蔣麗麗

(中國人民大學經濟學院， 北京 100874)

2008年金融危機之前，學術界的主流觀點認為，在制度設計合理的前提下，直接融資與間接融資兩種模式各有優(yōu)勢，可以將有限的資金以最低的風險配置到需求者手中的融資制度。另一方面，直接融資側重于需要完善的法律制度來保障，間接融資需要監(jiān)管有力的金融機構體系作為保障。由此，兩種融資模式的成本收益比較分析很難有共同認可的觀點[1-2]。2008年金融危機之后，全球金融體系的不穩(wěn)定性突然加劇，國際投資和多邊貿易規(guī)則在不斷地進行深刻調整。學術界對于直接融資和間接融資的認識開始發(fā)生變化。我國政府在一帶一路倡議中提出：“有效疏導化解全球游資、使全球游資轉變?yōu)樯鐣a力，使全球金融體制由間接投融資為主導轉變?yōu)橹苯油度谫Y為主導，是消除全球金融危機根源的重要途徑?！北疚脑噲D對最近有關間接融資、直接融資模式的比較研究進行梳理，重點闡述如下3個問題：第一，全球化時代有必要從間接融資為主轉向直接融資為主轉變的根本原因；第二，作為直接融資的債務融資、股權融資對于減少金融風險和企業(yè)創(chuàng)新的意義以及適用條件；第三，全球化時代中國的融資模式選擇。

一、 間接融資向直接融資的轉變

以銀行貸款為載體的間接融資模式下，銀行將居民儲蓄間接轉化為企業(yè)投資，如果配以存款保險機制，被認為風險要小得多；而以股票或者債券為載體的直接融資模式下，企業(yè)直接從資金供給者手中獲得資金，常常被認為由于存在信息不對稱，資金供給者無法進行監(jiān)管，被認為風險較大。以股票市場為例，企業(yè)想獲得資金，需要通過相關部門的審批或評級部門的評級后，才能獲得上市許可，發(fā)行股票，進行掛牌交易。而這個過程所依賴的資本市場的制度和評判標準是否完善、是否合理決定了風險配置效率與成本的高低[3]。而間接融資，以銀行貸款為例，企業(yè)的融資成本主要為項目的建立、論證、報批以及銀行對企業(yè)的信用、經營能力、行業(yè)發(fā)展前景等一系列問題審查的費用。間接融資風險配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔保機制等。一般的觀點認為，離開特定的社會經濟環(huán)境，對這兩種融資模式的風險配置效率進行簡單對比沒有任何意義，因為效率的高低依賴于一個經濟體的具體的金融制度，兩種融資模式的融資效率也會因為金融制度的不同而表現(xiàn)出不一樣的結果。當前金融中介的迅速擴張引發(fā)了新的思考，金融中介通過信用擴張創(chuàng)造貨幣，對實體經濟發(fā)展提供了重要支持。然而，2008年金融危機使人們更加重視貨幣與信用的波動對整個金融市場的負面影響。Moritz Schularick 和Taylor[4]基于14個國家從1870年到2008年間長達140年的跨國數(shù)據(jù)考察了貨幣政策、信用擴張以及整個宏觀經濟形勢的變化①。首先考察了信用、貨幣與宏觀經濟指標間存在的聯(lián)系。1870年到1939年間，雖然貨幣和信用也在變化，但長期來看二者之間的比例關系是比較穩(wěn)定的，同時和GDP的比例關系也是穩(wěn)定的。唯一的例外是1930年的“大蕭條”，當時的貨幣和信用都有明顯下降。在這段時期，弗里德曼等人所持的“貨幣觀點”比較符合現(xiàn)實。但是，從1945年開始，后一個時間段內的事實發(fā)生了很大變化。首先，貨幣和信用開始了戰(zhàn)后復蘇，進入了快速上升期。由于信用與貨幣的聯(lián)系逐漸減弱，轉而通過銀行的非貨幣負債如杠桿和基金的快速發(fā)展而更為迅猛的擴張[4]。特別是近20年來，銀行等金融中介越來越熱衷于杠桿的使用，信用擴張和貨幣供應所體現(xiàn)出的自由主義傾向導致傳統(tǒng)的“貨幣觀點”難以奉行，而“信用觀點”得到了更多的推崇。通過觀察發(fā)現(xiàn)，其直接后果是金融杠桿的盛行以及金融風險的巨大增長。Moritz Schularick 和 Taylor[4]首先發(fā)現(xiàn)了信用擴張與金融系統(tǒng)的脆弱性二者之間的關系。不再像金融加速器理論那樣認為信用擴張僅僅是增大了沖擊，而是認為信用系統(tǒng)就是導致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的重要原因之一。他們把滯后期定為5期，實證結果發(fā)現(xiàn)，滯后期的信用擴張對于之后的金融危機有顯著的預測作用。在OLS模型中，所有滯后期的影響系數(shù)之和達到了0.40，考慮到5年間貸款平均增長的標準差大約為0.07，導致信用每增長1個標準差，發(fā)生金融危機的可能性就會增加2.8%。而在所有的調查樣本中，金融危機發(fā)生的概率不過4%，可見信用擴張對于金融危機的發(fā)生在統(tǒng)計上和經濟上都是非常顯著的。總之，之前5年信用擴張的程度對于識別發(fā)生金融危機的風險是一個重要的預測指標，這一結論在所有模型中都是穩(wěn)健的。在宏觀調控政策健全和存款保險制度存在的前提下，金融危機還會造成如此大的損失。從1930年開始，政府試圖通過貨幣政策等手段來緩解金融危機對于實體經濟的不利影響。與此同時，作為金融體系的重要組成部分，金融中介一直在不遺余力地抬高杠桿率，加速金融擴張，這種行為導致金融危機的根源永遠無法徹底根除[5]，在全球化背景下，風險就會不斷累積擴大。因此，伴隨著間接融資的興起，金融機構作為資金流通的重要渠道，通過信用擴張和高杠桿率，在刺激經濟的同時，也埋下了危機的隱患，這是間接融資無法回避的難題[4]。

