葛萍萍

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州450001）

一、文獻(xiàn)綜述

西方有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）認(rèn)為，股票價格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息，即股票的價格反映了其內(nèi)在權(quán)益的價值。權(quán)益價值是通過公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生的。因而，在西方成熟的股票市場，股票價格和公司的績效高度的正相關(guān)，股份公司自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景是股票價格的基石。理論上講，公司經(jīng)營狀況與股票價格正相關(guān)：公司經(jīng)營狀況好，股價上升；反之，股價下跌。但在我國，證券市場發(fā)育不完善，價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不健全，關(guān)于股票價格是否能夠如實反映公司績效尚未得出一致的結(jié)論。

國外 Strong&Walker（1993）以 1971-1986 年美國146個公司為樣本建立了盈利回歸模型。研究表明公司盈利信息對公司的市場價值及持續(xù)發(fā)展能力有顯著影響[1]。Collins,et al．（1997）運(yùn)用美國上市公司一年的財務(wù)報告等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為上市公司的賬面價值和收益與股票價格的相關(guān)性在過去的40年中是逐年增長的[2]。Clubb&Naffi（2007）以英國所有上市公司（金融企業(yè)除外）為樣本，選擇一年間的賬面價值作為數(shù)據(jù)，建立了一個以未來預(yù)期賬面價值、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和現(xiàn)期賬面價值作為解釋變量的線性模型以此解釋未來的股票收益，研究發(fā)現(xiàn)這三個變量在很大程度上解釋了英國上市公司的股票收益[3]。Lee,et al．（2012）使用分位數(shù)回歸的研究方法，對中國地產(chǎn)股進(jìn)行研究，認(rèn)為高績效會導(dǎo)致股價的上升，低績效會導(dǎo)致股價的下降，前者的影響強(qiáng)于后者[4]。Bo Zhu&Feng Niu（2016）以2002-2011年中國滬深A(yù)股市場的年度數(shù)據(jù)為樣本，研究投資者情緒和會計信息對股價的影響。研究表明，EPS（每股盈余）等會計信息對股價具有重要的影響[5]。

國內(nèi)的研究成果可以分成3類。一是認(rèn)為業(yè)績和股價是正相關(guān)的關(guān)系。文海濤等（2003）通過分行業(yè)研究，認(rèn)為無論整體還是分行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)和股價都存在確定的相關(guān)關(guān)系，除虧損公司外的各行業(yè)，每股收益和股價具有很強(qiáng)的正相關(guān)[6]。二是部分學(xué)者持負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。李禮、洪源（2005）通過對19個行業(yè)的市凈率與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，認(rèn)為我國股市中大部分上市公司經(jīng)營業(yè)績與其股價負(fù)相關(guān)[7]。三是認(rèn)為二者不相關(guān)。晏艷陽、胡俊（2006）以時間序列的協(xié)整檢驗方法，研究滬深凈資產(chǎn)收益率和每股收益的相關(guān)性，研究結(jié)果表明股票價格與上市公司業(yè)績變化之間不存在長期均衡關(guān)系即股票價格不反映上市公司業(yè)績[8]。錢巖松等（2009）對上海證券交易所A股上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為股票價格與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)性[9]。祁雄等（2014）以5家金融類上市公司為樣本，論證了對整體進(jìn)行回歸分析，股價和盈利能力具有顯著的相關(guān)性，但是單個樣本的股價與盈利能力之間不一定存在顯著相關(guān)性[10]。

現(xiàn)有的研究結(jié)論是在假設(shè)股票價格與上市公司績效之間存在線性關(guān)系的基礎(chǔ)上得出的。實際上，股票價格與上市公司績效可能存在非線性關(guān)系。由于金融板塊上市公司核算方式的獨(dú)特性，許多學(xué)者在研究上市公司股價和公司績效的關(guān)系時，往往將金融板塊上市公司排除在外。金融業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我國金融業(yè)承擔(dān)著支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和保衛(wèi)國家金融安全的雙重任務(wù)。它在國民經(jīng)濟(jì)中具有牽一發(fā)而動全身的獨(dú)特地位。金融板塊作為股票市場中的特殊板塊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、宏觀政策等基本面具有較高的靈敏度，是先行指標(biāo)。金融板塊的波動是一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的風(fēng)向標(biāo)。作為市場權(quán)重股，具有穩(wěn)定證券市場的作用。金融板塊上市公司股價估值低，是保險、社?；鸬闹饕渲冒鍓K，是大資金的主要投向之一。因此，金融板塊應(yīng)當(dāng)給予更多關(guān)注。

鑒于目前股票價格對金融板塊上市公司績效的相關(guān)研究比較匱乏，本文選取2009-2014年金融板塊的30家上市公司為研究樣本，對股票價格影響上市公司績效的效應(yīng)進(jìn)行研究。同時考慮到股票價格對金融板塊上市公司績效的影響可能存在非線性關(guān)系，所以本文根據(jù)Hansen（1999）提出的面板門檻模型，以市值作為門檻變量，尋找在股票價格影響上市公司績效中的市值門檻值，并對其進(jìn)行顯著性檢驗，以研究在股價影響上市公司績效中市值所起到的門檻效應(yīng)。

