陳琛+朱舜楠

內容提要：隨著傳統產業(yè)衰退、環(huán)境問題日益惡化等現象的出現，創(chuàng)新成為推動經濟增長的新引擎，支持創(chuàng)新是政府的基本職責之一。本文運用我國35個大中型城市上市公司2010-2015年數據，檢驗政府創(chuàng)新補貼、房價上漲與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系。研究表明政府補貼有助于推動企業(yè)的創(chuàng)新投入，但是房價的持續(xù)上漲會引發(fā)“擠出效應”，導致政府創(chuàng)新補貼的促進效應下降；房價上漲的“擠出效應”在國有企業(yè)中更為明顯，政府補貼在一定程度上能夠緩解民營企業(yè)在創(chuàng)新方面的融資約束。上述結果表明居高不下的房價在一定程度上抑制了政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，政府在政策干預方面既要加強政策補貼的監(jiān)管工作、保證創(chuàng)新補貼用到實處，又要運用市場化的手段減少高房價對創(chuàng)新的抑制作用。

關鍵詞：房價上漲；政府創(chuàng)新補貼；企業(yè)創(chuàng)新投入

中圖分類號：F273.1；F124.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0066-07

隨著中國產業(yè)轉型升級的深入，企業(yè)創(chuàng)新變得越來越重要，政府在推動企業(yè)創(chuàng)新方面的作用責無旁貸，政府的政策既能促進企業(yè)的創(chuàng)新也可能抑制企業(yè)的創(chuàng)新（Patanakul和Pinto，2014）。企業(yè)的本質是追求利潤最大化，當房地產市場帶來的收益遠遠高于普通企業(yè)經營收益時，企業(yè)是否還有創(chuàng)新的動力？房價的持續(xù)增長給創(chuàng)新帶來了什么？本文試圖通過對我國35個大中型城市2010-2015年的上市公司的數據進行實證分析，探析政府補貼、房價增長、企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，為我國的創(chuàng)新政策制定提供理論支持。

一、研究假設的提出

（一）政府補貼與企業(yè)的創(chuàng)新投入

作為政府支持的一種主要方式，政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投入起著積極的作用。政府R&D補助與中小企業(yè)技術創(chuàng)新之間存在正向關系，政府提供的補貼減輕了企業(yè)的資金壓力，讓企業(yè)有更充裕的資金開展創(chuàng)新活動（楊德偉和湯湘希，2011；Guo等，2016）。因此，提出如下假設。

假設1：在其他條件一定的情況下，政府補貼越高，企業(yè)投入創(chuàng)新的費用越多。

（二）房價增長的調節(jié)作用

從理論上看政府的補貼使企業(yè)的資金更為充裕，投入研發(fā)的費用本應該增加，但是Michael和Pearce（2009）的研究顯示政府直接提供R&D補貼對企業(yè)創(chuàng)新的影響是無效的，Guan和Yam（2015）的實證結果表明政府的直接補貼對企業(yè)創(chuàng)新存在負面影響。導致政府補貼失靈的重要原因是其他收益更高的投資項目替代了研發(fā)投資項目。若將可供企業(yè)投資選擇的項目按照凈現值由大到小進行排序，企業(yè)會首先選擇凈現值大的項目。當政府對企業(yè)創(chuàng)新給予補貼時，企業(yè)名義上將補貼用于了創(chuàng)新研發(fā)，但實際上政府補貼替代了企業(yè)本應投入的研發(fā)資金，企業(yè)將本應投入研發(fā)的資金用于了其他投資（Lach，2002）。