究其微觀原因，要回到間接融資模式賴以生存的基礎，即銀行的特許權價值[6]。進入20世紀晚期，隨著銀行業(yè)競爭不斷加劇，銀行特許權價值降低，從而導致銀行風險不斷增加。從本質上講，是管制放松減少了儲蓄機構特許權價值。在1980年1月和1988年12月期間，有將近1 200個儲蓄機構倒閉，這是“放松容忍度”監(jiān)管政策的直接后果。對于這種儲貸危機，究其經營原因主要有：第一，擁有低成本資本的儲蓄機構從事了道德風險活動，比如，快破產的儲蓄機構反而進一步售出其流動性更高的傳統(tǒng)資產，使得收益估計扭曲從而加速了破產；第二，非傳統(tǒng)資產被借款人用于從事詐騙或“趁火打劫”行為；第三，監(jiān)管者更傾向于不關閉擁有傳統(tǒng)投資組合的儲蓄機構。有研究表明，這都與銀行受到存款保險有關，存款保險將逐步降低銀行特許權價值，從而破壞銀行體系的穩(wěn)定性。Detragiache等對國際證據(jù)進行了分析，他們用1980至1997年間61個國家的面板數(shù)據(jù)估計了系統(tǒng)性銀行危機發(fā)生的概率。通過區(qū)分不同類型的存款系統(tǒng)并對其進行完善，結果表明存款保險與銀行危機有著緊密的聯(lián)系。采用工具變量法對該問題進行分析，結果顯示：存款保險仍然與危機聯(lián)系較密切。正如作者指出，存款保險制度容易導致更多的尋租資本投資于創(chuàng)立銀行，由此降低了銀行的整體收益率。同時，競爭的加劇也進一步降低了銀行的特許權價值，從而導致銀行經營風險不斷增加。

