常焙筌，厲無(wú)畏，朱映錦

(1.東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051; 2.康奈爾大學(xué) 運(yùn)營(yíng)研究與信息工程學(xué)院，美國(guó)紐約州伊薩卡 14850)

私人董事會(huì)下股權(quán)眾籌的收益分享激勵(lì)

常焙筌1，厲無(wú)畏1，朱映錦2

(1.東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051; 2.康奈爾大學(xué) 運(yùn)營(yíng)研究與信息工程學(xué)院，美國(guó)紐約州伊薩卡 14850)

我國(guó)股權(quán)眾籌目前面臨的最大挑戰(zhàn)是信息風(fēng)險(xiǎn)和信任風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這一問(wèn)題，“私人董事會(huì)+領(lǐng)投+跟投”這一創(chuàng)新模式的引入為眾籌的安全性提供了一定保障.實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起人的項(xiàng)目創(chuàng)意保護(hù)、眾籌平臺(tái)監(jiān)管透明、投資人信息和支付安全的信用保障，涉及到操作、融資透明度、資金管控、信息和支付安全.本文嘗試以我國(guó)股權(quán)眾籌創(chuàng)新的“私人董事會(huì)+領(lǐng)投+跟投”機(jī)制為基礎(chǔ)，探討基于私人董事會(huì)的股權(quán)眾籌模型在博弈理論中的實(shí)際應(yīng)用.

股權(quán)眾籌； 私人董事會(huì)； 領(lǐng)投+跟投； 博弈論

股權(quán)眾籌自2011年伊始，伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)創(chuàng)新而興起，股權(quán)眾籌平臺(tái)在2014年、2015年呈井噴式增長(zhǎng)，利用互聯(lián)網(wǎng)渠道和營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)資源的高效配置，成為多層次金融市場(chǎng)重要的投融資方式，沖擊了傳統(tǒng)投融資模式和金融法制.2016年各類監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，保障股權(quán)眾籌平臺(tái)有序、合法發(fā)展，在規(guī)范準(zhǔn)入機(jī)制及平臺(tái)監(jiān)管之后，風(fēng)險(xiǎn)管控作為平臺(tái)立足發(fā)展的關(guān)鍵將成為熱點(diǎn)，除了風(fēng)控體系外，金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制、投資人本金收益將成為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素.

股權(quán)眾籌作為供給側(cè)改革、雙創(chuàng)、金融改革的重要突破口之一，是媒體界的關(guān)注焦點(diǎn)，股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)管控是學(xué)術(shù)界該領(lǐng)域的研究重點(diǎn).作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式，新興互聯(lián)網(wǎng)金融法規(guī)體系尚不完善，存在涉及非法集資活動(dòng)的法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)[1].目前，相關(guān)學(xué)術(shù)脈絡(luò)與其發(fā)展進(jìn)程相符，以股權(quán)眾籌平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)象形成股權(quán)眾籌“怎么管控”的研究線索，一些研究關(guān)注以法律立法監(jiān)管為手段的制度管控[2]，另一些則重點(diǎn)研究平臺(tái)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部管控[3].但是，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控多為從平臺(tái)的法律豁免準(zhǔn)入及項(xiàng)目發(fā)起或投資者的信用許可，而平臺(tái)僅起到渠道中介的作用，意味著平臺(tái)并沒(méi)有為項(xiàng)目的本質(zhì)提升也就是成功率起作用，反而增加了投資的道德風(fēng)險(xiǎn).所以，有效的股權(quán)眾籌機(jī)制中各方的相互作用會(huì)提升平臺(tái)的功能性.然而這一視角鮮有文獻(xiàn)提及，使得這一明確論斷所蘊(yùn)含的理論深意未被挖掘，股權(quán)眾籌平臺(tái)的管控功能性尚未開(kāi)發(fā).近年來(lái)文獻(xiàn)多關(guān)注那些能保障平臺(tái)運(yùn)行的法律制定及監(jiān)管，包括現(xiàn)有的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式的總結(jié)[4]、規(guī)范平臺(tái)運(yùn)作的立法建議[5]、投資者權(quán)益保護(hù)[6]，以及投融資有效性因素，如投資績(jī)效[7]、投資效率[8]等.這些研究對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的渠道認(rèn)同更多的是來(lái)自整體論視角，其監(jiān)管手段多是信息披露及誠(chéng)信系統(tǒng)建設(shè)[9]，但是信息披露存在有效控制欺詐悖論、降低發(fā)行成本悖論及真實(shí)信息披露有效性悖論,強(qiáng)制信息披露制度遠(yuǎn)不足以解決投資者保護(hù)的重任[10].若借助系統(tǒng)理論，即股權(quán)眾籌平臺(tái)、項(xiàng)目發(fā)起人、投資者這3個(gè)關(guān)鍵角色有機(jī)結(jié)合，相互作用,可以從理論上判定,強(qiáng)化平臺(tái)中介責(zé)任及制定合理投資額上限是降低投資者信息甄別弱勢(shì)[11]及高標(biāo)準(zhǔn)信息披露的有效路徑,但遺憾的是當(dāng)前研究還未從這個(gè)角度展開(kāi)深入探討.投后道德風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)監(jiān)督的信息成本與實(shí)施成本[12],搭建投融資雙方的信息溝通渠道有利于提高信息透明度及平臺(tái)聲譽(yù)[13],有利于項(xiàng)目進(jìn)程跟蹤及對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人監(jiān)督.