國內的多項研究結果證明高房價會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，當高房價使投資房地產所獲的利潤遠遠高于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資可能獲取的平均利潤時，就會促使企業(yè)將其剩余資本投向房地產行業(yè)，從而將創(chuàng)新投入擠出投資行列（Chaney等，2012）。王文春和榮昭（2014）的研究發(fā)現房價上漲越快，企業(yè)研發(fā)新產品傾向越弱；Wang和Miao（2012）的研究表明房價變動和非地產私營企業(yè)研發(fā)支出比重呈顯著的負相關性，高房價會吸引非房地產企業(yè)投資房地產，從而抑制非房地產企業(yè)的創(chuàng)新投入。在房價增速快、房地產投資回報率高的背景下，余靜文等（2015）的研究顯示企業(yè)更傾向于將資源配置到房地產部門，從而擠出投資風險高、回報周期長的研發(fā)投資。房價上漲本質上是地租上漲，房價的持續(xù)高速上漲帶來了尋租的機會，從而扭曲了企業(yè)的投資行為，使得更多的企業(yè)參與到尋租過程，從而減少對企業(yè)管理和創(chuàng)新的投人（張杰等，2011）。所以，房價增長越快，企業(yè)投入房地產市場的資金越多，政府補貼的擠出效應越明顯，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。因此，提出如下假設：

假設2：在其他條件一定的情況下，房價波動可調節(jié)政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，房價增長越快，政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向關系越弱；反之越強。

（三）企業(yè)性質與房價的調節(jié)作用

不同的企業(yè)性質在創(chuàng)新效率、創(chuàng)新活力以及融資效率等方面存在明顯差異：一方面，國有企業(yè)的權利關系不清、委托代理關系鏈條過長，容易出現創(chuàng)新管理效率低下、創(chuàng)新意愿不足等問題；另一方面，國有企業(yè)從成立之日起就受到政府的各種政策關照和資金支持，存在大量的尋租行為。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨更嚴重的融資約束，約75%的民營企業(yè)將融資約束視為阻礙企業(yè)發(fā)展的主要因素（Claessens和Tzioumis，2006）。因此，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)應該分類進行討論。

一般而言進入房地產市場需要充足的資金，而民營企業(yè)的資金狀況降低了其進入房地產市場的概率，致使政府補貼的擠出效應下降。國有企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，更容易進入房地產市場，政府補貼的擠出效應更明顯。另外，民營企業(yè)更愿意嘗試創(chuàng)新，而國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿相對較差。因此，提出如下假設：

假設3：在其他條件一定的情況下，房價的調節(jié)作用對國有企業(yè)影響大，而對民營企業(yè)的影響相對較弱。對于國有企業(yè)，房價增長越快，政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向關系越弱；對于民營企業(yè)，該作用較弱。

二、模型構建與變量設計

（一）數據與變量

本文所用的數據包括企業(yè)數據和房價數據，數據期間為2010-2015年。其中，企業(yè)數據來自于WIND數據庫，統計對象包括所有A股上市公司，該數據庫包含企業(yè)屬性、企業(yè)所在省份和城市、員工人數等基本信息以及企業(yè)創(chuàng)新投入、政府補貼、資產、負債、銷售收入、凈利潤等財務數據。為了避免異常數據對研究的影響，本文剔除了ST、PT等非正常上市企業(yè)、金融行業(yè)數據以及企業(yè)創(chuàng)新投入和政府補貼缺失的數據。房價信息獲取自EPS整理的國家統計局數據，包含35個大中城市的房價數據。根據年份和城市兩個變量，本文將企業(yè)數據和房價數據進行合并，最終獲得5836個觀測值。endprint

本文采用研究投入占銷售收入的比重作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平的指標，記為R&D；解釋變量為政府補貼，為政府補貼金額與銷售收入的比值，記為Sub。根據假設1，政府補貼越多，企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入也越多。調節(jié)變量為房價增長率，記為Inc。由于上一期的房價增長會影響到企業(yè)的投資決策，為了減弱內生性問題，對房價增長進行了滯后處理。

