摘要：本文利用ESMD的方法分解碳期貨原始序列，將其高頻成分作為投資者非理性的因素，同時(shí)將該因素結(jié)合碳期貨距離到期日時(shí)間以及市場(chǎng)行情因素帶入到多元回歸模型當(dāng)中，作為研究碳期貨定價(jià)模型定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格偏差的解釋變量。研究表明，在模型定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格的偏差中，投資者非理性具有更強(qiáng)的解釋力。因此投資者非理性對(duì)碳期貨價(jià)格具有較大的影響。

關(guān)鍵詞：非理性行為；碳期貨；區(qū)間定價(jià)預(yù)測(cè)模型；環(huán)境會(huì)計(jì)

基金項(xiàng)目：安徽三聯(lián)學(xué)院教學(xué)質(zhì)量與教學(xué)改革工程證券投資模擬實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目（編號(hào)：16zlgc015）

一、問(wèn)題提出

金融市場(chǎng)當(dāng)中投資者的認(rèn)知偏差和心理活動(dòng)會(huì)影響其對(duì)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的情緒和預(yù)期，即投資者的認(rèn)知偏差最終會(huì)體現(xiàn)為投資者情緒（閆偉，2011），而根據(jù)現(xiàn)有金融市場(chǎng)中的研究結(jié)果，投資者情緒對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響具有較大的影響。在股票市場(chǎng)中，學(xué)者采用換手率或者漲跌比作為描述市場(chǎng)情緒的代理變量，結(jié)果顯示市場(chǎng)情緒顯著地影響了股票的價(jià)格（Baker &Stein，2004）以及市場(chǎng)指數(shù)（Wang，2006）；在衍生品市場(chǎng)當(dāng)中，學(xué)者大多采用期貨認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比表征市場(chǎng)情緒，研究發(fā)現(xiàn)情緒因素相較于其他的系統(tǒng)性因素能夠更好地解釋期權(quán)價(jià)格的定價(jià)偏差（Dennis & Mayhew，2002）。但是，市場(chǎng)投資者非理性的存在是否會(huì)影響碳期貨市場(chǎng)的價(jià)格呢？學(xué)者（宋佳寧，張晨，2016）通過(guò)構(gòu)建區(qū)間定價(jià)模型預(yù)測(cè)碳期貨定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，碳期貨合約到期天數(shù)和碳排放市場(chǎng)的交易行情能夠顯著的解釋這部分偏差的存在。該學(xué)者利用交易行情用作投資者情緒的代理變量，當(dāng)市場(chǎng)行情好會(huì)釋放積極信號(hào)，投資者情緒隨之樂(lè)觀；市場(chǎng)行情好會(huì)釋放消極信號(hào)，投資者情緒隨之悲觀。本文采用具集成經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解（Ensemble Empirical Mode Decomposition， EEMD）方法對(duì)原始時(shí)間序列進(jìn)行分解。主要是由于EEMD方法在處理非線性、非平穩(wěn)數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確，同時(shí)具有更強(qiáng)的自適應(yīng)性以及分解結(jié)果更穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。

二、 變量選取和模型構(gòu)建

文章選取碳期貨合約到期天數(shù)、市場(chǎng)交易行情以及投資者情緒三個(gè)因素作為解釋變量，而將區(qū)間定價(jià)模型預(yù)測(cè)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的偏差作為被解釋變量。

（一）被解釋變量

文章采用區(qū)間定價(jià)模型預(yù)測(cè)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的相對(duì)偏差作為被解釋變量，即：

公式（1）

其中，代表區(qū)間定價(jià)模型預(yù)測(cè)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的相對(duì)偏差；代表區(qū)間定價(jià)模型上下區(qū)間預(yù)測(cè)值的平均值，代表碳期貨的實(shí)際價(jià)格。

（二）解釋變量

本文采用三個(gè)解釋變量作為解釋價(jià)格偏差的原因。碳期貨合約到期天數(shù)，即碳期貨合約距離到期日的天數(shù)；碳市場(chǎng)行情，代表了碳期貨市場(chǎng)的整體行情，由于目前關(guān)于碳期貨市場(chǎng)交易行情的指標(biāo)為出臺(tái)，因此本文選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500碳效評(píng)級(jí)指數(shù)來(lái)衡量碳市場(chǎng)行情；投資者情緒代表了投資者面對(duì)市場(chǎng)信息時(shí)所作出的交易行為，文章選取碳期貨價(jià)格序列中的高頻數(shù)據(jù)作為衡量指標(biāo)。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建

