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        并購基金的成長焦慮

        2018-01-25 07:55:31馮珊珊
        首席財務(wù)官 2017年21期
        關(guān)鍵詞:基金

        文/本刊記者 馮珊珊

        中國特色并購基金也開始不再單純充當(dāng)“過橋收購”的角色,逐漸深度介入交易;簡單直接的“買殼、賣殼”的交易型并購基金逐漸減少,專注產(chǎn)業(yè)整合收購的并購基金逐步增加。

        并購是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段,企業(yè)發(fā)展到一定階段的高端經(jīng)濟行為。市場經(jīng)濟中,幾乎所有大型企業(yè)都是通過多次并購成長起來。近幾年隨著中國經(jīng)濟市場環(huán)境的優(yōu)化,以技術(shù)進步為推動的產(chǎn)業(yè)升級下,中國的并購市場迅速成長。

        機遇很多,發(fā)展很快

        今年以來,上市公司發(fā)起或參投的產(chǎn)業(yè)并購基金數(shù)量、規(guī)模都明顯提高。統(tǒng)計顯示,截至8月31日,今年以來有上市公司背景并募集完成的145只并購基金中,有3只基金規(guī)模達(dá)百億元。有13只基金完成20億元-50億元募資,有16只基金募資規(guī)模在10億元-18億元之間。單只基金規(guī)模最大的為100.01億元,去年同期規(guī)模最大僅為50.5億元。

        在北京股權(quán)投資基金協(xié)會副會長熊焰看來,隨著轉(zhuǎn)型升級加速、市場競爭加劇,并購幅度強度和數(shù)量還會繼續(xù)增大。

        在海外并購方面,成績同樣驚人。2016年,中資海外并購創(chuàng)下1072億美元歷史新高,占對外直接投資比重近乎翻倍,達(dá)到63%。2017年,中資跨境并購進入一番全新的國內(nèi)外政治經(jīng)濟生態(tài)。面臨特朗普新政對未來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向的影響、歐洲民粹主義崛起、一帶一路的投資機會以及人民幣匯率問題,中資海外投資并購也進入精益生長階段。

        根據(jù)瑞銀財富亞太區(qū)投資總監(jiān)及中國首席經(jīng)濟學(xué)家胡一帆的分析,現(xiàn)階段全球央行放水、經(jīng)濟增長持續(xù)提速,流動性充分支持全球經(jīng)濟增長,貨幣政策正常化、利率仍保持低位,這些條件為全球并購和二級市場提供了充足的彈藥。

        2017年4月7日,信中利資本集團與挪威私募股權(quán)公司——Staur資產(chǎn)管理簽署了合作協(xié)議,意向共同成立“中國-北歐創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資并購基金”,目標(biāo)金額首期為2億歐元,將重點用于投資科技行業(yè)、醫(yī)療健康、品質(zhì)消費與旅游等領(lǐng)域。

        信中利董事總經(jīng)理劉朝晨指出,當(dāng)前經(jīng)濟全球化深入發(fā)展,區(qū)域經(jīng)濟一體化加快推進?!耙粠б宦贰睉?zhàn)略構(gòu)想的提出,契合沿線國家的共同需求,為沿線國家優(yōu)勢互補、開放發(fā)展開啟了新的機遇之窗,也促進越來越多中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)向海外擴張的步伐。

        劉朝晨認(rèn)為,未來中資企業(yè)的海外投資并購將呈現(xiàn)三個趨勢:一是中國企業(yè)境外投資勢頭依然強勁,未來將會保持合理增長,預(yù)計2017年~2020年累計并購金額將達(dá)到6000億美元,到2020年,中企海外并購項目數(shù)量將達(dá)到2000個左右;二是隨著海外并購的逐步擴張和本土企業(yè)的發(fā)展,并購標(biāo)的的品牌、技術(shù)和人才將成為中資企業(yè)海外投資并購考慮的主要因素,歐洲將是主要標(biāo)的所在地之一;三是醫(yī)療健康、信息科技、金融科技、新能源、高端制造和文化創(chuàng)意等以美國、英國、德國和北歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟體為主要優(yōu)勢的行業(yè)將是中資企業(yè)的主要投資和并購目標(biāo)。

        經(jīng)驗很少,問題很多

        在國內(nèi)并購基金通常被翻譯成M&A FUND,“其實國外沒有這種翻譯,國外并購基金最相近的詞是leverage buy out,也就是杠桿收購,所以就意味著國外的并購跟后面并購整合很有關(guān)系,中國不太一樣?!辈澈HA美(上海)股權(quán)投資基金管理有限公司董事總經(jīng)理周惠平說。