此外，本文還選取了一些控制變量：（1）公司規(guī)模（Size，總資產對數），公司規(guī)模對研發(fā)投入會產生顯著影響，公司規(guī)模越大，其市場地位或市場勢力越高，在研發(fā)方面的投入將會增加；（2）資產負債率（Liability，負債與總資產比值），一般認為負債水平高的企業(yè)存在融資約束的可能性會增加（Kaplan和Zingales，1997），在企業(yè)存在高融資約束的情況下，企業(yè)研發(fā)投入的動機也會相應降低（王文春和榮昭，2014；Li等，2002）；（3）資本密集度（Capital，固定資產與員工人數比值的對數），一般認為資本密集型的企業(yè)比勞動密集型的企業(yè)更重視研發(fā)與創(chuàng)新（張杰等，2011）；（4）銷售凈利率（PM，凈利潤與銷售收入比值），由于研發(fā)活動需要大量的資金投入，利潤率高的企業(yè)能夠分配在研發(fā)方面的資源相對較多（張杰等，2011）；（5）流動比率（Current，流動資產與流動負債比值），存在融資約束的企業(yè)，其研發(fā)活動也會受到制約（周亞虹等，2012）；（6）公司年齡（Age，當前年份與成立年份差額的對數），公司年齡對企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著影響，但是并沒有明確的結論（Yasuda，2005）；（7）公司屬性（State，虛擬變量，國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0），受到產權結構和市場競爭等方面的影響，民營企業(yè)有動機和壓力增加研發(fā)投入（吳延兵，2012）；（8）行業(yè)（Industry，虛擬變量，制造業(yè)為1，非制造業(yè)為0），行業(yè)不同，創(chuàng)新投入力度不同。

企業(yè)數據的描述性統計見表1，企業(yè)的研發(fā)投入占銷售收入的比例總體來看不到5%，這表明國內企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入有待提升。從研發(fā)投入的四分位數來看，企業(yè)研發(fā)投入存在差異，其背后的影響因素需要進一步明確。房價上漲數據見表2，房價在2010年左右經歷了較大程度的增長，增長率隨后逐年下降；從房價增長率的標準差和分位數可以看出每年各地房價的增長率呈現出較大差異，這種差異性為本文分析房價增長的調節(jié)作用提供了數據保證。表3列示了主要變量的相關性矩陣，研發(fā)投入與政府補貼之間具有正相關性，基本符合假設1，需要模型1來做進一步的驗證；房價增長與研發(fā)投入之間存在負相關性，暗示了房價增長可能會對公司在研發(fā)方面的投入產生影響，需要通過回歸分析來進一步明確；負債率與流動比率與研發(fā)投入之間分別存在相關性，說明高負債水平、融資約束高等會弱化公司的研發(fā)動機，變量之間存在多重共線性的可能性總體來說較小。

（二）計量模型

基于理論分析和假設，現提出如下實證模型（如圖1）。根據該模型的思路，本文采用OLS回歸模型展開研究。首先，為了驗證假設1，將研發(fā)創(chuàng)新投入作為被解釋變量，政府補貼作為主要解釋變量，并控制了公司規(guī)模、資產負債率、資本密集度、銷售凈利率、流動比率、公司年齡、公司屬性和行業(yè)等因素，具體設定參見模型1；其次，考慮到房價增長對政府補貼和創(chuàng)新投入關系的調節(jié)作用，在模型1的基礎上加入了房價增長以及房價增長和政府補貼的交乘項作為解釋變量，對假設2進行驗證，即房價增長是否會弱化政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，詳見模型2；最后，考慮到不同所有人的公司在創(chuàng)新投入方面的動力，為了驗證假設3，進一步探索房價增長的調節(jié)效應在不同公司屬性的作用是否存在區(qū)別，本文對模型2進行調整，按照公司屬性進行分組檢驗。

三、實證分析

（一）實證檢驗與結果

為了驗證假設1，現對政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入進行了回歸分析。表4模型1的結果顯示政府補貼與研發(fā)投入之間的回歸系數估計值為0.648，且在1%顯著性水平上顯著。也就是說在其他條件不變的情況下，政府補貼的確推動了企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，基本支持假設1。在控制變量方面，銷售凈利率與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負相關，除了張杰等（2011）指出的要素市場扭曲等因素外，還有一種可能的原因是創(chuàng)新活動周期長、風險高，高利潤降低了企業(yè)進行高風險活動的積極性。資產負債率與創(chuàng)新活動顯著負相關、流動比率與創(chuàng)新活動顯著正相關，在一定程度上暗示了存在融資約束的企業(yè)會主動降低在研發(fā)創(chuàng)新方面的投入（王文春和榮昭，2014）。資本密集度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負相關性與張杰等（2011）發(fā)現的一致，說明資本密度高的企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入少。

