方斐

“134號文”限制了年金類產(chǎn)品，但是對長期保障型產(chǎn)品網(wǎng)開一面，由于保障型產(chǎn)品新業(yè)務價值率和利潤結構中死差占比均可達到80%以上，使得險企利潤對利率的敏感性逐漸降低，資產(chǎn)負債久期的缺口的縮小，更多利潤來源于長期穩(wěn)定的死差。

2017年以來，保險行業(yè)監(jiān)管依然維持強勢，“134號文”的出臺只是這種強監(jiān)管態(tài)勢的一個縮影。不過，強監(jiān)管并未壓制保險行業(yè)的發(fā)展空間，尤其是在整個行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型回歸至保障的本源時，壽險消費升級的概念日漸凸顯。目前來看，中國壽險市場未來依然還有很大的增長空間，而產(chǎn)品端的各類滿足保障的保險產(chǎn)品，尤其是各類健康保障產(chǎn)品的發(fā)展，將持續(xù)推動消費需求的升級。

近幾年，險種及渠道結構優(yōu)化是保險行業(yè)呈現(xiàn)出的一個很重要的特征，這一趨勢在未來仍將繼續(xù)。從供給端來看，各大上市險企更加注重保障型產(chǎn)品；大量中產(chǎn)階級對保障的需求的迫切支撐需求端的發(fā)展空間，同時政策端也在不斷進行引導。

健康險雖然短期受到監(jiān)管影響數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)并不好，但是未來高增長的趨勢是肯定的；養(yǎng)老險受多方利好的影響前景值得期待，現(xiàn)在就待政策落地；產(chǎn)險方面整體增速較好，2018年這一勢頭仍會持續(xù)。而對于2018年保費增速無須過分擔憂，上市險企開門紅期間由于代理人規(guī)模的增長將保障新單保費10%-15%的增速，加上續(xù)期業(yè)務的拉動，未來保費依然會實現(xiàn)較好的增長。

而在險企利潤方面，由于受益于準備金折現(xiàn)率上行帶來的利潤釋放，同時新業(yè)務的快速增長也會使得剩余邊際的攤銷加速，2018年上市險企的利潤增長是有較大保障的。

代理人產(chǎn)能提升是關鍵

雖然壽險消費升級的持續(xù)是必然趨勢，但中國壽險市場需求和消費升級紅利能否繼續(xù)？

人口老齡化加劇、重大疾病及各類慢性病發(fā)病率、死亡率的逐漸提升，醫(yī)療費用的不斷增長都會導致對于壽險需求的不斷增長；同時，隨著居民的收入水平的提高和對健康及保障需求的不斷增長，保險產(chǎn)品也逐漸由理財轉(zhuǎn)向保障，壽險產(chǎn)品的消費屬性也不斷提升。

目前來看，壽險業(yè)依然有很大的發(fā)展空間。我們通常用保險深度及保險密度來衡量一個國家或地區(qū)的保險發(fā)展水平。2013年以來，中國保費收入快速增長，由2013年的1.70萬億元增長到2016年的3.10萬億元，年復合增長率超過22%，但是即使經(jīng)歷過這幾年的高增長，截至2016年年末，中國保險深度為4.15%，保險密度為2242元/人，與相對較為發(fā)達的國家及地區(qū)相比依然存在著不小差距，尤其是考慮人均之后的保險密度部分。

在中國整個保險市場依然有很大發(fā)展空間的同時，我們再去比較一線城市的情況可以發(fā)現(xiàn)，即便是北上廣深這樣經(jīng)濟發(fā)達的一線城市，保險深度和保險密度依然還與發(fā)達國家及地區(qū)存在明顯的差距，一線城市的保險市場也遠沒有飽和，未來中國保險業(yè)發(fā)展的空間及潛力依然巨大。

由于保險公司經(jīng)營的特殊性，內(nèi)含價值更能反映出公司的價值和估值水平，而新業(yè)務又是影響內(nèi)含價值的最主要因素。伴隨著行業(yè)逐漸回歸保障，各家險企更加關注自身新業(yè)務價值和新業(yè)務價值率的情況。新業(yè)務價值可以用新保保費與新業(yè)務價值率兩者的乘積算出，新保保費主要與銷售人力、人均件數(shù)與件均保費相關，而新業(yè)務價值率則與保險公司業(yè)務結構、 成本控制、業(yè)務質(zhì)量、投資收益、償付能力管理等多種因素相關。

從行業(yè)保費收入的渠道結構來看，上市險企的大個險業(yè)務布局已經(jīng)基本完成，代理人隊伍正從“增量提質(zhì)”逐漸過渡到“提質(zhì)增量”階段。