鑒于此，本文引入“私人董事會(huì)+領(lǐng)投+跟投”機(jī)制至股權(quán)眾籌平臺(tái),通過(guò)高效對(duì)話技術(shù)[14]解決項(xiàng)目發(fā)起人的技能和個(gè)人成長(zhǎng)問(wèn)題,且監(jiān)督項(xiàng)目的真實(shí)性及進(jìn)度發(fā)展以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目成功質(zhì)量提升及平臺(tái)安全性保障.本文將重點(diǎn)探討股權(quán)眾籌多方的收益分享激勵(lì)模型，以私人董事會(huì)作為股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立的投融資信息溝通渠道、以領(lǐng)投+跟投模式為制度基礎(chǔ)迎合事前逆向選擇產(chǎn)生的羊群效應(yīng)、以融資高效便捷為公平偏好的項(xiàng)目發(fā)起人，研究多方的收益分享激勵(lì)優(yōu)化對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人與投資人行為產(chǎn)生的影響.

1 基本假設(shè)與參數(shù)描述

眾籌平臺(tái)興起伊始，目前“領(lǐng)投+跟投”模式的股權(quán)眾籌相對(duì)天使與創(chuàng)業(yè)投資等融資方式存在金額較小、效率低且流程繁瑣的劣勢(shì)，與其雙創(chuàng)背景下對(duì)傳統(tǒng)股權(quán)投資模式補(bǔ)充的定位相吻合，但股權(quán)眾籌作為門檻最低且具可行性的一種融資路徑，如何有效扶植小微企業(yè)發(fā)展是值得思量的.股權(quán)眾籌，顧名思義，并非簡(jiǎn)單的資金融資，大量的平臺(tái)涌現(xiàn)與少量的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目是市場(chǎng)客觀存在的，創(chuàng)新項(xiàng)目往往并非已然優(yōu)質(zhì)或成熟才會(huì)選擇股權(quán)眾籌，因此，股權(quán)眾籌項(xiàng)目失敗率是極高的，平臺(tái)的當(dāng)務(wù)之急為需要通過(guò)機(jī)制優(yōu)化創(chuàng)新項(xiàng)目，使其更大程度渡過(guò)生死存亡期，從而培養(yǎng)孵化更多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項(xiàng)目或小微企業(yè).現(xiàn)存股權(quán)眾籌平臺(tái)多以出資金額判斷選擇領(lǐng)投人且擁有估值權(quán)力，缺乏對(duì)領(lǐng)投人專業(yè)性的約束與評(píng)判；投資者缺乏專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)，易產(chǎn)生從眾心理，進(jìn)行跟風(fēng)操作；股權(quán)眾籌項(xiàng)目存在信息披露度低，建立信任成本高，信息劣勢(shì)為甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目帶來(lái)不便，可能出現(xiàn)融資者與平臺(tái)合謀提高企業(yè)估值、隱瞞負(fù)面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領(lǐng)投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益.也就是說(shuō)，股權(quán)眾籌的失敗率高與平臺(tái)機(jī)制是密不可分的，平臺(tái)作為投資者與融資者之間建立信任的橋梁，應(yīng)當(dāng)負(fù)起引導(dǎo)創(chuàng)新發(fā)起人、孵化創(chuàng)新項(xiàng)目、優(yōu)化小微企業(yè)頂層設(shè)計(jì)及發(fā)展路徑的責(zé)任.因此，在“領(lǐng)投+跟投”模式下引入私人董事會(huì)以嘗試解決此長(zhǎng)期隱患，私人董事會(huì)通過(guò)參與方對(duì)話，使其進(jìn)入反思狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)思維盲區(qū)，拓展思維視野，作為一種企業(yè)家學(xué)習(xí)、交流與社交模式，其核心在于匯集跨行業(yè)且具有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家群體智慧解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的比較復(fù)雜而又現(xiàn)實(shí)的難題，本文引入私人董事會(huì)模式嘗試以第三方視角引導(dǎo)并解決股權(quán)眾籌平臺(tái)缺乏專業(yè)性且失敗率高的根本隱患.

