付興 揭圣明 鄭紹鈺

摘 要：國(guó)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)融資問(wèn)題的理論研究比較豐富，尤其是上世紀(jì)五十年代以后，隨著產(chǎn)權(quán)理論、企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等微觀經(jīng)濟(jì)理論的充實(shí)，融資理論得到了快速的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；融資理論

目前，國(guó)外理論界普遍認(rèn)為融資理論的研究經(jīng)過(guò)了三個(gè)階段：一是以杜蘭特（Durand， 1952）為主的傳統(tǒng)融資理論學(xué)派。二是以MM理論為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論學(xué)派，此學(xué)派前面承接了杜蘭特等人的觀點(diǎn)，往后主要形成稅差學(xué)派、破產(chǎn)成本學(xué)派兩個(gè)分支，最后再歸結(jié)形成了以梅耶斯（Makers， 1984）等人為代表的平衡理論學(xué)派。第三個(gè)階段就是進(jìn)入70年代以來(lái)，隨著非對(duì)稱(chēng)信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開(kāi)始從不對(duì)稱(chēng)信息的角度對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行研究，形成了新融資結(jié)構(gòu)理論。其中包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論等等。其發(fā)展歷程如圖1所示。

1.傳統(tǒng)融資理論

早期融資理論最具代表性的人物當(dāng)屬美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)？杜蘭特，他在1952年發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》的論文中，總結(jié)分析了傳統(tǒng)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的各種看法，概括性的提出了融資結(jié)構(gòu)理論。該理論主要包括凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論以及傳統(tǒng)折中理論。其中凈收益理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例越高，企業(yè)的凈收益就越多，當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本比重達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大。凈營(yíng)業(yè)收益理論則認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)成本與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。傳統(tǒng)折中理論則是介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間的一種折中理論，認(rèn)為每個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)最佳融資結(jié)構(gòu)，公司可以利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)降低加權(quán)平均的資本成本，并增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

早期融資結(jié)構(gòu)理論建立在簡(jiǎn)單的假設(shè)基礎(chǔ)上成立的，缺乏科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和邏輯推理，多是一些經(jīng)驗(yàn)推斷，在應(yīng)用上收到很大質(zhì)疑。雖然傳統(tǒng)融資理論尚存在著很多不足，但是其對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展起到了方向性的指導(dǎo)作用。

2.現(xiàn)代企業(yè)融資理論

1958年，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒（Modigliani and Miller， 1958）發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中提出了著名的MM理論，又稱(chēng)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，這也標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)融資理論的確立。MM理論是在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，排除稅收因素的影響，得出了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其資本構(gòu)成無(wú)關(guān)的結(jié)論。即認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值與融資方式無(wú)關(guān)，這樣一來(lái)企業(yè)的融資決策便也失去了它存在的理由。由于MM理論的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況相去甚遠(yuǎn)，在實(shí)際應(yīng)用中受到了很大的局限，莫迪利亞尼與米勒（Modigliani and Miller）于1963年又提出了修正的MM理論。修正后的MM理論認(rèn)為在考慮稅收的情況下，企業(yè)的債務(wù)融資比重的增加有利于減少融資成本，從而為企業(yè)帶來(lái)更高的價(jià)值。但它只考慮到財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的好處，而未意識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)。

20世紀(jì)60、70年代，羅比初克（Robichek， 1967 ）、魯賓斯坦（Rubinstein， 1973 ）、斯科特（Scott， 1976 ）等人在MM理論的研究基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為企業(yè)過(guò)度的債務(wù)融資所帶來(lái)的破產(chǎn)成本會(huì)抵消負(fù)債抵稅帶來(lái)的收益，企業(yè)存在一個(gè)最佳融資結(jié)構(gòu)使得企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。后經(jīng)迪安吉羅（Diamond， 1984）和梅耶斯（Mayers， 1984）等人補(bǔ)充擴(kuò)展并發(fā)展為后權(quán)衡理論，他們對(duì)成本和收益所包含的內(nèi)容進(jìn)行了擴(kuò)充，具體表現(xiàn)為將負(fù)債成本由以前的破產(chǎn)成本擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面，同時(shí)又將避稅收益由原來(lái)的債務(wù)稅收收益擴(kuò)充到非債務(wù)稅收收益方面，把企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)看成是在避稅收益與各類(lèi)負(fù)債成本之間的平衡。

3.新融資理論

20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、委托代理理論等非對(duì)稱(chēng)信息理論的發(fā)展，國(guó)外眾多學(xué)者也紛紛開(kāi)始從信息不對(duì)稱(chēng)理論的角度研究融資問(wèn)題，這就是所謂的新融資理論。詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976 ）在著名論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》首次引入了激勵(lì)因素來(lái)研究企業(yè)融資問(wèn)題，從此開(kāi)啟了新融資理論的研究序幕。文中認(rèn)為由于委托代理雙方的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，作為代理人的經(jīng)營(yíng)者可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)追求自身利益的最大化，甚至損害企業(yè)的價(jià)值，這樣會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。羅斯（Ross，1977 ）通過(guò)將信息不對(duì)稱(chēng)理論引入到資本結(jié)構(gòu)和股利政策的研究，提出了信號(hào)理論。他認(rèn)為管理者比投資者了解更多的企業(yè)內(nèi)部信息，而投資者主要通過(guò)管理者融資決策所傳遞的信息來(lái)判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債比例的高低便是釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞的一個(gè)信號(hào)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)選擇債務(wù)融資時(shí)會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景良好的信息，增強(qiáng)投資者的信心進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值梅耶斯和麥基拉夫（Myers和Majluf，1984） 在前幾種理論的基礎(chǔ)上提出了新優(yōu)序理論，認(rèn)為企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資作為融資方式，當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法滿(mǎn)足需求時(shí)，優(yōu)先考慮債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。

哈里斯和雷維夫等人（Harris和Raviv，1988 ）基于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)關(guān)系的角度，提出了控制權(quán)理論。他們認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司控制權(quán)和收入的分配產(chǎn)生一定程度的影響，如果企業(yè)管理者對(duì)控制權(quán)有偏好時(shí)，在進(jìn)行外源融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資；而如果企業(yè)所有者限制管理者的權(quán)限，則會(huì)偏向債券融資，從而形成良好的監(jiān)督和約束機(jī)制。Graham和Harvey （ 2001）指出，信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的交易成本對(duì)企業(yè)融資決策的影響程度和企業(yè)的規(guī)模大小有關(guān)，規(guī)模小的企業(yè)存在信息不對(duì)稱(chēng)程度較大，因而融資順序的選擇對(duì)小企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著。

通過(guò)對(duì)國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧梳理來(lái)看，西方學(xué)者對(duì)企業(yè)融資的長(zhǎng)期研究已經(jīng)取得了矚目的成就，有關(guān)融資的各項(xiàng)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、選擇融資方式、制定融資戰(zhàn)略都具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]David.Durand.Costs of Debt and Equity Funds for Businaess：Trends and Problems of Measurement[J].New York： National Bureau of Economic Research，1952（3）：227-316.

作者簡(jiǎn)介：

付興，（男-1995），（河南商丘），（漢族）， 學(xué)歷（碩士），研究方向（國(guó)防經(jīng)濟(jì)），單位名稱(chēng)（國(guó)防大學(xué)聯(lián)合勤務(wù)學(xué)院），單位所在省市（北京市），單位郵編（100036）

第二作者姓名：揭圣明，單位（陸軍勤務(wù)學(xué)院）

第三作者姓名：鄭紹鈺，單位（國(guó)防大學(xué)聯(lián)合勤務(wù)學(xué)院）