摘要：從企業(yè)戰(zhàn)略實施的角度看，企業(yè)并購行為是企業(yè)重要的經(jīng)營戰(zhàn)略舉措。事實上，公司并購行為能否提升公司績效與交易的決策機(jī)制密切相關(guān)。并購績效一定程度上受公司治理結(jié)構(gòu)的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)則是公司治理領(lǐng)域的一個重要衡量指標(biāo)。綜述了國內(nèi)外目前在這方面最新的研究成果，同時分析了現(xiàn)有研究存在的不足并對未來進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵字：并購；并購績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)

并購作為企業(yè)的途徑方式之一，早期研究者對內(nèi)部發(fā)展、并購以及戰(zhàn)略聯(lián)盟進(jìn)行了對比研究，這是并購的起始點，營利企業(yè)是為了通過發(fā)展來實現(xiàn)企業(yè)盈利，如何選擇最優(yōu)、最經(jīng)濟(jì)、最合適的發(fā)展途徑，是企業(yè)面臨的重要問題。鑒于并購已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)運行的重要一環(huán)，針對其的相關(guān)研究也衍生出了一個單獨的研究領(lǐng)域，其中對于并購績效的研究開始逐漸成為學(xué)術(shù)界的一大熱點。

一、企業(yè)并購績效的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

海外短期市場績效研究的研究人員成功的并購?fù)ǔＰ纬梢粋€相對一致的見，即目標(biāo)公司的短期非正常利潤提升了20%～40%，但并購公司的短期非正常收益仍然偏低，一些研究人員甚至認(rèn)為公司并購績效的短期市場為負(fù)。然而，從某些并購失敗的案例中，一些外國學(xué)者得出結(jié)論，目標(biāo)企業(yè)仍然能夠獲得不正常的回報。因此，部分學(xué)者在對這些失敗的并購案例研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)目標(biāo)公司的股價走勢會在初期呈現(xiàn)出上漲趨勢，但可能在一兩年后發(fā)現(xiàn)，他的收益是負(fù)的。在中國，一些研究人員研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)并購的短期市場表現(xiàn)主要分成三類，他們分別是同時研究目標(biāo)公司、目標(biāo)公司并購公司、個人研究和研究并購公司。他們研究出來的結(jié)果也有所不同。同時，相關(guān)研究人員發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)的短期市場表現(xiàn)相對是比較好的，然而企業(yè)和企業(yè)的市場表現(xiàn)還是比較差的。研究目標(biāo)公司的學(xué)者認(rèn)為，他們的短期市場表現(xiàn)沒有顯著變化。

在國外，專家們在研究并購市場績效的很長一段時間內(nèi)，都認(rèn)為需要分成兩個階段。第一階段大概在20世紀(jì)70年代至1990年代末，對在同一時間的失敗并購和成功并購目標(biāo)企業(yè)的長期市場表現(xiàn)來進(jìn)行研究；第二階段為20世紀(jì)之后，一些并購學(xué)者對其進(jìn)行了一定的分類，并運用實證分析方法比較了不同類型的長期市場表現(xiàn)。

二、股權(quán)集中度與并購績效的關(guān)系

（一）股權(quán)集中度與并購績效之間呈正相關(guān)關(guān)系

高雷，宋順林（2007）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的代理問題會被較高的股權(quán)集中度所牽制，這表明股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠有效降低代理成本，反之則會增加代理成本；K.C.John Wei和Yi Zhang（2008）的研究顯示，公司內(nèi)部的股權(quán)集中度越高，企業(yè)的投資收購行為對于現(xiàn)金流的敏感性就越低，這表明在第一大股東持股比例較高時，充裕的自由現(xiàn)金流將更容易導(dǎo)致企業(yè)過度的投資行為；劉少波，鄧可斌（2010）的研究表明，大股東控制收益權(quán)的存在是合理的，過于強(qiáng)調(diào)保護(hù)少數(shù)股東的利益，忽視大股東的監(jiān)督作用是不妥當(dāng)?shù)摹；诖?，許多學(xué)者的研究都表明了企業(yè)股權(quán)集中度和并購績效之間存在著正向關(guān)系。

