葛萍萍

（鄭州大學(xué)商學(xué)院，鄭州450001）

一、文獻(xiàn)綜述

西方有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）認(rèn)為，股票價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息，即股票的價(jià)格反映了其內(nèi)在權(quán)益的價(jià)值。權(quán)益價(jià)值是通過公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生的。因而，在西方成熟的股票市場，股票價(jià)格和公司的績效高度的正相關(guān)，股份公司自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景是股票價(jià)格的基石。理論上講，公司經(jīng)營狀況與股票價(jià)格正相關(guān)：公司經(jīng)營狀況好，股價(jià)上升；反之，股價(jià)下跌。但在我國，證券市場發(fā)育不完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不健全，關(guān)于股票價(jià)格是否能夠如實(shí)反映公司績效尚未得出一致的結(jié)論。

國外 Strong&Walker（1993）以 1971-1986 年美國146個(gè)公司為樣本建立了盈利回歸模型。研究表明公司盈利信息對公司的市場價(jià)值及持續(xù)發(fā)展能力有顯著影響[1]。Collins,et al．（1997）運(yùn)用美國上市公司一年的財(cái)務(wù)報(bào)告等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為上市公司的賬面價(jià)值和收益與股票價(jià)格的相關(guān)性在過去的40年中是逐年增長的[2]。Clubb&Naffi（2007）以英國所有上市公司（金融企業(yè)除外）為樣本，選擇一年間的賬面價(jià)值作為數(shù)據(jù)，建立了一個(gè)以未來預(yù)期賬面價(jià)值、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和現(xiàn)期賬面價(jià)值作為解釋變量的線性模型以此解釋未來的股票收益，研究發(fā)現(xiàn)這三個(gè)變量在很大程度上解釋了英國上市公司的股票收益[3]。Lee,et al．（2012）使用分位數(shù)回歸的研究方法，對中國地產(chǎn)股進(jìn)行研究，認(rèn)為高績效會導(dǎo)致股價(jià)的上升，低績效會導(dǎo)致股價(jià)的下降，前者的影響強(qiáng)于后者[4]。Bo Zhu&Feng Niu（2016）以2002-2011年中國滬深A(yù)股市場的年度數(shù)據(jù)為樣本，研究投資者情緒和會計(jì)信息對股價(jià)的影響。研究表明，EPS（每股盈余）等會計(jì)信息對股價(jià)具有重要的影響[5]。

國內(nèi)的研究成果可以分成3類。一是認(rèn)為業(yè)績和股價(jià)是正相關(guān)的關(guān)系。文海濤等（2003）通過分行業(yè)研究，認(rèn)為無論整體還是分行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和股價(jià)都存在確定的相關(guān)關(guān)系，除虧損公司外的各行業(yè)，每股收益和股價(jià)具有很強(qiáng)的正相關(guān)[6]。二是部分學(xué)者持負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。李禮、洪源（2005）通過對19個(gè)行業(yè)的市凈率與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，認(rèn)為我國股市中大部分上市公司經(jīng)營業(yè)績與其股價(jià)負(fù)相關(guān)[7]。三是認(rèn)為二者不相關(guān)。晏艷陽、胡俊（2006）以時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)方法，研究滬深凈資產(chǎn)收益率和每股收益的相關(guān)性，研究結(jié)果表明股票價(jià)格與上市公司業(yè)績變化之間不存在長期均衡關(guān)系即股票價(jià)格不反映上市公司業(yè)績[8]。錢巖松等（2009）對上海證券交易所A股上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為股票價(jià)格與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)性[9]。祁雄等（2014）以5家金融類上市公司為樣本，論證了對整體進(jìn)行回歸分析，股價(jià)和盈利能力具有顯著的相關(guān)性，但是單個(gè)樣本的股價(jià)與盈利能力之間不一定存在顯著相關(guān)性[10]。

現(xiàn)有的研究結(jié)論是在假設(shè)股票價(jià)格與上市公司績效之間存在線性關(guān)系的基礎(chǔ)上得出的。實(shí)際上，股票價(jià)格與上市公司績效可能存在非線性關(guān)系。由于金融板塊上市公司核算方式的獨(dú)特性，許多學(xué)者在研究上市公司股價(jià)和公司績效的關(guān)系時(shí)，往往將金融板塊上市公司排除在外。金融業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，我國金融業(yè)承擔(dān)著支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和保衛(wèi)國家金融安全的雙重任務(wù)。它在國民經(jīng)濟(jì)中具有牽一發(fā)而動全身的獨(dú)特地位。金融板塊作為股票市場中的特殊板塊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、宏觀政策等基本面具有較高的靈敏度，是先行指標(biāo)。金融板塊的波動是一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的風(fēng)向標(biāo)。作為市場權(quán)重股，具有穩(wěn)定證券市場的作用。金融板塊上市公司股價(jià)估值低，是保險(xiǎn)、社?；鸬闹饕渲冒鍓K，是大資金的主要投向之一。因此，金融板塊應(yīng)當(dāng)給予更多關(guān)注。

鑒于目前股票價(jià)格對金融板塊上市公司績效的相關(guān)研究比較匱乏，本文選取2009-2014年金融板塊的30家上市公司為研究樣本，對股票價(jià)格影響上市公司績效的效應(yīng)進(jìn)行研究。同時(shí)考慮到股票價(jià)格對金融板塊上市公司績效的影響可能存在非線性關(guān)系，所以本文根據(jù)Hansen（1999）提出的面板門檻模型，以市值作為門檻變量，尋找在股票價(jià)格影響上市公司績效中的市值門檻值，并對其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以研究在股價(jià)影響上市公司績效中市值所起到的門檻效應(yīng)。

二、模型的選定

（一）門檻模型的設(shè)定

Hansen（1999）面板門檻模型通過內(nèi)生劃分區(qū)間并找出門檻值，可以有效避免人為劃分樣本區(qū)間帶來的偏誤。我們以市值作為門檻變量建立股票價(jià)格和上市公司績效的面板門檻模型。設(shè)定多重門檻模型形式如下

其中，i表示觀察個(gè)體，t表示時(shí)間；ROE為凈資產(chǎn)收益率，作為衡量公司績效的指標(biāo)；P為股票價(jià)格，是區(qū)間相關(guān)的依賴變量，即受門檻變量影響的解釋變量；LV為資產(chǎn)負(fù)債率，EPS為每股收益，是控制變量，稱為區(qū)間獨(dú)立的解釋變量；V為年個(gè)股總市值，為門檻變量；I（·）為指標(biāo)函數(shù)，其相應(yīng)括號內(nèi)條件成立時(shí)取值為1，否則取值為0。β1、β2…βn分別為門檻變量 lnvit≤γ1、γ1＜lnvit＜γ2…lnvit≥γn的不同區(qū)間內(nèi)股票價(jià)格（Pit）對上市公司績效(ROEit)的影響系數(shù)。μi為不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取滬深兩市的金融業(yè)上市公司，以2012年證監(jiān)會修訂的上市公司分類指引為據(jù)。將金融業(yè)分為4部分，分別為貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)。鑒于新上市的公司樣本數(shù)據(jù)較少，本文選取2009年以前上市的公司，樣本區(qū)間為2009-2014年。剔除數(shù)據(jù)不完整的公司，共有30個(gè)上市公司，900個(gè)觀測樣本，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

圖1反映了各相關(guān)變量平均值的逐年變化情況。從圖1可以看出：（1）各相關(guān)變量是穩(wěn)定的，沒有發(fā)生大的波動。（2）凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率在2009-2011年成緩慢下降的趨勢，從2012-2014年成緩慢上升的趨勢。從平均值趨勢上來看，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的變化具有一致性。（3）每股收益波動較小，說明這段時(shí)間內(nèi)金融業(yè)的盈利水平相對比較穩(wěn)定。（4）股票價(jià)格在2009-2011年呈下降趨勢，在2013-2014年呈上升趨勢，沒有出現(xiàn)異常值，說明金融板塊股票價(jià)格的波動不是太大。（5）市值的波動較小。整體來看，金融板塊的發(fā)展比較平穩(wěn)。

圖1 相關(guān)變量平均值變化趨勢圖

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)

對假設(shè)的模型進(jìn)行單一門檻、雙重門檻、三重門檻檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。我們發(fā)現(xiàn)，3種門檻效果均在5%水平上顯著，3個(gè)門檻值分別為25．104、26．850、23．902。由于第三個(gè)門檻值23．902均小于25．104和26．850，不符合實(shí)際。因此模型為雙重門檻，門檻值分別為25．104和26．850。雙重門檻具有有效描述依賴變量和被解釋變量的結(jié)構(gòu)變化，減少自由度的損失的好處，因此本文選取雙重門檻模型。

（二）門檻模型的估計(jì)

分別對模型進(jìn)行簡單回歸（不考慮門檻值）和門檻回歸（考慮門檻值）。模型估計(jì)結(jié)果如表2所示。

如表2所示，當(dāng)進(jìn)行簡單回歸時(shí)，股票價(jià)格對上市公司績效具有顯著的正影響。資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司績效有正的影響，資產(chǎn)負(fù)債率代表償債能力，即償債能力的提升，有利于提高公司績效。每股收益對上市公司績效具有顯著的正影響。但是，在此過程中，忽視了市值的影響因素，無法了解股價(jià)在影響上市公司績效中是否依賴市值的變化。

表1 門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

門檻回歸結(jié)果表明，2個(gè)門檻值25．104和26．850 將市值的劃分為 3個(gè)區(qū)間。當(dāng)lnv≤25．104時(shí)，股票價(jià)格對上市公司的績效具有顯著的正影響，即股票價(jià)格的上升有利于公司績效的提升。當(dāng)25．104＜lnv≤26．850時(shí)，股票價(jià)格對上市公司績效具有正影響，但是影響的程度降低。這表明隨著市值的增加，股票價(jià)格對上市公司績效的影響程度降低。當(dāng)lnv＞26．850時(shí)，股票價(jià)格對績效為負(fù)影響，影響不顯著。綜上所述，股價(jià)影響公司績效的過程中，依賴市值的變化。股票價(jià)格在影響上市公司績效過程中，存在門檻效應(yīng)。

為什么股票價(jià)格對上市公司績效的影響隨著市值的增加不斷減弱？當(dāng)市值在中低市值區(qū)間時(shí)，由于市值是股價(jià)和總股數(shù)的乘積，當(dāng)市值較低時(shí)，相應(yīng)的股價(jià)較低。較低的股價(jià)會引發(fā)不理性的投資者爭相購買，認(rèn)為較低股價(jià)更容易獲利。因此，股價(jià)低更容易融資，企業(yè)可以用融資進(jìn)行購買生產(chǎn)設(shè)備、進(jìn)行核心技術(shù)的研發(fā)等擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。這種方式，有利于公司績效的提升。當(dāng)市值位于高區(qū)間值時(shí)，企業(yè)規(guī)模較大。由于盤子較大，不易被機(jī)構(gòu)操作，不會像高估值的中小市值股票一樣股價(jià)迅速上升。此外，公司在社會上形成一定的影響力，并占據(jù)相對較為穩(wěn)定的市場份額，股價(jià)就會趨于穩(wěn)定。因此，股價(jià)對績效的影響不顯著。因此，隨著公司市值的增加，股票價(jià)格對公司績效的影響程度逐步減弱。

從控制變量來看，每股收益對上市公司績效具有顯著的正影響。而每股收益反映企業(yè)的經(jīng)營成果，代表公司的盈利能力。每股收益對績效具有顯著的正影響，說明盈利能力的提升有助于公司績效的提升。資產(chǎn)負(fù)債率對績效具有正影響，但是不顯著，說明投資者在投資過程中，不太關(guān)注上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，對公司的償債能力的認(rèn)識不足。

