王趙亮　楊慧潔　孟宏

摘要：本文將企業(yè)的投資價值評估模型從傳統(tǒng)方法和實證性分析方法兩方面作出梳理，旨在幫助投資者用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄈ轿坏卦u估上市公司。

關(guān)鍵詞：企業(yè)投資價值；評估模型；文獻綜述

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）021-0079-01

目前，我國證券市場的發(fā)展和投資者的理念俱不夠成熟，顯而易見，穩(wěn)定證券市場的關(guān)鍵所在就是引導(dǎo)投資者正確認識公司內(nèi)在價值。那么，有一個合適的評估上市公司投資價值的方法尤為重要。因此，本文將對投資價值評估模型做一個系統(tǒng)的闡述和歸納。

一、企業(yè)傳統(tǒng)投資價值評估模型

1.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量理論經(jīng)過多年發(fā)展，已在國內(nèi)外的企業(yè)價值評估模型中得到了廣泛的應(yīng)用。此為通過預(yù)測公司將來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計算公司的現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價格的一種定價方法。

李延喜（20021采用動態(tài)整體現(xiàn)金流量的預(yù)測數(shù)據(jù)、動態(tài)折現(xiàn)率、利用不同生命周期曲線得出評估區(qū)間等，得出用動態(tài)現(xiàn)金流來評估企業(yè)價值的方法。此方法極大地豐富了用現(xiàn)金流量來評估企業(yè)價值的模型。王濤（2010）將自由現(xiàn)金流量法與雙程回歸方法相結(jié)合，在深交所和上交所共選出了36家上市公司，無風(fēng)險利率采用的是修正后的10年期國債利率，計算過程較為科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。王靜雅（2015）提出，影響自由現(xiàn)金流量法評估結(jié)果的因素有三個，分別是未來預(yù)期收益、高速增長年限和折現(xiàn)率。并且她就影響企業(yè)價值的兩個變量做出敏感性分析，得出加權(quán)平均資本的變動比穩(wěn)定期永續(xù)增長率g對企業(yè)價值的影響更為顯著的結(jié)論。

2.經(jīng)濟增加值模型（EVA）

經(jīng)濟增加值也是常用的企業(yè)投資價值評估模型，其等于調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤減去加權(quán)平均資本成本乘以調(diào)整后的公司資產(chǎn)價值。

顧銀寬、張紅俠（2004）選取3家企業(yè)的不同財務(wù)指標(biāo)作為分析對象，分別為華聯(lián)商廈的凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長率；原水股份的銷售毛利率、銷售凈利率、股東權(quán)益等財務(wù)指標(biāo)；深萬科的主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤、權(quán)益賬面值等財務(wù)指標(biāo)，雖然三家企業(yè)所用指標(biāo)不同，估值也比較粗略，但對EVA的具體使用方法進行了詳細的介紹。王伶、王吳鴻（2011）以10家醫(yī)藥類上市公司為例，通過比較傳統(tǒng)會計利潤與EVA回報率，得出這十家上市公司具有較高的投資價值的結(jié)論，打造了EVA具體運用的樣板。嚴(yán)佳思（2017）提出公司創(chuàng)造價值的能力與EVA值成正比，即公司的經(jīng)營情況越好，EVA值越高。此結(jié)論的得出即與先人的研究結(jié)論一致，也對目標(biāo)公司的不正常的EVA值作出解釋。

3.市盈率法

市盈率表現(xiàn)公司（相對于其利潤的）當(dāng)期市場估值，其等于市價總值除以凈利潤或股價除以每股利潤。

姚輝（1998）選取滬深股市10家上市企業(yè)股票進行分析，運用市盈率法進行估值，并假設(shè)了預(yù)測模型，以此方式分別得出了10家公司的投資價值高低。王煜（2016）以加加食品為例，運用市盈率模型，以加權(quán)平均法確定參數(shù)，結(jié)合公司基本面和同行業(yè)上市公司財務(wù)狀況的對比，得出此公司有較好投資價值的結(jié)論。廖穎秀（2016）以153家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本對象，將市盈率法和戈登股利增長模型相結(jié)合，得出了市盈率與股票回報率成反向變動關(guān)系的結(jié)論，進一步驗證了“低市盈率股票的投資價值相對較高”的主流觀點。

