葛曉莉

（1.阜陽師范學(xué)院 商學(xué)院，安徽 阜陽 236037；2.區(qū)域物流規(guī)劃與現(xiàn)代物流工程安徽省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，安徽 阜陽 236037）

物流業(yè)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與非效率投資

葛曉莉1，2

（1.阜陽師范學(xué)院 商學(xué)院，安徽 阜陽 236037；2.區(qū)域物流規(guī)劃與現(xiàn)代物流工程安徽省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，安徽 阜陽 236037）

對深滬兩市2010-2014年連續(xù)披露財務(wù)報表的A股物流業(yè)上市公司進(jìn)行研究，探討了非效率投資受到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的作用機(jī)理，將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為穩(wěn)健型與投機(jī)型。結(jié)果表明，物流業(yè)非效率投資受到機(jī)構(gòu)投資者持股抑制作用，且穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的作用更明顯。這說明與投機(jī)型相比校而言，物流業(yè)投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者更能夠抑制非效率投資行為，能更有效的在公司治理當(dāng)中發(fā)揮其監(jiān)督作用以及解決代理沖突問題。

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性；穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者；投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者；非效率投資

根據(jù)深圳證券交易所發(fā)布的2014年市場統(tǒng)計(jì)年鑒顯示投資機(jī)構(gòu)者從2007年的23.16萬戶發(fā)展到2014年的41.58萬戶，投資機(jī)構(gòu)者在證券市場扮演著越來越重要的角色。由于我國資本市場不夠成熟、理性，以及公司治理存在弊端，導(dǎo)致我國上市公司存在非效率投資行為。

對投資機(jī)構(gòu)者的研究國內(nèi)外大部分主要著重于機(jī)構(gòu)投資者是否對公司治理起到，Cohen E認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會由于成本效應(yīng)不會積極參與公司治理[1]，侯勇等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并沒有積極參與公司治理并發(fā)揮作用[2]。Croci E等、唐松蓮等、林樹等和楊慧等大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)局卫砥鸬椒e極作用[3-6]。近年來逐漸有些文獻(xiàn)開始探討在公司績效方面不同類型機(jī)構(gòu)投資者對其的作用機(jī)理，比如李爭光等認(rèn)為穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者相較于投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理當(dāng)中起到更有效的監(jiān)督作用，有利于企業(yè)績效的提升[7]。也有少量文獻(xiàn)研究了在非效率投方面機(jī)構(gòu)投資者對其的影響，佟巖等認(rèn)為基金數(shù)量與持股比例對非效率投資影響比較顯著[8]，金玉娜等也根據(jù)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制公司過度投資行為這一結(jié)論論[9]。然而，機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與到公司治理當(dāng)中去并發(fā)揮積極監(jiān)督作用，是否通過監(jiān)督功能在一定程度上抑制了非效率投資，并進(jìn)一步分析不同類別機(jī)構(gòu)投資者對公司持股是否會對非效率投資起著不同作用機(jī)理。本文以2010-2014年深滬兩市物流業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)樣本，采用Richardson殘差模型來度量非效率投資[10]，在該模型基礎(chǔ)上進(jìn)行些許修正，分別考察穩(wěn)健型和投機(jī)型投資機(jī)構(gòu)者這兩種不同類別的投資機(jī)構(gòu)者對上市公司非效率投資的作用機(jī)理。

1 理論分析與研究假設(shè)

