汪寒雁

近年來，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新常態(tài)”，結(jié)構(gòu)調(diào)整到了刻不容緩的陣痛期，非金融企業(yè)杠桿率普遍高企。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)慢慢調(diào)整到中低速增長期。為保持增長，投融資體制改革大背景下催生的政府和社會資本合作模式，正帶動著基礎(chǔ)設(shè)施類投資急速擴(kuò)張。具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的綜合建筑集團(tuán)，經(jīng)營模式也逐漸由傳統(tǒng)單一承包施工轉(zhuǎn)為更多的投資、建設(shè)、運(yùn)營、移交模式。然而，公路項目，尤其是高速公路建設(shè)投資，投資規(guī)模大，回收期限長，投融資渠道單一，退出機(jī)制不完善。創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制，是企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方向，是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。

高速公路投融資模式發(fā)展歷史

我國公路建設(shè)早期全部依靠財政投資。國務(wù)院在1984年第54次常務(wù)會議對收費公路提出了“貸款修路，收費還貸”的政策。1997年，為繼續(xù)加快國內(nèi)路網(wǎng)發(fā)展，《中華人民共和國公路法》規(guī)定“鼓勵國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織對公路建設(shè)進(jìn)行投資。”高速公路建設(shè)開始從單純政府投資轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S企業(yè)和其它經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行投資。該轉(zhuǎn)變對高速公路飛速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。2014年開始，國家在全社會大力推進(jìn)政府和社會資本合作模式（PPP）。PPP也成為了交通部門和各地政府首選的高速公路投資建設(shè)模式，該模式明確政府可通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)等方式，與社會資本建立長期合作、風(fēng)險分擔(dān)及利益共享關(guān)系，以增強(qiáng)公路投資建設(shè)的供給能力，并提高供給效率。至此，政府、社會資本、銀行以及使用者多方共同參與的高速公路投融資模式逐步形成。

高速公路投融資面臨困境和挑戰(zhàn)

我國公路體系目前按投融資實施主體來分，主要包括政府還貸公路和經(jīng)營性還貸公路。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年底，中國已通車高速里程達(dá)到12.35萬公里，位居世界第一。其中，政府還貸高速公路通車?yán)锍虨?.58萬公里，其余接近50%均為經(jīng)營性高速公路，即由社會資本方通過受讓收費權(quán)模式參與高速公路投資建設(shè)和后期運(yùn)營。然而，隨著社會資本在高速公路領(lǐng)域投資總額的加大與運(yùn)營里程的增加，重資產(chǎn)經(jīng)營伴生的結(jié)構(gòu)性矛盾已日益突顯，投資驅(qū)動讓企業(yè)獲得了市場和規(guī)模，但同時失去了利潤和競爭力。

高速公路項目投入大，負(fù)債高。截至2015年底，國內(nèi)經(jīng)營性高速公路通車?yán)锍踢_(dá)到5.12萬公里，同比增加4583公里，增長率為9.8%；累計投資29913.5億元，同比增加3912.6億元，增長率為15%；經(jīng)營性高速公路債務(wù)余額18280.5億元，同比2010年10000億元凈增8280.5億元，增長率為82.8%。主要投資主體包括地方交通集團(tuán)，上市公司，工程承包和建筑企業(yè)，民營及外資機(jī)構(gòu)。持有大量高速公路收費權(quán)等無形資產(chǎn)的企業(yè)普遍存在著債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的挑戰(zhàn)。

高速公路項目中短期盈利能力不理想。與巨額投資和債務(wù)對應(yīng)的是緩慢增長的通行費收入。據(jù)統(tǒng)計，2015年度經(jīng)營性高速公路通行費收入2146.5億元，增長率為6.8%。但債務(wù)余額卻同比增加了6251.3億元，增長率高達(dá)17.8%。2015年全國經(jīng)營性高速公路的資金缺口高達(dá)1331.2億元。我國仍處于公路大規(guī)模集中建設(shè)期，新建高速公路已經(jīng)開始向邊遠(yuǎn)、非主干道轉(zhuǎn)移，橋隧比大，征拆費、原材料以及人工成本等各類成本不斷升高。另一方面，新建高速公路有5年以上的車流量培育期，目前路網(wǎng)完善過程中斷頭路現(xiàn)象普遍，且收費標(biāo)準(zhǔn)還維持在上世紀(jì)90年代的水平，導(dǎo)致整個高速公路行業(yè)現(xiàn)金流缺口不斷增大。社會資本投資高速公路，中短期內(nèi)不僅無法盈利，還需要進(jìn)一步補(bǔ)足巨大的資金缺口，才有可能按時償還貸款本息。

探索創(chuàng)新高速公路投融資模式

盡管高速公路項目普遍面臨著債務(wù)高企，盈利不足的困境，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，交通行業(yè)尤其是高速公路投資建設(shè)依然處于發(fā)展機(jī)遇期。在中央保增長和降杠桿的雙重壓力下，如何創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制，改變傳統(tǒng)投融資渠道，打通資本市場枷鎖，充分挖掘社會資金潛力，拓寬投資項目資金來源，建立與PPP相適應(yīng)的融資模式為高速公路發(fā)展提供資金支持，是政府和社會資本需要共同研究的課題。

對于以傳統(tǒng)工程承包為主業(yè)的建筑類企業(yè)，配置一定比例的高速公路特許經(jīng)營長效資產(chǎn)，通過5-8年的建設(shè)、投資、培育，帶來后期15-25年穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和利潤，從長遠(yuǎn)看有利于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。然而培育期內(nèi)現(xiàn)金流和利潤難以平衡，企業(yè)須做好全盤規(guī)劃部署，關(guān)鍵要處理好存量與新增高速公路資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性安排，通過對傳統(tǒng)模式的改造和創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展。

盤活存量高速公路資產(chǎn)

真實出售，溢價轉(zhuǎn)讓：對已投高速公路進(jìn)行分類梳理，對項目公司股權(quán)、收費權(quán)及其他附著物等資產(chǎn)，采取多種方式予以盤活。篩選符合條件的資產(chǎn)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場，在做好資產(chǎn)評估等工作的前提下，采取出售、轉(zhuǎn)讓、招商合作等多種形式，依法合規(guī)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場公平公正、價格發(fā)現(xiàn)、價值實現(xiàn)的功能，發(fā)揮資源配置在市場選擇中的作用，提前收回企業(yè)全部或部分投資及合理回報。

積極引入私募股權(quán)投資：對處于投資建設(shè)早期的高速公路資產(chǎn)，可利用金融衍生工具或股權(quán)融資工具。將處于培育期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給對資產(chǎn)回報率要求較高、對風(fēng)險偏好有適當(dāng)接受度的私募股權(quán)投資基金。在合法合規(guī)的前提下，積極運(yùn)用金融市場工具，結(jié)合股債、投貸聯(lián)動和資本層面金融市場工具，緩解企業(yè)的高位有息負(fù)債。

創(chuàng)新高速公路收費權(quán)資產(chǎn)證券化：借鑒國外已經(jīng)成熟、國內(nèi)剛剛起步的房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），將已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營期，且收益相對穩(wěn)定的高速公路項目公司的股權(quán)、股權(quán)收益權(quán)及特許經(jīng)營權(quán)作為類標(biāo)準(zhǔn)化資本在金融市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品。比起房地產(chǎn)企業(yè)對商業(yè)物業(yè)享有的所有權(quán)，社會資本投資建設(shè)高速公路獲得的特許經(jīng)營權(quán)有其獨特性和復(fù)雜性。需要密切聯(lián)系金融機(jī)構(gòu)，積極創(chuàng)新探討破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)真實出售，助力社會資本向輕資產(chǎn)經(jīng)營、專業(yè)化運(yùn)營模式轉(zhuǎn)變。

整合資源，公開發(fā)行：高速公路項目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期后通常具有收益穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)等特征，在國際資本市場上深受風(fēng)險厭惡型機(jī)構(gòu)投資者的青睞。對于項目規(guī)模及影響力較大，且已達(dá)到收支平衡或開始盈利的高速公路項目或項目包，可以考慮以公開上市的方式，進(jìn)行股權(quán)融資。endprint

引入多方參與新投資高速公路項目

積極引入市場化戰(zhàn)略投資者共同參股合資：持續(xù)投入高速公路PPP項目不能單純依靠單一企業(yè)，需要引入戰(zhàn)略投資人，在融資融智方面相互合作，相互促進(jìn)。可借鑒德國霍克蒂夫公司，與合作伙伴甚至是競爭對手共同組建聯(lián)營項目公司參與高速公路項目，組建合營工程公司開展承包建設(shè)，達(dá)成互助共贏的工程承攬合作體系，與承包板塊實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，同時實現(xiàn)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)的輕資產(chǎn)運(yùn)營。待該類特許經(jīng)營項目資產(chǎn)達(dá)到利潤、現(xiàn)金流平衡后可選擇收入表內(nèi)，也可選擇直接出售項目公司股權(quán)變現(xiàn)。

與成熟的市場化基金等合作：積極研究拓寬股權(quán)融資的資金渠道，提高產(chǎn)融結(jié)合力度。在遵守國家相關(guān)規(guī)定、合理防范風(fēng)險的前提下，積極對接允許直接投資股本的儲蓄資金，機(jī)構(gòu)類持有的長期性資金，如保險資金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險基金等，同時有效引進(jìn)國外直接投資資金，PPP基金等政府及城市引導(dǎo)基金等，對高速公路項目進(jìn)行股權(quán)投資。貫徹融資先行，將引入權(quán)益類資金前置到項目跟蹤談判階段。

高速公路投融資模式創(chuàng)新的主要問題及政策建議

高速公路投融資模式創(chuàng)新主要問題

高速公路特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓操作困難復(fù)雜：中華人民共和國交通運(yùn)輸部作為高速公路特許經(jīng)營權(quán)主管單位，于1996年出臺了《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》，明確了收費公路轉(zhuǎn)讓行為規(guī)范。社會資本為盤活資產(chǎn)，拓寬資金渠道，通過評估審批流程，嘗試轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)。但由于實際操作中存在著違規(guī)轉(zhuǎn)讓，評估價值有失公允，轉(zhuǎn)讓方不具備運(yùn)營能力再次轉(zhuǎn)手等諸多亂象，交通部于2008年出臺了《收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》，又于2010年又補(bǔ)充出臺了《關(guān)于公路經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》，對收費公路權(quán)益的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行嚴(yán)格管控。根據(jù)上述辦法，高速公路特許經(jīng)營權(quán)或項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓須向交通主管部門進(jìn)行審批，流程緩慢，要求嚴(yán)格。比如收費公路須完成竣工審計，受讓方須滿足一定財務(wù)狀況要求等，無形中給社會資本盤活高速公路存量資產(chǎn)增加了難度。

高速公路投資項目社會資本準(zhǔn)入門檻高：2015年6月，交通部發(fā)布了《關(guān)于修改（經(jīng)營性公路建設(shè)項目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定）的決定》（2015年第13號令），對2007年第8號令作了修改，將投標(biāo)人條件中的“注冊資本一億元人民幣以上”予以刪除。然而辦法保留了對投資人的其他規(guī)定，包括“總資產(chǎn)六億元人民幣以上，凈資產(chǎn)二億五千萬元人民幣以上；最近連續(xù)三年每年均為盈利；凈資產(chǎn)不低于項目估算投資的百分之三十五”等。這些限制要求一方面保障了投標(biāo)人的實力，另一方面也限制了為順應(yīng)投融資體制改革應(yīng)運(yùn)而生的基金等創(chuàng)新型投融資主體順利進(jìn)入高速公路投資領(lǐng)域。

市場缺乏匹配高速公路項目的中長期股權(quán)投資類資金：要降低高速公路資產(chǎn)持有企業(yè)的杠桿率，關(guān)鍵在于促進(jìn)盤活存量，加大股權(quán)融資力度，將分散的社會資金聚少成多導(dǎo)入實體項目。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行、券商、財務(wù)公司、公募、私募基金，這些機(jī)構(gòu)偏好5年以內(nèi)的中短期的固定收益產(chǎn)品，對股權(quán)投資有諸多限制條件。而與高速公路更為匹配的長期限保險資金、年金和社?；鸬?，受制于風(fēng)險管控等因素，對股權(quán)投資的門檻設(shè)置更高，準(zhǔn)入非常困難。

高速公路投融資模式創(chuàng)新建議思考

行業(yè)主管部門主導(dǎo)并支持創(chuàng)新模式：各級交通主管部門作為經(jīng)營性高速公路的主管部門，對于存量高速公路特許權(quán)轉(zhuǎn)讓和新建高速公路招標(biāo)等重要事項，主要職責(zé)是完善相關(guān)政策，適當(dāng)給予引導(dǎo)，依法合規(guī)監(jiān)督，維護(hù)公平競爭的市場秩序。建議以國家投融資體制改革為契機(jī)，研究更新有關(guān)規(guī)定，簡化審批程序，不干預(yù)各市場主體的相關(guān)決策和具體事務(wù)。同時，對于高速公路投資建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等創(chuàng)新的高速公路投融資模式予以政策支持，配套保障措施，使各類基金能充分發(fā)揮其交易結(jié)構(gòu)靈活，資金來源豐富，資金規(guī)模放大等諸多功能。

相關(guān)監(jiān)管部門減少對股權(quán)投資準(zhǔn)入限制：根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)[2016]54號）明確提出要創(chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具，拓寬股權(quán)融資資金來源。建議相關(guān)監(jiān)管方出臺配套措施，引導(dǎo)中長期機(jī)構(gòu)投資者，如保險資金、年金、養(yǎng)老金、境外投資者以及銀行理財資金等在風(fēng)險可控的前提下參與高速公路項目股權(quán)投資。

積極研究開發(fā)實現(xiàn)全市場化資產(chǎn)證券化模式：大力創(chuàng)新金融工具，探索適應(yīng)高速公路特許權(quán)資產(chǎn)特性的類似REITs的金融產(chǎn)品，利用結(jié)構(gòu)化交易安排，依托高速公路項目自身產(chǎn)生的未來穩(wěn)定現(xiàn)金流和升值預(yù)期，將收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。建議提供配套的政策環(huán)境和特殊的制度安排，實現(xiàn)特許經(jīng)營權(quán)的真實出售、破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表。

（作者單位：中國鐵建投資集團(tuán)有限公司）endprint