張炎濤+王溪嵐+王立元

摘要：本文通過考察截至2017年8月底全國(guó)8741只平臺(tái)債1，較為詳細(xì)地分析了東、中、西部以及東北地區(qū)300個(gè)縣級(jí)、261個(gè)地市級(jí)和36個(gè)省級(jí)平臺(tái)債的基本情況，結(jié)合財(cái)政收入情況，對(duì)各地償債率進(jìn)行了測(cè)算，并引進(jìn)虛擬變量估算了平臺(tái)債融資潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響。

關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺(tái)債 償債率 財(cái)政收入 基礎(chǔ)建設(shè)投資

近年來，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直是學(xué)界和政府關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。地方政府融資平臺(tái)債（以下簡(jiǎn)稱“平臺(tái)債”）是地方政府投融資平臺(tái)發(fā)行、主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目的債券。2009年以來，大量發(fā)行平臺(tái)債成為地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要方式，雖然有力推動(dòng)了地方的固定資產(chǎn)投資，但受近年來規(guī)范地方政府債務(wù)、“開正門，堵偏門”等政策的影響，平臺(tái)債信用會(huì)逐步與政府脫離，平臺(tái)企業(yè)償債壓力可能加大，潛在風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步關(guān)注和研究。

平臺(tái)債基本情況

（一）平臺(tái)債主要投向市政建設(shè)和基建，以3～7年期限的企業(yè)債為主

截至2016年末，我國(guó)地方政府平臺(tái)債余額7.39萬億元，同比增長(zhǎng)52.1%。全年平臺(tái)債發(fā)行2.48萬億元，同比多發(fā)行6727億元。平臺(tái)債所籌資金主要投向市政建設(shè)和基建類，占存量平臺(tái)債60%有余，綜合類和公用事業(yè)類分別占20%和10%。

分地區(qū)看，東部地區(qū)平臺(tái)債占比46.8%，中部、西部和東北地區(qū)平臺(tái)債占比分別為23.3%、24.6%和5.3%。從發(fā)債平臺(tái)所處行政級(jí)別看，省級(jí)（含省會(huì)城市）、市級(jí)和縣級(jí)的占比分別為49.2%、37.4%和13.4%。平臺(tái)債以企業(yè)債與公司債為主，2016年末合計(jì)余額約5萬億元，占比67.9%，其余主要是中期票據(jù)和定向工具，占比分別為18.4%和13.3%。

（二）平臺(tái)債近三年到期的債務(wù)余額占比超四成，主要集中在東部和西部地區(qū)的省級(jí)以及地市級(jí)平臺(tái)

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2017年8月底，全國(guó)共約8741只平臺(tái)債，余額8.63萬億元。從到期總體情況看，2018年及以后到期的債券數(shù)量約8306只、余額8.24萬億元。分區(qū)域看，東部地區(qū)平臺(tái)債3882只、余額3.82萬億元，中部地區(qū)平臺(tái)債1876只、1.94萬億元，西部地區(qū)2112只、余額2.04萬億元，東北地區(qū)436只、余額4426億元。分行政級(jí)別看，省級(jí)平臺(tái)債3130只、余額3.71萬億元；地級(jí)市平臺(tái)債3640只、余額3.2萬億元；縣及縣級(jí)市平臺(tái)債1536只、1.33萬億元。從到期期限看，2018—2020到期的平臺(tái)債4011只、余額3.56萬億元，占2018年及以后全部到期余額的43%；2021—2025年到期的平臺(tái)債4110只、余額4.42萬億元，占2018年及以后全部到期余額的54%；2026—2038年到期的債券余額僅為2527.9億元。

（三）短期內(nèi)平臺(tái)債總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

平臺(tái)債發(fā)行主體控股股東大部分是有政府背景的，實(shí)際控制人基本上是當(dāng)?shù)卣?、?guó)資委或財(cái)政部門。2016年我國(guó)財(cái)政盈余2.36萬億元，如無大的外部沖擊或政策變化，總體看，未來幾年內(nèi)地方政府融資平臺(tái)債總體兌付風(fēng)險(xiǎn)不大。

但與此同時(shí)，目前平臺(tái)債發(fā)行主體負(fù)債率較高、利潤(rùn)率低，短期內(nèi)收益較難覆蓋籌資成本。截至2016年末，8741只平臺(tái)債發(fā)行公司平均資產(chǎn)負(fù)債率57.31%，較2015年末上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，平均總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA僅為1.92%，低于平臺(tái)債發(fā)行平均利率4.75個(gè)百分點(diǎn)。這意味著8741只平臺(tái)債發(fā)行公司基本上在做著虧本的生意，也意味著平臺(tái)債務(wù)規(guī)模越大，無法償還的可能性也就越大。隨著融資平臺(tái)與政府信用的逐步脫鉤，單靠平臺(tái)債企業(yè)本身，可能會(huì)出現(xiàn)較大的潛在還債壓力。

