一、引言

近年，我國(guó)致力于建設(shè)包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系。其中新三板市場(chǎng)（即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），主要為非上市的中小微型股份有限公司的股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)提供服務(wù)。隨著新三板市場(chǎng)各項(xiàng)制度的逐漸完善，其融資功能日益顯現(xiàn)，交易投資活動(dòng)也日趨活躍。而在股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、融資、并購(gòu)、重組等活動(dòng)中，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值是投資決策的前提及核心問(wèn)題。因此，對(duì)新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估具有重大的實(shí)踐意義。

二、估值方法適用性分析

由于經(jīng)典估值理論模型大多建立在有效市場(chǎng)的前提假設(shè)下與我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀相悖，加之我國(guó)學(xué)者對(duì)新三板估值研究較少，究竟用什么方法對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行估值較好還不得而知，故我們將在本節(jié)中對(duì)較經(jīng)典的幾種估值方法進(jìn)行的適用性進(jìn)行分析，包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)估值法、期權(quán)估值法以及EVA估值法。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適用性分析

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法認(rèn)為在企業(yè)自由現(xiàn)金流量為正的前提下，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。因此，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時(shí)需要能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法雖然相較于利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，可以降低人為操縱的概率，具有客觀性；且該方法考慮了企業(yè)的成長(zhǎng)能力及盈利能力，以以前年度的財(cái)務(wù)狀況作為估值的基礎(chǔ)。但由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法過(guò)度依賴于未來(lái)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的估計(jì)，容易受到很多因素的干擾，且企業(yè)自由現(xiàn)金流量為正假設(shè)前提很難滿足。

一方面，由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)密集的特征，新三板在未來(lái)發(fā)展的過(guò)程中，不確定因素較多，技術(shù)水平的不斷變化可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)環(huán)境也不斷變化。因此，在這種情況下預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)每期的現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率是有很大難度的，可操作性較差。

另一方面，在上文中分析新三板企業(yè)特征時(shí)，發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)規(guī)模小但成長(zhǎng)能力強(qiáng)的特征。一般情況下，前期的研發(fā)成本會(huì)投入大而收入少，所以會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流量為負(fù)的情況，這與現(xiàn)金流量法的假設(shè)前提相悖。

（二）相對(duì)估值法適用性分析

相對(duì)估值法利用可比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。相較于其他估值方法，看似只要可以找到可比的企業(yè)，就可以估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。但是這對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)比較困難，新三板上市公司普遍創(chuàng)立較晚，在新三板掛牌的時(shí)間短；且新三板相較于其他版塊雖然掛牌企業(yè)少，但是已經(jīng)涵蓋了所有的行業(yè)，表明新三板企業(yè)在行業(yè)內(nèi)密度較小，很難找到與之類似的企業(yè)。

此外，即使在差異性如此明顯的新三板市場(chǎng)中找到了可比企業(yè)，由于新三板企業(yè)大多尚存在公司會(huì)計(jì)政策不健全的問(wèn)題。在運(yùn)用其參考信息時(shí)不能保證其可獲得性及準(zhǔn)確性，有很大的局限性。

（三）期權(quán)估值法適用性分析

期權(quán)估值法在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，考慮了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中各類投資機(jī)會(huì)或擁有的選擇權(quán)的隱含價(jià)值。優(yōu)化了現(xiàn)金流量估值法要求被評(píng)估企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流為正和可靠估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量發(fā)生時(shí)間的缺陷。且投資決策者在各個(gè)不同的階段可以在前面的決策執(zhí)行結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合新情況對(duì)企業(yè)價(jià)值重新考慮，具有靈活性和可控性。

但是期權(quán)估值法是以不分紅利的歐式期權(quán)為標(biāo)的的，且在價(jià)值估算過(guò)程中設(shè)置了極為嚴(yán)苛的假設(shè)條件，如“標(biāo)的公司價(jià)格波動(dòng)符合對(duì)數(shù)分布”的前提條件。這些嚴(yán)苛的假設(shè)條件大大增加了實(shí)際操作難度。加之新三板企業(yè)在各種準(zhǔn)則方面的不完整性，就更難運(yùn)用期權(quán)估值法對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行估值。

此外期權(quán)估值法的模型較多，需要結(jié)合實(shí)際情況對(duì)運(yùn)用的模型進(jìn)行選擇。且期權(quán)估值法的計(jì)算公式一般都較復(fù)雜、數(shù)據(jù)較難獲得以及計(jì)算過(guò)程晦澀難懂，往往很難被推廣運(yùn)用于實(shí)踐，且不易被信息使用者所接受。

（四）EVA估值法適用性分析

經(jīng)濟(jì)增加值是指在稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除資本總額（包括全部的股權(quán)成本和債務(wù)成本）后的剩余價(jià)值，以考察企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益是否能夠彌補(bǔ)企業(yè)的資本成本，若能彌補(bǔ)，所有者又能獲得多大企業(yè)經(jīng)過(guò)運(yùn)作而獲得的收益。

從上文對(duì)各估值法的描述中，可以發(fā)現(xiàn)，前三種估值方法在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)都沒(méi)有考慮權(quán)益資本成本，而EVA估值法最主要的創(chuàng)新就是將權(quán)益資本成本考慮到企業(yè)資本成本之中，可以滿足現(xiàn)代企業(yè)追求的目標(biāo)-股東財(cái)富最大化，使得企業(yè)所有者和管理層的目標(biāo)一致，從而避免企業(yè)的短期行為，注重可持續(xù)發(fā)展；更重要的是EVA將對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，尤其是新三板企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用比重大，對(duì)其進(jìn)行資本化，充分考慮到了新三板企業(yè)強(qiáng)大的創(chuàng)造能力。此外，EVA估值法的計(jì)算方法與過(guò)程也比較簡(jiǎn)便。

但是應(yīng)該注意的是EVA估值概念引自于美國(guó)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此在使用EVA估值法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)該按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整修正。

三、結(jié)論

基于上文對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)估值法、期權(quán)估值法以及EVA估值法的適用性分析，發(fā)現(xiàn)針對(duì)新三板企業(yè)，EVA估值法更加適用。但是本身估值就是人為預(yù)測(cè)行的，無(wú)論選擇何種方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，都有可能出現(xiàn)誤差。而對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于新三板市場(chǎng)少有的特征，EVA估值法較其他更適合于新三板估值，可供投資者參考。我們?cè)谶M(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)該本著對(duì)信息使用者負(fù)責(zé)的態(tài)度，仔細(xì)思考每一個(gè)參數(shù)取值可能的影響因素而后進(jìn)行確定。

（作者單位：中國(guó)石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院）