鄒小玲 王賽文

【摘 要】 以2012—2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，從實(shí)證分析的角度，探討生命周期、商業(yè)信用和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)的商業(yè)信用越好，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低；第二，處于不同生命周期的企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本影響程度不同；第三，成長期企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，成熟期企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，衰退期企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本不具有相關(guān)性。文章細(xì)化研究了不同生命周期企業(yè)的商業(yè)信用與債務(wù)融資成本的關(guān)系，對(duì)企業(yè)高效、科學(xué)發(fā)展、管理具有參考意義。

【關(guān)鍵詞】 生命周期； 商業(yè)信用； 債務(wù)融資成本

【中圖分類號(hào)】 F038.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）21-0040-05

黨的十九大明確提出“我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)應(yīng)積極轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，堅(jiān)持質(zhì)量第一，效益優(yōu)先”。近年來，我國積極深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)增效，企業(yè)有了更充足的發(fā)展空間，但企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債不合理，企業(yè)流動(dòng)資金緊張，存貨增加的問題依然存在[1]。

債務(wù)融資是企業(yè)在經(jīng)營和發(fā)展中應(yīng)對(duì)資金緊張最常用的財(cái)務(wù)手段，有風(fēng)險(xiǎn)小、流通性強(qiáng)、能夠帶來杠桿收益等優(yōu)勢[2]，供應(yīng)商與采購商在與企業(yè)合作過程中往往能獲取第一手資料，了解企業(yè)更真實(shí)的情況，有效規(guī)避商業(yè)欺瞞、信息不對(duì)等等情況，供應(yīng)鏈資金的臨時(shí)占用，會(huì)有效縮減企業(yè)自由資金，降低債務(wù)融資成本[3]。商業(yè)信用具有融資效應(yīng)，是緩解企業(yè)融資約束的有效途徑，企業(yè)商業(yè)信用的高低，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資的成本。

企業(yè)的發(fā)展分為創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期。企業(yè)在不同的發(fā)展周期，其組織架構(gòu)、經(jīng)營策略、外部環(huán)境也是不同的，本文以2012—2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)不同生命周期視角，考察商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本作用機(jī)理，這是對(duì)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境更細(xì)化的研究，也是對(duì)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本關(guān)系研究的理論補(bǔ)充。

一、研究分析與理論假設(shè)

（一）商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本影響

自20世紀(jì)60年代以來，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)商業(yè)信用的研究日益繁榮，Meltzer[4]等研究發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)信用存在的情況下，部分企業(yè)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)得到了削弱。但企業(yè)商業(yè)信用的獲得以及融資需求有很大差異，規(guī)模比較大的企業(yè)，能夠提供更多的商業(yè)信息，相對(duì)更容易獲得金融貸款。企業(yè)在進(jìn)行信貸活動(dòng)時(shí)，會(huì)增大貸款金額，降低貸款利息。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資出現(xiàn)困難時(shí)，利用商業(yè)信用進(jìn)行融資可以緩解企業(yè)的融資壁壘，因此，利用商業(yè)信用進(jìn)行融資成為企業(yè)重要籌資方式。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行債務(wù)融資的研究存在著爭議，部分學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用作用下的債務(wù)融資成本要遠(yuǎn)高于銀行信用，企業(yè)若得不到銀行信用才會(huì)利用商業(yè)信用融資。另一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為商業(yè)信用融資是成本更小的融資渠道，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的經(jīng)營、資產(chǎn)以及工程建設(shè)等方面都有正向作用[5]。

我國經(jīng)濟(jì)處于正轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，金融市場尚不成熟，企業(yè)很難獲得與自身發(fā)展匹配的融資結(jié)果[6]，有合作關(guān)系的企業(yè)相互之間更加了解，利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，更能滿足企業(yè)的融資需求[7]，買方為了增加融資金額，與合作方進(jìn)行信息交換，取得信任，進(jìn)而減少融資成本。在供應(yīng)商勢弱的情況下，企業(yè)為了達(dá)成交易目的，提高自身競爭能力，通常會(huì)向合作方提供更多的商業(yè)信用，也更愿意與企業(yè)進(jìn)行信息交換，降低債務(wù)融資成本，提升自己的競爭力[8]。