盡管理論研究發(fā)現了政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在正相關性，但是政府補貼在實際中卻經常失靈。為了驗證假設2，可在模型中加入了房價增長、房價增長與政府補貼的交乘項。從表4模型2的回歸結果可以看出政府補貼的系數依然顯著為正，但是政府補貼與房價增長交乘項的系數為負，且在5%顯著性水平上顯著，這表明房價的增長會弱化政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，符合假設2所分析的“擠出效應”，為政府創(chuàng)新補貼的失靈提供了一種可能解釋；同時，其他控制變量的系數和顯著性變化不大，說明模型1發(fā)現的相關性基本保持穩(wěn)定，未因增加房價增長等變量產生較大影響。

由于不同屬性的公司在企業(yè)融資、政府補貼等方面存在著顯著差異，為了驗證公司屬性對房價增長“擠出效應”的影響，可根據公司屬性將樣本進行分組，分別對模型2進行回歸分析。表4國有企業(yè)組的回歸結果中政府補貼的系數依然顯著為正，交乘項的系數為負，且在5%顯著性水平是顯著，說明房價增長的“擠出效應”在國有企業(yè)中依然存在，也就是說國有企業(yè)在接受了政府補貼之后更容易減少在企業(yè)創(chuàng)新方面的投入。 表4民營企業(yè)組的回歸結果中政府補貼的系數顯著為正，交乘項系數卻不顯著，說明房價增長的“擠出效應”在民營企業(yè)中不明顯，在一定程度上反映了政府補貼能夠更好地緩解民營企業(yè)的融資約束，從而增加了在創(chuàng)新方面的投入，基本符合假設3。endprint

（二）考慮高管團隊的影響

企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)戰(zhàn)略決策的主要內容之一，高管團隊在企業(yè)的戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮著較大作用，其個人特質等因素對戰(zhàn)略決策的結果具有顯著影響（Shepherd 和Rudd，2014）；同時，也會造成企業(yè)創(chuàng)新投入的差異（Barker III和Mueller，2002）。因此，本文將高管個人特質作為控制變量，主要包括：（1）高管年齡（M_Age），管理者的年齡越大，則研發(fā)投入等長期投資的規(guī)模越小，投資行為的短視現象顯著（Barker III和Mueller，2002）；（2）高管的受教育程度（M_Edu，1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生），受教育程度越高的高管越愿意創(chuàng)新，越愿意增加企業(yè)的研發(fā)投入（Wally和Baum，1994）；（3）高管任期（M_Tenure），高管任期與企業(yè)研發(fā)投入存在正向性（Barker III和Mueller，2002）。調整后的模型如下：

從模型3的結果來看（見表5），在考慮了高管團隊的個人特質之后，政府補貼與研發(fā)投入之間的回歸系數估計值為0.757，且在1%顯著性水平上顯著，仍然支持假設1。政府補貼的系數在模型4中依然顯著為正，政府補貼與房價增長交乘項的系數為負，且在5%顯著性水平上顯著，表明房價的增長會弱化政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，也符合假設2所分析的“擠出效應”。另外，將樣本根據公司屬性進行分組，分別對模型4進行回歸分析，結果依然顯示國有企業(yè)在接受了政府補貼之后更容易減少創(chuàng)新投入，基本符合假設3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

從35個城市的房價增長數據來看，盡管各個城市房價增長不平衡，但不可否認的是房價增長與經濟增長之間存在著密切關系，經濟的正常發(fā)展也將帶來房價增長。從資本流動來看，資本的逐利性會引導資金更多地流向房地產價格增長快的城市，房價增長將成為資本流向的分水嶺。為了驗證房價增長對政府補貼的“擠出效應”是否穩(wěn)定，本文對房價增長率進行標準化處理，剔除房價正常增長因子，當房價增長率高于中位數時，取增長率為1，否則為0；將此房價增長率代入模型2對假設2和假設3進行驗證，結果如表6所示。