根據(jù)上述變量設(shè)計(jì)的過(guò)程以及理論分析的結(jié)果我，文章構(gòu)建多元回歸模型驗(yàn)證價(jià)格偏離的原因。以期判定，投資者情緒是否能夠影響碳期貨價(jià)格。模型如下所示：

公式（2）

上述中，代表第個(gè)價(jià)格偏差；代表第個(gè)偏差所在的市場(chǎng)行情；代表第個(gè)偏差所對(duì)應(yīng)合約的到期天數(shù)；代表第個(gè)偏差代表的投資者情緒。

三、 數(shù)據(jù)選取與分析

為更好地反映碳期貨市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程，選取了2013年1月2日至2016年10月28日的碳期貨數(shù)據(jù)，由于目前碳期貨市場(chǎng)中關(guān)于碳期貨市場(chǎng)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)是碳期貨連續(xù)合約數(shù)據(jù)，但是由于該數(shù)據(jù)不能表征碳期貨合約的到期日，同時(shí)其獲取來(lái)源的多元性，不利于文章的研究，因此，文章采用碳期貨連續(xù)合約的數(shù)據(jù)選取方法之一來(lái)選取本次研究的依據(jù)，即選取每個(gè)月當(dāng)中交易頻率做多的碳期貨合約為基礎(chǔ)，一共選取了將近46個(gè)月的時(shí)間價(jià)格序列。文章所有的碳期貨合約數(shù)據(jù)均來(lái)自于ICE網(wǎng)站。而與碳期貨區(qū)間定價(jià)研究相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、倫敦銀行網(wǎng)站等。

（一）碳期貨定價(jià)模型定價(jià)偏差數(shù)據(jù)來(lái)源

基于張晨等（2016）關(guān)于碳期貨定價(jià)的研究，采用無(wú)套利區(qū)間定價(jià)的方法對(duì)碳期貨進(jìn)行定價(jià)研究，并選取碳期貨定價(jià)模型定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格之間的相對(duì)偏差作為定價(jià)偏離程度的衡量指標(biāo)。

1.碳期貨區(qū)間定價(jià)上下區(qū)間確定

碳期貨區(qū)間定價(jià)模型以持有成本定價(jià)模型為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮市場(chǎng)摩擦，即將交易費(fèi)用、保證金以及存貸款利差考慮其中。碳期貨區(qū)間定價(jià)方法上下限的選取原則是，當(dāng)碳期貨價(jià)格被高估時(shí)，賣(mài)出碳期貨合約、買(mǎi)入碳現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行正向套利，進(jìn)而確定區(qū)間定價(jià)的上限；如果碳期貨價(jià)格被低估，此時(shí)應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入碳期貨而賣(mài)出碳現(xiàn)貨資產(chǎn)，由此確認(rèn)區(qū)間定價(jià)的下限。

2.偏差結(jié)果獲得

文章此處選取了2013年1月至2016年10月當(dāng)中每個(gè)月份交易最活躍的碳期貨合約組成了碳期貨長(zhǎng)期時(shí)間序列，并以此為基礎(chǔ)對(duì)碳期貨進(jìn)行定價(jià)研究，研究結(jié)果顯示，采用無(wú)套利區(qū)間定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格之間存在一定的偏差。

定價(jià)顯示，采用區(qū)間定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格之間的走勢(shì)幾乎一致，同時(shí)碳期貨定價(jià)結(jié)果落在了上下限之間。

文章分析了模型定價(jià)結(jié)果的均值與實(shí)際價(jià)格之間的走勢(shì)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在碳期貨市場(chǎng)發(fā)展的前期，定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果平均值低于實(shí)際價(jià)格，而之后定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果高于實(shí)際價(jià)格。

進(jìn)一步，對(duì)定價(jià)模型的誤差率進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，750組樣本數(shù)據(jù)中最大的誤差率為28%，而最小的誤差率低至0.002%，而平均的誤差率為3%。足以看出模型定價(jià)結(jié)果的優(yōu)勢(shì)。

由此，文章以區(qū)間定價(jià)模型的定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格之間的偏差作為偏離分析的基礎(chǔ)。

（二）基于EEMD模型的投資者情緒數(shù)據(jù)獲取endprint

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于原始價(jià)格序列分解的方法主要有小波分析法、經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解法等。由于小波分析方法對(duì)于原始價(jià)格序列數(shù)據(jù)量的要求較多，而由于碳期貨市場(chǎng)發(fā)展較晚，且與其相關(guān)的碳期貨合約的時(shí)間跨度較短，因此碳期貨價(jià)格的分解不適用于小波分析法，因此本文將采用經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解的方法，將碳期貨合約原始價(jià)格序列進(jìn)行分解，并且重構(gòu)其高頻時(shí)間序列作為投資者情緒的表征因素。

EEMD是由Wu等（2009）提出的一種新型自適應(yīng)信號(hào)時(shí)頻處理方法，其基礎(chǔ)是經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解（Empirical Mode Decomposition， EMD）。EMD方法本質(zhì)上是對(duì)信號(hào)序列的“篩選”過(guò)程，通過(guò)將信號(hào)序列中的不同尺度波動(dòng)因素按照從高頻到低頻逐步提取出來(lái)。原信號(hào)序列可以被分解成數(shù)個(gè)波動(dòng)因素序列和一個(gè)余項(xiàng)序列，其中波動(dòng)因素序列稱為本征模態(tài)函數(shù)（Intrinsic Mode Function，IMF）。每一個(gè)IMF代表原始信號(hào)中所包含的一個(gè)尺度波動(dòng)成分，而余項(xiàng)通常代表原始信號(hào)的趨勢(shì)或均值。

四、基于投資者情緒的碳期貨價(jià)格偏差影響因素的實(shí)證研究

此處，文章將基于已有的研究數(shù)據(jù)分析投資者情緒是否對(duì)碳期貨價(jià)格有顯著影響。

（一） 數(shù)據(jù)選取與基本分析

文章將采用區(qū)間定價(jià)模型定價(jià)結(jié)果與實(shí)際結(jié)果之間的偏差作為偏離程度的分析對(duì)象，同時(shí)采用ESMD分解之后的高頻分量序列，作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。為更好地分析投資者情緒對(duì)碳期貨價(jià)格的影響，文章選取了碳期貨合約距離到期日時(shí)間以及碳市場(chǎng)行情等因素采用多元線性回歸的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于不同數(shù)據(jù)之間存在量級(jí)上的差距，為減少由于量級(jí)不同所導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的失真，文章將所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)處理。

（二） 實(shí)證結(jié)果分析

為了驗(yàn)證投資者情緒的存在對(duì)碳期貨價(jià)格的影響，文章采用對(duì)比分析的方法，對(duì)比有無(wú)投資者情緒作為變量時(shí)的情況。

從上表看出，碳期貨合約的到期時(shí)間、碳市場(chǎng)的整體行情以及投資者情緒都會(huì)影響碳期貨的價(jià)格?？傮w來(lái)看，考慮投資者情緒因素的模型的擬合優(yōu)度明顯由于未考慮投資者情緒的模型。這就說(shuō)明，投資者情緒因素是影響碳期貨定價(jià)模型定價(jià)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格出現(xiàn)偏差的主要原因之一。而從相應(yīng)的系數(shù)可以看出，投資者情緒因素確實(shí)是影響偏差的主要因素。

而分析投資者情緒因素對(duì)碳期貨定價(jià)模型定價(jià)偏差的結(jié)果可知，投資者情緒因素與偏差程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高昂，則價(jià)格偏離的程度越高，而這與投資者情緒當(dāng)中的非理性是相關(guān)的，投資者非理性越強(qiáng)，則實(shí)際價(jià)格中投資者情緒的影響因子將會(huì)愈加發(fā)揮作用，使得碳期貨的價(jià)格偏離正常水平。

結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析投資者非理性對(duì)碳期貨價(jià)格的影響可以發(fā)現(xiàn)，投資者非理性因素相比于市場(chǎng)因素、碳期貨合約到期時(shí)間等因素具有對(duì)碳期貨定價(jià)偏差解釋力度最強(qiáng)，基于完全理性的碳期貨定價(jià)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際價(jià)格之間的偏差主要是由于投資者非理性的情緒行為所構(gòu)成，因此在對(duì)碳期貨進(jìn)行定價(jià)時(shí)，投資者非理性因素不可忽視。

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作者簡(jiǎn)介：

尚慧敏（1985- ），女，安徽蚌埠人，會(huì)計(jì)碩士，助教。endprint