1.1 基本假設(shè)

假設(shè)1項(xiàng)目發(fā)起人具有公平偏好,私人董事會(huì)由不同細(xì)分行業(yè)且沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)家構(gòu)成，相互間沒(méi)有利益沖突，與項(xiàng)目發(fā)起人簽訂保密協(xié)議前提下，采用雙教練模式，即內(nèi)容教練與過(guò)程教練[15]，尋找、聚焦、澄清問(wèn)題探索解決方案，通過(guò)關(guān)系體驗(yàn)自身成長(zhǎng)，追求有效解決項(xiàng)目發(fā)起人面臨的困境；股權(quán)眾籌平臺(tái)追求項(xiàng)目成功率最大化且投融資全過(guò)程成本最小化;領(lǐng)投人和跟投人都是純粹自利偏好的,領(lǐng)投人以董事身份進(jìn)入目標(biāo)公司管理層，追求剩余索取權(quán)保值增值最大化[16];跟投人通過(guò)有限合伙企業(yè)間接監(jiān)控目標(biāo)公司，追求項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)最小化且投資回報(bào)最大化;項(xiàng)目發(fā)起人的目標(biāo)是最低努力程度且項(xiàng)目融資成功.物質(zhì)收益差異產(chǎn)生心理效用,四方皆追求個(gè)人效用最大化.

假設(shè)2私人董事會(huì)的每位成員不會(huì)將內(nèi)部信息向外共享，對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人個(gè)體及項(xiàng)目成長(zhǎng)有促進(jìn)作用.領(lǐng)投人和跟投人是風(fēng)險(xiǎn)中性的,而項(xiàng)目發(fā)起人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,由于領(lǐng)投人和跟投人投入一定資金后,項(xiàng)目發(fā)起人受到合同條款的約束,往往變得更加保守.項(xiàng)目投資人效用函數(shù)具有不變的常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)(Constant Absolute Risk Aversion, CARA,用ρ表示).

假設(shè)3投資項(xiàng)目的收益π取決于投資方(領(lǐng)投人和跟投人)的投資額I、項(xiàng)目發(fā)起者的努力程度e、私人董事會(huì)激勵(lì)水平θ、項(xiàng)目發(fā)起人每單位努力水平可產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益R、項(xiàng)目平臺(tái)的增值服務(wù)(包括私董會(huì)、投融資輔導(dǎo)、宣傳策劃、用戶教育沙龍等)、技術(shù)及市場(chǎng)不確定性等環(huán)境噪音Ε，采用線性形式：π=I+eR+θ+ε，其中ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從0均值同方差的分布，即ε～N(0,σ2).令項(xiàng)目收益π的密度函數(shù)為φ(π,e(θ)).

假設(shè)6以上假設(shè)為股權(quán)投資各方的共識(shí).

1.2 符號(hào)及參數(shù)描述

(1) 設(shè)項(xiàng)目領(lǐng)投人與跟投人共投入資金額為I，領(lǐng)投人投入資金額為mI(m一般為5%左右)，則跟投人所投入資金額為(1-m)I.

(2) 退出時(shí)總收益分享方案： 設(shè)項(xiàng)目發(fā)起人即項(xiàng)目發(fā)起人的分配比例為s1(θ)，以跟投人支付的形式使項(xiàng)目發(fā)起人收益；投資方(項(xiàng)目平臺(tái)、領(lǐng)投人、跟投人)在項(xiàng)目中共占分配比例為(1-s1(θ))；在投資方(項(xiàng)目平臺(tái)、領(lǐng)投人和跟投人)中領(lǐng)投人享有的分配比例假設(shè)為α，項(xiàng)目平臺(tái)的分配比例設(shè)為β，其中α+β=n(n為常數(shù)，一般為20%左右)，項(xiàng)目跟投人的分配比例為(1-α-β).即在項(xiàng)目中的分享比例領(lǐng)投人為(1-s1(θ))α，項(xiàng)目平臺(tái)為(1-s1(θ)β，項(xiàng)目跟投人為(1-s1(θ))(1-α-β)).以上信息均為公開(kāi)信息.

(3) 項(xiàng)目跟投人支付給項(xiàng)目發(fā)起人的報(bào)酬為s(θ,π)=s0(θ)+s1(θ)π,其中s0(θ)是項(xiàng)目發(fā)起人的固定收入，與項(xiàng)目最終支付π無(wú)關(guān)；s1(θ)是由私人董事會(huì)的激勵(lì)水平θ決定的，對(duì)應(yīng)每一單位項(xiàng)目支付項(xiàng)目發(fā)起人能獲得的分享系數(shù)，即項(xiàng)目支付π每增加一個(gè)單位，項(xiàng)目發(fā)起人的報(bào)酬增加s1(θ)個(gè)單位.s1(θ)=0意味著項(xiàng)目發(fā)起人不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)；s1(θ)=1意味著項(xiàng)目發(fā)起人承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn).

(5) 項(xiàng)目發(fā)起人完成眾籌并創(chuàng)業(yè)成功，領(lǐng)投人、跟投人與平臺(tái)通過(guò)上市、并購(gòu)、回購(gòu)、出售等渠道退出.領(lǐng)投人、跟投人、發(fā)起人(項(xiàng)目發(fā)起人)、項(xiàng)目平臺(tái)四方獲得實(shí)際收益分別為V(vc)，V(fo)，V(en)和V(di).

2 模型的構(gòu)建與分析

2.1 基本假設(shè)與參數(shù)描述

領(lǐng)投人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其期望效用等于期望收入：

(1)

跟投人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其成本包括支付給項(xiàng)目發(fā)起人的報(bào)酬s(θ,π)，且

V(fo) =E[(1-s1(θ))(1-α-β)π-s(θ,π)]=

E{[(1-s1(θ))(1-α-β)-s1(θ)]π-s0(θ)}=

(2)

私人董事會(huì)來(lái)源于眾籌平臺(tái)，監(jiān)督管理的成本為M(θ)，且

(3)

項(xiàng)目發(fā)起人為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，則其期望效用等于其確定性收入，其期望效用函數(shù)具有常數(shù)的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征.令u為在減去了風(fēng)險(xiǎn)因素之后的項(xiàng)目發(fā)起人的收入，則有u=-e-ρ w，其中：ρ為常數(shù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度量；w為項(xiàng)目發(fā)起人的實(shí)際收入(用貨幣度量).

