孫國茂，胡汝銀，陳志超

(1.3.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.山東省資本市場創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

習(xí)近平總書記在十九大報告中指出，經(jīng)濟(jì)體制改革必須以完善要素市場化配置為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)有效激勵、要素自由流動、價格反應(yīng)靈活、競爭公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰。第五次全國金融工作會議也強(qiáng)調(diào)，金融業(yè)要回歸本源，把更多的金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。2008年以來，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2急劇增長，M2/GDP遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，該指標(biāo)的國別比較顯示我國的貨幣供給非常寬松，然而近年來我國經(jīng)濟(jì)增長速度卻明顯放緩，這說明大量的貨幣資金注入并未有效地支持經(jīng)濟(jì)增長。2015年11月，習(xí)總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，之后又進(jìn)一步提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)就是提高全要素生產(chǎn)率。近年來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議反復(fù)強(qiáng)調(diào)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行突出的矛盾是結(jié)構(gòu)性失衡，解決這些問題的根本途徑是發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，健全要素市場，深化行政管理體制改革，使價格機(jī)制真正引導(dǎo)資源配置，提高潛在增長率，并把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)確定為“三去一降一補(bǔ)”。國際清算銀行(BIS)的最新研究顯示，2016年我國總體杠桿率為257%，其中非金融企業(yè)杠桿率為166.3%；自2008年金融危機(jī)以來，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)大幅上升，2008-2016年期間增加了68.4%。來自國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示*http://www.ndrc.gov.cn/xwzx/xwfb/201708/t20170809_857258.html，我國非金融企業(yè)杠桿率過高的局面還未得到根本扭轉(zhuǎn)，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中仍是最高的，很多企業(yè)還處在財務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)風(fēng)險高的危險境地。近年來，我國企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)下降，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我國全部上市公司的銷售利潤率從2014年的6.13%下降到2015年的5.83%；資產(chǎn)收益率從2014年的3.21%下降到2015年的2.52%。2016年上市公司盈利能力略有改善，但在3000多家上市公司中仍有1009家公司年度凈利潤同比下降。在M2、信貸以及社會融資規(guī)模的持續(xù)膨脹下，經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)融資成本居高不下，企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑。在很大程度上，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫節(jié)，金融出現(xiàn)“空轉(zhuǎn)”，其中深層次原因就是金融資源配置失衡。從宏觀層面上來說，金融資源配置不合理勢必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)增長速度下降，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，甚至?xí)呱鹑谂菽?孫國茂：《經(jīng)濟(jì)杠桿、龐氏融資與明斯基時刻》，《中國經(jīng)營報》，2016年6月20日。；從微觀層面上來說，受行政部門干預(yù)和政策因素影響，金融資源主要流向了以國有企業(yè)為代表的實(shí)體部門，造成潛在產(chǎn)出的損失，從整體上降低了企業(yè)的績效。

本文基于微觀數(shù)據(jù)的研究，將金融資源定義為企業(yè)在融資過程中所需的信貸資源，并將金融資源錯配定義為金融資源未按照效率原則在企業(yè)間進(jìn)行合理配置，導(dǎo)致獲得金融資源與企業(yè)績效不匹配的現(xiàn)象；將所有制結(jié)構(gòu)狹義地區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；將企業(yè)績效定義為企業(yè)在一定經(jīng)營期間的盈利能力。為探討金融資源錯配的形成及其對企業(yè)績效的影響，本文使用2007-2016年我國非金融上市公司數(shù)據(jù)，深入剖析金融資源在不同所有制企業(yè)間的錯配及其對企業(yè)績效的影響。本文的引言部分介紹了論文研究的背景及其必要性；第二部分為文獻(xiàn)綜述，對金融資源配置及企業(yè)績效理論作出了梳理；第三部分深入剖析金融資源錯配的形成原因，探討其與所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效之間的關(guān)系，并提出研究假設(shè)；第四部分為實(shí)證分析；第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

對資源配置問題進(jìn)行研究是探尋經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力的必然要求。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對資源配置及其效率的評價一般分為兩種：有效配置和資源錯配。當(dāng)金融資源能夠有效地分配到生產(chǎn)效率較高的部門時，我們稱資源實(shí)現(xiàn)了有效的配置；否則，就是出現(xiàn)了錯配。在金融發(fā)展理論早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，Raymond W. Goldsmith在1955年就提出了資源配置效率理論*Raymond W. Goldsmith. Financial Strulture and Development.New Haven:Yale university Press, 1969.。隨后，Paul A. Samuelson更是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的精髓在于承認(rèn)資源的稀缺性，并有效利用有限的資源*Paul A. Samuelson:《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(第12版)，北京：中國發(fā)展出版社，1992：4。。Robert M. Solow在經(jīng)濟(jì)增長模型中提出全要素生產(chǎn)率(TFP)概念，用來解釋一個經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，以及提高生產(chǎn)效率的途徑*Solow, Robert M. Technical Cange and the Aggregate Production Function. The Review of Economics and Statistics,1957,39(3)：312-320.。經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長中不能被勞動和資本增加所解釋的部分，一般包括技術(shù)效率、技術(shù)進(jìn)步和配置效率等方面，改善要素在各個部門之間的配置，能極大地提高整個經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率。在國內(nèi)學(xué)者中，王廣謙最早對金融資源配置的問題進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，之后的學(xué)者以此為基礎(chǔ)運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行了進(jìn)一步的探討*王廣謙：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融的貢獻(xiàn)與效率》，中國人民出版社，1997年。。王振山認(rèn)為金融資源的有效配置就是使資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，如果沒有達(dá)到帕累托最優(yōu)就表示存在錯配*王振山：《金融效率論——金融資源優(yōu)化配置的理論與實(shí)踐》，北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000年。。錯配即金融資源配置的非效率狀態(tài)，表現(xiàn)為有限的金融資源沒有更多地配置到生產(chǎn)效率更高的部門，出現(xiàn)金融資源和生產(chǎn)率不匹配的現(xiàn)象*謝菲：《金融資源錯配的生產(chǎn)率減損效應(yīng)》，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)位論文，2012年。。