截至2017年三季度末，平安壽險、太保壽險、新華保險和中國人壽總保費收入中個險占比已經(jīng)分別為96.0%、88.0%、79.4%、65.7%（國壽為2017年上半年的數(shù)據(jù)）。國壽近幾年注重控制銀保渠道尤其是其中的躉交產(chǎn)品的規(guī)模，但市場仍有需求，主要在農(nóng)村地區(qū)通過郵儲銀行銷售了較多躉交產(chǎn)品；同時，公司銀保渠道20萬人力中以理財規(guī)劃師為主，他們也在進行交叉銷售個險產(chǎn)品。與國壽相比，太保及新華轉(zhuǎn)型已先后基本完成：新華不再將銀保渠道的躉交產(chǎn)品納入考核要求，并取消費用補貼等方面的支持；太保壽險從推動銀保轉(zhuǎn)型開始，到2016年堅定“去銀?！辈呗裕壳皝砜匆讶〉蔑@著成效。

自2015年開始，保險行業(yè)代理人數(shù)量出現(xiàn)顯著增長，一方面是受到保險考試取消的影響，另一方面也是行業(yè)需求增長所致。在此背景下，各家保險公司積極擴張代理人隊伍，2015年至今，保險代理人規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，2017年上半年，四家上市險企代理人規(guī)模共計410.7萬人，較2016年年末增長14.8%；而由于險企將面對2018年的開門紅，新產(chǎn)品銷售難度會有所增加，下半年繼續(xù)補充人力也成為險企保障2018年開門紅保費收入增速的重要方式，下半年仍會保持一定的增長，預期全年上市險企人力增長20%-25%。

近兩年，上市險企在代理人數(shù)量大幅增長的同時，整體的人均新單保費保持相對穩(wěn)定，不過，從長期發(fā)展的角度來看，在經(jīng)歷最近兩三年的高速增長后，代理人的增速在2018年應該會逐漸趨緩，中國每萬人中的壽險代理人數(shù)量已經(jīng)超過了很多發(fā)達國家，保險公司將會通過加強內(nèi)部培訓、強化考核管理及淘汰機制完善營銷員基本法等方式提升代理人的產(chǎn)能，未來推動新單保費收入增長的主要驅(qū)動力將逐漸由代理人規(guī)模增長轉(zhuǎn)移到產(chǎn)能提高上。

“134號文”是2017年5月份保監(jiān)會發(fā)布的《關于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設計行為的通知》，其中最主要的兩條要求分別是：第一，兩全及年金保險首次生存給付應在保單生效滿兩全及年金保險首次生存給付應在保單生效滿5年之后，且每年給付比例不得超過已交保費的20%；第二，保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結型保險產(chǎn)品。

2017年，保險公司開門紅期間的主打產(chǎn)品的主流險種為年金主險加上萬能附加險，如今這一類產(chǎn)品都無法滿足監(jiān)管新規(guī)的要求。因此，各家險企在2018年開門紅產(chǎn)品方面進行了重新的設計與修改，10月及11月也陸續(xù)推出了符合監(jiān)管要求的新的開門紅產(chǎn)品，主是年金+萬能的雙主險。首次返還基本是在第5年、第6年，此后會有持續(xù)的生存金以及身故金。萬能險賬戶收取1%左右的初始費用基本通過5年持續(xù)獎勵的方式返還，從客戶利益的角度來看沒有明顯區(qū)別，主要差異還是在首次返還時間點的推遲。

在新規(guī)剛出臺時，由于2017年的開門紅主流險種大多不滿足監(jiān)管要求，市場上曾普遍對2018年開門紅業(yè)績預期較為悲觀。而目前來看，各大險企也都已經(jīng)推出了符合監(jiān)管要求的開門紅產(chǎn)品并進行預售，雖然預售情況還未能得到更為全面的反饋，但是首先新產(chǎn)品從客戶利益角度來看基本沒有區(qū)別，其次，各家險企也積極擴招代理人隊伍并通過加強產(chǎn)品培訓等方式備戰(zhàn)開門紅，而且市場需求依然存在。按照2017年年底上市險企代理人數(shù)量20%-25%左右的增長，整體產(chǎn)能方面可能略有下降或者將近持平，2018年新單保費依舊可以實現(xiàn)10%-15%左右的增長，而續(xù)期業(yè)務的拉動也將保障總保費規(guī)模的正增長?？傊捎陔U企更加注重產(chǎn)能的提升，在“134號文”監(jiān)管政策的不利影響下，2018年開門紅情況或好于市場預期。

利潤來源逐漸轉(zhuǎn)向死差益

在個險轉(zhuǎn)型基本完成的同時，躉交產(chǎn)品由于價值率相對較低，同時對續(xù)期保費沒有貢獻，不少險企也逐漸取消了對躉交產(chǎn)品的考核要求及支持補貼。各大上市險企首年保費中期交業(yè)務占比明顯提升，未來這一趨勢仍將繼續(xù)。而國壽由于利用郵儲銀行在農(nóng)村地區(qū)進行了較多的布局對躉交產(chǎn)品的需求更多，因此首年保費中躉交占比會較高，但未來也將逐漸下降。

正是由于保險產(chǎn)品結構的優(yōu)化和保障屬性的增強，將進一步促使險企現(xiàn)金流壓力的緩解。由于保險公司的利潤存在調(diào)整空間，而現(xiàn)金流卻很難被操縱且對經(jīng)營至關重要，因此，采用現(xiàn)金流分析法對保險公司進行研究十分必要。

根據(jù)平安證券的研究，退保率分析是現(xiàn)金流分析方法的重要組成部分，雖然保費收入和退保在會計上單獨核算，但從現(xiàn)收現(xiàn)付制角度來看，退保金會實質(zhì)抵消保費收入。從上市險企流量退保的趨勢來看，在2015年左右達到頂峰，也正是從那時開始，監(jiān)管層先后對萬能險和高現(xiàn)價產(chǎn)品進行了限制，同時各家險企也在優(yōu)化渠道和期限結構，流量退保率出現(xiàn)明顯的下降。當前來看，快返型產(chǎn)品的受限未來將促使流量退保率進一步下降，上市險企的現(xiàn)金流壓力將持續(xù)緩解。

險企期末內(nèi)含價值主要受到內(nèi)含價值的預期回報、新業(yè)務貢獻偏差（運營經(jīng)驗和投資）假設變動（評估方法、模型及假設變動）以及其他諸如資金注入、分紅等影響，其中，最主要的是新業(yè)務價值貢獻和內(nèi)含價值的預期回報。

近年來，新業(yè)務價值對內(nèi)含價值的貢獻占比逐漸增加，從2017年的數(shù)據(jù)來看，四家上市險企中新業(yè)務價值均已成為影響內(nèi)含價值增長的最主要原因。另一方面，雖然新業(yè)務價值率依然有上升空間，但未來增速將趨緩。

從2017年上半年的情況來看，各家上市險企的新業(yè)務價值率均出現(xiàn)了明顯提升，預計這一趨勢將在2018年得以繼續(xù)，主要依據(jù)以下的判斷：首先，上市險企進一步對銀保渠道尤其是躉交產(chǎn)品的規(guī)模進行限制；其次，長期保障型產(chǎn)品的價值率相對比較高，往往可以達到80%甚至更高，而長期保障型業(yè)務占比的提升將帶動新業(yè)務價值率的提升；第三，產(chǎn)品的預定利率還處于比較低的位置，很多公司也對2018年開門紅產(chǎn)品的保障進行了升級；第四，首次返還需要在5年以后，保單周期更長、資金存續(xù)時間更久、貼現(xiàn)周期更長，價值率將有提升。

無論考慮保障需求還是收入水平，或者關注代理人的實際情況，未來件均保費的增加將會成為趨勢，會使得費差降低，新業(yè)務價值增長。

友邦作為國內(nèi)壽險公司發(fā)展和估值的風向標，其新業(yè)務價值率在2015年以后基本維持在55%左右，未來短期內(nèi)由于行業(yè)監(jiān)管和產(chǎn)品切換的持續(xù)影響，2018年內(nèi)地上市險企新業(yè)務價值率依然會有顯著提升，但是未來增速將趨緩。而新業(yè)務價值持續(xù)保持快速增長，從而帶動公司的內(nèi)含價值的穩(wěn)步提升。

壽險公司的利潤可以分為四個部分：剩余邊際攤銷、投資回報偏差、經(jīng)營偏差（包含風險邊際釋放）和會計估計變更，其中，剩余邊際是會計利潤的核心來源，自發(fā)單時確定釋放模式且逐年穩(wěn)定進行釋放，不受資本市場的影響。對于單張保單而言，剩余邊際是保單所有年度保費貼現(xiàn)值與費用及理賠支出等貼現(xiàn)值之差，即相當于是未來利潤的貼現(xiàn)，類似于有效業(yè)務價值（VIFB）概念，主要區(qū)別在于貼現(xiàn)率假設不同以及不考慮稅收和資本成本。而剩余邊際的攤銷主要取決于兩個方面，一是在“償二代”之下，保障屬性較高的產(chǎn)品其剩余邊際會較高，二是當新業(yè)務較快增長時，新業(yè)務剩余邊際會增厚總剩余邊際，從而使得其攤銷加快。

目前，從已披露剩余邊際攤銷情況的上市險企中可以看出，隨著新業(yè)務的快速增長，其攤銷規(guī)模增速將明顯加快，這一趨勢也同樣適用于其他上市險企。由于剩余邊際釋放的加速，長期保障產(chǎn)品的發(fā)展已逐漸轉(zhuǎn)變險企的利潤結構，剩余邊際的快速攤銷將保障2018年利潤的快速增長。

在監(jiān)管政策的引導下，長期保障型產(chǎn)品未來會更受到保險公司的重視，這類產(chǎn)品主要包括終身壽險、定期壽險、長期健康險和意外險等險種。“134號文”限制了年金類產(chǎn)品，但是對長期保障型產(chǎn)品并沒有任何限制。保障型產(chǎn)品不僅新業(yè)務價值率會明顯提高，通常可以達到80%以上，同時這類產(chǎn)品利潤結構中死差占比也超過80%，未來隨著長期保障產(chǎn)品占比的增加，險企利潤結構也將逐漸轉(zhuǎn)變，險企利潤對利率的敏感性將逐漸降低，資產(chǎn)負債久期的缺口的縮小，更多來源于長期穩(wěn)定的死差。

非標投資信用風險存隱患

2016年，中國保險行業(yè)的投資收益率為5.66%，截至2017年三季度末，行業(yè)保險資金的運用收益率為3.97%，平安證券預計2017年總的投資收益率略低于2016年的水平，但是未來將持續(xù)向好，2018年行業(yè)在投資方面的趨勢為：投資收益有望回升，非標資產(chǎn)依然將高配；海外資產(chǎn)配置將穩(wěn)步增加，但速度可能會受限；行業(yè)信用風險仍存，需值得警惕；非標資產(chǎn)投資需加強投后管理。

2017年上半年，行業(yè)資金運用的收益率為2.56%，三季度持續(xù)受益于藍籌行情，收益率上升至3.97%，但是從長期來看，股票市場波動影響短期收益，而長期投資收益更多受到利率的影響。自2016年年底開始，10年期國債到期收益率逐漸上行，下半年以來的上升趨勢更為明顯，目前已經(jīng)到3.9%以上，未來行業(yè)投資收益率有望隨著利率中樞的上升而持續(xù)回升。

2017年以來，保險行業(yè)的資金運用在大類產(chǎn)配置上并沒有主要政策的變動，僅在境外投資方面新增了深港通試點，截至9月底，銀行存款、債券、股基和其他投資占比分別為13.7 %、35.0%、12.9%和38.4%。從趨勢上來看，銀行存款占比持續(xù)降低，這一趨勢從2013年就已經(jīng)開始，未來仍有下降空間；債券配置從2017年年初以來開始逐漸回升，伴隨著收益率的上行這一趨勢也將持續(xù)；股基占比隨資本市場波動而升降；非標資產(chǎn)依然受到險資青睞，從2016年以來占比一直在不斷提升，預計未來非標資產(chǎn)依然將會高配。

保監(jiān)會自2012年起逐漸放寬險資境外投資的限制，目前規(guī)定的投資種類涵蓋貨幣市場類、固收類、權益類及不動產(chǎn)，投資余額不得超過上年年末總資產(chǎn)的15%，投資區(qū)域包括45個國家或地區(qū)。同時，保險公司還需要在外匯管理局批準的額度范圍內(nèi)從事投資活動。

中國險資出海的一大途徑是申請QDII額度，目前保險機構QDII額度為308.53億美元 （2017年10月底），折算成人民幣2036億元，占中國保險行業(yè)總資產(chǎn)的1.22%，但保險機構QDII額度從2015年3月份起就基本不再變動。還有很多險企使用海外融資或內(nèi)保外貸的方式直接進行境外投資，這是由于海外利率較低，一般在2%以下，而國內(nèi)保險資金成本較高，分紅險一般在8%以上（5%分紅率+3%銷售成本）。

此外，2016年9月，保監(jiān)會批準險資可參與滬港通試點業(yè)務；2017年6月，再度放開了深港通業(yè)務試點，保險資金可投深港通，滬港通和深港通成為險資“出?！钡男路绞剑覝弁ú徽加肣DII的額度，投資也更靈活。