項(xiàng)目發(fā)起人的實(shí)際貨幣收入w等于從跟投人手中獲得的報(bào)酬s(θ,π)減去努力成本c[θ,e(θ)]，即

w=s(θ,π)-c[θ,e(θ)]=s0(θ)+s1(θ)π-c[θ,e(θ)].

(4)

考慮風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度量之后，項(xiàng)目發(fā)起人的期望效用為

(5)

其中：A(θ)為項(xiàng)目發(fā)起人的確定性等價(jià)收入，有E(u)=E{u[A(θ)]}.A(θ)的表達(dá)式為

(6)

2.2 模型建立與分析

于是，當(dāng)存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，跟投人面臨的問(wèn)題是選擇e,s0(θ)和s1(θ)，解下列最優(yōu)化問(wèn)題：

(7)

(8)

(9)

根據(jù)激勵(lì)相容條件(IC)，對(duì)式(9)分別關(guān)于θ和e求一階偏導(dǎo)數(shù)，得到一階最優(yōu)條件：

確定性等價(jià)收入A(θ)等于項(xiàng)目發(fā)起人最小心理預(yù)期收入再加上收入的溢價(jià)：

根據(jù)式(6)，即A(θ)的表達(dá)式可以得到：

將以上有關(guān)s0(θ)的表達(dá)式代入式(7)～(9)，我們所研究的最優(yōu)化問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為

(10)

(11)

(12)

根據(jù)最優(yōu)控制理論得到，以上簡(jiǎn)化后的最優(yōu)化問(wèn)題哈密頓算子為

；

(13)

其中：A是狀態(tài)變量；E是控制變量.

最優(yōu)化問(wèn)題(10)的必要條件為

以上必要條件再加上原激勵(lì)相容條件的一階最優(yōu)條件，可以得到e，s0(θ)，s1(θ)的最優(yōu)解分別為

3 結(jié)果分析與討論

根據(jù)求解模型可得下面的6條結(jié)論.

最優(yōu)項(xiàng)目支付分享系數(shù)

努力水平系數(shù)表征了項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目收益的投入，其越大則說(shuō)明股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的服務(wù)能力越強(qiáng)，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人的跟蹤與監(jiān)督及服務(wù)的收益共享激勵(lì)越具有可行性.

由結(jié)論1中項(xiàng)目發(fā)起人努力水平系數(shù)e*的表達(dá)式可知，項(xiàng)目發(fā)起人的最優(yōu)努力程度e*與私人董事會(huì)的激勵(lì)和監(jiān)管的水平θ有關(guān).

對(duì)e*求導(dǎo)并化簡(jiǎn)，得：

根據(jù)分析私人董事會(huì)激勵(lì)和監(jiān)管的水平對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人努力水平的影響可得關(guān)于項(xiàng)目發(fā)起人努力水平系數(shù)e*的結(jié)論2.

結(jié)論2私人董事會(huì)的激勵(lì)和監(jiān)管的水平θ越高，項(xiàng)目發(fā)起人的努力程度越高.

最優(yōu)努力程度表征了項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目的投入情況，隨著私人董事會(huì)的激勵(lì)和監(jiān)管的水平的提高，項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)投入更多努力水平，此時(shí)項(xiàng)目所獲得股權(quán)眾籌平臺(tái)的增值服務(wù)越高，項(xiàng)目的收益共享激勵(lì)更具可行性.

在分析私人董事會(huì)的激勵(lì)和監(jiān)管水平對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人最優(yōu)努力程度后，分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及努力成本的變化對(duì)努力程度的變化.項(xiàng)目發(fā)起人最優(yōu)努力程度e*分別對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)率k、努力成本系數(shù)b、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度ρ以及市場(chǎng)波動(dòng)的方差σ2求導(dǎo)并化簡(jiǎn)，得：

下面進(jìn)一步分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及努力成本對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人努力水平的影響，可得關(guān)于項(xiàng)目發(fā)起人努力水平系數(shù)e*的結(jié)論3.

結(jié)論3項(xiàng)目發(fā)起人的最優(yōu)努力程度e*和項(xiàng)目發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)率k、努力成本系數(shù)b、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度ρ以及市場(chǎng)波動(dòng)的方差σ2成反比關(guān)系.

隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)率降低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度隨之降低，市場(chǎng)波動(dòng)情況較緩，努力成本系數(shù)會(huì)下降，此時(shí)項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)投入更多努力水平，該結(jié)果說(shuō)明項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小，發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目成功的信心與期待更大，同時(shí)會(huì)更愿意付出努力，股權(quán)眾籌平臺(tái)提供的增值服務(wù)，即私人董事會(huì)得到項(xiàng)目發(fā)起人努力程度的正向回饋也將增強(qiáng)增值服務(wù)，其保障了項(xiàng)目的成功率的提升，使得項(xiàng)目的收益共享激勵(lì)更具可行性.

在分析了項(xiàng)目發(fā)起人的最優(yōu)努力程度后，下面分析項(xiàng)目發(fā)起人的分項(xiàng)系數(shù).

對(duì)s1(θ)*求導(dǎo)并化簡(jiǎn)，得：

綜上所述可得關(guān)于最優(yōu)項(xiàng)目支付分享系數(shù)s1(θ)*的結(jié)論4.

結(jié)論4項(xiàng)目發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)率k、努力成本系數(shù)b、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度ρ以及市場(chǎng)波動(dòng)的方差σ2越大，項(xiàng)目發(fā)起人從支付中獲得的分享系數(shù)越小.

也就是說(shuō)，隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)率降低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下降，市場(chǎng)波動(dòng)情況減緩，項(xiàng)目發(fā)起人努力成本系數(shù)下降時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)獲得更多的分享收益.

下面分析項(xiàng)目發(fā)起人的最優(yōu)固定收入，在分析某一外生變量的影響時(shí)，假定其他外生變量為固定值.對(duì)s0(θ)*求導(dǎo)并化簡(jiǎn)，得：

綜上所述可得關(guān)于最優(yōu)固定收入水平s0(θ)*的結(jié)論5.

結(jié)論5項(xiàng)目發(fā)起人的最優(yōu)固定收入隨著私人董事會(huì)的激勵(lì)監(jiān)管水平θ的增大而提高，最優(yōu)固定收入與最終支付的分享系數(shù)成正比關(guān)系.

上述說(shuō)明私人董事會(huì)的存在有利于項(xiàng)目發(fā)起人提高其收入；項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目成功后所得到的收益分配比例越大，其固定收入也越多.也就是說(shuō)，私人董事會(huì)是投融資信息溝通渠道且有效促進(jìn)項(xiàng)目收益共享激勵(lì)機(jī)制的可行性，這意味著私人董事會(huì)對(duì)股權(quán)投資平臺(tái)具有積極作用.

綜上所述可得關(guān)于最優(yōu)項(xiàng)目支付分享系數(shù)s1(θ)*的結(jié)論6.

私人董事會(huì)作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的增值服務(wù)對(duì)項(xiàng)目的收益共享激勵(lì)可行性具有影響.對(duì)s1(θ)*求導(dǎo)并化簡(jiǎn)，得：

即可得如下關(guān)于最優(yōu)固定收入水平s0(θ)*的結(jié)論6.

結(jié)論6私人董事會(huì)的監(jiān)督管理水平θ越高，越有利于項(xiàng)目發(fā)起人獲得更高的分享系數(shù).

私人董事會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目起到積極影響，是有利于激發(fā)項(xiàng)目發(fā)起人斗志及項(xiàng)目效果的有效機(jī)制.

4 結(jié) 語(yǔ)

本文基于股權(quán)眾籌平臺(tái)中領(lǐng)投+跟投機(jī)制所突顯的領(lǐng)投人權(quán)利設(shè)置不當(dāng)造成項(xiàng)目失敗率極高的現(xiàn)象，引入私人董事會(huì)機(jī)制，使得作為投資者與融資者橋梁的股權(quán)眾籌平臺(tái)能夠擺脫單純的中介平臺(tái)定位，提供增值元素，為項(xiàng)目發(fā)起人及領(lǐng)投人起到引導(dǎo)、孵化、監(jiān)督、催化的作用.