從微觀層面上來說，企業(yè)績效的提高，一方面依賴于資源投入的規(guī)模，另一方面取決于金融資源在企業(yè)內(nèi)部以及不同企業(yè)間的配置。自上世紀(jì)50年代Modigliani & Miller提出MM定理后，資本結(jié)構(gòu)也就是微觀金融結(jié)構(gòu)問題開始進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)視野，由此拉開現(xiàn)代金融學(xué)帷幕并日益發(fā)展成為公司金融理論研究的重要組成部分*Modigliani,F.and M. Miller. Corporate income taxes and the lost of capital:a correltion. American Economic Review,1963(53):433-443.。早期的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資對企業(yè)績效具有正面影響。但后來大量的研究所得出的結(jié)論與MM定理并不一致。Mcconnell & Servaes通過實(shí)證研究表明，高成長型公司的債務(wù)比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)，而低成長型的公司則得出了相反的結(jié)論*Mcconnel. J. and H. Servaes. Equity ounership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics, 1995(39):131-157.，這也說明了負(fù)債融資在高成長型企業(yè)中能夠發(fā)揮治理效率并顯著提高企業(yè)的業(yè)績和公司價值。上個世紀(jì)90年代，中國證券市場的產(chǎn)生，為中國學(xué)者檢驗(yàn)MM定理提供了可能。范從來、葉宗偉以債務(wù)融資率為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，實(shí)證研究我國債務(wù)融資與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司績效與負(fù)債水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系*范從來，葉宗偉：《上市公司債務(wù)融資，公司治理與企業(yè)績效》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2004年第10期。。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)債務(wù)融資可以向市場傳遞一個積極的信號，所以當(dāng)企業(yè)面臨較多的投資機(jī)會和具有很好的投資項(xiàng)目時，更傾向于使用債務(wù)融資，因?yàn)樵黾觽鶆?wù)融資能夠幫助企業(yè)向投資者傳遞一個積極的信號*Ross, S, A. The determination of financial structure:the incentive signalling approach. Bell Journal of Economics, 8(spring 1977):117-161.。同時，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資可以降低企業(yè)所有者和管理者之間的委托-代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)績效的提高*張涌：《從代理成本角度看中國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的確定》，《金融研究》，2000年第12期。。在管理人員持股的情況下，債務(wù)融資還會增加管理者的股權(quán)比例，對其產(chǎn)生經(jīng)營激勵作用*汪輝：《上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第8期。。

有效市場理論認(rèn)為，金融市場最主要的功能就是金融資源的配置，而金融資產(chǎn)的價格為資源分配提供了準(zhǔn)確的信號?，F(xiàn)實(shí)中，金融市場往往并非有效市場，再加上中國金融市場的不完善，金融資源往往沒有按照效率原則進(jìn)行分配。資源的稀缺性使所有參與資源配置的交易方都會受到不同程度的約束，因此，促進(jìn)金融資源在企業(yè)間合理配置成為提高企業(yè)績效的關(guān)鍵。從已有的研究來看，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為金融資源配置失衡主要表現(xiàn)在企業(yè)的所有制、行業(yè)以及地區(qū)差異上。由于國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)往往具有政策上的優(yōu)勢，通常更容易在金融市場獲得融資*Berglof E. and Bolton. The Great Divide and Beyond:Financial Architecture in Transition. Journal of Economic Perspectives,2002(16):77-100.，甚至一部分低效的國有企業(yè)也長期占用著大量的金融資源，并常以“漏損”給非國有企業(yè)的方式來獲取高額的資本收入*盧峰，姚洋：《金融壓抑下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長》，《中國社會科學(xué)》，2004年第1期。。盡管很多非國有企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)于國有企業(yè)，但由于在金融市場上受到所有制歧視，往往面臨著嚴(yán)重的融資約束。所有制歧視造成企業(yè)融資成本的扭曲，導(dǎo)致非國有企業(yè)的融資成本明顯高于國有企業(yè)*鞠市委：《我國金融資源錯配及其影響研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2016年第7期。。近年來，“去產(chǎn)能”成為全社會共同關(guān)注的問題，正是由于金融資源過多地配置到鋼鐵、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)，最終才形成了大量的過剩產(chǎn)能。金融資源配置的失衡是造成這種現(xiàn)象的重要原因*趙婉妤：《銀行信貸資源錯配與產(chǎn)能過?！?，《東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，2014年第5期。。方軍雄認(rèn)為，政府對特殊行業(yè)的保護(hù)政策，抑制了我國金融資源配置效率的提高*方軍雄：《所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2007年第12期。。袁禮通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融資源在不同行業(yè)間的配置效率存在顯著差異*袁禮：《資本錯配對中國產(chǎn)出效率的影響：金融業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)的對比分析》，東北師范大學(xué)學(xué)位論文，2013年。。另外，行業(yè)間競爭程度的不同也是影響金融資源在企業(yè)間配置效率的重要因素*余婧，羅杰：《中國金融資源錯配的微觀機(jī)制——基于工業(yè)企業(yè)商業(yè)信貸的經(jīng)驗(yàn)研究》，《復(fù)旦學(xué)報(社會科學(xué)版)》，2012年第1期。。消除企業(yè)所有制和行業(yè)因素的影響之后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)地區(qū)差異也是影響金融資源配置的重要因素。一部分學(xué)者認(rèn)為，中國區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展水平的差異很大程度上可以歸因?yàn)榻鹑谫Y源在區(qū)域間配置的差異*沈劍宏：《金融效率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異的相關(guān)性研究》，安徽大學(xué)學(xué)位論文，2010年。。還有一部分學(xué)者利用實(shí)證研究得出，金融資源配置的效率在地區(qū)之間存在明顯差異，錯配問題普遍存在*常帥：《中國地區(qū)金融資源配置效率評價及其影響因素的實(shí)踐分析》，暨南大學(xué)學(xué)位論文，2010年。。