間接融資模式下，經濟中的儲蓄和投資過程圍繞銀行展開，銀行成為經濟增長的中心機構。銀行通過向消費者和儲戶吸收存款并貸給需要資金開展投資活動的企業(yè)。與之相反的是，在直接融資模式下，投資者直接與企業(yè)簽訂合同，發(fā)行有價證券或者直接進行借貸。而金融中介機構的價格是不透明的，一方面因為基于間接融資模式下信用擴張極易導致金融系統(tǒng)崩潰式的危機，另一方面由于直接融資模式更加具有透明性，學術界提出融資模式應該轉變?yōu)橹苯尤谫Y為主。

二、 債務融資與股權融資

1. 債務融資

作為直接融資方式之一的債務融資與銀行貸款比較而言，作用機制完全不同。債務融資的諸多特點使得信用擴張能夠得到較為有效的控制[7]。第一，債務融資方式下，企業(yè)通過投資銀行、評級機構以及自身信息披露機制來解決信息不對稱問題，而銀行貸款這種間接融資模式下，要靠銀行的風險控制部門進行日常監(jiān)管來實現(xiàn)[8]。第二，債券融資模式下，資金價格包含了對企業(yè)過去、現(xiàn)在風險和收益的判斷,銀行貸款很難做到這一點。第三，債務能限制管理擴張,同時也作為一個自愿承諾的動態(tài)管理效率來阻止入侵者收購[9]。當然，從債務內部結構來說，不同期限、債務類型的債務融資會帶來不同的治理效應。代理理論模型中,利用債務額度或者比例來約束管理者是最被廣泛接受的約束機制。這種機制下，經理不允許免費進行資本結構決策。這種機制的消極作用是，經理可能選擇一個管理最優(yōu)而非股東最優(yōu)的資本結構[10]，也就是出現(xiàn)所謂的資產替代效應[11]。在公司制企業(yè)中，股東和債權人都是出資者，但目標函數(shù)各不相同。股東是公司所有者，關注的是凈利潤和每股收益，而債權人不能參加企業(yè)管理，關注的是還本付息。當經理過度追逐高額利潤時，可能過度使用債權人資金從事高風險投資，使得風險資產占比不斷提高，從而惡化企業(yè)債務結構，這就是資產替代效應。然而，研究發(fā)現(xiàn)，無論是流動負債(應付賬款、預收賬款、短期借款等)還是長期負債(應付債券、長期借款等)的各項目，并不容易出現(xiàn)信用的無限擴張[12]。由于在舉債的動態(tài)過程中，為了協(xié)調與股東的關系，經理會不斷進行股息政策協(xié)調，事后的結果常常是，債務比率與公司績效以及股權回報負相關，并且在風險較大的項目中,經理常常會表現(xiàn)出對于資產負債表更加慎重的態(tài)度[13]。特別是債權人常常會在借款合同中對借款企業(yè)的投資行為作出限制性規(guī)定，或者提出菜單式的借款利率條款，這些措施均能有效防止信用風險的擴張[14]。債務融資需要有效防止兩個問題：第一，多層代理問題所引發(fā)的扭曲激勵機制和決策的短視性問題；第二，期限錯配問題，當向最終借款人提供的貸款期限較長，而其債務期限較短時，會出現(xiàn)期限錯配問題。在信貸的擴張初期，期限錯配問題并不明顯，但由于長期貸款具有不可逆性，就使得期限錯配在信貸收縮時期帶來的問題和麻煩日益顯現(xiàn)，容易產生金融系統(tǒng)的流動性風險[15]。這是因為，對于任何給定的個體銀行的杠桿水平而言，金融中介機構的杠桿水平會隨著從金融中介機構以外債權人那里獲取資金比例的增加而增加；當銀行由于違約可能性下降而提高名義負債水平時，從外部債權人那里獲取資金的比例是非遞減的，并且當違約可能性下降時，向最終借款人提供貸款的總價值——名義價值和實際價值都是增加的。因而，很有必要設計機制解決激勵扭曲問題和期限錯配問題，防止債務融資演化為次級貸危機[16]。