近年來，在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，債券市場(chǎng)時(shí)有違約情況發(fā)生。盡管這些違約企業(yè)中沒有一家是平臺(tái)類企業(yè)，但平臺(tái)債政策在不斷調(diào)整，傳統(tǒng)融資平臺(tái)的定位逐步弱化，地方政府通過發(fā)行地方政府債券融資會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。因此，短期內(nèi)從地方財(cái)政收入看，整體信用風(fēng)險(xiǎn)雖然可控，但長(zhǎng)期而言，部分地區(qū)平臺(tái)企業(yè)面臨著較大償債壓力，存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

平臺(tái)債企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

度量平臺(tái)債潛在風(fēng)險(xiǎn)，既要看債務(wù)總量，也要看當(dāng)?shù)卣?cái)政收入和經(jīng)濟(jì)規(guī)模情況。為此，我們選擇平臺(tái)債余額/當(dāng)?shù)刎?cái)政收入（以下簡(jiǎn)稱“償債率”），或者當(dāng)?shù)刎?cái)政收入-需償還平臺(tái)債余額，作為地方償債壓力指標(biāo)，平臺(tái)債余額數(shù)據(jù)為截至2017年8月底，當(dāng)?shù)刎?cái)政收入數(shù)據(jù)為2016年數(shù)據(jù)。

（一）區(qū)域償債總體情況

在2018年及以后到期的8306只平臺(tái)債中，2018—2025年到期需償還的債務(wù)約為7.99萬億元，占比96.9%。進(jìn)一步分析各行政區(qū)域需償還債務(wù)余額與其財(cái)政收入的差額，如果該區(qū)域財(cái)政總收入小于需償還債務(wù)余額，認(rèn)為區(qū)域內(nèi)平臺(tái)債存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)算結(jié)果顯示，總體上我國(guó)需償還平臺(tái)債余額小于財(cái)政總收入，僅西部地區(qū)省級(jí)和東北地區(qū)縣級(jí)需償還平臺(tái)債余額超出該地區(qū)財(cái)政收入，分別超出3067億元和258億元。

（二）平臺(tái)企業(yè)償債存在較大區(qū)域差異

1.省級(jí)平臺(tái)債償還壓力主要集中在西部地區(qū)，到期債務(wù)余額占比近六成

省級(jí)平臺(tái)債發(fā)債涉及36個(gè)城市（包括省會(huì)和計(jì)劃單列市，共3361只平臺(tái)債）、總體償債率為94.46%，其中14個(gè)城市償債率超過100%，余額為2.18萬億元。主要是9個(gè)西部城市平臺(tái)債余額為1.27萬億元，分別占全部省級(jí)平臺(tái)債和西部地區(qū)平臺(tái)債的57.3%和97.36%。中部地區(qū)有3個(gè)城市平臺(tái)債余額共3457億元，償債率超過100%，東部地區(qū)僅南京和天津償債率超過100%，東北地區(qū)省級(jí)平臺(tái)償債壓力小，余額占全部省級(jí)平臺(tái)債務(wù)余額的4.84%。

2.地市級(jí)平臺(tái)企業(yè)總體償債壓力相對(duì)較小，但東北、中、西西部地區(qū)有些城市償債率偏高

截至2017年8月底，市級(jí)平臺(tái)債發(fā)債涉及261個(gè)地級(jí)城市，共3831個(gè)平臺(tái)企業(yè)，債券余額共計(jì)3.32萬億元，總體償債率為79.83%，低于省級(jí)14.63個(gè)百分點(diǎn)。262個(gè)地級(jí)市中有74個(gè)市償債率高于100%，余額合計(jì)1.72萬億元，平均償債率157.20%。償債率超過200%的城市有18個(gè)，余額6155億元。endprint

3.縣級(jí)平臺(tái)償債壓力較大，東北地區(qū)尤為突出

截至2017年8月底，縣級(jí)平臺(tái)債總體償債率為119.7%，分別高于省級(jí)、地市級(jí)平臺(tái)債25.2個(gè)和39.9個(gè)百分點(diǎn)。雖然總體風(fēng)險(xiǎn)不高，但結(jié)構(gòu)上差異較大。

東部、中部、西部、東北地區(qū)縣級(jí)償債率分別為95.7%、126.7%、127.5%、237.8%。東北地區(qū)的償債壓力尤為突出，17個(gè)縣級(jí)平臺(tái)中12個(gè)平臺(tái)償債率超過100%，平均償債率高達(dá)310.13%，余額為411億元，占該地區(qū)全部縣級(jí)平臺(tái)債余額的88.2%，分別比東部、中部、西部地區(qū)高29.50個(gè)、30.90個(gè)和29.30個(gè)百分點(diǎn)。中部、西部地區(qū)部分縣級(jí)平臺(tái)也面臨著一定的壓力。中部地區(qū)主要是湖南大部分縣級(jí)市償債率較高，28個(gè)發(fā)債的縣級(jí)市中有21個(gè)縣的償債率超出100%，余額共計(jì)901億元，平均償債率為242.11%。西部地區(qū)62個(gè)縣中有13個(gè)縣償債率超過200%。東部地區(qū)縣級(jí)償債壓力相對(duì)較小，130個(gè)縣中有50個(gè)縣償債率超過100%。

