中國銀行紐約分行

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)“杠桿化”與“去杠桿化”的總體圖景

從全部非金融債務(wù)占GDP比重這一核心杠桿率指標(biāo)看，全球主要國家G20延續(xù)杠桿化勢(shì)頭，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體總體杠桿率保持穩(wěn)定，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體總體債務(wù)占GDP比重持續(xù)上升，但發(fā)達(dá)國家杠桿率明顯高于新興市場(chǎng)杠桿率。

總體來看，全球主要國家G20延續(xù)杠桿化勢(shì)頭。G20全部非金融債務(wù)占GDP比重從2007年的212.2%上升至2016年的236.5%，增長24.3%，自從2014年以來，該指標(biāo)上升趨勢(shì)明顯。

發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體近幾年總體杠桿率保持穩(wěn)定，大概維持在265%左右，其中美國約為250%，歐元區(qū)在265%的水平。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體總體債務(wù)占GDP比重持續(xù)上升，其中中國總體債務(wù)占GDP比重已接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，2016年底達(dá)到257%。

發(fā)達(dá)國家杠桿率明顯高于新興市場(chǎng)杠桿率，但差距正在縮小。過去十年（2007～2016年）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全部非金融債務(wù)占GDP比重平均在260.5%左右，新興市場(chǎng)全部非金融債務(wù)占GDP比重平均在145%左右。但兩者的差距已經(jīng)從2007年的122.7%降至2016年的79.7%。

從私營債務(wù)和政府債務(wù)來解析總體杠桿率的話，全球主要國家G20的私營債務(wù)和政府債務(wù)都有所提升，2016年底，G20的非金融私營債務(wù)占GDP比重約為149.7%，政府債務(wù)占GDP比重為86.8%。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出了私營板塊去杠桿、政府加杠桿的態(tài)勢(shì)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融私營債務(wù)占GDP比重由2007的171.7%下降至2016年的158.4%，政府債務(wù)占GDP比重由71.5%上升至105.8%。其中美國非金融私營債務(wù)占GDP比重由2007的167.6%下降至2016年的151.6%，政府債務(wù)占GDP比重由60.7%上升至100.6%；歐元區(qū)公、私杠桿率都相對(duì)穩(wěn)定，非金融私營債務(wù)占GDP比重近幾年在163%左右，而政府債務(wù)占GDP比重大概維持在103%的水平。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體私營、政府杠桿率均保持增長態(tài)勢(shì)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非金融私營債務(wù)和政府債務(wù)占GDP比重分別從2007的82.7%和27.6%上升至2016年的137.9%和46.4%。其中中國非金融私營債務(wù)占GDP比重從2007的115.6%上升至2016年的210.6%，政府債務(wù)占GDP比重從29.3%上升至46.4%。

私營杠桿率主要包括企業(yè)債務(wù)杠桿率和居民債務(wù)杠桿率。全球主要國家G20呈現(xiàn)企業(yè)杠桿率上升和居民杠桿率下降的態(tài)勢(shì)，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重由2008的78.7%上升至2016年的91.5%，居民債務(wù)從60.1%下降至58.2%。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體呈現(xiàn)企業(yè)加杠桿、居民去杠桿態(tài)勢(shì)。其中美國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重從2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民債務(wù)占GDP比重從2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。美國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重從2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民債務(wù)占GDP比重從2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)和居民杠桿率均持續(xù)上升。以中國為例，中國的非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重從2007年的96.8%上升至2016年的166.3%，居民債務(wù)占GDP比重從2007年的18.8%上升至2016年的44.4%。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門杠桿率

下降的原因和趨勢(shì)

從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)體杠桿率的發(fā)展趨勢(shì)來看，僅發(fā)達(dá)國家私人部門出現(xiàn)明顯的去杠桿化跡象，居民債務(wù)占GDP比重下降是私人部門杠桿率下降的主要原因。