自經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，人們認(rèn)為可選擇的資源配置方式有兩種：一種是通過市場進(jìn)行配置；另一種是非市場配置，即計劃。以Adam Smith為代表的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為應(yīng)充分發(fā)揮市場價格機(jī)制的作用，利用“看不見的手”來實(shí)現(xiàn)市場資源的合理配置，提高市場效率；John Maynard Keynes在大危機(jī)時期提出可以通過政府干預(yù)的方式來彌補(bǔ)市場配置資源的不足。中國經(jīng)過40年的改革開放，逐步建立起社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，黨的十八屆三中全會明確提出，使市場在資源配置中起決定性作用。這意味著，政府只能在市場配置資源的基礎(chǔ)上合理地發(fā)揮調(diào)控作用。如果政府對金融資源配置干預(yù)過多，甚至形成政策偏好，則會出現(xiàn)金融資源的錯配，在微觀層面上影響企業(yè)績效。一方面，由于政策保護(hù)，地方政府為很多低效的國有企業(yè)供給了大量的金融資源，大量低廉的金融資源在低效的國有企業(yè)并沒有得到有效配置，甚至?xí)ζ髽I(yè)績效的提升具有負(fù)面作用。余明桂和潘紅波認(rèn)為，國有企業(yè)獲得貸款越多、期限越長，其管理層代理成本就越高，企業(yè)經(jīng)營績效就越差*余明桂，潘江波：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款》，《管理世界》，2008年第8期。。黎精明認(rèn)為國有企業(yè)利用低成本占據(jù)著大量的生產(chǎn)要素，要素價格的扭曲會進(jìn)一步引起國有企業(yè)的過度投資，產(chǎn)生非效率經(jīng)營*黎精明：《財政分權(quán)、要素價格扭曲與國有企業(yè)過度投資》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》，2010年第1期。。王一卉通過研究政府補(bǔ)貼對企業(yè)績效的影響得出，在國有企業(yè)中，提高政府補(bǔ)貼，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)績效的下降*王一卉：《政府補(bǔ)貼、研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新績效》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》，2013年第7期。。另一方面，大量生產(chǎn)效率較高的民營企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)，在其生產(chǎn)經(jīng)營過程中需要大量資金支持，由于資源配置失衡形成融資約束，限制了其績效的進(jìn)一步提高和企業(yè)的成長性。邵挺認(rèn)為融資約束對私營企業(yè)資本回報率造成損失*邵挺：《金融資源錯配、所有制結(jié)構(gòu)與資本回報率：來自1999-2007年我國工業(yè)企業(yè)的研究》，《金融研究》，2010年第9期。。倪磊通過實(shí)證研究得出，融資約束每增加一個單位，民營企業(yè)績效就會下降1.52個百分點(diǎn)*倪磊：《融資約束對浙江民營企業(yè)績效影響的機(jī)制研究》，浙江財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2014年。。羅軍認(rèn)為由于所有制歧視導(dǎo)致的金融資源配置失衡，使民營企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，顯著阻礙了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新*羅軍：《民營企業(yè)融資約束、對外直接投資與技術(shù)創(chuàng)新》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，2017年第1期。。同時，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對金融資源的大量占據(jù)使新興產(chǎn)業(yè)得不到進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，抑制了其企業(yè)績效的進(jìn)一步提高*劉建康：《銀行信貸資源錯配與產(chǎn)能過剩問題研究》，《西南金融》，2016年第3期。。

上述文獻(xiàn)對金融資源配置、表現(xiàn)及其對企業(yè)績效的影響做出了梳理，但當(dāng)前關(guān)于金融資源配置的研究主要集中于其在宏觀層面上對經(jīng)濟(jì)增長的影響。本文從微觀企業(yè)的角度，運(yùn)用理論和實(shí)證的研究方法，判斷當(dāng)前金融資源配置是否合理，并從不同所有制企業(yè)的視角，探討金融資源及其配置對企業(yè)績效的影響，主要解決以下幾個問題：

(1)當(dāng)前我國金融資源是否在企業(yè)間存在錯配；

(2)金融資源錯配在不同所有制企業(yè)之間表現(xiàn)是否不同；

(3)金融資源配置與企業(yè)績效的具體關(guān)系；

(4)所有制結(jié)構(gòu)差異下，金融資源錯配對企業(yè)績效的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)中國金融資源錯配的理論認(rèn)知和一般性解釋

1. 金融市場尚不完善

金融市場是交易金融資產(chǎn)并確定金融資產(chǎn)價格的一種機(jī)制。La Porta等的“法與金融”理論認(rèn)為，法律和金融市場的發(fā)展能夠有效減少金融資源錯配所帶來的負(fù)面效應(yīng)*La Porta R., Lopez de Silance F., Shleifer A., etal. Law and Finance. Journal of Political Economy, 1998,106(6).。而中國當(dāng)前金融市場尚不完善，在一定程度上導(dǎo)致和加劇了金融資源的錯配。Diamond認(rèn)為，在金融市場欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，由于存在信息不對稱，銀行傾向于用短期借款來控制企業(yè)的機(jī)會主義行為*Diamond, D.W. Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. The Quarterly Journal of Elonomics, 1991,106(3).。在一個完善的金融市場上，借款企業(yè)的信息較為透明，銀行可以有效獲取該類信息，對某個企業(yè)或者項(xiàng)目做出有效的評估，并確定合適的借款利息；在一個不完善的金融市場上，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，金融資源難以得到一個有效的配置。另外，當(dāng)前中國金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率仍沒有實(shí)現(xiàn)完全的市場化，根據(jù)R .I. Mckinnon和E .S. Show的“金融深化理論”，利率的管制使得利率低于市場的均衡水平，資金無法實(shí)現(xiàn)有效的配置。推動利率的市場化改革，利率水平將由市場的供求關(guān)系來決定，同時取消信貸配給制度，那些依賴政府扶持的低效企業(yè)將無法獲得資金，金融市場將實(shí)現(xiàn)資源的有效配置*孫國茂，陳國文：《金融業(yè)利潤增長對制造業(yè)的影響》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2014年第4期。。短期來看，利率的上升會導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加，影響企業(yè)績效。但從長期來看，市場將按照企業(yè)的經(jīng)營績效來確定其貸款利率，資源將進(jìn)一步得到更有效的配置。對于生產(chǎn)經(jīng)營狀況較好、債務(wù)風(fēng)險較低的企業(yè)，貸款利率會有所降低，促進(jìn)企業(yè)績效的進(jìn)一步提升；對于生產(chǎn)經(jīng)營狀況較差、債務(wù)風(fēng)險較高的企業(yè)，貸款利率會上升。通過這樣的資源配置方式，市場將有限的金融資源配置到生產(chǎn)效率更高的部門，不僅提高了整個市場的資源配置效率，也提高了金融資源的使用效率。另外，金融資源配置市場化能有效推動行業(yè)過剩產(chǎn)能的出清，對于推動國有企業(yè)改革，提高國有企業(yè)產(chǎn)出效率也具有重要作用。

