姚圣 潘欣遠

【摘 要】 選取滬深兩市制造業(yè)A股上市公司2004—2007年、2009—2016年的數(shù)據(jù)，將環(huán)境信息披露水平以企業(yè)披露的環(huán)境信息數(shù)量代替，實證研究了上市公司披露環(huán)境信息對債務融資成本產(chǎn)生的影響。研究結果表明，《環(huán)境信息公開辦法（試行）》頒布實施后，環(huán)境信息披露水平對債務融資成本有顯著正向調節(jié)作用。最后，根據(jù)研究結論，從政府、上市公司與債權人角度提出建議。

【關鍵詞】 環(huán)境信息披露； 債務成本； 上市公司

【中圖分類號】 F275；F224 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0068-06

一、引言

國外對于環(huán)境信息披露與債務發(fā)行、債務成本的研究中，Watts et al.[1] and Diamond et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)，隨著信息披露質量的提高，債務融資能力會提高；而Jensen et al.[3] and Eng et al.[4]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債程度與環(huán)境信息披露水平呈顯著負相關；也有一些學者如Leftwich[5]以大量的樣本公司數(shù)據(jù)為基礎，通過實證研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并沒有顯著關系。我國環(huán)境會計起步時間相對較晚，截至目前對于環(huán)境信息披露與債務融資相關關系成果數(shù)目屈指可數(shù)。國內(nèi)對于環(huán)境信息披露與債務融資成本的關系，絕大多數(shù)學者采用重污染行業(yè)的數(shù)據(jù)，認為兩者存在負相關關系，即提高環(huán)境信息披露水平能降低公司債務融資成本，也有一部分認為兩者之間不存在顯著相關關系。

本文以A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，以2008年《環(huán)境信息公開辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）頒布實施作為公共壓力變化的參照，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露與債務融資成本呈正相關關系。

本文的貢獻在于：（1）由于缺乏像財務報告那樣統(tǒng)一和高標準的披露規(guī)則，企業(yè)管理層對環(huán)境信息披露的方法和策略都存在一定的選擇性，但這種選擇性并不是隨意的，還要充分考慮保持合法性。由于現(xiàn)有研究在同行效應與聯(lián)動效應上區(qū)分不清，即很難區(qū)分最終披露結果是由同業(yè)模仿引起的還是行業(yè)本身變動引起的，內(nèi)生性問題較為嚴重，《辦法》的頒布實施使得企業(yè)所面臨的外部公共壓力發(fā)生了巨大的改變，因此，《辦法》給我們提供了對管理層環(huán)境信息披露行為研究的“天然實驗”背景，以《辦法》的頒布實施作為公共壓力變化的參照，結合《辦法》的頒布實施可以有效地解決內(nèi)生性問題。因此，本文以《辦法》頒布實施作為研究背景，對比頒布前后管理層披露的信息，研究環(huán)境信息披露對債務融資成本的影響，為規(guī)范管理層環(huán)境信息披露行為與提高環(huán)境信息披露質量提供理論支持與政策依據(jù)。（2）對企業(yè)披露的環(huán)境信息進行打分研究，現(xiàn)有研究基本都是僅以信用評級作為替代變量，并且采用重污染行業(yè)的數(shù)據(jù)，本文采用Wiseman的賦值標準并加以改進，手工收集2004—2007年、2009—2016年制造業(yè)上市公司環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)進行研究。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

國外研究者對于環(huán)境信息披露與債務融資相關性的研究形成的結論不盡一致，目前主要分為正相關、負相關和不相關三種。

國外學者大部分的研究結論是正相關。Jensen et al.[3]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債比與環(huán)境信息披露質量呈顯著的正相關關系；Watts et al.[1]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多披露信息會降低債務融資約束，提高其向銀行融資的能力；Diamond[2]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，披露高水平的信息可以幫助企業(yè)爭取到更長的債務期限；Heinkel[6]認為企業(yè)社會責任披露水平與融資能力呈顯著正向關系；Granovetter[7]認為企業(yè)披露高質量的社會責任信息，能獲得更大規(guī)模的借款數(shù)量。也有一部分學者得出的結論為負相關。Francis[8]通過實證研究發(fā)現(xiàn)信息披露質量與融資成本呈負相關；Eng et al.[4]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債程度與環(huán)境信息披露水平呈顯著負相關；Bharath et al.[9]認為信息披露質量與債務成本呈負相關。還有一些學者經(jīng)過實證研究，得出兩者之間沒有顯著關系的結論。例如Chow et al.[10]通過實證發(fā)現(xiàn)二者沒有顯著相關關系。

（二）國內(nèi)文獻回顧

近年來，原國家環(huán)保總局等政府部門不斷補充和完善相關法規(guī)，更加具體和細化了環(huán)境信息披露的內(nèi)容和形式。國內(nèi)學者對環(huán)境信息披露質量與債務融資也進行了不少研究，結論包括正相關、負相關和不相關三種。

國內(nèi)學者研究得出正相關的結論較多，楊思琴[11]發(fā)現(xiàn)高質量的環(huán)境信息披露能促使企業(yè)更易獲取外部融資；趙恩波[12]發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質量對提高企業(yè)銀行借款數(shù)量有顯著的正向影響。得出負相關結論的只有李宏婧[13]的研究，認為國有企業(yè)負債越多，其披露環(huán)境信息的主動性和質量就越低。也有一些學者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)兩者不存在相關關系，如朱金鳳等[14]。

綜上所述，國內(nèi)外學者因為樣本以及方法的不同，得出的結論也各不相同，仁者見仁，智者見智，但是現(xiàn)有的研究中，環(huán)境信息披露對債務期限結構影響的文獻較多，而對債務融資成本的研究極少，本文將從融資成本角度出發(fā)，使用A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行研究。

三、研究假設

環(huán)境信息披露是繼命令與控制監(jiān)管（如廢水排放標準、環(huán)境質量標準）和基于市場的環(huán)境監(jiān)管（環(huán)境稅、總量控制下的排放控制與交易）之后的第三種環(huán)境監(jiān)管模式，在實現(xiàn)政府、企業(yè)與社會公眾協(xié)同環(huán)境治理方面被寄予了很高的期望，對社會經(jīng)濟發(fā)展將有很大作用。國外現(xiàn)有環(huán)境信息披露與債務融資成本關系存在正相關、負相關以及不相關三種結論，國內(nèi)的研究所得出的結論幾乎都是正相關或者不相關。2008年《辦法》的頒布實施可謂是我國環(huán)境會計發(fā)展的一個轉折點，明確了環(huán)境信息公開的主體、程序、范圍和責任，指導了企業(yè)進行環(huán)境信息披露，被認為具有環(huán)境信息披露的里程碑意義。由于《辦法》的頒布實施使得企業(yè)所面臨的外部公共壓力發(fā)生了巨大的改變，因此，《辦法》給我們提供了對管理層環(huán)境信息披露行為研究的“天然實驗”背景，對比《辦法》頒布實施前后管理層環(huán)境信息披露行為的變化能夠有效地解決內(nèi)生性問題。

隨著資本市場的逐漸規(guī)范、政府相關文件的出臺以及環(huán)保核查政策的制定，中國企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)很大程度上會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力，較高的環(huán)境信息披露水平可以獲得更多更長時間的融資，企業(yè)將得以利用杠桿效應獲得債務融資。與此同時，利益相關者也不再僅僅關注傳統(tǒng)的財務報表數(shù)據(jù)，對于企業(yè)所披露的社會責任報告等的關注相對越來越多?！掇k法》的頒布實施使得企業(yè)的外部公共壓力變大，理論上來說，信息不對稱程度減小，企業(yè)公布的環(huán)境信息應當是數(shù)量增加，質量變好。Diamond[2]通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)向銀行借貸時，通過披露高水平的信息可以降低信息不對稱程度，從而能爭取到更長的債務期限。對利益相關者來說，能夠通過企業(yè)的社會責任報告或者環(huán)境報告間接看到企業(yè)是否將環(huán)保行為滲透到日常生產(chǎn)活動中，據(jù)此判斷企業(yè)的社會責任與風險等，進而給出評價。對企業(yè)來說，可能只愿意披露利好的信息，那么債權人在得知企業(yè)的環(huán)境信息后，對于企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境造成的影響程度更了解，可能是高社會責任感，也可能是對環(huán)境造成破壞，需要債權人自行判斷后給出相應的貸款利率，可能提高也可能降低債務成本。

據(jù)此，提出本文的研究假設：與《辦法》頒布前相比，《辦法》頒布后上市公司環(huán)境信息披露水平與公司債務融資成本正相關。

四、模型設計

（一）樣本選擇

本文以我國滬深兩市制造業(yè)上市公司2004—2007年與2009—2016年共12年的數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司以及異常值樣本后，共得到10 618個樣本數(shù)據(jù)。樣本公司環(huán)境信息披露指數(shù)得分從其公布的年報和獨立報告中手工收集計算整理得出，獨立報告具體包括環(huán)境報告、可持續(xù)發(fā)展報告和社會責任報告，得到2004—2006年與2009—2015年共10 618家公司的環(huán)境信息披露指數(shù)。上市公司債務成本的數(shù)據(jù)根據(jù)該公司披露的財務數(shù)據(jù)計算得出。公司債務融資成本以及其他財務數(shù)據(jù)來源于國泰安金融經(jīng)濟信息數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

債務融資成本：對于債務融資成本的衡量，國內(nèi)外學者給出了多種方法，本文參考Zou and Adams（2006）中提到的方法來計算。由于中國上市公司的財務報表沒有提供不同類別債務利息的信息，因此本文采用財務費用與年末負債總額的比值作為債務融資成本的指標來進行相關研究。

2.解釋變量

“環(huán)境信息披露水平”，代表環(huán)境信息披露的數(shù)量，采用環(huán)境信息披露指標①（Environmental Index Disclosure，EID）來衡量。本文采用Wiseman指數(shù)進行評分，沒有任何環(huán)境信息披露的得0分，一般性非貨幣性信息得1分，數(shù)量信息得2分，金額信息得3分，各項得分之和即為企業(yè)的披露質量總得分?？紤]到不同披露項目的重要程度，可按主觀性對各指標賦予不同的權重，對各指標得分進行加權匯總。由于該方法主觀性較強并且缺少相關的理論支撐，因此本文沒有按權重加總得分而是直接將各項得分加總，即環(huán)境信息披露水平EID的計算如下：

3.控制變量

本文選取公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、股票年換手率、固定資產(chǎn)比率、行業(yè)類型、是否單獨披露社會責任報告、風險指數(shù)以及年度作為控制變量。被解釋變量、解釋變量以及控制變量的定義如表1所示。

（三）模型選擇

為研究《辦法》頒布前后環(huán)境信息披露水平對債務融資成本的影響程度，本文使用2004—2006、2009—2015年的EID得分進行研究，由于解釋變量與被解釋變量之間存在很強的內(nèi)生性，并且本期的環(huán)境信息披露水平是對后期的債務融資成本產(chǎn)生影響，因此本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)來做，解釋變量與控制變量的指標均為2005—2007、2010—2016年的數(shù)據(jù)。綜上，本文將數(shù)據(jù)按時間分為2005—2007年與2010—2016年進行兩次回歸。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2中，各變量相對應Panel A數(shù)據(jù)為全樣本描述性統(tǒng)計結果，Panel B為2005—2007年描述性統(tǒng)計結果，Panel C為2010—2016年描述性統(tǒng)計結果。

從表2全樣本描述性統(tǒng)計結果可看出，樣本中債務融資成本最小值為-2.305，最大值為0.268，而均值只比0略高一點，說明不同公司的債務融資成本存在較大差異。同樣，各個公司的EID差別也很大，最小值為0，最大值高達25，均值在3.681，標準差也較大，可以推斷各個公司披露環(huán)境信息量相差較大。總體來說，環(huán)境信息披露水平是較低的。

控制變量中，行業(yè)類型的均值在0.561，說明重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)幾乎各占半壁江山。是否單獨披露社會責任報告指標中，均值僅有0.193，說明上市公司中單獨披露社會責任報告的僅占據(jù)很小一部分。

從表2中2005—2007年各變量描述性統(tǒng)計結果可看出，共有1 848個樣本量，其中EID的數(shù)據(jù)為對應上市公司2004—2006年的數(shù)據(jù)。從表中可看出，債務融資成本的最小值為-0.195，最大值為0.268，均值為0.023，總的來說，不同公司之間債務融資成本還是存在較大差異。同樣EID指數(shù)也是，均值僅為2.459，標準差為3.048，說明在2004—2006年期間上市公司披露的環(huán)境信息很少并且公司之間的差異很大。初步說明，在《辦法》頒布之前，環(huán)境信息披露狀況并不是很好。

控制變量中，重污染行業(yè)的企業(yè)占了58.30%，樣本企業(yè)中，單獨披露社會責任報告的僅占了1.00%，比例非常低。

從表2中2010—2016年各變量描述性統(tǒng)計結果可看出，共有8 770個樣本量，其中EID的數(shù)據(jù)為2009—2015年的數(shù)據(jù)。相比于2005—2007年的描述性統(tǒng)計，2010—2016年的債務融資成本最大值與最小值都變小了，均值也明顯降低，但標準差變大，說明不同企業(yè)之間的差異愈發(fā)增大。企業(yè)的EID指數(shù)也向好的方向發(fā)展，均值有所提高，但標準差很大，說明各公司之間環(huán)境信息披露的差距拉大，呈現(xiàn)兩極分化趨勢，根據(jù)均值的提高，可以猜測環(huán)境信息的披露對債務融資成本的降低可能會有影響。

控制變量中，相比于2005—2007年的數(shù)據(jù)，單獨披露社會責任報告的企業(yè)多了，均值由0.010提高到了0.232，可以猜測《辦法》的頒布對企業(yè)的公共壓力變大，那么企業(yè)相對來說會更傾向于單獨披露社會責任報告。

（二）多元線性回歸分析

表3是以滬深兩市制造業(yè)A股上市公司2005—2007年與2010—2016年數(shù)據(jù)為樣本（其中EID為2004—2006年與2009—2015年的數(shù)據(jù)），用模型1進行回歸分析的結果?？梢钥闯?，《辦法》頒布以前（2005—2007年），EID對債務融資成本的影響t值為2.51，在5%的顯著性水平上具有正相關關系，相關系數(shù)為0.0004。公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率與債務融資成本呈負相關作用，公司規(guī)模越大、效益越好，債務融資成本相對越低。

《辦法》頒布以后（2010—2016年），EID對債務融資成本的影響t值為4.42，相關系數(shù)為0.0009，在1%的顯著性水平上呈正相關關系。

從表3數(shù)據(jù)可以看出，《辦法》頒布實施后，環(huán)境信息披露對債務成本的影響是相關系數(shù)提高，t值變大，p值變小，也就是說，《辦法》公布后，披露環(huán)境信息反而導致債務融資成本上升了，由此驗證了本文假設，環(huán)境信息披露與債務融資成本呈正相關關系?？赡艿慕忉屖牵髽I(yè)披露信息會產(chǎn)生很大的潛在的環(huán)境風險，債權人會因此而提高債務成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗采用環(huán)境信息披露質量②（Environmental Index Management，EIM）替代環(huán)境信息披露數(shù)量的辦法來進行，該指標代表的是各上市公司所披露的環(huán)境信息的質量。根據(jù)之前學者的研究發(fā)現(xiàn)，軟信息較為主觀不可驗證，因此未能真實反映企業(yè)實際情況，而硬信息恰恰相反，不易受到企業(yè)的操縱。本文采用內(nèi)容分析法，對樣本公司環(huán)境信息披露硬信息進行打分。

表4是以滬深兩市制造業(yè)A股上市公司2005—2007年及2010—2016年數(shù)據(jù)為樣本（其中EIM為2004—2006年、2009—2015年的數(shù)據(jù)），用模型4進行回歸分析的結果。從表中可以看出《辦法》頒布前，EIM對債務融資成本的影響t值為2.83，相關系數(shù)為0.0005，說明環(huán)境信息披露質量與債務融資成本在5%的顯著性水平上呈正相關關系。

《辦法》頒布后，從表中可看出，EIM對債務融資成本的影響t值為4.46，相關系數(shù)為0.0011，在1%的顯著性水平上通過了檢驗，說明EIM與債務融資成本呈正相關關系。

《辦法》頒布實施后，環(huán)境信息披露質量對債務融資成本的影響相關系數(shù)提高，t值變大，p值變小，說明環(huán)境信息披露質量對債務融資成本顯著正相關，驗證了本文假設?？赡艿脑蚴黔h(huán)境信息披露質量越高，可能引發(fā)的潛在風險就越大，作為企業(yè)的借款人，為了規(guī)避這些風險，降低壞賬率，會提高借款利率，從而導致債務成本上升。

EIM作為EID的替代變量，同樣驗證了本文的假設，可能的解釋是，債務是市場化行為，債權人難以得到企業(yè)環(huán)境信息披露所傳遞的信息，也就是說，雖然企業(yè)披露了很多環(huán)境信息，硬信息變多了，但價值含量較小，債權人需要通過提高債務成本來規(guī)避自己的風險。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

本文的研究結論為環(huán)境信息披露水平與債務融資成本呈正相關關系。

企業(yè)披露環(huán)境信息可能會造成債務融資成本上升，根據(jù)本文以上研究，《辦法》頒布后顯然環(huán)境信息披露對債務融資成本的影響更大。究其原因，可能是企業(yè)披露環(huán)境信息暴露了該企業(yè)的環(huán)境風險，并且《辦法》頒布后，強制披露導致債權人在對該企業(yè)進行評估分析時，擔心由于風險而造成的壞賬損失，為了規(guī)避潛在風險，從而有意識地上調了借款利率，導致企業(yè)的債務成本變高。

（二）研究建議

通過本文的理論研究和實證研究，得出環(huán)境信息披露與債務融資成本是呈正相關的結論，可能的原因在于：（1）企業(yè)披露環(huán)境信息會使得債權人意識到該企業(yè)的潛在風險較大，從而提高利率，導致成本上升；（2）企業(yè)雖然披露較多的信息，環(huán)境信息披露水平與硬信息都有所提高，但價值含量并不高，債權人依舊難以得到信息所要傳達的消息，由于信息不對稱，債權人會提高借款利率。

本文建議，從政府角度來看，應當建立系統(tǒng)完善的環(huán)境信息披露體系，詳細規(guī)定企業(yè)披露環(huán)境信息的內(nèi)容與格式，要求企業(yè)單獨披露環(huán)境報告的同時也要監(jiān)督核實其真實性。從上市公司角度來看，企業(yè)不僅僅是披露環(huán)境信息，更重要的是落實到行動，提高資金的使用效率，為企業(yè)的長遠發(fā)展考慮。環(huán)境信息的披露對企業(yè)來說是一種責任，也是一種監(jiān)督，更是一種認可，社會對企業(yè)的肯定是企業(yè)再接再厲保護環(huán)境的動力，保護環(huán)境能為企業(yè)樹立更好的形象，贏取更多的信任和品牌效應，帶來一系列的正面影響，有利于企業(yè)長久的發(fā)展。從債權人角度來看，一方面，企業(yè)披露信息越多，說明其透明度大，值得信賴，但另一方面，也暴露了企業(yè)自身的不足，債權人借款時，會對企業(yè)進行全面評估。本文建議，可以對披露環(huán)境相關方面信息加大權重，對于建設可持續(xù)發(fā)展社會以及企業(yè)的生存發(fā)展都有極大意義。

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