可以看出模型2中房價增長率與政府補貼的交乘項為負，且在1%的顯著性水平上顯著，基本符合假設2，說明房價增長的“擠出效應”確實存在。在國有企業(yè)組中，房價增長率與政府補貼的交乘項依然顯著為負，進一步驗證了“擠出效應”在國有企業(yè)中表現更為突出。相反，在民營企業(yè)組中，政府補貼系數顯著為證，交乘項系數并不顯著，房價增長率顯著為負，說明房價增長會對民營企業(yè)的創(chuàng)新投入產生影響，但是并不會弱化政府補貼與創(chuàng)新投入之間的關系。同樣，在考慮了高管特質等因素后，結果依然保持不變，支持了房價增長的調節(jié)作用以及國有企業(yè)存在的擠出效應。

四、結論與政策建議

本文運用我國2010-2015年35個大中型城市的上市公司數據，檢驗了政府補貼、房價增長、企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系。研究表明：在其他條件不變的情況下，政府直接補貼推動了企業(yè)的創(chuàng)新投入，然而持續(xù)上漲的房價和過熱的房地產市場致使政府直接補貼的促進效應下降；在其他條件一定的情況下，房價上漲越快，政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越弱，房價上漲的“擠出效應”在國有企業(yè)中明顯存在，國有企業(yè)在接受了政府補貼之后更容易減少企業(yè)的創(chuàng)新投入；在民營企業(yè)中，房價上漲的“擠出效應”不明顯，政府補貼在一定程度上緩解了民營企業(yè)在創(chuàng)新方面的融資約束。

居高不下的房價在一定程度上抑制了政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，政府在政策干預方面既要加強政策補貼的監(jiān)管工作、保證創(chuàng)新補貼用到實處，又要運用市場化的手段減少高房價對創(chuàng)新的抑制作用。第一，加強政府創(chuàng)新補貼的跟蹤監(jiān)管及促進工作，做到?？顚Ｓ?，最大限度激發(fā)企業(yè)的研發(fā)積極性，減少政府補貼的“擠出效應”。第二，加大對民營企業(yè)的補貼力度，通過建立公平的市場競爭環(huán)境，減少高房價對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。第三，加大金融體制改革，推進資本市場發(fā)育和完善，減少高房價帶來的政府補貼“擠出效應”。第四，加大對企業(yè)創(chuàng)新投入的鼓勵和引導，統籌科學研究與技術創(chuàng)新之間的關系，努力完善技術創(chuàng)新領域的戰(zhàn)略布局與政府財政資源配置。第五，加大對高素質人才的吸引力度，弱化投機的氛圍，最大限度地激發(fā)人的創(chuàng)新激情與活力。

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Abstract：With the advent of phenomena like the decline of traditional industries and environment deterioration， innovation has become the new engine to drive economic growth. Supporting innovation is one of the basic duties of government. This paper studies the relations among government innovation subsidies， innovation inputs and house price rise with the listed firms′ data in 35 large and medium-sized cities from 2010 to 2015. The results show that government subsidies are beneficial to innovation inputs， however， the continuous rise of house price will result in the “crowding out effect”， leading to the decline in promoting effect of government innovation subsidy； furthermore， in the case of distinguishing ownership of company， this effect is more obvious in state-owned enterprises； for private enterprises， government subsidies could reduce the financial constraints on innovation in non-state-owned enterprises. The above results show that high house price， to a certain extent， inhibits the promotion of government subsidies to enterprise innovation investment. Accordingly， government should not only strengthen the supervision mechanism to ensure the proper use of subsidies， but also take market-oriented means to reduce the negative effect of high house price on innovation.

Key words：house price rise； government innovation subsidies；enterprise innovation inputs

（責任編輯：關立新）endprint