本文認(rèn)為，我國的債務(wù)融資系統(tǒng)尚不完善，供應(yīng)商、采購商、企業(yè)都是處在競爭的市場環(huán)境下，債權(quán)方更愿意選擇已知規(guī)模大、經(jīng)營狀況良好、信息披露真實(shí)可信的企業(yè)進(jìn)行合作，這些高商業(yè)信用企業(yè)獲得債務(wù)融資所受約束也更少，成本更低。一些商業(yè)信用低的企業(yè)也可以獲得商業(yè)信用融資，只是會(huì)受到更多的約束條件，需要向債權(quán)企業(yè)提供更多的融資成本。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的商業(yè)信用與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

（二）不同生命周期，企業(yè)商業(yè)信用的變化

生命周期最初用于研究生命體的生長階段，隨著研究的推進(jìn)，企業(yè)生命周期逐漸成熟。最初企業(yè)生命周期理論引入我國并應(yīng)用于上市公司管理過程中，分為孕育期、求生存期、高速成長期、成熟期、衰退期和蛻變期六個(gè)階段。隨著企業(yè)生命周期理論在國內(nèi)的發(fā)展與應(yīng)用，現(xiàn)在通常將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。在企業(yè)不同的生命周期，企業(yè)的資金存量需要面對(duì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)問題也是不同的[9]。

處于起步階段的企業(yè)，難以取得債權(quán)方的信任，商業(yè)信用普遍較低；處于成長期的企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中對(duì)商業(yè)信用非常依賴，為長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，會(huì)十分重視自身商業(yè)信用，以期取得合作方和市場的信任；成熟期企業(yè)已經(jīng)有了穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系和商業(yè)伙伴，商業(yè)信用高于成長期，基于長期合作和長期利益考慮，合作方會(huì)對(duì)企業(yè)放寬交貨期或者延長還款期[10]；衰退期企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)步入滑坡階段，多數(shù)企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型或倒閉的困境，在利潤最大化的企業(yè)經(jīng)營目的下，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用也相對(duì)較低。

（三）生命周期視角下，商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本影響

企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低成本，通常會(huì)選擇不同的經(jīng)營戰(zhàn)略、融資策略，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，要考慮利息高低、還款期限，以及貸款方式對(duì)企業(yè)后期發(fā)展影響[11]。債權(quán)方也會(huì)根據(jù)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，量化企業(yè)經(jīng)營狀況，對(duì)融資企業(yè)設(shè)定約束條件，確立融資門檻。

在企業(yè)剛起步時(shí)，企業(yè)軟硬件建設(shè)尚處于起步階段，初始資金不足，與合作方屬于關(guān)系建立階段，互相缺乏充分了解。沒有成熟的資金調(diào)度計(jì)劃，財(cái)務(wù)信息不完善，企業(yè)融資渠道非常單一，商業(yè)信用是其最主要的外部債務(wù)融資渠道。成長期企業(yè)，企業(yè)的商業(yè)信用不同，債務(wù)融資成本也會(huì)有很大差異，但普遍而言商業(yè)信用較低，需要支付的債務(wù)融資成本更多。

處于成熟期的企業(yè)，渡過了創(chuàng)業(yè)期的死亡風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有了明確的發(fā)展方向、穩(wěn)定的合作伙伴，外界對(duì)企業(yè)發(fā)展前景普遍看好，對(duì)自由資金的需求少，企業(yè)收益效率優(yōu)化，信息披露更完善，企業(yè)無論是與合作伙伴還是融資機(jī)構(gòu)的信息對(duì)稱度更高。成熟期企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)選擇更多，會(huì)對(duì)自身債務(wù)融資的成本有更多的比較考量，合作方為了長期利潤，會(huì)為成熟期企業(yè)提供成本更低的債務(wù)融資[12]。

衰退期企業(yè)信息更完善，但企業(yè)步入發(fā)展的“夕陽時(shí)期”，經(jīng)營運(yùn)行漏洞也會(huì)顯露出來，企業(yè)發(fā)展前景未知，其發(fā)展面臨困境，債務(wù)融資成本會(huì)成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)[13]。資金鏈斷裂，企業(yè)多會(huì)選擇轉(zhuǎn)型，尋求新的投資機(jī)會(huì)，商業(yè)信用下滑，外界對(duì)企業(yè)失去信心，處于衰退期企業(yè)，積累的商業(yè)信用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的幫助微乎其微。鑒于此，本文提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：成長期企業(yè)，商業(yè)信用與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)程度高于非成長期企業(yè)。

H3：成熟期企業(yè)，商業(yè)信用與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)程度高于衰退期企業(yè)。

H4：衰退期企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本無顯著影響。

二、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫，剔除ST、*ST、PT公司；剔除部分信息披露不完全的公司；剔除金融類行業(yè)數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司，共收集到1 444個(gè)樣本，其中成長期企業(yè)764家，成熟期企業(yè)443家，衰退期企業(yè)237家。實(shí)證分析主要通過Stata 12.0軟件完成。

（二）主要變量的定義與度量

1.企業(yè)生命周期

目前較普遍的對(duì)企業(yè)生命周期的劃分主要有三種方式，一種按留存收益股權(quán)比與各取值區(qū)間的公司特征進(jìn)行劃分；第二種是選取企業(yè)銷售增長率、資本支出資產(chǎn)比、股利支付率和公司年齡四個(gè)指標(biāo)，分別用賦值綜合打分方法來劃分；第三種是用企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的投資凈現(xiàn)金流、籌資凈現(xiàn)金流、融資凈現(xiàn)金流進(jìn)行劃分。早期有部分學(xué)者會(huì)選擇前兩種方法進(jìn)行企業(yè)生命周期的劃分，但隨著上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的更完全，控制變量的選擇需要更加寬泛，變量中常含有控制變量，致使分析結(jié)果出現(xiàn)誤差，因此，近年來第三種方法的使用更加普遍，本文對(duì)不同生命周期的商業(yè)信用與債務(wù)融資成本關(guān)系進(jìn)行度量，為使分析結(jié)果更加準(zhǔn)確，選擇借鑒Dickinson[14]的做法，利用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量符號(hào)組合劃分對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的特點(diǎn)本文將導(dǎo)入期與增長期統(tǒng)稱為成長期，淘汰期與衰退期統(tǒng)稱為衰退期，即將企業(yè)所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，具體現(xiàn)金流情況如表1所示。

2.商業(yè)信用

國外對(duì)商業(yè)信用的衡量主要是兩項(xiàng)財(cái)物指標(biāo)求比進(jìn)行衡量，我國學(xué)者也有用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)進(jìn)行衡量[15]，陸正飛等[15]對(duì)這一衡量方式進(jìn)行了更符合我國企業(yè)實(shí)際，更全面的改進(jìn)，本文采用更適應(yīng)我國企業(yè)發(fā)展實(shí)際的衡量方式，用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額來衡量商業(yè)信用。

3.債務(wù)融資成本

在企業(yè)中債務(wù)融資成本屬于商業(yè)機(jī)密，因此無法在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得，債務(wù)融資成本中包含手續(xù)費(fèi)、利息成本等項(xiàng)目，現(xiàn)在常用的是Fortin et al.[16]和蔣琰[17]提出的用利息除以長短期借款總額平均值進(jìn)行衡量，企業(yè)的債務(wù)融資成本包括手續(xù)費(fèi)、利息成本等多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此本文借鑒文獻(xiàn)[17-19]，采用利息支出加上手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用作為衡量債務(wù)融資成本的指標(biāo)，用債務(wù)融資費(fèi)用除以總負(fù)債得到公司的債務(wù)融資成本指標(biāo)。利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用通過上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)即可獲得。

4.其他變量

本文借鑒袁衛(wèi)秋等[20]、陳英梅等[21]選取了以下控制變量，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)流動(dòng)比率（CRO）、短期負(fù)債比率（SD）、長期負(fù)債比率（LD）。不同的行業(yè)與年度企業(yè)所面臨的外部環(huán)境是不同的，本文還對(duì)公司的行業(yè)（Industry）和年度（Year）進(jìn)行控制。各變量定義及其解釋如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)債務(wù)融資成本在企業(yè)各個(gè)生命周期是相同的（0.02），但最大值和最小值之間相差了2.39，可見企業(yè)債務(wù)融資成本占企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營費(fèi)用比例過高，企業(yè)間的債務(wù)融資成本差距大，可見企業(yè)降低債務(wù)融資成本，縮小差距至關(guān)重要。企業(yè)在成熟期的商業(yè)信用最高（0.49），成長期次之（0.43），衰退期最低（0.40）。企業(yè)的商業(yè)信用在生命周期的各個(gè)階段呈現(xiàn)出先增后減的趨勢，可見成熟期企業(yè)更易取得商業(yè)信用，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用更低，相同生命周期企業(yè)的商業(yè)信用也有差距，成熟期企業(yè)尤為明顯。這就要求企業(yè)重視自身在經(jīng)營中的商業(yè)信用問題。

2.相關(guān)性分析

表4是主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4可知，債務(wù)融資成本（Cost）與商業(yè)信用（TC）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)流動(dòng)比率（CRO）、短期負(fù)債比率（SD）、長期負(fù)債比率（LD）具有顯著的相關(guān)性。這一結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

