李楹萍

背景

為協(xié)調(diào)歐盟各國(guó)證券結(jié)算安排和證券結(jié)算紀(jì)律，加強(qiáng)對(duì)跨境結(jié)算及各國(guó)中央證券托管機(jī)構(gòu)（CSD）的統(tǒng)一管理，2014年歐盟理事會(huì)和歐洲議會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)了歐洲《中央證券托管機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR），于2014年正式生效。隨后，歐洲證券及市場(chǎng)管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）被授權(quán)制定執(zhí)行層面的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（RTS）和執(zhí)行技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（ITS）， 目前仍有待歐委會(huì)審議通過(guò)。通過(guò)后，相關(guān)規(guī)定將在兩年過(guò)渡期后正式生效。

根據(jù)CSDR要求，CSD主要配合工作包括：一是監(jiān)測(cè)結(jié)算失敗情況，報(bào)相關(guān)主管部門(mén)備案并每年以匿名形式對(duì)外公布。二是引入強(qiáng)制現(xiàn)金罰款（mandatory cash penalties for settlement fails），CSD記錄結(jié)算成員的罰金變動(dòng)情況，定期（至少每月）向違約結(jié)算成員征收罰金凈額，并轉(zhuǎn)交給收券結(jié)算成員。其間CSD可收取一定服務(wù)費(fèi)用，但不應(yīng)將其作為主要收入來(lái)源。三是引入強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入（mandatory buy-in）機(jī)制。一般情況下，CSD不直接參與強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入，但須在其內(nèi)部業(yè)務(wù)規(guī)則中明確結(jié)算成員參與強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入的相關(guān)義務(wù)，必要情況下確保結(jié)算成員將相關(guān)義務(wù)告知交易雙方。

基本內(nèi)容

（一）強(qiáng)制現(xiàn)金罰款

CSDR針對(duì)債券設(shè)置的罰金水平區(qū)間為每日0-0.2bps（表1）， 征收金額以統(tǒng)一參考價(jià)（single reference price）計(jì)算的證券市值為基礎(chǔ)，罰金每日累計(jì)，從結(jié)算失敗之日1起，至實(shí)際結(jié)算日或強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入期最后一個(gè)工作日日終。在歐盟交易所交易的金融工具統(tǒng)一參考價(jià)是與其流動(dòng)性最接近的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)，或交易量最大的交易所收盤(pán)價(jià)；而對(duì)于其他金融工具，各CSD應(yīng)依照其監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的方法計(jì)算統(tǒng)一參考價(jià)。

（二）強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入

目前在證券交易中，補(bǔ)償買(mǎi)入（buy-in）指當(dāng)賣(mài)方無(wú)法按時(shí)交付或未交付證券時(shí)，買(mǎi)方有權(quán)指定第三方補(bǔ)償買(mǎi)入，用以交付足額證券。若買(mǎi)入價(jià)格與原合約價(jià)格不同，則獲利方須向?qū)Ψ揭袁F(xiàn)金形式支付價(jià)差。

CSDR框架下，補(bǔ)償買(mǎi)入成為強(qiáng)制義務(wù)，買(mǎi)方無(wú)法要求賣(mài)方退還購(gòu)買(mǎi)金額等賠償方式。同時(shí)，當(dāng)且僅當(dāng)買(mǎi)入價(jià)格高于合約價(jià)格時(shí)，即賣(mài)方獲利時(shí)，賣(mài)方需向買(mǎi)方支付差價(jià)。因此該條款僅單方面補(bǔ)償買(mǎi)方，而對(duì)賣(mài)方不利。

CSD本身并不直接參與強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入環(huán)節(jié)。CSDR一級(jí)文本規(guī)定該條款適用于CSD結(jié)算成員；而ESMA指出，由于結(jié)算成員并不參與交易環(huán)節(jié)，因此強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入應(yīng)適用于CSD結(jié)算成員下的交易方，而CSD須在其內(nèi)部規(guī)程中明確結(jié)算成員對(duì)交易方的告知與監(jiān)督義務(wù)。

（三）操作流程

以非中央對(duì)手方清算的交易為例，RTS中規(guī)定的強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入具體流程如圖1所示。

在CSDR框架下，原定結(jié)算日（ISD）后兩日日終（T+2日終）仍未成功結(jié)算的即視為結(jié)算失敗，此時(shí)未成功結(jié)算部分開(kāi)始按日計(jì)算罰金。此外，若T+9日日終仍未結(jié)算成功，違約方需在支付罰金的基礎(chǔ)上，視其具體情況進(jìn)入強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入程序，收券方指定補(bǔ)購(gòu)中介（buy-in agent，BA）從市場(chǎng)上補(bǔ)購(gòu)足量證券，支付補(bǔ)購(gòu)價(jià)差及其他相關(guān)費(fèi)用等。

市場(chǎng)影響

CSDR和配套的RTS的出臺(tái)引起了歐洲市場(chǎng)參與者的高度關(guān)注。國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）就CSDR中的強(qiáng)制性現(xiàn)金罰款及補(bǔ)償買(mǎi)入機(jī)制相關(guān)規(guī)定，在其成員機(jī)構(gòu)中展開(kāi)了調(diào)查。

調(diào)查結(jié)果顯示，雖然市場(chǎng)參與者對(duì)罰款制度大體表示歡迎，但對(duì)于該制度能否起到預(yù)期效果，大多數(shù)仍抱懷疑態(tài)度。他們認(rèn)為，相比美國(guó)對(duì)證券結(jié)算失敗征收的罰金（300bps），CSDR規(guī)定的罰金水平過(guò)低，實(shí)際操作中很難對(duì)結(jié)算失敗率產(chǎn)生任何影響。但也有人認(rèn)為，盡管歐元區(qū)仍處于負(fù)利率階段，歐洲債券市場(chǎng)整體結(jié)算失敗率水平已相當(dāng)?shù)停虼死^續(xù)降低的空間本就非常有限。

對(duì)于強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入機(jī)制，市場(chǎng)反對(duì)意見(jiàn)居多。反對(duì)者普遍認(rèn)為，CSDR提出的強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入會(huì)給歐盟債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性帶來(lái)不利影響，例如：做市商面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本上升，因此會(huì)傾向于僅提供所持證券的報(bào)價(jià)，或擴(kuò)大利差以反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于流動(dòng)性較弱的證券，大量強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)干擾；強(qiáng)制性補(bǔ)償買(mǎi)入仍有可能結(jié)算失敗，從而引起惡性循環(huán)，進(jìn)一步降低結(jié)算效率和市場(chǎng)流動(dòng)性。

綜合看來(lái)，雖然市場(chǎng)成員對(duì)CSDR結(jié)算失敗相關(guān)規(guī)定意見(jiàn)不一，但各方都期待出臺(tái)新政策框架，以切實(shí)提升結(jié)算效率，保證交易穩(wěn)定性和安全性。CSDR有關(guān)結(jié)算失敗的規(guī)定以及ESMA的RTS草案作為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的一次嘗試，其后續(xù)影響仍有待歐委會(huì)做出最終決策后進(jìn)一步觀察。

注：1.在原定結(jié)算日（Intended Settlement Date，ISD），也就是原交易日后兩日日終時(shí)仍未完成結(jié)算，則結(jié)算失敗。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint