王新紅 曹 達(dá) 薛澤蓉

(西安科技大學(xué)管理學(xué)院，陜西省西安市，710054)

★ 經(jīng)濟(jì)管理 ★

靈活恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策助力煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展
——基于中國(guó)神華與平煤股份的比較

王新紅 曹 達(dá) 薛澤蓉

(西安科技大學(xué)管理學(xué)院，陜西省西安市，710054)

采用案例研究與比較研究的分析方法，比較分析了中國(guó)神華與平煤股份在經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)財(cái)務(wù)政策的選擇與使用。研究發(fā)現(xiàn)：兩家公司依據(jù)自己所處的行業(yè)地位及信用水平，選擇符合自身發(fā)展的籌資政策。中國(guó)神華依靠短期債務(wù)籌資，快速補(bǔ)充資金流動(dòng)性。平煤股份發(fā)行中長(zhǎng)期公司債、使用定向工具及金融創(chuàng)新工具，盤活資產(chǎn)。中國(guó)神華積極投資收購(gòu)，擴(kuò)展公司產(chǎn)業(yè)鏈。平煤股份剝離虧損資產(chǎn)、化解產(chǎn)能過剩。兩家煤企結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇的財(cái)務(wù)政策對(duì)煤炭企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期中的生存與轉(zhuǎn)型發(fā)展起到一定的借鑒作用和指導(dǎo)意義。

財(cái)務(wù)政策 轉(zhuǎn)型 一體化 資產(chǎn)證券化 案例研究

財(cái)務(wù)政策通常是指為達(dá)到特定的財(cái)政、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等目的，用以調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)行為、協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)關(guān)系而制定的有關(guān)政策的總稱。就企業(yè)這個(gè)主體來看，財(cái)務(wù)政策調(diào)節(jié)對(duì)象是企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)關(guān)系，調(diào)節(jié)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)效益。財(cái)務(wù)政策的制定應(yīng)當(dāng)以國(guó)家的法律和財(cái)政政策為依據(jù)，在國(guó)家財(cái)政政策的范圍內(nèi)，充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況和管理目標(biāo)。上市公司財(cái)務(wù)政策一般包括籌資政策、投資政策、營(yíng)運(yùn)資本管理政策、利潤(rùn)分配政策等。

財(cái)務(wù)政策決定了企業(yè)未來的生存發(fā)展，恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)起顯著促進(jìn)作用。財(cái)務(wù)政策的選擇與搭配對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的效率有著極大的影響。所以，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，靈活恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有限資源的配置和安排，從而有助于煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。本文基于中國(guó)神華和平煤股份兩家上市煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)政策的分析，探究其財(cái)務(wù)政策選擇的意義，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行周期中煤企轉(zhuǎn)型發(fā)展起到一定的借鑒和引導(dǎo)意義。

1 中國(guó)神華與平煤股份公司概況

1.1 公司簡(jiǎn)介

中國(guó)神華成立于2004年11月8日，是一家注冊(cè)資本高達(dá)198.9億元的股份有限公司，股票代碼為601088。國(guó)資委是該公司實(shí)際控制人，持有73.06%的股份。中國(guó)神華主要從事煤炭、電力的生產(chǎn)與銷售，還有鐵路、船舶和港口運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)，是我國(guó)煤炭生產(chǎn)與銷售的龍頭企業(yè)。

平煤股份全稱平頂山天安煤業(yè)股份有限公司，于1998年3月17日在河南注冊(cè)成立，現(xiàn)注冊(cè)資本為23.61億元，并于2006年11月23日上市，股票代碼為601666，是一家主要經(jīng)營(yíng)煤炭開采、洗選和銷售的公司。河南省國(guó)資委為該公司實(shí)際控制人，持有35.36%的股份。

1.2 中國(guó)神華與平煤股份財(cái)務(wù)狀況

中國(guó)神華與平煤股份2012-2016年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別見表1和表2。

表1 中國(guó)神華主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 萬元

表2 平煤股份主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 萬元

縱觀近5年兩家上市煤炭企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，總體來說，中國(guó)神華與平煤股份的資產(chǎn)規(guī)模均呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，兩家公司都在不斷擴(kuò)大發(fā)展。收入與利潤(rùn)卻明顯受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，從2013年開始出現(xiàn)大幅下滑的現(xiàn)象，凈利潤(rùn)縮水更為嚴(yán)重，平煤股份2015年更是出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損。從公司規(guī)模的絕對(duì)值上來說，中國(guó)神華處于行業(yè)龍頭地位，平煤股份位于行業(yè)中上游。無論是資產(chǎn)規(guī)模還是營(yíng)業(yè)收入，中國(guó)神華都遠(yuǎn)超平煤股份。中國(guó)神華資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到平煤股份的近15倍，營(yíng)業(yè)收入是平煤股份的12.45倍(2016年數(shù)據(jù))，反映出中國(guó)神華的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2 中國(guó)神華與平煤股份財(cái)務(wù)政策的比較分析

2.1 籌資政策比較

2.1.1 中國(guó)神華依靠短期債務(wù)籌資，補(bǔ)充流動(dòng)性

中國(guó)神華2014年共發(fā)行3次為期180天和270天的超短期到期一次還本付息的融資券，利率為4.73%～5.1%，共募集資金200億元；兩次按年付息到期還本、為期3年的中期票據(jù)，利率為5.04%～5.1%，共募集資金200億元；2015年共發(fā)行三期超短期融資券，期限為240天和270天，利率分別為2.85%、4.35%、4.48%，募集資金總額150億元。2015年1月20日，神華國(guó)際(香港)有限公司作為中國(guó)神華的全資子公司，其全資子公司中國(guó)神華海外資本有限公司向?qū)I(yè)投資人發(fā)售票面利率為2.5%、3.125%、3.875%不等的15億美元債券，并在香港聯(lián)交所上市。從籌資方式可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)神華表現(xiàn)出債務(wù)籌資偏好短期化的傾向。采用這種方式，首先凸顯了神華企業(yè)信用資質(zhì)較高，其次短期融資券發(fā)行方式高效，資金使用靈活。此外，相較于短期籌資方式，平均利率可達(dá)4.5%的短期融資券，這種籌資方式的資本成本已然偏高。中國(guó)神華近年來頻繁采用該方式募集資金，體現(xiàn)出中國(guó)神華在同行業(yè)中的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與盈利能力。

2.1.2平煤股份發(fā)行中長(zhǎng)期公司債，使用定向工具及金融創(chuàng)新工具籌資

2013年4月，平煤股份公開發(fā)行面值45億元，期限為10年、票面利率5.07%的公司債券(“13平煤債”)。2015年1月發(fā)行20億元非公開定向債務(wù)融資工具，主要針對(duì)銀行間特定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)售。2015年10月，僅向合格投資者發(fā)行規(guī)模不超過40億元、固定利率、期限不超過5年的非公開發(fā)行公司債券。在經(jīng)濟(jì)下行期間，平煤股份通過頻繁發(fā)行公司債券籌集資金，主要應(yīng)對(duì)煤炭行業(yè)周期性低谷，減輕償還到期銀行貸款壓力，增加資金流動(dòng)性。使用定向工具的同時(shí)可以起到降低公司資本成本的作用。2015年，平煤股份股東大會(huì)審議通過了公司開展應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將對(duì)中國(guó)平煤神馬集團(tuán)平頂山朝川焦化有限公司等單位的應(yīng)收賬款及相關(guān)權(quán)益證券化，發(fā)行規(guī)模不超過人民幣105049萬元，期限不超過3年的資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化是股權(quán)、債券籌資方式之外的另一種籌資方式，可成為公司現(xiàn)有籌資方式的有益補(bǔ)充，同時(shí)可以將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而達(dá)到盤活資產(chǎn)的目的。這種創(chuàng)新籌資模式十分適合平煤股份所處的籌資環(huán)境使用，能降低籌資成本、受銀行信貸政策影響較低。

2.1.3 兩家企業(yè)籌資政策綜合分析

(1)從資本結(jié)構(gòu)來看，在經(jīng)濟(jì)下行期間，中國(guó)神華的資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，低于行業(yè)平均水平?？v觀近幾年的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)神華的自有資本實(shí)力持續(xù)增長(zhǎng)。這說明了它的籌資政策在同行業(yè)中屬于比較穩(wěn)健的，負(fù)債籌資規(guī)模偏低，通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的控制降低了企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)。平煤股份資產(chǎn)規(guī)模處于行業(yè)中游水平，自有資本實(shí)力相對(duì)較弱，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于中國(guó)神華偏高。在行業(yè)處于總需求銳減的期間，平煤股份更是加大舉債規(guī)模，致使資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。中國(guó)神華與平煤股份資產(chǎn)負(fù)債率比較情況見圖1。

圖1 中國(guó)神華與平煤股份資產(chǎn)負(fù)債率比較

(2)從負(fù)債的分類來看，中國(guó)神華與平煤股份的流動(dòng)負(fù)債比例偏高，均表現(xiàn)出對(duì)短期債務(wù)的喜好，這一點(diǎn)平煤股份表現(xiàn)的比較明顯。從近幾年趨勢(shì)看，該比例有所回落，由于兩家公司增加了長(zhǎng)期借款與擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，致使總負(fù)債中非流動(dòng)負(fù)債比例上升，這可能與國(guó)家利率調(diào)整有關(guān)。截至目前，央行在近6年的時(shí)間內(nèi)連續(xù)9次下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的巨大壓力，達(dá)到加大貨幣寬松力度、釋放貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的目的。中國(guó)神華與平煤股份負(fù)債分類比較情況見表3。

表3 中國(guó)神華與平煤股份負(fù)債分類比較 %

(3)在煤炭行業(yè)“嚴(yán)冬”時(shí)期，平煤股份的長(zhǎng)期資本負(fù)債率驟然陡增。其主要是通過長(zhǎng)期債務(wù)籌資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于中國(guó)神華。雖然平煤股份發(fā)行公司債多以固定利率償付利息，增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，但固定利息允許在所得稅前支付，通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用，使企業(yè)享受稅收上的利益，為企業(yè)開辟了低成本的籌資渠道。除此之外，發(fā)行公司債券有助于改善資本結(jié)構(gòu)、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)的形象與知名度。中國(guó)神華與平煤股份長(zhǎng)期資本負(fù)債率比較情況見圖2。

圖2 中國(guó)神華與平煤股份長(zhǎng)期資本負(fù)債率比較

通過比較發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，兩家公司在籌資政策的選擇上，有些方面表現(xiàn)出相同性，比如均會(huì)選擇一定額度的信用借款和質(zhì)押借款等。在面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同企業(yè)表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，應(yīng)對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)遲遲難以回暖、企業(yè)自身造血能力不足的情況，中國(guó)神華以其良好的行業(yè)信用評(píng)級(jí)和健全的內(nèi)部管理體系，頻繁使用短期融資券作為流動(dòng)性管理工具，解決企業(yè)債務(wù)到期兌付壓力及資金流動(dòng)性的問題。相較于中國(guó)神華，平煤股份擁有數(shù)量不小的在建煤礦項(xiàng)目，例如一些老舊礦井的技術(shù)改造、新礦井的建設(shè)，還包括采購(gòu)或維修一些煤炭開采及洗選設(shè)備，以及為保障煤炭安全生產(chǎn)所需的持續(xù)性投入。這些在建項(xiàng)目需要大量的資本性支出，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)金流面臨巨大壓力。截至目前，平煤股份在6年的時(shí)間內(nèi)通過自有資金收購(gòu)，整合了共計(jì)34家小煤礦。這些小煤礦未來復(fù)工復(fù)產(chǎn)也將增加對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求。所以，平煤股份通過發(fā)行中長(zhǎng)期債券的方式籌資，不僅可以避免短期負(fù)債集中到期后兌付的財(cái)務(wù)壓力，而且大大縮短了市場(chǎng)從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化過程。另外，中長(zhǎng)期債券籌資期限較長(zhǎng)，投資者除了可以獲得固定的債券利息額之外，并不能參與公司超額利潤(rùn)的分配，并且在保證股東可以獲得更多股利之外，不會(huì)分散股東的控制權(quán)。

2.2 投資政策比較

2.2.1中國(guó)神華積極投資收購(gòu)，擴(kuò)展公司產(chǎn)業(yè)鏈

2015年中國(guó)神華利用2007年在上交所主板上市募集的剩余資金及自有資金，通過同一控制下企業(yè)合并方式，收購(gòu)母公司所持寧夏國(guó)華寧東發(fā)電有限公司、國(guó)華徐州發(fā)電有限公司的全部股權(quán)及神華國(guó)華(舟山)發(fā)電有限責(zé)任公司51%股權(quán)，收購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值合計(jì)約為538610.37萬元。

通過此次收購(gòu)，大大提高了中國(guó)神華在我國(guó)西北及東部地區(qū)的電力總裝機(jī)容量及權(quán)益裝機(jī)容量，進(jìn)一步提升了中國(guó)神華在發(fā)電業(yè)務(wù)方面的能力，使電力資產(chǎn)布局更加完整，有利于發(fā)電業(yè)務(wù)板塊發(fā)揮出規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)，此次轉(zhuǎn)讓方為中國(guó)神華控股股東神華集團(tuán)，收購(gòu)能夠減少和避免公司與母公司潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，本次交易收購(gòu)的3家電廠在清潔生產(chǎn)與資源循環(huán)利用方面均有顯著優(yōu)勢(shì)，與神華構(gòu)建“資源節(jié)約型、環(huán)境友好型”的企業(yè)目標(biāo)相一致，并且能夠推動(dòng)神華公司發(fā)電業(yè)務(wù)整體升級(jí)的改造工作。

2016年中國(guó)神華與浙能集團(tuán)、神華寧夏煤業(yè)兩家公司簽署合資協(xié)議，旨在成立一家合資公司——神華國(guó)華寧東發(fā)電有限責(zé)任公司。中國(guó)神華出資2.27億元，占公司實(shí)收資本的56.77%。訂立該合資協(xié)議，意在投資建設(shè)神華國(guó)華寧東發(fā)電廠燃煤發(fā)電機(jī)組，所發(fā)電力輸往浙江銷售。該工程可以有效結(jié)合3家出資公司的專長(zhǎng)，利用寧夏火電優(yōu)勢(shì)及浙江的電力消費(fèi)能力，為新設(shè)公司及中國(guó)神華帶來良好的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

通過積極投資與并購(gòu)，中國(guó)神華進(jìn)一步提高了一體化程度。

2.2.2 平煤股份剝離虧損資產(chǎn)，化解過剩產(chǎn)能

近年來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，煤炭行業(yè)下游需求銳減，造成煤炭產(chǎn)能相對(duì)過剩、市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重下滑，煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡劣。

平頂山天安煤業(yè)三礦有限責(zé)任公司、七礦有限責(zé)任公司、天力有限責(zé)任公司為平煤股份全資子公司，朝川礦為平煤股份下屬分公司。2016年4月平煤股份將資源枯竭礦井三礦有限責(zé)任公司、七礦有限責(zé)任公司、天力有限責(zé)任公司100%股權(quán)及朝川礦下屬二井、三井整體資產(chǎn)及負(fù)債出售給平煤股份控股股東中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為評(píng)估價(jià)值77.57萬元。此次交易目的是為了剝離不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓出售資源枯竭的礦井，化解產(chǎn)能過剩，同時(shí)能夠最大限度爭(zhēng)取政府支持與優(yōu)惠政策，提升公司的盈利能力，使公司與中小股東的利益得到有效保護(hù)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有積極影響。

2016年5月平煤股份召開董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，會(huì)議審議通過公司以自有資金收購(gòu)母公司鐵路運(yùn)輸處、電務(wù)廠、平頂山信息通信技術(shù)開發(fā)公司全部股權(quán)的議案。通過收購(gòu)，以達(dá)到改善公司盈利能力、進(jìn)一步減少關(guān)聯(lián)交易、完善配套生產(chǎn)供應(yīng)系統(tǒng)、使煤炭生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條趨于完整的目的。

2.2.3 兩家企業(yè)投資政策綜合分析

在經(jīng)濟(jì)下行期間，中國(guó)神華依然保持著較高的長(zhǎng)期股權(quán)投資水平，長(zhǎng)期股權(quán)投資/總資產(chǎn)比顯著高于平煤股份，表明中國(guó)神華的股權(quán)投資更為積極活躍。截至2015年底，投資額較2014年增長(zhǎng)12.6%，主要是增資神華鐵路貨車運(yùn)輸公司、包頭能源公司、神華準(zhǔn)能資源綜合開發(fā)有限公司，收購(gòu)徐州電力、舟山電力等。在市場(chǎng)需求低迷、行業(yè)普遍壓價(jià)的背景下，中國(guó)神華此舉意在調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將業(yè)務(wù)重心向降幅較低的發(fā)電板塊傾斜，進(jìn)一步壯大公司發(fā)電業(yè)務(wù)板塊的規(guī)模，使電力資產(chǎn)布局更加完善。相對(duì)于中國(guó)神華，平煤股份長(zhǎng)期股權(quán)投資則一直保持著較低的水平，且投資持有的全資子公司、控股子公司及參股公司，其經(jīng)營(yíng)范圍多集中于煤炭開采、運(yùn)輸、銷售業(yè)務(wù)上，一體化程度較低。在2016年剝離不良資產(chǎn)完成的同時(shí)，采用同一控制下企業(yè)合并的方式，收購(gòu)鐵運(yùn)處、電務(wù)廠及通信公司，有利于提高公司的盈利能力。中國(guó)神華、平煤股份投資指標(biāo)比較情況見表4。

表4 中國(guó)神華、平煤股份投資指標(biāo)比較 %

比較分析(無形資產(chǎn)+開發(fā)支出)/總資產(chǎn)比，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)神華的無形資產(chǎn)與研發(fā)支出比較高，研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到7%左右，這是同行業(yè)研發(fā)支付較強(qiáng)的。中國(guó)神華立足于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，強(qiáng)化創(chuàng)新發(fā)展理念，進(jìn)一步加強(qiáng)煤炭清潔利用及綠色開采、燃煤發(fā)電機(jī)組超低排放等方面的技術(shù)研究，科技創(chuàng)新逐步成為該公司發(fā)展的重要支撐。平煤股份在研發(fā)支出上的投入相對(duì)較低，從2012年的6.92%驟降到2016年的1.88%，并且經(jīng)濟(jì)下行期間投資額逐漸減少。由此可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)神華更為重視研究與開發(fā)的價(jià)值。平煤股份在經(jīng)濟(jì)下行壓力中，研發(fā)投入能力相對(duì)較弱。

兩個(gè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平處于較平穩(wěn)狀態(tài)，達(dá)到資產(chǎn)總額的60%左右。隨著總資產(chǎn)的增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資絕對(duì)額也相對(duì)增長(zhǎng)。但相對(duì)于總資產(chǎn)保持在較穩(wěn)定的狀態(tài)，符合行業(yè)實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀。

2.3 營(yíng)運(yùn)資本政策比較

中國(guó)神華與平煤股份的流動(dòng)比率基本保持在行業(yè)平均水平之下，平煤股份更是低于1，可見平煤股份更傾向于長(zhǎng)期資本籌資來滿足部分流動(dòng)資產(chǎn)。中國(guó)神華與平煤股份營(yíng)運(yùn)資本指標(biāo)比較情況見表5。

表5 中國(guó)神華與平煤股份營(yíng)運(yùn)資本指標(biāo)比較

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行周期以來，中國(guó)神華的存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，并低于行業(yè)平均水平，可能是因?yàn)楣緦儆谛袠I(yè)龍頭，存貨銷量巨大，且銷售范圍廣闊，而煤炭的產(chǎn)地有限，因而導(dǎo)致存貨的周轉(zhuǎn)速度較慢，延長(zhǎng)了公司的營(yíng)業(yè)周期。平煤股份的存貨周轉(zhuǎn)率則在行業(yè)中表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。通過存貨與流動(dòng)資產(chǎn)的占比可以發(fā)現(xiàn)，平煤股份的存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中占比較小，低于中國(guó)神華的相同比率，反映出平煤股份擁有較強(qiáng)的銷售能力，在存貨上占用的營(yíng)運(yùn)資本金額較低。

煤炭行業(yè)自進(jìn)入“嚴(yán)冬”以來，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急劇下降。中國(guó)神華與平煤股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢(shì)，平煤股份更是大幅下滑。2015年，中國(guó)神華排名前五位的主要客戶的銷售額占營(yíng)業(yè)總收入的25.9%，平煤股份前五名主要客戶銷售額占營(yíng)業(yè)收入比例更是高達(dá)63.14%。在煤炭需求銳減的情況下，煤炭企業(yè)的議價(jià)能力逐漸被削弱。為減少存貨壓力，兩家公司均選用了相對(duì)寬松的信用政策，但相應(yīng)的會(huì)影響公司營(yíng)運(yùn)資金的使用效率。2015年，平煤股份將持有的對(duì)中鴻煤化公司等單位的12.56億元應(yīng)收賬款，等額轉(zhuǎn)讓給中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司河南省分公司。此后平煤股份于2016年8月以相同的方式將持有的對(duì)河南中鴻集團(tuán)煤化有限公司、中國(guó)平煤神馬集團(tuán)朝川焦化有限公司10.3億元應(yīng)收賬款，折價(jià)為10億元轉(zhuǎn)讓給中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司；于2016年10月將持有的對(duì)中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司等4家單位的13.04億元應(yīng)收賬款，等價(jià)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)資產(chǎn)管理公司股份有限公司河南省分公司。通過開展這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，平煤股份提高了公司資金回收速度，有效地改善了現(xiàn)金流狀況，為公司現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)提供了強(qiáng)有力的支持，同時(shí)也降低了公司應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。

從應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的比較可以看出，兩家公司均低于行業(yè)平均水平，說明兩家公司較同行業(yè)占用更多的上游供應(yīng)商貨款。而且，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)隨之增大。在經(jīng)濟(jì)下行周期，兩家公司均選擇有利于本公司的營(yíng)運(yùn)資本政策，表現(xiàn)出一定的順周期財(cái)務(wù)政策特點(diǎn)。

3 結(jié)語

在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相同的情況下，兩家公司在籌資政策、投資政策上表現(xiàn)出較大差異，但在營(yíng)運(yùn)資本管理政策上又表現(xiàn)出一定的相似性，這是多種動(dòng)因綜合作用下的結(jié)果，比如公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)策略、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等。本文認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)政策的選擇與使用沒有好壞優(yōu)劣之分，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及財(cái)務(wù)表現(xiàn)做出客觀評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)政策應(yīng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、發(fā)揮自身所處行業(yè)特點(diǎn)，這樣做出的選擇才是合適的。

(1)中國(guó)神華和平煤股份準(zhǔn)確評(píng)估了本公司在行業(yè)中的定位，結(jié)合自身在行業(yè)中所具有的特質(zhì)，制定了符合自身發(fā)展與生存的籌資及投資政策，因而兩家企業(yè)因所處行業(yè)地位不同，所擁有的資產(chǎn)狀況及條件不同，表現(xiàn)出相對(duì)差異化的財(cái)務(wù)政策。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行周期，兩家企業(yè)又選擇較為謹(jǐn)慎的股利分配政策以及較為激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本政策，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來的巨大生存壓力。

(2)經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)財(cái)務(wù)政策的選擇應(yīng)該基于當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，要加強(qiáng)對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。財(cái)務(wù)政策要考慮其是否符合客觀實(shí)際情況并重點(diǎn)關(guān)注有沒有可行性,要能夠隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變及時(shí)做出調(diào)整與修改。中國(guó)神華依靠其較高的信用資質(zhì)，頻繁發(fā)行超短期融資券快速補(bǔ)充資金流動(dòng)性；平煤股份緩解債務(wù)到期兌付壓力選擇發(fā)行長(zhǎng)期公司債券籌資，同時(shí)提高企業(yè)自身形象與知名度。兩家公司均做到審時(shí)度勢(shì)，利用本企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)選擇不同的籌資方式。

(3)中國(guó)神華積極貫徹公司一體化戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，積極收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)并投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，逐步完善公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)模式。平煤股份在剝離不良資產(chǎn)、為企業(yè)減負(fù)的同時(shí)，收購(gòu)下游企業(yè)，使煤炭生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈趨于完整。

(4)兩家公司選擇信用條件相對(duì)寬松的營(yíng)運(yùn)資本投資政策，要做好對(duì)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估及信用評(píng)級(jí)的監(jiān)控，做好信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。同時(shí)可以開展多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，通過轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化等方式，改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況等。

兩家上市煤炭企業(yè)在財(cái)務(wù)政策方面的差異，充分表現(xiàn)出財(cái)務(wù)政策的選擇與企業(yè)自身發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著密切關(guān)系。此外，相同之處又有著一定的行業(yè)代表性。中國(guó)神華的一體化戰(zhàn)略，平煤股份剝離不良資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、應(yīng)收賬款證券化等多樣財(cái)務(wù)政策，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下都十分亮眼，對(duì)其他同類型企業(yè)以及在經(jīng)濟(jì)下行期間面臨相同困境的大型國(guó)有企業(yè)起到有效的借鑒意義。

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Flexibleandappropriatefinancialpolicyhelpingtransitionaldevelopmentofcoalenterprises:comparativestudybetweenChinaShenhuaEnergyCompanyandPingdingshanTiananCoalMining

Wang Xinghong, Cao Da, Xue Zerong

(School of Management, Xi'an University of Science and Technology, Xi'an, Shaanxi 710054, China)

The authors compared and analyzed selection of financial policy in China Shenhua Energy Company and Pingdingshan Tianan Coal Mining in a period of economic downturn by using case study and comparative research methods. The results showed that the two companies choose their own financing policies basing upon their industrial status and credit level. China Shenhua Energy Company relies on short-term debt financing to replenish capital liquidity rapidly, while Pingdingshan Tianan Coal Mining issues medium and long-term corporate bonds and uses directional tools and financial innovation tools to revitalize assets. China Shenhua Energy Company actively invests acquisition and expands industrial chain, while Pingdingshan Tianan Coal Mining strip non-performing asset to resolve excess capacity. Combining with economic environment, the two companies' selection of financial policies provided reference function and guiding significance for coal enterprises' survival and transformation development in economic downturn period.

financial policy, transformation, integration, asset-backed securities, case study

陜西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基金項(xiàng)目(13JZ030)

王新紅，曹達(dá)，薛澤蓉. 靈活恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策助力煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展——基于中國(guó)神華與平煤股份的比較[J].中國(guó)煤炭，2017，43(12):32-37.

Wang Xinghong, Cao Da, Xue Zerong. Flexible and appropriate financial policy helping transitional development of coal enterprises：comparative study between China Shenhua Energy Company and Pingdingshan Tianan Coal Mining[J].China Coal，2017，43(12):32-37.

TD-9

A

王新紅(1966-)，女，漢族，陜西西安人，西安科技大學(xué)管理學(xué)院教授，博士，主要從事公司治理、財(cái)務(wù)管理、稅務(wù)籌劃方面研究。

(責(zé)任編輯 宋瀟瀟)