目前，中國險資境外投資占行業(yè)總資產(chǎn)的比例僅為2.3 %，遠低于美、日、英等國家，從保監(jiān)會規(guī)定的15%的上限來看，未來還有很大的提升空間，但來自外管局的監(jiān)管可能會限制規(guī)模的擴張，未來保險公司可能更多采取海外融資等途徑。在資產(chǎn)配置種類方面，中國境外投資的品種很少，以股票、股權和不動產(chǎn)為主，且股票大多是上市險企A+H股上市的港股部分。而在發(fā)達國家如美、日，本土以外的資產(chǎn)配置仍然本著謹慎原則，主要以固收類為主。

平安證券認為，未來險資可重點配置以下海外資產(chǎn)：1.發(fā)達國家核心地段的不動產(chǎn)，不動產(chǎn)投資與險資規(guī)模大、久期長的特征相契合，且投資發(fā)達市場的經(jīng)濟風險較小，占用資本較少； 2.上市險企在A+H股上市的H股部分，這是出于險企海外投資經(jīng)驗少、防風險的考慮；3.投資海外并購、“一帶一路”項目等，保險資金可以通過參與基金、信托計劃、資管計劃等方式進行投資。

隨著保監(jiān)會提出要加強境外投資監(jiān)管，嚴格控制保險資金對境外投資的節(jié)奏和重點，進一步明確境外投資的資質(zhì)條件以及境外重大股權投資行業(yè)范圍和投資運作標準，規(guī)范內(nèi)保外貸、發(fā)債融資等方式開展境外投資，防范個別機構的激進行為帶來的風險隱患，總體而言，險資海外資產(chǎn)配置未來將穩(wěn)步增加，但增速可能會受限。

2014年以前，中國債券市場長期處于“剛性兌付”的狀態(tài)，基本沒有出現(xiàn)債券違約事件，但是自2014年債券市場發(fā)生實質(zhì)性違約以來，風險事件逐漸增加，主要集中于產(chǎn)能過剩及周期性較強的行業(yè)，并逐漸由民企向央企及國企擴散。11月剛出臺的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》也有意打破剛性兌付，對資管產(chǎn)品實行凈值化管理。中國保險運用資金的約80%配置于信用類資產(chǎn)，同時非標資產(chǎn)近年來配置也明顯增加。在過去幾年的低利率以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的倒逼下，保險公司逐漸提升了資產(chǎn)配置的風險偏好，加大對高收益資產(chǎn)的配置力度，導致投資組合信用風險敞口逐漸提升。

長期來看，信用風險仍然有上升的可能，一是年初以來利率明顯上行，企業(yè)負債成本提升；二是在去杠桿背景下，貨幣政策趨緊，企業(yè)債務融資難度加大；三是利率上升對利率敏感型行業(yè)的影響較大，信用風險可能在局部行業(yè)集中爆發(fā)。

雖然保險公司目前對于資產(chǎn)配置標的的選擇比較謹慎，資產(chǎn)基本配置于信用等級較高的債券，但是市場也看到了如“10中鋼債”違約、6家保險公司共投資了6.1億元，以及“僑興私募債”3.12億元違約涉及兩家財險公司等事件。因此，保險行業(yè)面臨的信用風險需特別值得市場警惕。

近年來，保險行業(yè)投資一個很明顯的趨勢是固收類轉(zhuǎn)非標，2017年以來，保險公司對于非標資產(chǎn)持續(xù)進行了增配。保險公司投資的非標資產(chǎn)主要包括基礎設施債權計劃、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、項目資產(chǎn)支持計劃與資產(chǎn)支持證券，在部分保險公司中非標資產(chǎn)配置已經(jīng)超過30%。

非標資產(chǎn)的增配對墊高投資收益起到一定的作用，險資配置銀行理財產(chǎn)品的收益率大多數(shù)可以到5%以上，未來保險公司也會在注重安全性和滿足監(jiān)管要求的前提下繼續(xù)保持較高配置水平。資管新規(guī)中也涉及了包括只允許單層嵌套、固收類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3：1等，也表明了實際上存在的風險隱患。

雖然信用風險的隱患值得警惕，但保險公司也有利好消息，那就是準備金折現(xiàn)率上行，利潤將進入上升通道。

保險公司的傳統(tǒng)準備金折現(xiàn)率=750天移動平均的10年期國債到期收益率+綜合溢價，2017年下半年以來，由于750天移動平均的10年期國債到期收益率逐漸平滑，多提的準備金將減少。而收益率曲線在四季度已經(jīng)開始逐漸上行，意味著2018年準備金計提規(guī)模將減少，有助于利潤的釋放；與此同時，利率向上也會使增量投資的收益率上行。