胡語文

從內(nèi)部來看，當(dāng)前中國正面臨幾大周期下行共振帶來的壓力。

一是信貸下行周期，在中國杠桿率超過美國成為全球最高之時，去杠桿和穩(wěn)杠桿的政策使得信貸增速下行成為重大影響因素。伴隨著信貸增速下行，投資增速和消費增速同時下行，工業(yè)品價格下行帶來工業(yè)增加值的下行，這一次信貸下行周期與以10年為單位的朱格拉周期保持一致。

二是中國從30年的經(jīng)濟增長周期已經(jīng)從出口、投資驅(qū)動向消費驅(qū)動模式過渡，這其中主要靠積極財政政策實施降稅來刺激消費。這一過程中，由于處于經(jīng)濟蕭條期的消費者持有普遍的恐懼心理，導(dǎo)致消費遲遲無法快速增長為替代出口和投資的核心因素，因此，這一替代的過程會被市場環(huán)境影響而人為拉長。

三是企業(yè)創(chuàng)新周期的來臨，人口紅利、地租及資金成本等生產(chǎn)要素在提升企業(yè)利潤率的過程中實現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減，創(chuàng)新因素成為了企業(yè)盈利提升的唯一動力。但企業(yè)在加大研發(fā)投入的同時，也面臨著一定的不確定性，這恰恰是創(chuàng)新因素區(qū)別于其他生產(chǎn)要素的特征，不是研發(fā)投入越大，企業(yè)盈利的機會就越大。換言之，短期研發(fā)投入也是剛性成本，對企業(yè)利潤形成了較大的壓力；只有長期的研發(fā)投入，才有可能使得企業(yè)創(chuàng)新帶來的成果不斷被市場認(rèn)可。如果出現(xiàn)技術(shù)研發(fā)的方向性錯誤，那么過往的研發(fā)開支不僅會打水漂，也意味著，在對企業(yè)盈利的貢獻當(dāng)中，創(chuàng)新因子的不確定性增強。

因此，在中國科技創(chuàng)新周期的初期，多數(shù)企業(yè)的盈利增速仍會放緩，只有加快科技成果轉(zhuǎn)化或者新產(chǎn)品能夠滿足市場新需求的企業(yè)才能夠獲得巨大的回報，但這種企業(yè)往往屬于小比例范疇，也意味著競爭加大之后的市場集中度會逐步提升，但市場整體盈利會呈現(xiàn)下行之后再上行的趨勢。

從外部來看，美國在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位正被崛起的中國所挑戰(zhàn)，中國面臨1980年代日本的尷尬位置。目前來看，中國過去40年較好的外部發(fā)展環(huán)境開始出現(xiàn)質(zhì)的變化，未來中美之間的博弈會進一步加大，除非中國的綜合國力可以逐步替代美國，否則美國仍會不斷制造事端來刺激中國。

當(dāng)前要處理好內(nèi)外的各種矛盾。一方面要確保穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)出口等有利于中國階段性穩(wěn)定的措施出臺，另外一方面“6個穩(wěn)”也反映目前經(jīng)濟層面存在諸多的矛盾需要同時處理，經(jīng)濟的復(fù)雜局面是過往任何時候都沒有遇到過的。

所以，從內(nèi)部來看，當(dāng)前市場最大的問題，是經(jīng)濟增長可持續(xù)發(fā)展的問題；同時要解決過往海量貨幣投放帶來的杠桿率過高和資產(chǎn)泡沫過大的問題。換言之，解決經(jīng)濟增長的核心動力、創(chuàng)新驅(qū)動的模式，提出科創(chuàng)板和注冊制是可能帶來新機遇，但也可能導(dǎo)致企業(yè)急功近利，解決一時融資需求，實現(xiàn)資金套現(xiàn)可能，更擔(dān)心股市又在制造新的泡沫。所以，不謀萬世者，不足謀一時。中國股市即使要為中國經(jīng)濟貢獻一份力量，也需要有長遠的戰(zhàn)略布局和整體謀劃，而不能等著這次創(chuàng)新結(jié)束，又要等到下一次改革。

從外部角度而言，由于美股仍處于歷史高位，一旦下跌，勢必影響全球資產(chǎn)價格。中國也不可能獨善其身，除非中國是個封閉的市場，否則，在互聯(lián)互通的背景下，全球資金的流動也會影響A股的漲跌。目前背景下，仍不宜盲目抄底，而應(yīng)該看到未來發(fā)展的大局勢是如何變化的，哪些仍有不確定性？哪些又是確定性的。