由于兩權(quán)分離帶來的代理問題以及信息不對稱問題，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)生兩種非效率投資行為，第一，當(dāng)管理層私利與股東利益不一致時，管理層為了私利而進(jìn)行的投資很有可能會偏離本應(yīng)具有的投資最優(yōu)水平；第二，大股東可能通過控制管理層進(jìn)行非效率投資，從而侵占中小股東利益。而機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東是否能夠有效監(jiān)督公司管理層行為，本文經(jīng)過總結(jié)認(rèn)為存在三種理論：有效監(jiān)督理論、無效監(jiān)督理論和利益合謀理論。有效監(jiān)督理論是指在專業(yè)、資本和信息上機(jī)構(gòu)投資者相對于中小股東而言占優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者會主動向公司管理層施加壓力，進(jìn)行強(qiáng)有力監(jiān)督，從而抑制非效率投資；無效監(jiān)督理論是指機(jī)構(gòu)投資者以期通過其所持被投資公司股票的價格波動獲取利益，具有較強(qiáng)的短期性和投機(jī)性，不干預(yù)公司管理層行為；利益合謀理論是指機(jī)構(gòu)投資者借其自身優(yōu)勢與公司管理層進(jìn)行利益合謀，通過非效率投資手段以期達(dá)到侵占中小股東利益。

根據(jù)以上論述，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a：依據(jù)有效監(jiān)督理論，機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：依據(jù)無效監(jiān)督理論，機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資無關(guān)或弱相關(guān)。

假設(shè)1c：依據(jù)利益合謀理論，機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資正相關(guān)。

很多相關(guān)資料對機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用不同劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行多種分類，這里主要借鑒牛建波等對機(jī)構(gòu)投資者的分類，將其劃分為穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者和投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者[11]，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者被定義成長期、持久地關(guān)注被投資的公司，有效的對被投資公司及公司管理層進(jìn)行監(jiān)督參，而投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者有很強(qiáng)的投機(jī)目的，主要根據(jù)股票短期內(nèi)的價格波動來獲利，但是并不積極對公司治理進(jìn)行監(jiān)督。本文認(rèn)為有效監(jiān)督理論較為適合解釋穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者，因其會主動向公司管理層施加壓力，對其進(jìn)行強(qiáng)有力監(jiān)督，從而抑制非效率投資，而投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者較為符合無效監(jiān)督理論，不會對管理層進(jìn)行主動、積極的干預(yù)，因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)健性與非效率投資負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究樣本為深滬兩市2010-2014年連續(xù)披露財務(wù)報表的A股物流業(yè)上市公司，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。對樣本的篩選條件如下：（1）根據(jù)2012公布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文將F類（批發(fā)和零售業(yè)）和G類（交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)）界定為物流業(yè)；（2）剔除ST、SST以及S*ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司。經(jīng)篩選后，最后確定公司數(shù)量141家，樣本705個。

2.2 模型建立

2.2.1 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的度量

本文借鑒李爭光等的方法，采用時間跨度標(biāo)準(zhǔn)將機(jī)構(gòu)投資者分為投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者[7]

其中STD代表機(jī)構(gòu)投資者持股標(biāo)準(zhǔn)差；INVH代表機(jī)構(gòu)投資者持股；MEDIAN代表行業(yè)的中位數(shù)；INVW為啞變量，1代表穩(wěn)健型，0代表投機(jī)型。

2.2.2 非效率投資的度量

本文由于只研究物流行業(yè)，因此借鑒Richardson殘差度量模型進(jìn)行多元回歸分析同時把行業(yè)虛擬變量剔除，非效率投資代理變量仍是使用殘差部分，所有變量定義如表1。主要運(yùn)用了EX-CEL和SPSS統(tǒng)計(jì)軟件。模型建立如下：

2.2.3 模型建立

采用公式3、4進(jìn)行回歸分析分別用來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與非效率投資之間的關(guān)系。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

利用(1)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，殘差大于0、小于0分別為投資過度和投資不足，共705個樣本數(shù)據(jù)，其中表現(xiàn)為投資過度的有268個樣本量，表現(xiàn)為投資不足的有437個樣本量，很明顯大部分樣本表現(xiàn)為投資不足。更詳細(xì)情況如表2。

表1 變量表

表2 殘差樣本情況表

統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。Invh19.6%的均值在一定程度上代表物流業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例水平偏高。Invw均值為50%，說明了我國物流業(yè)上市公司兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者比例相當(dāng)。

表4是分別對投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者樣本和穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者樣本相關(guān)變量進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，觀測值分別是355和350，而且可以看出兩個子樣本的Invh變量和First1變量在0.01上存在顯著性差異，非效率投資（IN）、年限（Age）和資產(chǎn)增長率（Asset）變量在0.05上存在顯著性差異，很大程度說明兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者有較大顯著差異。

3.2 實(shí)證回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表5中X與Y分別對假設(shè)1和假設(shè)2檢驗(yàn)進(jìn)行列示，X中看出Invh與IN負(fù)相關(guān)，且在0.05水平上顯著，這支持了假設(shè)1a的有效監(jiān)督理論。可以從Y列看出Invw與非效率投資亦負(fù)相關(guān)，且在0.1水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文按照代表非效率投資變量殘差結(jié)果，將全樣本數(shù)據(jù)劃分為投資不足組和投資過度組，殘差小于0和大于0為劃分標(biāo)準(zhǔn)，兩個子樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在表6、表7中所示。

表6兩列分別報告了投資過度組與投資不足組機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn)結(jié)果，其中投資過度的樣本數(shù)據(jù)為263，而投資不足組樣本數(shù)據(jù)為442，這說明物流業(yè)非效率投資行為主要表現(xiàn)為投資不足。投資過度子樣本組檢驗(yàn)結(jié)果與投資不足子樣本組檢驗(yàn)結(jié)果均可以看出INVH與IN負(fù)相關(guān)，且投資不足組在0.1水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)1a的有效監(jiān)督理論，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與前文沒有本質(zhì)區(qū)別。

表4 均值差異性t檢驗(yàn)

表5 機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與非效率投資

表6 機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7兩列分別報告了投資過度子樣本組與投資不足子樣本組的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與非效率投資的穩(wěn)健性回歸檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出INVW與IN負(fù)相關(guān)，均在0.1水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)2，最終得出的這個結(jié)果與前文一致。

表7 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與非效率投資穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)語

本文研究樣本為深滬兩市2010-2014年連續(xù)披露財務(wù)報表的A股物流業(yè)上市公司，對非效率投資的機(jī)構(gòu)投資者這一影響因素進(jìn)行了探討，把機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)健型與投機(jī)型，探討了非效率投資受到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性影響的作用機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：物流業(yè)非效率投資受到機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用；物流業(yè)非效率投資受到穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用更加顯著。所以，當(dāng)局應(yīng)當(dāng)鼓勵物流業(yè)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注公司長遠(yuǎn)利益，體現(xiàn)有效的監(jiān)督作用，健全和完善我國資本市場，并且可以將本文研究方應(yīng)用于其他行業(yè)。

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Heterogeneity and inefficient investment of institutional investors in logistics industry

GE Xiao-li1，2
(1.School of Business,Fuyang Normal University,Fuyang Anhui236037,China;2.Anhui Provincial Key Laboratory of Regional Logistics Planning and Modern Logistics Engineering,Fuyang Anhui236037,China)

The paper studies the sample of the two cities of Shenzhen and Shanghai from 2010 to 2014,the financial statements of A shares of Listed Companies in logistics industry,discusses the non-efficiency of investment by the mechanism of heterogeneity of institutional investors,and institutional investors will be divided into steady and speculative.The results show that the inefficient investment in logistics industry is inhibited by institutional investors,and the role of steady institutional investors is more obvious.This shows that compared with the investment model,the speculative institutional investors in logistics industry can inhibit the non-efficiency investment behavior,which can be more effective in the corporate governance in playing its supervisory role and solving the agent conflict problem.

steady institutional investors;speculative institutional investors;inefficient investment

C931.2文獻(xiàn)識別碼：A

1004-4329（2017）04-092-05

10.14096/j.cnki.cn34-1069/n/1004-4329（2017）04-092-05

2017-08-13

安徽省省級科研機(jī)構(gòu)校級委托專項(xiàng)課題（2015WLGH04,2016WLGH02）資助。

葛曉莉（1987－ ），女，碩士，講師，研究方向：公司財務(wù)管理