二、模型的選定

（一）門檻模型的設(shè)定

Hansen（1999）面板門檻模型通過內(nèi)生劃分區(qū)間并找出門檻值，可以有效避免人為劃分樣本區(qū)間帶來的偏誤。我們以市值作為門檻變量建立股票價格和上市公司績效的面板門檻模型。設(shè)定多重門檻模型形式如下

其中，i表示觀察個體，t表示時間；ROE為凈資產(chǎn)收益率，作為衡量公司績效的指標(biāo)；P為股票價格，是區(qū)間相關(guān)的依賴變量，即受門檻變量影響的解釋變量；LV為資產(chǎn)負(fù)債率，EPS為每股收益，是控制變量，稱為區(qū)間獨(dú)立的解釋變量；V為年個股總市值，為門檻變量；I（·）為指標(biāo)函數(shù)，其相應(yīng)括號內(nèi)條件成立時取值為1，否則取值為0。β1、β2…βn分別為門檻變量 lnvit≤γ1、γ1＜lnvit＜γ2…lnvit≥γn的不同區(qū)間內(nèi)股票價格（Pit）對上市公司績效(ROEit)的影響系數(shù)。μi為不隨時間變化的個體效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計分析

本文選取滬深兩市的金融業(yè)上市公司，以2012年證監(jiān)會修訂的上市公司分類指引為據(jù)。將金融業(yè)分為4部分，分別為貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)、保險業(yè)和其他金融業(yè)。鑒于新上市的公司樣本數(shù)據(jù)較少，本文選取2009年以前上市的公司，樣本區(qū)間為2009-2014年。剔除數(shù)據(jù)不完整的公司，共有30個上市公司，900個觀測樣本，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

圖1反映了各相關(guān)變量平均值的逐年變化情況。從圖1可以看出：（1）各相關(guān)變量是穩(wěn)定的，沒有發(fā)生大的波動。（2）凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率在2009-2011年成緩慢下降的趨勢，從2012-2014年成緩慢上升的趨勢。從平均值趨勢上來看，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的變化具有一致性。（3）每股收益波動較小，說明這段時間內(nèi)金融業(yè)的盈利水平相對比較穩(wěn)定。（4）股票價格在2009-2011年呈下降趨勢，在2013-2014年呈上升趨勢，沒有出現(xiàn)異常值，說明金融板塊股票價格的波動不是太大。（5）市值的波動較小。整體來看，金融板塊的發(fā)展比較平穩(wěn)。

圖1 相關(guān)變量平均值變化趨勢圖

三、實證結(jié)果分析

（一）門檻效應(yīng)的檢驗

對假設(shè)的模型進(jìn)行單一門檻、雙重門檻、三重門檻檢驗，檢驗結(jié)果見表1。我們發(fā)現(xiàn)，3種門檻效果均在5%水平上顯著，3個門檻值分別為25．104、26．850、23．902。由于第三個門檻值23．902均小于25．104和26．850，不符合實際。因此模型為雙重門檻，門檻值分別為25．104和26．850。雙重門檻具有有效描述依賴變量和被解釋變量的結(jié)構(gòu)變化，減少自由度的損失的好處，因此本文選取雙重門檻模型。

（二）門檻模型的估計

分別對模型進(jìn)行簡單回歸（不考慮門檻值）和門檻回歸（考慮門檻值）。模型估計結(jié)果如表2所示。

如表2所示，當(dāng)進(jìn)行簡單回歸時，股票價格對上市公司績效具有顯著的正影響。資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司績效有正的影響，資產(chǎn)負(fù)債率代表償債能力，即償債能力的提升，有利于提高公司績效。每股收益對上市公司績效具有顯著的正影響。但是，在此過程中，忽視了市值的影響因素，無法了解股價在影響上市公司績效中是否依賴市值的變化。

表1 門檻效應(yīng)顯著性檢驗

表2 模型參數(shù)估計結(jié)果

門檻回歸結(jié)果表明，2個門檻值25．104和26．850 將市值的劃分為 3個區(qū)間。當(dāng)lnv≤25．104時，股票價格對上市公司的績效具有顯著的正影響，即股票價格的上升有利于公司績效的提升。當(dāng)25．104＜lnv≤26．850時，股票價格對上市公司績效具有正影響，但是影響的程度降低。這表明隨著市值的增加，股票價格對上市公司績效的影響程度降低。當(dāng)lnv＞26．850時，股票價格對績效為負(fù)影響，影響不顯著。綜上所述，股價影響公司績效的過程中，依賴市值的變化。股票價格在影響上市公司績效過程中，存在門檻效應(yīng)。

為什么股票價格對上市公司績效的影響隨著市值的增加不斷減弱？當(dāng)市值在中低市值區(qū)間時，由于市值是股價和總股數(shù)的乘積，當(dāng)市值較低時，相應(yīng)的股價較低。較低的股價會引發(fā)不理性的投資者爭相購買，認(rèn)為較低股價更容易獲利。因此，股價低更容易融資，企業(yè)可以用融資進(jìn)行購買生產(chǎn)設(shè)備、進(jìn)行核心技術(shù)的研發(fā)等擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。這種方式，有利于公司績效的提升。當(dāng)市值位于高區(qū)間值時，企業(yè)規(guī)模較大。由于盤子較大，不易被機(jī)構(gòu)操作，不會像高估值的中小市值股票一樣股價迅速上升。此外，公司在社會上形成一定的影響力，并占據(jù)相對較為穩(wěn)定的市場份額，股價就會趨于穩(wěn)定。因此，股價對績效的影響不顯著。因此，隨著公司市值的增加，股票價格對公司績效的影響程度逐步減弱。

從控制變量來看，每股收益對上市公司績效具有顯著的正影響。而每股收益反映企業(yè)的經(jīng)營成果，代表公司的盈利能力。每股收益對績效具有顯著的正影響，說明盈利能力的提升有助于公司績效的提升。資產(chǎn)負(fù)債率對績效具有正影響，但是不顯著，說明投資者在投資過程中，不太關(guān)注上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，對公司的償債能力的認(rèn)識不足。

（三）金融板塊公司門檻區(qū)間狀況

本文選取了滬深兩市中30個金融類公司為樣本。將金融業(yè)分為以下4個部分：分別為貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)、保險業(yè)和其他金融業(yè)。貨幣金融服務(wù)包括16個樣本公司；資本市場服務(wù)包括10個樣本公司；保險業(yè)和其他金融業(yè)分別包括3個樣本公司。金融板塊公司在市值區(qū)間及時間上的分布情況如表3及圖2所示。

從圖2可以看出，中低區(qū)段的公司個數(shù)在總樣本中占有很大比例。高區(qū)段的變化比較平緩，在2014年略有上升。中區(qū)段公司個數(shù)由2009年的10個上升到2014年的11個。低區(qū)段的公司個數(shù)整體來說略有下降?？傮w而言，3個區(qū)段公司個數(shù)的變化趨勢都比較小。

由表3可以看出在貨幣金融服務(wù)中，從2009-2014年中70%左右的公司市值的在低區(qū)段和中區(qū)段。這說明在這個領(lǐng)域，股票價格對上市公司績效的影響很大一部分依賴于市值的變化。在資本市場服務(wù)，樣本公司均位于低區(qū)段和中區(qū)段。這說明股票價格對上市公司績效具有顯著的正影響，在保險業(yè)中，2/3的公司市值對數(shù)位于中區(qū)段，說明保險行業(yè)中，股票價格對公司績效也具有正影響。其他金融業(yè)均位于第一個區(qū)間。綜上所述，在金融板塊中，大部分公司市值位于低區(qū)段和中區(qū)段，表明上市公司股票價格對公司績效具有正影響。金融板塊中股票價格對上市公司績效的影響，依賴于市值的變化。

四、結(jié)論

根據(jù)2009-2014年滬深兩市的金融板塊30個公司的面板數(shù)據(jù)，建立面板門檻回歸模型，以股票市值作為門檻變量研究股票價格對上市公司績效的影響是否存在門檻效應(yīng)。根據(jù)門檻回歸模型的估計，本文得到以下主要結(jié)論：

表3 金融板塊的分布

圖2 2009-2014年市值在3個區(qū)段內(nèi)的上市公司數(shù)量變化

（1）股票價格對金融板塊上市公司績效的影響存在雙重門檻效應(yīng)。表明股票價格影響金融板塊上市公司績效的效應(yīng)是非線性的，這種效應(yīng)依賴于股票市值。

（2）當(dāng)市值位于較低（lnv≤25．104）時，股票價格對公司績效具有顯著的正影響；當(dāng)市值中等（25．104＜lnv≤26．850）時，股票價格對公司績效也具有正影響，但影響的程度有所下降；當(dāng)市值較高（lnv＞26．85）0時，股票價格對公司績效為負(fù)影響，但是這種影響不顯著。因此，隨著市值的增加，股票價格對績效的影響程度逐漸減弱。

（3）金融板塊上市公司股票市值大多位于中低市值區(qū)間，只有少量金融板塊上市公司位于高市值區(qū)間，表明股票價格對金融板塊上市公司績效整體有顯著的正向影響，股票價格在很大程度上能夠反映上市公司的經(jīng)營績效。

（4）每股收益對績效具有顯著的正影響，說明盈利能力的提升有助于公司績效的提升；資產(chǎn)負(fù)債率對績效具有正影響，但不顯著，說明投資者在投資過程中，不太關(guān)注上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，對公司償債能力認(rèn)識不足。

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