二、適用于實證研究的投資價值評估模型

1.因子分析法

因子分析法是一種從變量群中找出有共性因子的統(tǒng)計方法，運用因子分析法可以將結(jié)構(gòu)復(fù)雜，數(shù)量繁多的信息進行分組歸納，提取出影響上市公司投資價值的主要因素。

張良發(fā)、晏黎、蒲濤（2012）以23家煤炭行業(yè)上市公司作為樣本，選取了14個指標(biāo)，最終歸納出5個主因子，分別是償債能力因子、成長因子、經(jīng)營效率因子、盈利能力因子和投資收益因子，據(jù)此選出被高估或低估的股票。此文還跟市凈率進行了比對分析，避免了因子分析結(jié)論的偶然性。馬嬌（2013）選取了20支化纖行業(yè)的股票，提取了4個主成分，分別是反映償債能力的成分、反映成長能力的成分、反映公司資產(chǎn)管理能力的成分和反映公司盈利能力的成分?；w行業(yè)的行業(yè)特點是供過于求，產(chǎn)能過剩，所以對資產(chǎn)管理能力的研究對化纖企業(yè)來說至關(guān)重要。吳瑜琪（2017）選取了TMT板塊33只股票，歸納了5個主因子，分別是獲利能力、資產(chǎn)管理能力、抗風(fēng)險能力、成長能力、規(guī)模因子。加入公司規(guī)模評價指標(biāo)的因子分析更加客觀、準(zhǔn)確。

2.層次分析法

層次分析法表現(xiàn)為一個有序的遞階層次結(jié)構(gòu)，其思路簡單明了又可加入多個分析準(zhǔn)則，因此投資者進行投資價值分析時多用此方法。

吳家超（2014）選取了行業(yè)差異較大的四只股票進行比對分析，利用層次分析法在第三層次選取了9個評價指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈賺利潤增長率、市場占有增長率、每股收益、每股收益現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)、股東收益比率、每股未分配利潤、市場盈利率，用于評價第二層次的三個歸納項：成長性、收益性、風(fēng)險性，以推論出第一層次的目標(biāo)：企業(yè)的投資價值。孫思佳、孟慶軍（2017）選取了4家有代表性的創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司，將模糊數(shù)學(xué)和層次分析法相結(jié)合，將盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)四個主要因素進行細化構(gòu)成遞階層次結(jié)構(gòu)，符合計算機應(yīng)用服務(wù)公司的行業(yè)特點。馬銘浩（2018）運用層次分析法對中國具有代表性的三大航空公司做了投資價值分析。準(zhǔn)則層的四大財務(wù)指標(biāo)分別是償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力，并根據(jù)行業(yè)特點對四大指標(biāo)進行了重新排序，以此來切合國企的背景，做到客觀、準(zhǔn)確。

三、結(jié)語

傳統(tǒng)的企業(yè)投資價值評估模型從構(gòu)架到計算都相對簡單，而用于實證研究的模型較為復(fù)雜，同時也更嚴(yán)謹(jǐn)。通過對前人研究成果的梳理不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資價值評估就像硬幣有兩個面一樣，需要多角度、多層次地評判，僅僅是指標(biāo)、數(shù)據(jù)計算對一個企業(yè)的投資價值評估來說是遠遠不夠的，定性研究對企業(yè)來說也至關(guān)重要。所以在日后的研究中，我們也要注重對非財務(wù)性指標(biāo)的選擇和運用。例如，宏觀經(jīng)濟環(huán)境和國家政策對企業(yè)發(fā)展的影響，相關(guān)技術(shù)的發(fā)展對企業(yè)股票走勢的影響等。