        周惠平認(rèn)為,國內(nèi)的并購基金并沒有特別純粹像西方的并購基金,是因為國內(nèi)的團隊或者說基金本身還不夠成熟,并沒有運作一個產(chǎn)業(yè)、管理一個公司經(jīng)驗,目前國內(nèi)有些公司正朝這個方面改變,現(xiàn)在可能還有點距離。

        “國內(nèi)并購基金偏并購輕整合;而國外并購基金更多是并購整合,包括周期性把握,它是一個全套的組合拳,更加系統(tǒng)化。”

        周惠平坦言,在實操層面,中美之間很不一樣,美國的并購基金很有經(jīng)驗,因為他們已經(jīng)趟過了很多雷區(qū),中國的并購基金還在交學(xué)費的階段。比如處理稅務(wù)過程中,在設(shè)計架構(gòu)時,美國往境外分配,是有規(guī)定所得稅的,但是實際操作時,會發(fā)現(xiàn)不是那么回事:首先是美國稅局和中國稅局對特定事項的稅務(wù)處理的認(rèn)定,跟我們在做并購之前的認(rèn)定很不一樣,比如說美國并不是一定按照30%去扣。在特定情況之下,基金投資者稅率是0%。

        第二,兩地稅局對于稅務(wù)處理很不一樣,比如說合伙企業(yè)的先分后稅,大家都會覺得很簡單,但是稅務(wù)機關(guān)都是以最差情況下考慮你的賦稅,所以一般情況下,很難享受到公司稅務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)立后優(yōu)化的結(jié)果。

        第三是稅基差異,比如說居民和企業(yè)之間互相劃撥上一家的收益,稅基就會要求從源頭上的收益來征稅。

        此外,業(yè)績周期、CEO是否留任、文化問題等等,都是并購過程中必須要考慮的問題,“在實操層面碰到的問題,無論是境外的稅務(wù)操作、稅務(wù)架構(gòu)或盡職調(diào)查,在實際中碰到的困難遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們想象?!?/p>

        北京尚融資本管理有限公司合伙人董貴昕認(rèn)為,相比國外并購基金,國內(nèi)并購基金存在三大缺陷:第一團隊。在國外的并購基金里面,本身除了有投資團隊外,還有專業(yè)的產(chǎn)業(yè)專家。但在國內(nèi)基本上很難找到有這方面配備的團隊,投資團隊在做投資的時候能夠去咨詢外部產(chǎn)業(yè)專家,已經(jīng)算做的很盡職了,而能有一幫IT或醫(yī)療的國際級專家的團隊,在國內(nèi)幾乎沒有。

        第二,國內(nèi)很多并購基金更多是一種參股式收購,不具備完全通過控股型收購、通過收購后的整合提升來完成并購基金的過程。

        第三,并購后整合,國內(nèi)并購基金目前更多的是上市公司加PE,借助了上市公司和企業(yè)集團的一些產(chǎn)業(yè)專家。將來我們發(fā)展的方向應(yīng)該是大型的并購基金應(yīng)具有自己的產(chǎn)業(yè)專家,這才有利于為被收購的標(biāo)的起到一個有效的整合,實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值的提升,之后才退出。

        “在中國,從PE基金發(fā)展、從上市公司發(fā)展需求來說,上市公司加PE是一個非常正常的現(xiàn)象、是一個歷史必然的趨勢?!北本┬胖欣顿Y股份有限公司董事、高級合伙人徐海嘯認(rèn)為,上市公司加PE各有各的優(yōu)勢,上市公司可能在所處產(chǎn)業(yè)行業(yè)方面有獨到的理解,更容易找到比較好的標(biāo)的;而PE機構(gòu)熟悉上市公司所不熟悉的地方,很多上市公司不知道怎么利用杠桿撬動大規(guī)模的資金、怎么設(shè)計其中的法律架構(gòu)等,所以上市公司需要PE機構(gòu)幫忙募資,幫忙設(shè)計架構(gòu),實現(xiàn)用比較小規(guī)模的基金吞并比較大的對象。

        “在中國,退出渠道是有限的,基金最佳的退出渠道就是找家A股上市公司,以現(xiàn)金或者換股的方式賣給他,將來在市場上流通出去。”徐海嘯說。

        因此,也有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃,中國并購基金的理想標(biāo)的,就是能夠退出變現(xiàn)。

        “實際上中國管理層認(rèn)定并購基金也就是說是否參與了并購業(yè)務(wù)的基金。選擇什么樣的行業(yè),肯定是選成長比較快、容易賣給上市公司的行業(yè),上市公司喜歡增速比較快,這種首選TMT行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的方向;第二個就是大家比較看好的未來是站在風(fēng)口上,比如說人工智能,包括圍繞人工智能的高端制造等,可能是比較容易被選擇的行業(yè);再有上市公司自己的產(chǎn)業(yè)偏好?!毙旌[坦言。

        時間是最好的解藥

        在徐海嘯看來,中國沒有真正的并購基金是個綜合性的問題,“為什么沒有?是因為時間,國內(nèi)的基金周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于國外基金周期,信中利在美國的基金周期為8+2,10年的基金,每年不要求有固定回報,后端二八分成,到期退出。但在國內(nèi),這種基金很難存在,基金周期五年,基本上是不錯的,最好你有固定回報,當(dāng)然這個是不能承諾的,但這就是中國投資者的習(xí)慣。所以說中國沒有真正的并購基金。”

        北京股權(quán)投資基金協(xié)會執(zhí)行副會長、云月控股執(zhí)行合伙人宋斌也認(rèn)為,中國的投資人急功近利,喜歡一夜暴富,基金2-3年剛好,3-5年嫌長,五年以上忍無可忍,像國外的并購基金一般是7+2或8+2,在中國基本上是募不到錢的,這其實是和基金發(fā)展規(guī)律相違背的。

        “真正做好并購基金是需要周期、需要時間的,需要很多并購后的整合、提升、管理,是價值重新實現(xiàn),這是需要一個過程的。所以上市公司加PE,或目前其他一些并購基金的操作,相對來講采取了一種短頻快的策略,只實現(xiàn)了完整的并購基金其中一段來滿足投資人的需求?!?/p>

        宋斌介紹,從投資人來講,并購基金分兩類:一種是不分層的并購基金,也就是LP之間都是一樣的;另一種是分層的,就是有優(yōu)先級、劣后級。優(yōu)先級都是金融機構(gòu),像銀行、保險、信托等機構(gòu),追求固定收益,低風(fēng)險和安全;劣后級或中間級的LP,往往追求更高一點的收益,當(dāng)然它也能夠承受更高一點的風(fēng)險,這樣的投資人在并購基金里面基本上是產(chǎn)業(yè)投資人,他看好這個產(chǎn)業(yè),也懂這個產(chǎn)業(yè),或者說上市公司本身就是要收購這個標(biāo)的,只是由于一些各種各樣的原因,目前還不具備收購條件,所以先作為一個劣后級的LP投進來,經(jīng)過之后的整合,出了風(fēng)險也不怕,所以劣后是OK的。但是金融機構(gòu)不行,他要穩(wěn)定的收益,如果真的出了風(fēng)險他只能去拍賣出售,所以這個是分不同層級的。

        在周惠平看來,中國并購基金現(xiàn)狀是跟目前的經(jīng)濟和金融發(fā)展的周期緊密相關(guān)?!爸袊幕鹌谙薏皇呛荛L,同時PE也需要保底,短期之內(nèi)這是中國金融周期大發(fā)展一個必然現(xiàn)象;長期來看,如果到了2018年,金融周期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),國家收緊監(jiān)管,我們在宏觀去杠桿環(huán)境之下,信用緊縮,這種會逼迫中國企業(yè)逐漸往國外發(fā)展,到時看的基金越來越長期,越來越關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn),對GP的能力越來越關(guān)注?!?/p>

        “在中國的金融市場、金融監(jiān)管、經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境中套利的因素和環(huán)境越來越少了,通過經(jīng)營管理,通過市場化的發(fā)展,把企業(yè)和投資搞好的時候,成熟的投資人就會出現(xiàn)了,成熟的投資模式也就出現(xiàn)了?!彼伪笳f。

        根據(jù)天冊律師事務(wù)所的管理合伙人沈海強的觀察,中國的并購基金已經(jīng)呈現(xiàn)出兩大新發(fā)展趨勢:一是支持上市公司的重組并購,二是出現(xiàn)了收購上市公司控制權(quán)的“交易型”和“產(chǎn)業(yè)整合型”的并購基金。在發(fā)展的過程中,中國特色并購基金也開始不再單純充當(dāng)“過橋收購”的角色,逐漸深度介入交易;簡單直接的“買殼、賣殼”的交易型并購基金逐漸減少,專注產(chǎn)業(yè)整合收購的并購基金逐步增加。

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