（二）權(quán)集中度與并購績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

我國的上市公司相對發(fā)達(dá)國家而言，股權(quán)集中度普遍較高，其內(nèi)部的“塹壕防守效應(yīng)”也更為普遍，而大股東們實現(xiàn)個人私利的一個重要方法就是進(jìn)行收購和兼并活動。因此，有許多學(xué)者的研究證明了股權(quán)集中度和并購績效之間存在負(fù)向關(guān)系。潘穎、張曉明與沈衛(wèi)香（2010）的論文證明，所有權(quán)的高度集中與并購績效之間呈負(fù)向關(guān)系，改善大股東們與普通股東之間的制衡關(guān)系，對大股東們的決策行為進(jìn)行有效監(jiān)察，將會對公司的并購表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。歐陽陸偉，張雪英等人（2011）的論文證明，股權(quán)集中度越高，大股東的自利行為越普遍，并將導(dǎo)致上市公司收購績效越差；另一方面，當(dāng)其他股東的話語權(quán)越大時，對并購決策的監(jiān)督就越有效。

（三）股權(quán)集中度與并購績效之間呈倒U型關(guān)系

部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與并購績效之間存在一個倒U型的關(guān)系，這可能是受“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”共同作用的結(jié)果。Mcconnell和Servaes（1990）的論文證明，當(dāng)主要持股人的持股比例處于低位時，合并后的業(yè)績將隨著持股的上升而改善；當(dāng)該比例達(dá)到一定程度時，公司績效又將隨著持股比例的增加而逐漸下降。國內(nèi)研究方面，白重恩等（2005）的論文證明，最大股東持股比例與并購績效之間的關(guān)系并非為線性，即當(dāng)最大股東的持股比例超過一個臨界點前，公司績效與之呈正向關(guān)系；而當(dāng)持股比例超過這個臨界點之后，公司業(yè)績將伴隨大股東持股比例的上升而下滑。

三、股權(quán)性質(zhì)與并購績效的關(guān)系

（一）國有股份比例與并購績效之間呈正相關(guān)關(guān)系

學(xué)者李濤（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)進(jìn)入資本市場之后，伴隨國有資本比重的提高，公司業(yè)績也有所改善，這主要是由于國有資本股東的特殊地位，能夠更好地監(jiān)督管公司管理層，從而形成對他們的限制。李善民和朱滔（2005）認(rèn)為，在國有企業(yè)并購過程中，政府常常作為第三方扮演著重要角色，國有資本所占的比重越大，企業(yè)所享受優(yōu)惠政策就越多，以較低的成本獲得高質(zhì)量目標(biāo)公司的能力就越強(qiáng)。潘紅波等人（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利水平在一定程度上和企業(yè)自身的政治關(guān)聯(lián)有關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的公司其盈利水平要好于政治關(guān)聯(lián)弱的公司，這也在一定程度上證明了國有股份比例與并購績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）國有股份比例與并購績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

有學(xué)者認(rèn)為國有股份比例與并購績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Shleife（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)的特殊性質(zhì)，國有企業(yè)的經(jīng)理人更容易利用自己的特權(quán)通過損害國家利益來攫取個人私利，滋生一些的腐敗問題。國內(nèi)方面，徐莉萍，陳工孟，辛宇（2005）的研究表明，國有企業(yè)之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移難以產(chǎn)生真正的價值，不會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響；而當(dāng)國有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，其業(yè)績會得到明顯改善。張霎，張勝，李百興（2013）的研究結(jié)果表明，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)更深，這將導(dǎo)致并購活動中資源配置的錯位。

四、結(jié)束語

盡管目前基于公司股權(quán)機(jī)構(gòu)視角的并購績效研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，但由于種種原因，仍存在一些不盡如人意的地方。第一，由于學(xué)者們都較少考慮股權(quán)和績效的滯后效應(yīng)，因此目前采用跨期研究的文章還處于起步階段；而本期績效可能會受到上期段股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，上期績效也可能會改變本期的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這難免會對實證結(jié)果的準(zhǔn)確性造成影響。第二，目前針對兩者關(guān)系的文獻(xiàn)大多是基于代理問題的視角出發(fā)的實證類研究，理論分析類的研究較為少見。因此，未來的研究應(yīng)該首先在分析方法上從靜態(tài)分析轉(zhuǎn)向動態(tài)分析，即加入跨期研究；其次立足于理論基礎(chǔ)的研究，為現(xiàn)有的實證分析提供更多邏輯上的支持；最后在實證中考慮調(diào)整成本對結(jié)果造成的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]張雯，張勝，李百興，《政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效》，載于南開管理評論，2013.

[2]李善民，曾昭灶，王彩萍，《上市公司并購績效及其影響因素研究》，載于世界經(jīng)濟(jì)，2004.

[3]牟宇軒，《公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的研究綜述》，載于現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2018.

作者簡介：譚肖（1990—），女，山西運城人，山西財經(jīng)大學(xué)2016（財務(wù)管理）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù).