王天陽

摘 要 本文研究五因素模型下的中國A股市場股票超額收益率的影響因素，即依據(jù)Fama-French五因素模型，針對中國A股市的特殊性，加入創(chuàng)新因子，對股票超額收益率的影響進(jìn)行探究，從而更好地對中國股市股票進(jìn)行引導(dǎo)與投資。

關(guān)鍵詞 Fama-French五因素模型 創(chuàng)新因子 中國股市 股票超額收益率

一、引言

從理論上的模型來看，F(xiàn)ama-French五因素模型已經(jīng)事先為我們打下堅實雄厚的理論基礎(chǔ)，不管是從國外學(xué)者角度進(jìn)行的理論描述還是國內(nèi)學(xué)者輪番進(jìn)行的市場驗證，都能夠為本文的修改模型及其重要的五因素模型提供堅實可信的依據(jù)理論。而創(chuàng)新能力又是資本市場必不可缺的能否有效服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新的重要指標(biāo)，所以利用五因素模型可以使其更契合的研究，能更好地探究影響股票超額收益率的因素。

二、基于五因素模型對中國A股市的經(jīng)濟(jì)理論分析

（一）五因素模型分析的好處

作為典型發(fā)達(dá)國家的美國，其成立資本市場的時間雖然并非是最早的，但是伴隨著美國經(jīng)濟(jì)力量的不斷發(fā)展壯大，其證券市場卻早已在全球成為穩(wěn)坐交易量第一的金融市場，極具代表意義。其發(fā)達(dá)完善的金融市場使得學(xué)者紛紛慕名而來，利用詳細(xì)的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行深層次研究分析，不斷改善著企業(yè)資本資產(chǎn)融資的定價理論，另一方面也在不斷證明分析著有關(guān)股票投資收益率的影響因素。從馬柯維茨的均值-方差模型，到夏普比率，再到我們熟悉的資本資產(chǎn)組合理論、套利定價理論、期權(quán)定價模型、因素模型等，眾多的模型和理論從企業(yè)資產(chǎn)的各個不同方面進(jìn)行著各個環(huán)節(jié)的資產(chǎn)定價的計算，也是從市場的各個不同角度分析著有關(guān)投資企業(yè)股票影響收益的各大要素。而五因素模型是從市場要素和企業(yè)賬面要素這兩個主要角度的共同視角下具體細(xì)致地分析了有關(guān)證券市場的股票收益率問題，同時也為全球范圍的研究學(xué)者們研究資本市場證券收益率增添了全新的觀點和視角。不可否認(rèn)，這樣的廣大范圍的研究方法和研究理論對中國學(xué)者研究中國的特色的資本市場起到了非同一般的影響與作用。

（二）中國股市的特殊性

中國的證券金融市場，自我國股市1990年成立至今，只經(jīng)過27年短暫的成長與發(fā)展，就已經(jīng)成為如今擁有3300多家上市公司，涵蓋主板、創(chuàng)業(yè)板以及各種不同的中小板等不同層次需求的應(yīng)用市場，成為僅次于美國的第二大全球資本市場。可遺憾的是，中國金融市場雖然迅猛發(fā)展，但也存在一些因發(fā)展過快而產(chǎn)生的后遺癥與并發(fā)癥。

當(dāng)前中國證券市場的發(fā)展主要依靠股票市場并受限于此，由于債券市場本身規(guī)模較小，而期權(quán)期貨市場等衍生市場可交易品種既少、品種結(jié)構(gòu)各種類型又不合理，使得資本市場的定價功能難以充分發(fā)揮其作用，從而不利于合格投資者的培養(yǎng)。不完善的市場制度環(huán)境與投資素質(zhì)低下的投資者使得市場上不良投機(jī)風(fēng)氣盛行。

（三）基于Fama-French五因素模型分析中國股市

我們在Fama-French五因素模型對中國市場的適應(yīng)性研究中，大部分國內(nèi)學(xué)者一般采用的是所有A股數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)量越大，所得到的結(jié)果也就越有代表性，所以本文仍然選取中國A股市場中共計3300只股票為研究對象。而為了提升五因素模型與中國證券市場相適應(yīng)性，越來越多的研究者把注意力聚焦在對于模型的修正，在這之中很多學(xué)者都紛紛將流動性因子自覺添加到了因素模型當(dāng)中，從而也獲得了較多的比較成果。在當(dāng)今中國資本市場迅猛發(fā)展的攻勢下，企業(yè)創(chuàng)新能力也受到了越來越多的關(guān)注目光，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，更需要不斷注入新技術(shù)，才能與時俱進(jìn)，與發(fā)展中的市場相匹配。再者就是無論是國外還是國內(nèi)，企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)能力得到越來越研究資本市場學(xué)者的認(rèn)可。學(xué)者針對創(chuàng)新因子做了大量可靠性強(qiáng)的研究，通過不同的指標(biāo)選取來更好地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的質(zhì)量以及數(shù)量對資本市場股票收益率的影響。據(jù)筆者所知，目前已經(jīng)有學(xué)者先將創(chuàng)新因子歸納到三因素模型的研究當(dāng)中，但基于五因素模型的有關(guān)創(chuàng)新因子的修正模型還未進(jìn)入深層次的研究。而本文也將從這一角度出發(fā)，在五因素模型的基礎(chǔ)上，加入創(chuàng)新因子，以此來尋找最恰當(dāng)有說服力的解釋影響中國A股市場股票超額收益率的解釋因子。

三、結(jié)語

因為中國股市，也就是本報告要實證研究所有A股市場的股票的特殊性，其數(shù)據(jù)量極大，處理過程極其復(fù)雜，并且關(guān)于體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)的研究在國內(nèi)外尚未形成統(tǒng)一權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)，所以國際上的常用五因素并不適用，需要加以改革。由于不能生搬硬套，所以我們首先需要將樣本上市公司進(jìn)行分組，區(qū)分各個因子的大小水平，與此同時計算每組資產(chǎn)關(guān)于組合收益率和影響因子的平均值，將各項的因子數(shù)值用于模型實證分析，然后進(jìn)一步比較每個因子之間的相互關(guān)系，從而能夠保證模型應(yīng)用的有效性，之后再將所得因子數(shù)值代入Fama-French五因素模型進(jìn)行修正，并學(xué)以致用地運(yùn)用回歸分析對模型進(jìn)行深入分析與細(xì)致的探討，從而類比在模型中不同的解釋因子組合對中國A股市場的解釋力度和適應(yīng)性，之后再加入新的創(chuàng)新因子到原有的五因素模型的探討之中，回歸分析以用之，再通過與原有三因素模型以及五因素模型的對比，來尋找最匹配如今中國A股市場的因素模型解釋因子。

（作者單位為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] Eugene F . Fama，Kenneth R . French . Dissecting anomalies with a Five-FactorModel[J]. Review of Financial Studies，2016，29（1）：69-103.endprint