（三）金融板塊公司門檻區(qū)間狀況

本文選取了滬深兩市中30個(gè)金融類公司為樣本。將金融業(yè)分為以下4個(gè)部分：分別為貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)。貨幣金融服務(wù)包括16個(gè)樣本公司；資本市場服務(wù)包括10個(gè)樣本公司；保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)分別包括3個(gè)樣本公司。金融板塊公司在市值區(qū)間及時(shí)間上的分布情況如表3及圖2所示。

從圖2可以看出，中低區(qū)段的公司個(gè)數(shù)在總樣本中占有很大比例。高區(qū)段的變化比較平緩，在2014年略有上升。中區(qū)段公司個(gè)數(shù)由2009年的10個(gè)上升到2014年的11個(gè)。低區(qū)段的公司個(gè)數(shù)整體來說略有下降?？傮w而言，3個(gè)區(qū)段公司個(gè)數(shù)的變化趨勢都比較小。

由表3可以看出在貨幣金融服務(wù)中，從2009-2014年中70%左右的公司市值的在低區(qū)段和中區(qū)段。這說明在這個(gè)領(lǐng)域，股票價(jià)格對上市公司績效的影響很大一部分依賴于市值的變化。在資本市場服務(wù)，樣本公司均位于低區(qū)段和中區(qū)段。這說明股票價(jià)格對上市公司績效具有顯著的正影響，在保險(xiǎn)業(yè)中，2/3的公司市值對數(shù)位于中區(qū)段，說明保險(xiǎn)行業(yè)中，股票價(jià)格對公司績效也具有正影響。其他金融業(yè)均位于第一個(gè)區(qū)間。綜上所述，在金融板塊中，大部分公司市值位于低區(qū)段和中區(qū)段，表明上市公司股票價(jià)格對公司績效具有正影響。金融板塊中股票價(jià)格對上市公司績效的影響，依賴于市值的變化。

四、結(jié)論

根據(jù)2009-2014年滬深兩市的金融板塊30個(gè)公司的面板數(shù)據(jù)，建立面板門檻回歸模型，以股票市值作為門檻變量研究股票價(jià)格對上市公司績效的影響是否存在門檻效應(yīng)。根據(jù)門檻回歸模型的估計(jì)，本文得到以下主要結(jié)論：

表3 金融板塊的分布

圖2 2009-2014年市值在3個(gè)區(qū)段內(nèi)的上市公司數(shù)量變化

（1）股票價(jià)格對金融板塊上市公司績效的影響存在雙重門檻效應(yīng)。表明股票價(jià)格影響金融板塊上市公司績效的效應(yīng)是非線性的，這種效應(yīng)依賴于股票市值。

（2）當(dāng)市值位于較低（lnv≤25．104）時(shí)，股票價(jià)格對公司績效具有顯著的正影響；當(dāng)市值中等（25．104＜lnv≤26．850）時(shí)，股票價(jià)格對公司績效也具有正影響，但影響的程度有所下降；當(dāng)市值較高（lnv＞26．85）0時(shí)，股票價(jià)格對公司績效為負(fù)影響，但是這種影響不顯著。因此，隨著市值的增加，股票價(jià)格對績效的影響程度逐漸減弱。

（3）金融板塊上市公司股票市值大多位于中低市值區(qū)間，只有少量金融板塊上市公司位于高市值區(qū)間，表明股票價(jià)格對金融板塊上市公司績效整體有顯著的正向影響，股票價(jià)格在很大程度上能夠反映上市公司的經(jīng)營績效。

（4）每股收益對績效具有顯著的正影響，說明盈利能力的提升有助于公司績效的提升；資產(chǎn)負(fù)債率對績效具有正影響，但不顯著，說明投資者在投資過程中，不太關(guān)注上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，對公司償債能力認(rèn)識不足。

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