3.多元線性回歸分析

表5是商業(yè)信用和債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。從表5的模型1可知，模型的調(diào)整的R2在融資成本Cost上是59.6%，商業(yè)信用（TC）、企業(yè)規(guī)模（Size）等變量對(duì)樣本中企業(yè)債務(wù)融資成本的解釋度為59.6%。企業(yè)的商業(yè)信用（TC）和企業(yè)的債務(wù)融資成本在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)流動(dòng)比率（CRO）與債務(wù)融資成本在1%水平上負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Size）和長期負(fù)債比率（LD）與債務(wù)融資成本在1%水平上正相關(guān)，H1得到證明，說明企業(yè)商業(yè)信用越高，更容易獲得債務(wù)融資，債務(wù)融資成本越低。

在加入生命周期這一解釋變量后，不同的生命周期下，債務(wù)融資成本與商業(yè)信用依然是負(fù)相關(guān)，但相關(guān)程度明顯不同，成長期企業(yè)的債務(wù)融資成本與商業(yè)信用在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，成熟期企業(yè)的債務(wù)融資成本與商業(yè)信用在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，衰退期企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本幾乎沒有影響。可見，成長期企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)程度是最高的，成熟期企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)程度低于成長期企業(yè)，但是高于衰退期企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本無顯著影響，由此H2、H3、H4得到證明。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)分析結(jié)果的可靠性，本文分別對(duì)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行了重新的度量，對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果的有效性。

1.對(duì)被解釋變量債務(wù)融資成本的度量，本文用利息支出/總負(fù)債代替（利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（財(cái)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用），對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行回歸分析，原假設(shè)依然成立。

2.對(duì)解釋變量商業(yè)信用的度量，選擇應(yīng)付賬款/上期總資產(chǎn)衡量商業(yè)信用，用對(duì)銷售收入增長率、留存收益率、企業(yè)年齡、資本支出率賦值法對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，分別與債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸分析，得到的回歸結(jié)果基本不變，假設(shè)得到進(jìn)一步論證。

3.將控制變量進(jìn)行調(diào)整，加入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、替換資產(chǎn)流動(dòng)比率等進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與原分析結(jié)果相同。

四、結(jié)論與建議

本文選取了2012—2016年的1 444家上市公司組成的面板數(shù)據(jù)為樣本，通過建立回歸模型，首先分析了企業(yè)商業(yè)信用與債務(wù)融資成本之間是顯著負(fù)相關(guān)的，企業(yè)商業(yè)信用越好，債務(wù)融資成本越低，然后加入變量企業(yè)生命周期，通過對(duì)企業(yè)生命周期、商業(yè)信用和債務(wù)融資成本的回歸分析，得到企業(yè)在不同的生命周期，其商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本的影響是不同的，具體如下：（1）處于成長期的企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)程度高于非成長期企業(yè)，即成長期企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)融資成本影響明顯高于非成長期企業(yè)；（2）處于成熟期的企業(yè)商業(yè)信用普遍高于非成熟期企業(yè)，企業(yè)的商業(yè)信用與債務(wù)融資成本也是負(fù)相關(guān)的，但相關(guān)程度低于成長期企業(yè)；（3）處于衰退期的企業(yè)，此時(shí)企業(yè)商業(yè)信用相對(duì)較低，但商業(yè)信用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本幾乎沒有影響。

上述研究結(jié)論對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，結(jié)合自身所處生命周期，減少債務(wù)融資成本有一定的啟示：（1）成長期企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本影響最大，商業(yè)信用好的成長期企業(yè)，債務(wù)融資成本低，反之債務(wù)融資成本會(huì)特別高，成長期企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，應(yīng)審視自身發(fā)展?fàn)顩r，若商業(yè)信用高可多選擇商業(yè)信用融資，反之，則應(yīng)該積極拓寬融資渠道，選擇多種融資方式相結(jié)合。（2）成熟期企業(yè)商業(yè)信用普遍較成長期與衰退期企業(yè)好，且商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，成熟期企業(yè)在資金缺乏時(shí)，商業(yè)信用融資是較優(yōu)的債務(wù)融資方式。（3）衰退期企業(yè)，商業(yè)信用不高，商業(yè)信用對(duì)債務(wù)融資影響不大，此時(shí)企業(yè)需要大量的資金，而商業(yè)信用的債務(wù)融資只能是企業(yè)債務(wù)融資的輔助手段。

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