4.1 結(jié)果討論

本文首次關(guān)注引入私人董事會(huì)機(jī)制的領(lǐng)投+跟投模式的股權(quán)眾籌，本研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起人的努力水平系數(shù)與股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的服務(wù)能力成正比關(guān)系，可以判別股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人的跟蹤與監(jiān)督及服務(wù)的收益共享激勵(lì)的可行性.本文核心并非項(xiàng)目發(fā)起人的努力程度與項(xiàng)目收益分享的探討，而是將項(xiàng)目發(fā)起人的努力程度視為私人董事會(huì)存在的一個(gè)有意義的變量，清晰股權(quán)眾籌各方在收益分享中的作用.

私人董事會(huì)機(jī)制力求提高項(xiàng)目成功率，解決股權(quán)眾籌平臺(tái)、私人董事會(huì)、領(lǐng)投跟投人、項(xiàng)目發(fā)起人之間的收益分享問(wèn)題.研究發(fā)現(xiàn)： 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)率、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度、市場(chǎng)波動(dòng)情況、努力成本系數(shù)與項(xiàng)目發(fā)起人投入的努力水平、私人董事會(huì)得到的努力反饋、股權(quán)眾籌平臺(tái)提供的增值服務(wù)是一榮俱榮，一損俱損的存在.風(fēng)險(xiǎn)小的的項(xiàng)目會(huì)更愿意努力，項(xiàng)目發(fā)起人更努力會(huì)帶動(dòng)私人董事會(huì)、股權(quán)眾籌平臺(tái)提供更多的支持，項(xiàng)目的成功率會(huì)更高，收益共享激勵(lì)更具可行性.項(xiàng)目發(fā)起人獲得的分享收益與其努力成本相關(guān)，其最優(yōu)固定收入與私人董事會(huì)的激勵(lì)監(jiān)管水平成正比，最優(yōu)固定收入與最終支付的分享系數(shù)成正比關(guān)系.因此，從項(xiàng)目發(fā)起人角度考量，私人董事會(huì)的存在是有現(xiàn)實(shí)意義的，更期待激勵(lì)監(jiān)管水平高的私人董事會(huì)存在.

引入私人董事會(huì)作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的增值元素是本文的一個(gè)創(chuàng)新之處，其初衷是為了打破平臺(tái)單一的中介定位，為眾籌項(xiàng)目提供增值服務(wù)的可能以提高項(xiàng)目成功率而引入，該研究結(jié)果從項(xiàng)目發(fā)起人的分享收益中印證了私人董事會(huì)設(shè)立的必要性.從項(xiàng)目發(fā)起人的角度來(lái)看，他們能夠在項(xiàng)目初成型階段得到跨行業(yè)且具經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家對(duì)項(xiàng)目或小微企業(yè)關(guān)于頂層設(shè)計(jì)及發(fā)展路徑的支持是極具必要的.

4.2 管理啟示

本研究結(jié)論對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人和股權(quán)眾籌平臺(tái)皆具啟示.對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人來(lái)說(shuō)，首先應(yīng)該意識(shí)到創(chuàng)新項(xiàng)目的失敗率是極高的，選擇股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅為了融資和傳播度，也需要考量股權(quán)眾籌平臺(tái)的增值服務(wù)能力；其次，項(xiàng)目成功的可能與項(xiàng)目發(fā)起人的努力程度相關(guān)，私人董事會(huì)可以得到項(xiàng)目發(fā)起人努力的反饋提供更多的增值支持，項(xiàng)目發(fā)起人必然需要主動(dòng)投入、表達(dá)對(duì)項(xiàng)目的努力程度；最后，項(xiàng)目發(fā)起人應(yīng)當(dāng)理性分析私人董事會(huì)的建議及股權(quán)眾籌平臺(tái)提供的增值服務(wù)，適當(dāng)采納.

對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)而言，首先應(yīng)正視平臺(tái)定位并非簡(jiǎn)單中介，而更多的是孵化更多創(chuàng)新項(xiàng)目使其成功；其次，平臺(tái)設(shè)立機(jī)制是至關(guān)重要的，引入私人董事會(huì)模式是提供增值服務(wù)的一種有效方式，是提高項(xiàng)目成功率的基礎(chǔ)；最后，股權(quán)眾籌平臺(tái)需要意識(shí)到項(xiàng)目成功率與平臺(tái)本身、創(chuàng)新項(xiàng)目與平臺(tái)本身都存在一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，孵化更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是平臺(tái)職責(zé)的關(guān)鍵所在.

本研究專注于股權(quán)眾籌投融資過(guò)程中，以私人董事會(huì)為增值服務(wù)的情況下，以項(xiàng)目成功率最大化且投融資全過(guò)程成本最小化的股權(quán)眾籌平臺(tái)為對(duì)象，未來(lái)的研究可以基于本文的“私人董事會(huì)+領(lǐng)投+跟投”機(jī)制，進(jìn)一步研究股權(quán)眾籌各方的協(xié)同機(jī)制，以提高股權(quán)眾籌的項(xiàng)目成功率及平臺(tái)的聲譽(yù)度.

本文先討論股權(quán)眾籌平臺(tái)中“領(lǐng)投+跟投”機(jī)制所突顯的領(lǐng)投人權(quán)利過(guò)大現(xiàn)象，然后引入私人董事會(huì)機(jī)制： 私人董事會(huì)作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的一個(gè)增值元素，對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人和領(lǐng)投人有監(jiān)督及催化作用.私人董事會(huì)機(jī)制力求解決股權(quán)眾籌平臺(tái)、私人董事會(huì)、領(lǐng)投跟投人、項(xiàng)目發(fā)起人之間的收益分享問(wèn)題.進(jìn)一步假設(shè)在股權(quán)眾籌投融資過(guò)程中,以私人董事會(huì)為增值服務(wù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)的目標(biāo)是項(xiàng)目成功率最大化且投融資全過(guò)程成本最小化.最后，研究顯示高監(jiān)管水平的私人董事會(huì)能夠有效激發(fā)項(xiàng)目發(fā)起人的努力程度，對(duì)項(xiàng)目收益分享起到積極作用.未來(lái)可以基于本文的“私人董事會(huì)+領(lǐng)投+跟投”機(jī)制，進(jìn)一步研究股權(quán)眾籌各方的協(xié)同機(jī)制，以提高股權(quán)眾籌的項(xiàng)目成功率及平臺(tái)的聲譽(yù)度.

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RevenueSharingIncentiveforEquityCrowdfundingunderPeerAdvisoryGroup

CHANGBeiquan1,LIWuwei1,ZHUYingjin2

(1.GloriousSunSchoolofBusinessandManagement,DonghuaUniversity,Shanghai200051,China;2.SchoolofOperationsResearchandInformationEngineering,CornellUniversity,Ithaca,NewYork14850,USA)

To guarantee the safety of crowdfunding in China, the mechanism of “Peer Advisory Group+Lead Invest+With Invest” is introduced innovatively, mainly focusing on solving the problems of information risk and trust risk, which are the biggest challenges facing the crowd sourced equity funding. This paper aims to preserve the creativity of the projects initiated by entrepreneur, to supervise the information disclosure of crowdfunding platform, and to protect the safety of investors’ information and payment. Here, we attempt to discuss the practical application of equity crowdfunding in game theory, based on the mechanism of “Peer Advisory Group+Lead Invest+With Invest” under the supervision of private board.

crowd sourced equity funding; peer advisory group; Lead Invest+With Invest; game theory

0427-7104(2017)05-0739-08

2016-11-17

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(CUSF-DH-D-2016060)

常焙筌(1990—)，女，博士研究生，通信聯(lián)系人，E-mail： yychao3745@163.com；厲無(wú)畏(1942—)，男，教授，博士生導(dǎo)師；朱映錦(1995—)，女，E-mail： zhuyingjin@163.com.

F204

A