標(biāo)包括：(1)每股收益，反映上市公司的市場表現(xiàn)；(2)營業(yè)收入增長率，反映上市公司的成長性及發(fā)展?jié)摿Γ?3)凈資產(chǎn)收益率，用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量，反映上市公司的盈利能力及資金使用效率。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率分析

本文的研究樣本為2016年我國44家創(chuàng)業(yè)板上市公司，數(shù)據(jù)源自銳思數(shù)據(jù)庫，其中輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自各公司2016年財(cái)務(wù)報(bào)表和公開上市公告。本文運(yùn)用DEAP2.1軟件進(jìn)行計(jì)算，數(shù)據(jù)分析通過EXCEL進(jìn)行。表1為44家創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資綜合效率和純技術(shù)效率的DEA分析結(jié)果。

表1 樣本公司股權(quán)融資綜合效率和純技術(shù)效率

對(duì)樣本公司綜合效率和純技術(shù)效率進(jìn)行匯總和分布分析，具體見表2和表3。在44家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有4家上市公司股權(quán)融資綜合有效(占總體樣本的9.1%)，產(chǎn)出無不足、投入無冗余，以最小投入實(shí)現(xiàn)了最大產(chǎn)出，在規(guī)模上和技術(shù)上都有效。另外40家公司非綜合有效，其中9家上市達(dá)到純技術(shù)有效但未達(dá)到規(guī)模有效；而非規(guī)模有效且非純技術(shù)有效的有35家公司，占樣本總量的79.5%。可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資效率總體上較低。

表2 樣本公司股權(quán)融資效率整體情況

表3 樣本公司股權(quán)融資效率分布

進(jìn)一步對(duì)樣本公司的規(guī)模報(bào)酬進(jìn)行分析，如表1所示。在40家非綜合有效的樣本公司中，37家公司規(guī)模報(bào)酬遞增，3家公司規(guī)模報(bào)酬遞減。由于信息傳遞不暢、資本運(yùn)用效率較低、內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)等問題，導(dǎo)致規(guī)模報(bào)酬遞減；同時(shí)，當(dāng)投資規(guī)模較大時(shí)，由于原材料、產(chǎn)品和資本市場的約束，很難實(shí)現(xiàn)要素配置最優(yōu)化，進(jìn)而降低了公司的生產(chǎn)效率。因此，當(dāng)規(guī)模報(bào)酬遞減時(shí)，應(yīng)適當(dāng)縮減投資規(guī)模，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新。

分行業(yè)來看(見表4)，44家創(chuàng)業(yè)板上市公司存在行業(yè)分布不平衡的現(xiàn)象，制造業(yè)占比最大，信息技術(shù)業(yè)次之。總體上講，信息技術(shù)業(yè)的樣本公司技術(shù)含量較高，市場競爭激烈，股權(quán)融資效率相對(duì)較高；而具有資源和資本優(yōu)勢的制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率較低。可見，在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，制造業(yè)公司占比大而融資效率較低，要提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體股權(quán)融資效率，尤其需要提高制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率。

表4 不同行業(yè)樣本公司的融資效率

五、結(jié)論與啟示

本文研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率總體上較低，其中技術(shù)含量較高、市場競爭激烈的信息技術(shù)業(yè)公司的股權(quán)融資效率較高，而具有資源和資本優(yōu)勢的制造業(yè)公司的股權(quán)融資效率較低。針對(duì)如何提高我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資效率，提出以下建議：

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司要調(diào)整股權(quán)集中度，完善治理結(jié)構(gòu)。在本文研究的44家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，大部分公司的最大股東持股比例超過20%。由于現(xiàn)代公司治理機(jī)制中信息不對(duì)稱問題的存在，公司股權(quán)處于高度集中狀態(tài)會(huì)削弱公司治理能力。因此，應(yīng)調(diào)整最大股東與其他股東的持股比例，以形成相互制衡的局面。另外，公司還應(yīng)該建立和完善合理的治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)約束機(jī)制，減少由于信息不對(duì)而給公司帶來的利益損失。

第二，創(chuàng)業(yè)板上市公司要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍現(xiàn)在的債務(wù)融資、資產(chǎn)負(fù)債率過高等問題，采取有效的治理措施，使之處于合理平衡狀態(tài)，進(jìn)而提高股權(quán)融資效率。

第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司要提高自身實(shí)力，加強(qiáng)內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為中小企業(yè)，其本身具備較大的發(fā)展?jié)摿?，且?shí)證表明技術(shù)含量較高的信息技術(shù)業(yè)公司的股權(quán)融資效率較高。因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)從自身做起，致力于提升自身實(shí)力，加強(qiáng)內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新，提升人員素質(zhì)，保證主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長，以獲得和保持市場競爭優(yōu)勢。

第四，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場健康運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)監(jiān)管力度應(yīng)該從兩個(gè)方面入手：一方面，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)募集資金的監(jiān)督管理，明確投資方向，避免閑置資金；另一方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，尤其要加大對(duì)資本市場事后監(jiān)管的力度，嚴(yán)格審查上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，防止企業(yè)融資效率與業(yè)績不匹配的情況出現(xiàn)。

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