2. 股權融資

許多國家都采用股權融資這種直接融資模式幫助企業(yè)解決融資缺口。2008年金融危機之后，各國發(fā)現(xiàn)經濟復蘇的根本辦法是鼓勵設立新的企業(yè)，并鼓勵企業(yè)創(chuàng)新。新生企業(yè)在市場調節(jié)失靈的情況下常常會出現(xiàn)股權融資缺口。“早期融資缺口”出現(xiàn)在概念形成到資源積累這一過渡階段[17]。由于大部分商業(yè)概念缺乏可行性或風險過大，風險資本家也難以承擔這種風險而選擇不投資；“晚期融資缺口”存在于產品研發(fā)到商業(yè)開發(fā)的轉化過程中[18]。

美國政府對股權融資問題的干預最早可以追溯到20世紀40年代。美國首先成立了3個協(xié)會以幫助企業(yè)進行融資目標的實現(xiàn)。1977年，美國政府進行了一系列的股權融資制度改革，其中最為重要的是引入了納斯達克的小市場體系，以幫助小企業(yè)進行資本市場的股權融資。以色列政府對股權融資缺口的重視起源于10世紀末期。為了充分利用當時先進的軍隊技術和大批前蘇聯(lián)移民科學家的科研能力，以色列政府相繼制定了大量股權融資政策。與美國類似，最初政府也只關注于“早期融資缺口”，為企業(yè)提供資金支持，例如OCS(首席科學家辦公室)為企業(yè)提供研發(fā)資金、市場調研資金、技術革新資金等。后來，政府主要專心于解決“晚期融資缺口”，最著名的是1993年的“Yozma”，在進行直接投資的同時也與國內外私人部門結合設立“下拉基金”(Eurofund、Gemini Fund、Nitzanim Fund)。以色列政府直接握有股權，對企業(yè)進行監(jiān)管?！癥ozma”成為了以色列風險資本市場發(fā)展的催化劑，經過5年的發(fā)展，就收獲了豐碩的成果。愛爾蘭政府在美國與以色列的基礎上更進一步，在風險資本市場中以一個積極的投資者的形象參與進來。最早可以追溯到20世紀70年代，為了加入歐盟而采取的一系列措施刺激了股權融資缺口的縮小。早期的政策注重營造一個“商業(yè)友好”的體制，后期注重原始資本的提供與對新生企業(yè)的全方位支持。以“Enterprise Ireland”為例，作為一個政府代理，設立了15個風險投資基金，資金總額高達2億歐元。所有的基金獲取都需要滿足企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、勞動生產率、出口貢獻率等一系列條件。并接受“Company Mentor”的監(jiān)督，使其從一個商業(yè)理念直到發(fā)展成熟?！癊nterprise Ireland”同時也在企業(yè)中直接占有股權，對企業(yè)的市場研發(fā)、專家招募、專業(yè)設備采購都享有話語權。“Company Mentor”建立了一個數(shù)據(jù)庫，從而構建了一個從潛在投資者到資金需求者的橋梁。企業(yè)協(xié)會幫助企業(yè)在就業(yè)不充分地區(qū)選址，以促進當?shù)氐木蜆I(yè)和發(fā)展。政府同時實行稅收激勵政策，定期發(fā)布指導計劃?？梢?，政府直接參與企業(yè)的股權融資具有重大的社會經濟效益[19-20]。

3. 資產證券化

資產證券化也是一種非常重要的直接融資模式。在2007—2008年信貸危機爆發(fā)前，有人認為，證券化對于分散信貸風險有著積極的作用，有助于增強金融系統(tǒng)的恢復力以應對因借款者違約所造成的危機[21]。然而，隨后發(fā)生的信貸危機使資產證券化的積極形象被徹底顛覆。Hyun研究認為，證券化過程中的各個階段存在著扭曲激勵機制，這種扭曲激勵機制使得不良貸款(呆賬、壞賬)通過金融系統(tǒng)傳遞到毫無戒心的最終投資者手里[22]。Gong Di等人研究認為，這種觀點忽視了信貸供給的內生性問題。金融中介機構會主動管理他們的資產負債表以應對潛在的風險變化[23]。而信貸供給狀態(tài)取決于金融中介機構資產負債表的一些關鍵屬性，如股本、杠桿率和資金來源。金融中介機構的股本是指能夠吸收潛在損失的風險資本；杠桿率是指總資產和股本之間的比率，是債權人基于每一單位股本而對金融中介機構所施加約束的一種反映；資金來源是指金融中介機構向最終借款人提供的信用總額[24]。因此，如果具有杠桿信用的金融機構之間的債權債務關系被排除在外，那么對最終借款人的貸款不是來自于金融中介機構的股本，就是來自于金融中介機構以外的債權人。對于任何固定的股本規(guī)模和銀行間杠桿率來說，當銀行向銀行系統(tǒng)以外的債權人借款規(guī)模越大時，向最終借款人提供的信貸供給規(guī)模就會變大[5]。在傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)中，金融中介機構居于零售儲戶和最終借款人之間，存款總量代表了銀行系統(tǒng)對銀行系統(tǒng)以外債權人負債的總體規(guī)模，負債規(guī)模的增長是有限的。但是，資產證券化通過尋求新的債權人為銀行系統(tǒng)的融資活動提供了新的資金來源。這里新的債權人指的是那些購買抵押貸款擔保證券和受到資產支持的商業(yè)票據(jù)的人，特別說明的是，資產支持型商業(yè)票據(jù)最終需要抵押貸款擔保證券的支持，這為限制風險擴散奠定了基礎。那些購買資產證券化債權的新債權人包括養(yǎng)老基金、互助基金、保險公司以及國外中央銀行等。Le等人指出，資產證券化在總體水平上有助于對最終借款人提供更大規(guī)模的低風險信貸供給[25]。對于金融中介機構來說，股本回報率會由于資產證券化帶來的杠桿作用而被放大。為了使股權收益最大化，金融中介機構會試圖維持較高的資產證券化水平[26]。盡管金融中介機構可以通過多種方式提高杠桿率水平，但Elul等人的研究表明，金融中介機構更傾向于保持股權的完整，同時會對資產證券化的總規(guī)模進行調整以便確保風險可控[27-28]。資產證券化的風險因素在于，隨著資產負債表規(guī)模的擴大，金融中介會不斷去尋找新的借款人，當所有的信譽良好的或者是收入水平較高的借款人都擁有抵押貸款型的證券時，金融中介機構會選擇降低他們的借貸標準，以便可以向次優(yōu)級借款人提供貸款[29]，這也正是信貸領域風險積聚的根源[30]。當然，資產證券化的風險遠遠小于銀行貸款。因為不良資產證券要么存在于大型金融中介機構的資產負債表中，要么存在于由這些金融機構資助的具有特殊用途的金融工具中，比如養(yǎng)老基金和保險公司等[31-32]。這就使金融機構的風險是可以被專業(yè)技術嚴密監(jiān)控的，使風險能在大型的金融中介機構中得以自我消化[27，33]。

三、 全球化時代中國的融資模式選擇

中國的融資體制脫胎于20世紀50年代計劃經濟體制，最初實行的是以財政撥款為主、銀行信貸為輔的模式。20世紀70年代，在一定程度上恢復了以商業(yè)票據(jù)為主的商業(yè)信用。到了20世紀80年代，隨著存款準備金制度等一系列改革的推行，“財政撥款為主、銀行信貸為輔的模式”開始受到質疑，銀行信用的作用日益受到重視。20世紀80年代中期，資金在銀行體系外的循環(huán)現(xiàn)象變得十分突出，引發(fā)了間接融資與直接融資的大討論。通過實踐檢驗得到的結果是，僅靠銀行作為中介進行的間接融資不能完全適應市場經濟體系的縱深發(fā)展，并最終確立起了間接融資為主,直接融資(證券市場、債券市場)為輔的原則。價格、利率、匯率等領域市場經濟體制導向的改革使得政府部門的儲蓄不斷下降，而居民的儲蓄不斷上升。那么，通過什么樣的渠道把居民儲蓄轉化為投資成為一個重要的問題。一個途徑是通過銀行中介轉借給融資者，另一個途徑是通過證券市場或者債券市場直接投資給資金需求者。許多市場經濟體系不發(fā)達的國家由于宏觀經濟調控能力不強，法律監(jiān)管手段不完善，常常首選間接融資法。由于大量的居民存款都匯集到銀行系統(tǒng)，而居民的金融資產絕大部分是現(xiàn)金和存款，這樣就能迅速解決社會大規(guī)模的固定資產投融資需求和供給，從而支持國家重大產業(yè)發(fā)展，并且能與財政部門配合進行快速的經濟調控。但從許多國家的實踐來看，存在的隱患也是很大的。由于銀行具有獨立承擔大規(guī)模投融資功能，有可能導致國家財政向銀行系統(tǒng)借款過度而造成透支。比如在20世紀90年代初，我國中央財政在中央銀行的欠款就高達現(xiàn)金流通總量的五分之一(約670億元)。再加上間接融資體系運行的透明度低，資金使用效率不高，極有可能形成國有投資過度，表現(xiàn)為國有企業(yè)負債率高、自有資本不足以及銀行不良貸款過多。日本一直是依賴間接融資為主模式的代表，最終導致了泡沫經濟和經濟長期低迷。

債務融資，特別是政府債務融資，能起到非常好的規(guī)模經濟效應。我國的政府債券融資從1990年開始，平均每年增長近百億元，為擴大內需、增加基礎設施和基礎產業(yè)投資起到了重要作用。直接融資中的股票融資透明度高,其發(fā)行、交易以及資金使用都在市場上公開進行，受到股東以及各種社會力量的監(jiān)督。在直接融資模式下，市場的產品、服務等產品需求偏好以及資金等要素需求偏好能得到及時響應，能促使資金向使用效率高的地方流動。在間接融資中,貨幣政策作用的對象是銀行和其他金融機構, 在直接融資中,貨幣政策作用的對象是更具有自由競爭性的金融市場(如國債市場、大企業(yè)的債券市場等)。顯然，后一種情況更容易形成邊際收益遞增效應和規(guī)模經濟效應。

綜上所述，全球化在很大程度上是由于資本全球化而加速的。美國等發(fā)達國家開始提供跨國直接融資服務，美國的跨國證券交易額遠遠超過了美國的國內生產總值，各種基金擁有的資產總額也超過了美國各銀行擁有的資產總額。發(fā)達國家在發(fā)展中國家金融市場的爭奪促使一些發(fā)展中國家也不得不發(fā)展直接融資模式，以便控制本國金融命脈。

四、 結 語

2008年金融危機以來的研究表明，雖然金融中介通過信用擴張創(chuàng)造貨幣，對實體經濟發(fā)展提供了重要支持，但在間接融資模式下，金融中介卻一直在不遺余力地抬高杠桿率，加速金融的擴張，這種行為導致金融危機的根源永遠無法徹底根除，導致風險不斷累積擴大。相對于銀行中介的貸款融資而言，債務融資對于公司治理機制有著不同的影響，比如可通過投資銀行、評級機構以及自身信息披露機制來解決信息不對稱問題，進一步克服銀行的特許權價值依市場競爭而波動所帶來的風險等。股權融資是一種非常好的直接融資模式，如政府主導型股權融資以及資產證券化融資方式，能進一步促進企業(yè)創(chuàng)新，并能將金融風險監(jiān)控在大型金融機構不向社會擴散。通過分析得到啟示，為促使金融資本轉化為社會生產力，我國應當促使金融體制盡快由間接投融資為主導轉變?yōu)橹苯油度谫Y為主導。

注 釋：

①他們主要使用銀行貸款總額和銀行資產負債表來衡量信用擴張，用窄口徑的貨幣(M0或M1)和寬口徑的貨幣(M2或M3)來衡量貨幣政策。為了深入考察金融危機、信用與資產價格之間的內在聯(lián)系，作者還收集了股票市場的長期數(shù)據(jù)，包括美國、加拿大、德國等多個國家的數(shù)據(jù)。

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