2. 金融結(jié)構(gòu)不合理

中國當(dāng)前銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)加劇了金融資源在企業(yè)間的錯配，其根本原因是金融資產(chǎn)主要集中在銀行，尤其是國有銀行*孫國茂，范躍進(jìn)：《金融中心的本質(zhì)、功能與路徑選擇》，《管理世界》，2013年第11期。。一方面，國有銀行利用其壟斷地位通過影響貸款利率來影響企業(yè)融資成本；另一方面國有銀行的壟斷受到政策性進(jìn)入壁壘的保護(hù)，降低了行業(yè)內(nèi)的競爭程度，影響企業(yè)融資。不管是通過哪種方式，中國當(dāng)前以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)造成了企業(yè)之間融資成本的差異，加劇了金融資源的錯配。

改革開放初期，中國經(jīng)濟(jì)主要以公有制為主體，國有企業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)中占據(jù)較大的比例，所以中國選擇了以國有銀行為主體的金融體系結(jié)構(gòu)。長期以來，社會融資主要依賴于銀行的信貸融資，尤其是國有銀行的信貸總額長期占較高比例，股權(quán)融資比例較低。由于歷史和制度性的原因，我國長期堅持銀行主導(dǎo)型的金融體系，但國有銀行往往利用其壟斷地位來提高企業(yè)、尤其是民營企業(yè)的融資成本，使之面臨著嚴(yán)重的融資約束。Beck et al.通過實(shí)證分析得出金融機(jī)構(gòu)競爭程度和市場資源配置效率正相關(guān)的結(jié)論*Beck, T., R. Levine. Finance and Sources of Growth. Journal of Finarcial Economics, 2000(58):261-300.。也就是說，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭越激烈，市場對資源的配置越有效率，但是中國金融體系結(jié)構(gòu)當(dāng)前以國有銀行為主導(dǎo)，國有銀行利用其政策優(yōu)勢降低了行業(yè)內(nèi)的競爭水平，導(dǎo)致金融資源的配置效率較低。另外，由于政府對國有企業(yè)提供擔(dān)保和政策性支持，國有銀行跟國有企業(yè)之間往往存在著某種天然的關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得國有企業(yè)面臨著較低的融資成本*孫國茂，安強(qiáng)身：《普惠金融組織與普惠金融發(fā)展研究》，北京：中國金融出版社，2017年版。。但是，國有銀行可以通過其壟斷地位以較高的貸款利率給民營企業(yè)貸款，來獲取高額利潤。國有銀行在金融體系中的主導(dǎo)地位導(dǎo)致金融資源在企業(yè)之間形成錯配，經(jīng)營績效較好的民營企業(yè)融資難度大、成本高，經(jīng)營績效較差的國有企業(yè)反而較容易獲得低成本的信貸資金。促進(jìn)企業(yè)采用股權(quán)和信貸兩種融資方式，一方面股權(quán)融資的競爭會在一定程度上降低企業(yè)信貸融資的成本，另一方面股權(quán)融資本身成本相對較低，整體上會降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)可以使用相同的成本融得更多的資金，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)出水平和利潤水平的提高。

3. 國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”

Kornai最早在《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Economics of Shortage)中提出“預(yù)算軟約束”(soft budget constraints)的概念，后來這一概念得到了不斷的拓展*Kornai. Economics of Shortage. North-Holland, 1980.。預(yù)算軟約束指的是政府和銀行等預(yù)算支持體系基于“父愛主義”、政治目的或理性考慮等動機(jī)，通過稅收、財政補(bǔ)貼、貸款等方式向企業(yè)等預(yù)算約束體提供救助。Dewatripont and Maskin認(rèn)為由于時間不一致性問題，政府對未完工的無效率項(xiàng)目有追加投資的動力，從而導(dǎo)致預(yù)算軟約束問題，也就是著名的D-W模型*Dewatripont, Mathias and Eric Maskin. Creditand Efficiency in Centralized and Delent ralized Economics. Review of Economic Studies, 1995,62(4):541-556.。Qian and Roland在D-W 兩期模型基礎(chǔ)上證明了預(yù)算軟約束導(dǎo)致的雙重后果：一是預(yù)算軟約束導(dǎo)致大量低效率甚至無效率部門獲得資金從而導(dǎo)致整體資源配置的低效率，二是預(yù)算軟約束也會導(dǎo)致高效率部門資金的極度稀缺，融資成本升高*Qian, Y., and G. Roland. The soft Budget Constraint in china. Japan and the world Economy,1996:4(2):422-447.。從中國來看，一方面，由于國有企業(yè)存在所有權(quán)的“非人格化”，即全民所有制企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中找不到其所有權(quán)的人格化主體，導(dǎo)致國有企業(yè)的資產(chǎn)長期處于無約束狀態(tài)下，金融資源的利用效率較低*Jensen M J, W H Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. journal of Financial Economics, 1976(3):305-360.。另一方面，預(yù)算軟約束通過影響融資成本加劇金融資源的錯配。由于金融資源具有有限性，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束加劇了資源的稀缺，抬高了資金成本，使大量民營企業(yè)面臨著融資約束。另外，地方政府常常通過干預(yù)國有銀行的信貸決策來為本地區(qū)的國有企業(yè)提供信貸優(yōu)惠政策*巴曙松：《轉(zhuǎn)型時期中國金融體系中的地方治理與銀行改革的互助研究》，《金融研究》，2005年第5期。，改變了銀行和企業(yè)之間以效率最大化為核心的信貸契約，不僅容易形成銀行壞賬，同時降低了信貸資源的使用效率。政府對國有企業(yè)的政策偏向?qū)е碌念A(yù)算軟約束是產(chǎn)生金融資源錯配的重要原因，而且這種偏向性呈現(xiàn)逐年增加的趨勢*鐘寧樺：《我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第7期。。其最終導(dǎo)致的后果就是貸款的供給方并不能完全按照利潤原則來進(jìn)行資金的配置，形成國有企業(yè)和民營企業(yè)之間融資成本的差異。生產(chǎn)效率較低的國有企業(yè)占據(jù)著大量的信貸資源，而效率較高的民營企業(yè)反而受到融資約束，限制了整個市場效率的進(jìn)一步提高和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(二)金融資源配置與企業(yè)績效