4. 償債率排名前20的地市和縣級(jí)“一把手”平均換人率為55%，部分地區(qū)新發(fā)平臺(tái)債9成以上用于償還舊債，潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露可能性加大

一方面，地方政府平臺(tái)過去融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，與地方“一把手”頻繁更換關(guān)系較為緊密。受GDP考核影響，“一把手”上任后，普遍存在著舉債斥資進(jìn)行大規(guī)模投資的沖動(dòng)，把債務(wù)償還留給下一任，如此循環(huán)往復(fù)，借新債還舊債，使債務(wù)規(guī)模越來越大。另一方面，對(duì)融資平臺(tái)的監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)，繼續(xù)大規(guī)模舉債難以持續(xù)性，潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加大。在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，平臺(tái)債“金邊”屬性將逐步淡化，繼續(xù)通過較低成本的政府隱性擔(dān)保發(fā)新債還舊債的模式難以為繼，潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加大。

平臺(tái)債潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響

地方政府通過設(shè)立融資平臺(tái)企業(yè)舉債，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從近年來審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)看，地方政府融資平臺(tái)的資金最終有約90%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，而基建投資短期內(nèi)能夠起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，長(zhǎng)期能夠提升中國(guó)增長(zhǎng)潛力，但過度投資會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)債規(guī)?？焖倥蛎?，從而導(dǎo)致地方債務(wù)率攀升，可能會(huì)帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。為了估算地方平臺(tái)債融資潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響，本文通過引入虛擬變量構(gòu)造了兩個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)量模型。

在（1）式中， 表示t時(shí)期某地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資的對(duì)數(shù)， 為t時(shí)期某地區(qū)平臺(tái)債融資余額對(duì)數(shù)， 為刻畫平臺(tái)債融資風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量，當(dāng)某地區(qū)平臺(tái)債融資余額/財(cái)政收入大于1時(shí)，其值為1，即表示可能發(fā)生潛在風(fēng)險(xiǎn)，否則為0， 為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

回歸結(jié)果如表1所示，模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果在1%的顯著性水平上都是統(tǒng)計(jì)意義上顯著。從經(jīng)濟(jì)意義上看，無潛在償債風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)省級(jí)平臺(tái)債余額每增長(zhǎng)1%，該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資平均會(huì)提高0.623%，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)平臺(tái)債余額每提高1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資平均會(huì)提高約0.571%。這說明對(duì)于償債壓力較大的城市而言，通過發(fā)行平臺(tái)債融資對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的帶動(dòng)作用要小于無潛在風(fēng)險(xiǎn)的城市0.051個(gè)百分點(diǎn)。

在（2）式中， 和 變量含義同（1）式， 為某地區(qū)t時(shí)期的償債率，引入 主要是為了估算進(jìn)一步提高償債率帶來的影響。估計(jì)結(jié)果見表2，模型在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，效果較好。結(jié)果表明：地區(qū)償債率的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)為正，表明平臺(tái)債務(wù)率與基礎(chǔ)設(shè)施投資之間存在“倒U”關(guān)系，即保持一定的償債率會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施投資有促進(jìn)作用，但過高的償債率反而會(huì)抑制基礎(chǔ)設(shè)施投資。具體而言，地區(qū)償債率平均每提高1個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資平均會(huì)提高2.22%，當(dāng)償債率進(jìn)一步提高時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)平均下降0.285%，尤其是對(duì)于那些償債率超過100%的地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施投資平均會(huì)多降1.006%，即對(duì)于這些地區(qū)償債率一般應(yīng)該不能超過171.65%，而目前省級(jí)平臺(tái)中已有4個(gè)城市超過這一水平。

作者單位：張炎濤 中國(guó)人民銀行武漢分行營(yíng)業(yè)管理部

王溪嵐 中國(guó)人民銀行武漢分行營(yíng)業(yè)管理部

王立元 中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

[1]巴曙松.地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].今日財(cái)富：金融版，2009（9）：9-10.

[2]李湛，曹萍，曹昕.我國(guó)地方政府發(fā)債現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（12）：25-31.

[3]牛霖琳，洪智武，陳國(guó)進(jìn).地方政府債務(wù)隱憂及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo).[J].及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].西、甘[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（11）：83-95.

[4]徐高，王藝偉.雖有坎坷，但路還要走下去——城投債深度研究[J].金融發(fā)展評(píng)論，2013（3）：70-97.endprint