從理論上看，盡管普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張有助于促進(jìn)長期經(jīng)濟(jì)增長，但從IMF按商業(yè)周期頻率進(jìn)行的實(shí)證研究以及最近全球金融危機(jī)中的教訓(xùn)來看，居民杠桿的提高可能會(huì)增加發(fā)生金融危機(jī)的可能性，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減緩。短期居民債務(wù)比率的上升很可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，但加杠桿的負(fù)面效應(yīng)也會(huì)在三至五年后開始顯現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長速度將開始低于杠桿未增加時(shí)的速度，家庭債務(wù)增長更快，發(fā)生金融危機(jī)的概率也會(huì)更高。當(dāng)家庭債務(wù)較高時(shí)，這種負(fù)面效應(yīng)會(huì)較強(qiáng)。因此，相比家庭債務(wù)和信貸市場(chǎng)參與程度較低的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這種效應(yīng)更為顯著。

從歷史現(xiàn)實(shí)看，2007年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民債務(wù)占GDP比重81.9%，雖然歐元區(qū)居民債務(wù)占GDP比重59.2%，但美國高達(dá)97.9%，使得美國房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的泡沫，最終引起了次貸危機(jī)。在次貸危機(jī)發(fā)生前，美國的居民杠桿率已大幅超過了可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)示著在一定條件下去杠桿階段一定會(huì)隨后到來。具體來看，2007～2012年美國的居民去杠桿屬于被動(dòng)去杠桿，居民杠桿率的下降伴隨著金融杠桿率和銀行壞賬率的上升；2013年以后的去杠桿屬于主動(dòng)去杠桿，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，失業(yè)率下降，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)明顯上漲，家庭年收入中值從53000美元開始反彈，截至2016年底已達(dá)到59000美元，實(shí)際收入的上升是居民杠桿率下降的主要原因。

從最新數(shù)據(jù)看，2017年第一季度發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民債務(wù)杠桿率為73.8%，高于2016年的72.9%，或意味著此輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿將走到盡頭。截至2017年第一季度美國居民杠桿率為78.7%，較2016年年底的79.3%略有下滑；歐元區(qū)居民杠桿率為58.5%，較2016年年底的58.6%下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

盡管各個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)不一，但經(jīng)濟(jì)基本面大多呈現(xiàn)出向好態(tài)勢(shì)。其中美國連續(xù)兩個(gè)季度GDP超過3%，而占GDP三分之二以上居民消費(fèi)支出一直貢獻(xiàn)率較高，2017年10月份失業(yè)率達(dá)到4.1%的低位，復(fù)蘇強(qiáng)勁，為居民開啟加杠桿提供了堅(jiān)實(shí)支撐。從美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)看，居民貸款增長開始明顯提速。2017年6月末房地產(chǎn)貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中占比分別為27.49%和9.22%，較2017年第一季度上升0.22個(gè)和0.11個(gè)百分點(diǎn)，是美國銀行業(yè)資產(chǎn)增速提升的主要因素。歐元區(qū)居民部門降低杠桿率程度低于美國，但2014年至2016年，德國、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭杠桿率下行幅度較大。展望后市，歐洲主要國家杠桿率修復(fù)基本完成，居民和企業(yè)部門也將開啟新一輪的加杠桿，歐洲經(jīng)濟(jì)具備持續(xù)復(fù)蘇的支撐。

潛在風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策應(yīng)對(duì)。分析去杠桿引起的風(fēng)險(xiǎn)要與經(jīng)濟(jì)周期結(jié)合來看，伴隨著以美國、歐洲為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前發(fā)達(dá)國家居民去杠桿或?qū)⑦M(jìn)入尾聲。在經(jīng)濟(jì)上行周期，居民杠桿率仍處在杠桿周期的低位，會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度，尤其是在經(jīng)濟(jì)增長靠消費(fèi)等內(nèi)生因素拉動(dòng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和一些發(fā)展中國家加杠桿的程度不斷提升需要引起注意，避免重走美國、歐洲由于杠桿率過高從而引發(fā)金融危機(jī)的老路，政府需要從宏觀政策層面加以引導(dǎo)，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

在政策方面，在美國特朗普政府開啟了以減免稅收為核心的一系列改革措施，或?qū)⑻嵴窬用裣M(fèi)信心，擴(kuò)大居民支出；在繼續(xù)去杠桿過程中的國家，為避免私營部門需求大幅緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過度傷害，政府可采取加杠桿的方式來對(duì)沖，以免經(jīng)濟(jì)陷入衰退；另外保持適度寬松的貨幣政策也有助于提升居民杠桿率。 □endprint