根據(jù)對文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)的整理，本文認(rèn)為，中國金融資源在不同所有制企業(yè)間的配置主要從以下幾個方面來影響企業(yè)績效。首先，由于政府提供的隱性擔(dān)保，國有企業(yè)具有預(yù)算軟約束，長期以來占據(jù)著大量的金融資源，Cull等通過對中國1980-1994年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也得出中國的金融資源更傾向于流向國有企業(yè)，并且政府在其中起到了重要的作用*Cull, R., L. Xu. Who Gets Gredit? The Behavior of Bureaucrats and State Banks in Allocating Credit to Chinese State-owned Enterprises. Journal of Development Economics, 2003,71(2):533-559.。國有企業(yè)以低廉的成本獲得大量的金融資源，要素價格被扭曲，而這將會進(jìn)一步引發(fā)國有企業(yè)的過度投資，產(chǎn)生低效率經(jīng)營的現(xiàn)象，結(jié)果就是國有企業(yè)的經(jīng)營績效沒有實(shí)現(xiàn)同比增長。在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)分離的經(jīng)營模式下，國有企業(yè)占據(jù)著大量的金融資源，充足的自由現(xiàn)金流將誘發(fā)企業(yè)管理者的過度投資與過度消費(fèi)，加劇了股東和管理層的矛盾，加大了管理層的代理成本，一定程度上給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。再者，由于政府對國有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保和政策支持，不僅使得國有企業(yè)能夠以低廉的成本獲得大量的金融資源，而且不具有“破產(chǎn)威脅”，其對企業(yè)經(jīng)營者的激勵作用被削弱，不利于企業(yè)績效的進(jìn)一步提升。最后，由于我國大多數(shù)管制行業(yè)都為大型國有企業(yè)，大量金融資源的投入形成大量的過剩產(chǎn)能。林毅夫認(rèn)為，商業(yè)銀行受到政府的干預(yù)，間接地導(dǎo)致了投資的過度集中，大量的信貸資源被配置到重復(fù)建設(shè)的項(xiàng)目上，擠占信貸額度，導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡*林毅夫：《政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第2期。?？梢姡袠I(yè)內(nèi)產(chǎn)能的過剩本質(zhì)上是由于信貸資源的不合理配置導(dǎo)致的。2008年以來，中國的M2迅速增長，再加上國內(nèi)的高儲蓄率，造成金融機(jī)構(gòu)資金過剩，金融資源被過度配置到與房地產(chǎn)相關(guān)的鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，形成大量的過剩產(chǎn)能。傳統(tǒng)行業(yè)的過剩產(chǎn)能限制了貨幣資金的流轉(zhuǎn)和循環(huán)，大量的沉淀資金對其他新技術(shù)行業(yè)以及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，使得其難以獲得資金支持，限制了其進(jìn)一步的發(fā)展，加劇了中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理。存在過剩產(chǎn)能的企業(yè)由于產(chǎn)品難以出清，導(dǎo)致其難以獲得起碼的投資回報，為維持企業(yè)的生存，只能依賴于后續(xù)融資。由于該類行業(yè)中很大一部分是大型的國有企業(yè)，所以政府和銀行對其實(shí)施救助，阻礙了行業(yè)內(nèi)過剩產(chǎn)能的出清，加劇了資源的不合理配置。

數(shù)據(jù)顯示，近年來我國國有企業(yè)經(jīng)營績效總體呈下降態(tài)勢，大量金融資源都被浪費(fèi)，造成經(jīng)濟(jì)效率損失。對于非國有企業(yè)來說，由于金融資源具有有限性，國有企業(yè)的過度占據(jù)必然加劇非國有企業(yè)的融資約束，甚至存在非國有企業(yè)通過享有特權(quán)的國有企業(yè)的“漏損”來獲得金融資源補(bǔ)充的現(xiàn)象*盧峰，姚洋：《金融壓抑下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長》，《中國社會科學(xué)》，2004年第1期。。Song的研究得出中國國有企業(yè)的資本年利率僅為非國有企業(yè)的一半，而非國有企業(yè)卻仍舊難以獲得金融資源的支持，抑制了其進(jìn)一步的發(fā)展*Song Z. Growing like china. Work Pap. Univ. Zurich, 2008.。一方面金融資源的可獲得性較差，使得民營企業(yè)缺少生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，限制了其企業(yè)績效的提高；另一方面，民營企業(yè)的融資難和融資貴導(dǎo)致其相對于國有企業(yè)研發(fā)資金結(jié)構(gòu)性短缺，對民營企業(yè)的長期績效造成負(fù)面影響。

基于以上分析得出的結(jié)論，在金融資源配置過剩的國有企業(yè)，金融資源和企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)獲得的過量金融資源越多，企業(yè)績效表現(xiàn)越差；而對于金融資源配置相對匱乏的非國有企業(yè)來說，金融資源與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)越缺乏金融資源，企業(yè)績效越差。也就是說，企業(yè)金融資源配置過?；蛘邊T乏，都不利于其企業(yè)績效的提高。

由此，我們提出假設(shè)1：金融資源和企業(yè)績效之間可能存在“倒U型”關(guān)系。

對比2007—2016年我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率(見Figure 1)，可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率明顯高于國有企業(yè)。值得注意的是，2008年之后，國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)上升，2010年收益率接近非國有企業(yè)，在達(dá)到頂峰后大幅下滑。本文認(rèn)為，由于2008年金融危機(jī)的影響，中國政府出臺各類政策對國有企業(yè)進(jìn)行扶持，“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計劃也主要投向國有企業(yè)，借助財務(wù)杠桿，國有企業(yè)經(jīng)營績效得以提高。但是2010年之后，此種以債務(wù)擴(kuò)張拉動經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和體系逐漸暴露其不可持續(xù)性，在經(jīng)濟(jì)增長下行的過程中，龐大的債務(wù)規(guī)模、過剩的行業(yè)產(chǎn)能阻礙了企業(yè)績效的進(jìn)一步提升，國有企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)持續(xù)下滑。

Figure 2描述的是國有和非國有企業(yè)的融資成本*本文的融資成本=利息費(fèi)用/(負(fù)債總額-應(yīng)付賬款)。，整體上看，企業(yè)的融資成本呈現(xiàn)下降趨勢，表明中國上市公司面臨的金融市場環(huán)境逐漸改善。對比來看，非國有企業(yè)融資成本接近國有企業(yè)的兩倍，說明在中國當(dāng)前的金融市場上，仍舊存在較為嚴(yán)重的企業(yè)所有制歧視，國有企業(yè)在政府的擔(dān)保和政策的扶持下，相對融資成本較低，而非國有企業(yè)恰巧相反。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

Figure 1 SOEs、Non-SOEs ROA(2007—2016年)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

Figure 2 the “r”of SOEs、Non-SOEs(2007—2016年)

對比圖Figure 1和Figure 2，我們可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率及融資成本存在明顯差異。非國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率明顯高于國有企業(yè)，說明在我國，非國有企業(yè)每單位的資產(chǎn)能夠創(chuàng)造更多的利潤；而非國有企業(yè)的融資成本卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，面臨著嚴(yán)重的融資約束。國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率較低，企業(yè)盈利能力較差，但是其融資成本較低，說明我國國有企業(yè)金融資源的利用效率較低；相反，非國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率較高，金融資源的利用效率較高，但是融資成本偏高，限制了企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營與其績效的進(jìn)一步提升。綜上表明，在當(dāng)前我國金融市場上，金融資源在不同所有制企業(yè)之間具有明顯的錯配。

因此，我們提出另外兩個假設(shè)：

假設(shè)二：金融資源錯配會在整體上降低企業(yè)績效。

假設(shè)三：金融資源在不同所有制企業(yè)間的錯配，對企業(yè)的長期績效具有負(fù)面效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

(一)研究變量與指標(biāo)選取

1．解釋變量

資源的錯配即生產(chǎn)要素沒有按照效率原則在企業(yè)間進(jìn)行配置，而本文所指的金融資源錯配主要是指信貸資源的不合理配置。根據(jù)本文對金融錯配的界定，我們用每個企業(yè)的資金使用成本(ri)對所在行業(yè)的平均資金使用成本(r)的偏離程度來衡量金融錯配的程度，借鑒Dollar & Wei對金融資源錯配提出的框架*Dollar D., Wei S. Das Kapital:Firm ownership and investment efficiency in china. National Bureau of Economic Research Cambridge, Mass., usa, 2007.：

ri=r(1+β)

(1)

其中ri是指企業(yè)的融資利率*企業(yè)的融資利率為利息支出與扣除應(yīng)付賬款的企業(yè)負(fù)債之比。，r是行業(yè)的平均融資利率，β代表金融錯配的程度。對式(1)進(jìn)行簡單變換得：

(2)

令FM=β，則，

(3)

式(3)表示企業(yè)金融錯配的程度，當(dāng)FM=0時，表明該企業(yè)不存在金融錯配；當(dāng)FM>0時，表示企業(yè)存在正向的金融錯配，融資利率高于行業(yè)平均利率，存在融資約束；當(dāng)FM<0時，表示企業(yè)存在負(fù)向的金融錯配，融資利率低于行業(yè)平均利率，更容易獲得融資。

另外，為了研究在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，金融資源錯配對企業(yè)績效的影響差異，本文還選取了所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量作為解釋變量。當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時，OWNER=1，其他為0。

2.被解釋變量

本文所指的企業(yè)績效是對企業(yè)盈利能力的衡量，而總資產(chǎn)收益率(ROA)和銷售利潤率(ROS)是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確地反映我國上市公司的企業(yè)績效，并且數(shù)據(jù)的可靠性和可得性較高?；趯ζ髽I(yè)績效衡量指標(biāo)合理性、綜合性的考慮，并且參考多位學(xué)者的研究方法，本文最終選取總資產(chǎn)收益率(ROA)作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，并采用銷售利潤率(ROS)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的指標(biāo)。

3.控制變量

為實(shí)現(xiàn)研究的合理性，本文探究了被解釋變量的影響因素，并且參照以往金融資源錯配和企業(yè)績效的相關(guān)文獻(xiàn)，將企業(yè)規(guī)模(SIZE)、償債能力(DEBT)、成長性(GROWTH)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、資產(chǎn)擔(dān)保價值(TAR)、股權(quán)集中度(TOP1)和員工數(shù)量(LNEMP)7個變量作為控制變量。另外，由于金融資源錯配在不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)之間也存在著明顯的差異，所以為了更好地探究金融資源對不同所有制企業(yè)績效的影響，本文在進(jìn)行實(shí)證研究時，對企業(yè)的行業(yè)和地區(qū)進(jìn)行了控制。

(二)數(shù)據(jù)選取和模型設(shè)定

1. 數(shù)據(jù)選取

本文以滬、深兩市的上市公司為研究對象，時間跨度為2007-2016年。通過對3041家上市公司進(jìn)行篩選和剔除，最終確定 1054家上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。樣本的篩選主要參照以下標(biāo)準(zhǔn)：

(1)剔除金融類上市公司；

(2)剔除*ST、ST和S等財務(wù)狀況異常以及未進(jìn)行股改的上市公司；

(3)剔除上市時間小于5年的公司；

(4)剔除披露信息和財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

2. 模型設(shè)定

根據(jù)前文提出的假設(shè)條件，我們采用多元線性回歸模型來分析金融資源錯配對企業(yè)績效的影響，具體模型如下：

(4)

其中，i表示第i個企業(yè)，t表示年份，n=0,1,2…。模型中的ROA表示企業(yè)總資產(chǎn)收益率；FM表示金融錯配的程度；SIZE表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；DEBT表示企業(yè)的償債能力，用現(xiàn)金流量債務(wù)比來衡量；GROWTH表示企業(yè)的成長性，用凈利潤增長率來衡量；DAR衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，表示資產(chǎn)負(fù)債率；TAR表示資產(chǎn)的擔(dān)保價值，用有形資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值來衡量；TOP1表示第一大股東持股比例，衡量企業(yè)股權(quán)集中度；LNEMP是對員工數(shù)量取自然對數(shù)；YEAR表示年份的虛擬變量。另外，由于企業(yè)可能把當(dāng)前融資用于長期投資，所以為探究金融資源錯配對企業(yè)績效的長期影響，本文同時考察資源錯配對滯后兩期企業(yè)績效的影響。

另外，為了進(jìn)一步驗(yàn)證金融資源錯配和所有制結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，本文將所有權(quán)性質(zhì)的虛擬變量加入到模型式(3)中，得到如下模型:

(5)

(三)金融資源配置與企業(yè)績效的實(shí)證檢驗(yàn)

為判斷使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，我們進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p<1%，所以拒絕原假設(shè)，以下實(shí)證分析均采用固定效應(yīng)模型。

1.金融資源與企業(yè)績效

探究金融資源配置與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系，首先我們需要了解金融資源和企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系，我們使用資產(chǎn)負(fù)債率(Dar)來衡量金融資源的相對水平，并對其與企業(yè)績效(ROA)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與績效之間存在著明顯的“倒U型”關(guān)系，且在1%的水平上顯著，由此驗(yàn)證了假設(shè)一。也就是說，金融資源的配置與企業(yè)績效之間確實(shí)存在著“倒U型”的關(guān)系(如Figure 3所示)，并且存在一個最優(yōu)點(diǎn)A，此時適度的金融資源能夠促進(jìn)企業(yè)績效達(dá)到最高點(diǎn)，A點(diǎn)的左右兩側(cè)均表示企業(yè)的資源配置效率沒有達(dá)到最優(yōu)(即存在金融資源錯配)，并且隨著資源錯配的加深，企業(yè)績效表現(xiàn)越差。結(jié)合前文的理論與實(shí)證分析，我們認(rèn)為國有企業(yè)大多處于A點(diǎn)的右側(cè)，過度的金融資源注入導(dǎo)致企業(yè)績效的下滑，并且獲得的負(fù)向錯配越嚴(yán)重(FM<0)，企業(yè)績效表現(xiàn)越差；而非國有企業(yè)大多處于A點(diǎn)的左側(cè)，獲得的正向錯配越嚴(yán)重(FM>0)，即金融資源越匱乏，企業(yè)績效表現(xiàn)越差。

表1金融資源與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

Figure 3 Financial Resource and Enterprise Performance

2.金融資源錯配與企業(yè)績效

以上的分析表明，當(dāng)前我國金融市場上存在著明顯的資源錯配，本部分對金融資源錯配和企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。表2顯示的是金融資源錯配對企業(yè)績效影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，我們分別考察了金融錯配對企業(yè)總資產(chǎn)收益率當(dāng)期t期、t+1期以及t+2期的影響。

從表2的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，從整體上看，金融資源錯配(FM)對企業(yè)績效(ROA)在當(dāng)期和滯后兩期均呈現(xiàn)負(fù)面影響，并在1%的水平上顯著，也就是說，金融資源錯配程度越高，企業(yè)的績效水平越差。并且，金融資源錯配每增加1%，企業(yè)的當(dāng)期、滯后一期和滯后二期績效分別下降0.0045%、0.00537%和0.00322%，這就驗(yàn)證了本文的假設(shè)二。

接下來，我們按照企業(yè)性質(zhì)分別考察金融資源錯配對國有企業(yè)和非國有企業(yè)績效的影響。表3顯示的是金融資源錯配對不同性質(zhì)企業(yè)績效的影響，可以看到，對于國有企業(yè)來說，金融資源的錯配對其當(dāng)期績效的影響是負(fù)向的，并在1%的水平上顯著；在t+1期的影響仍為負(fù)向，但影響程度減弱，在5%的顯著性水平上顯著；在t+2期金融錯配對國有企業(yè)績效的影響為正向，但不顯著。這個結(jié)果打破了我們對金融資源和企業(yè)績效關(guān)系的傳統(tǒng)認(rèn)知，即企業(yè)越容易獲得金融資源，就可以滿足其經(jīng)營和發(fā)展所需要的資金，對企業(yè)的績效提升作用越明顯。但是，正如前文所描述，金融資源在國有企業(yè)的錯配，加大了國有企業(yè)的代理成本，增加了其非效率的投資，導(dǎo)致其企業(yè)績效并沒有實(shí)現(xiàn)同比正增長。對于非國有企業(yè)來說，金融資源錯配程度和企業(yè)績效之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且金融錯配程度每增加1%，在其當(dāng)期、t+1期和t+2期企業(yè)績效分別下降0.00291%、0.00682%和0.00644%，均在1%的水平上顯著。由于企業(yè)可能將當(dāng)期金融資源用于長期投資或研發(fā)支出，所以資源錯配對非國有企業(yè)績效的影響在長期來看將更加嚴(yán)重。這就驗(yàn)證了本文的假設(shè)三。

表2金融資源錯配對企業(yè)績效的影響

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表3金融資源錯配對不同性質(zhì)企業(yè)績效的影響

注：括號內(nèi)數(shù)值為t值，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

最后，我們用銷售利潤率(ROS)替代被解釋變量總資產(chǎn)收益率(ROA)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到了與上文相同的結(jié)論，可以在一定程度上認(rèn)為本文得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

隨著中國M2增速的加快，流入實(shí)體部門的資金催生了非金融企業(yè)的高債務(wù)杠桿。但是近年來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)績效持續(xù)下降。這表明，中國的金融資源沒有有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，其根本原因在于金融資源沒有流向生產(chǎn)效率高、績效好的部門，也就是金融資源配置不合理。本文從金融資源配置的視角，以所有制結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)分析中國企業(yè)的績效問題，選取2007-2016年非金融上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，對金融資源的配置和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，考慮到企業(yè)長期投資產(chǎn)生的績效，同時分別就不同所有制結(jié)構(gòu)對其當(dāng)期、滯后一期和滯后二期企業(yè)績效進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過理論分析、數(shù)據(jù)描述和實(shí)證檢驗(yàn)，主要得到以下結(jié)論：

(1)我國金融資源與企業(yè)績效呈現(xiàn)“倒U型關(guān)系”，且金融資源在企業(yè)間存在明顯錯配。國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率較低，盈利能力差，企業(yè)績效有待提升；同時非國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率較高，企業(yè)績效表現(xiàn)較好。但是，國有企業(yè)的融資成本卻明顯的低于非國有企業(yè)。這表明，金融資源沒有按照效率原則更多地流向生產(chǎn)效率高的非國有企業(yè)部門，在不同所有制企業(yè)之間出現(xiàn)了錯配。

(2)金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)所有制偏好是造成企業(yè)間金融資源錯配的主要原因。由于中國當(dāng)前不完善的金融市場、不合理的金融結(jié)構(gòu)以及國有企業(yè)預(yù)算軟約束等原因，非國有企業(yè)在信貸融資過程中仍面臨著嚴(yán)重的所有制歧視，長期難以獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需的金融資源。

(3)金融資源錯配從整體上抑制了企業(yè)績效的提升。大量金融資源流向國有企業(yè)，造成產(chǎn)能過剩和庫存增加，這意味著金融資源的低效占用和浪費(fèi)；而非國有企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，限制了其企業(yè)績效的進(jìn)一步提高。

(4)金融資源錯配對企業(yè)績效具有長期、顯著的負(fù)面影響且呈現(xiàn)出所有制差異。對于國有企業(yè)來說，金融資源的負(fù)向錯配對其當(dāng)期和滯后一期具有顯著負(fù)面影響；對于非國有企業(yè)來說，金融資源正向錯配對其當(dāng)期、滯后一期和滯后二期具有顯著的負(fù)面影響，并在滯后兩期有所加強(qiáng)。研究的結(jié)果驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)，即不管對于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)來說，金融資源的錯配對企業(yè)績效均具有負(fù)面影響，但對非國有企業(yè)的影響程度大于國有企業(yè)。本文的創(chuàng)新之處在于，驗(yàn)證了我國金融資源與企業(yè)績效呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上打破了金融資源豐富就一定會促進(jìn)企業(yè)績效提升的觀念，本文從所有制的角度對國有企業(yè)和非國有企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行分析，得出了金融資源對國有企業(yè)的偏向反而抑制了國有企業(yè)績效提升的觀點(diǎn)。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況來看，當(dāng)前中國國有企業(yè)借助政府的政策補(bǔ)貼以及擔(dān)保，形成了巨額的企業(yè)債務(wù)，資金利用效率低，金融資源的規(guī)模擴(kuò)張并沒有帶來企業(yè)績效的同比增長。本文認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中存在的產(chǎn)能過剩、國有企業(yè)債務(wù)以及中小企業(yè)融資約束的種種問題其本質(zhì)上是因?yàn)榻鹑谫Y源錯配。因此，促使金融資源流向生產(chǎn)效率更高的部門，將有效地促進(jìn)企業(yè)績效的提升和經(jīng)濟(jì)的增長。由此，本文提出幾點(diǎn)政策建議：首先，應(yīng)加快金融體系市場化改革的進(jìn)程，逐步放寬銀行業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，降低國有銀行的壟斷，創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境；同時，減少銀行信貸的歧視性政策，推進(jìn)利率的市場化改革，讓有限的金融資源流向生產(chǎn)效率高的部門，提高金融資源的使用效率；進(jìn)一步地推進(jìn)國有企業(yè)改革，對生產(chǎn)效率低、盈利能力差的國有“僵尸企業(yè)”進(jìn)行市場化淘汰，釋放沉淀的金融資源；相應(yīng)地，政府應(yīng)減少對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保和政策補(bǔ)貼，建立全面規(guī)范透明、標(biāo)準(zhǔn)科學(xué)、約束有力的預(yù)算制度，全面實(shí)施績效管理，促進(jìn)市場的公平競爭，減少金融資源的錯配；最后，推動資本市場改革與發(fā)展，允許所有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。表面上看，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)似乎具有更強(qiáng)的金融資源配置功能，但金融資產(chǎn)高度集中在銀行業(yè)會導(dǎo)致金融市場風(fēng)險不斷積累。加之銀行資產(chǎn)定價的非市場化，現(xiàn)行金融結(jié)構(gòu)已無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資源合理配置，最根本和最有效的途徑就是加快推動資本市場的改革與發(fā)展*孫國茂：《釋放資本市場改革的更大紅利》，《人民日報》，2014年10月29日。。