杜鵬

回購有真有假，投資人要擦亮眼睛，且上市公司過往的收購也飽受質(zhì)疑，所形成的巨額商譽(yù)存在減值風(fēng)險。

回購原本是一種肯定上市公司投資價值、提高股東回報率的積極行為，而如今卻淪為一些上市公司替大股東解困、護(hù)航增發(fā)的工具，值得投資者警惕。

12月5日晚間，游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）公告稱，因股價不能正確反映公司價值，擬以不低于3億元、不超過5億元的自有資金回購公司股份，回購期限自股東大會審議通過之日起12個月內(nèi)。

從上市公司當(dāng)前的估值水平及資金狀況來看，游族網(wǎng)絡(luò)推出此次回購計劃的理由和必要性并不充足?！蹲C券市場周刊》記者注意到，游族網(wǎng)絡(luò)大股東已經(jīng)將絕大部分股票做了質(zhì)押處理，隨著股價的大幅下跌，爆倉風(fēng)險陡增；與此同時，公司拋出的44.5億元定增計劃也已經(jīng)陷入股價倒掛的窘境，上市公司推出回購計劃背后的動機(jī)不言而明。

從經(jīng)營層面來看，公司此前實施的兩筆對外收購也飽受市場質(zhì)疑，巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險。

回購必要性不足

上市公司往往在股價低估時才會推出回購計劃，而游族網(wǎng)絡(luò)當(dāng)前的股價尚談不上低估。

12月12日，游族網(wǎng)絡(luò)收盤價為22.82元，總股本8.61億股，對應(yīng)總市值為196.48億元。財報顯示，游族網(wǎng)絡(luò)2016年實現(xiàn)凈利潤5.88億元，對應(yīng)PE為33.41倍，并不便宜。

游族網(wǎng)絡(luò)在2017年三季報中預(yù)計全年凈利潤為7.05億元-8.82億元，對應(yīng)2017年的PE在22.28倍至27.87倍，也談不上便宜。

游族網(wǎng)絡(luò)是一家游戲公司，但游戲并不是一門好生意，即使撞大運(yùn)出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也就三到六個月，之后就必須推出另一款火爆的游戲。而事實上，數(shù)千家游戲開發(fā)商中，能夠連續(xù)推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角。

因此，國際市場往往對非平臺型游戲公司給的估值非常低。以從美國私有化回歸A股的巨人網(wǎng)絡(luò)（002558.SZ）為例，2014年退市時最后時點(diǎn)的市值為28.7億美元，其2013年凈利潤為2.06億美元，對應(yīng)PE只有13.93倍。

在當(dāng)前估值及總股本8.61億股的情況下，假設(shè)游族網(wǎng)絡(luò)全部按照12月12日收盤價22.82元實施回購，回購下限3億元可以減少股本1315萬股，每股收益增加1.55%；回購上限5億元可以減少股本2191萬股，每股收益增加2.61%。

很顯然，此次回購計劃對上市公司股東的收益提升將非常有限。而且，值得注意的是，游族網(wǎng)絡(luò)目前資金杠桿處于較高水平，截至2017年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為47.75%，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、應(yīng)付債券分別為13.43億元、4.5億元、3.98億元，有息負(fù)債合計21.91億元。

如果上市公司堅持實施回購計劃，或許還不如提前把債務(wù)還完，這樣更有利于股東的利益。

動機(jī)不單純

游族網(wǎng)絡(luò)12月2日剛剛披露了相關(guān)股東股份質(zhì)押的情況，控股股東、實際控制人林奇累計質(zhì)押2.86億股，占公司股份總數(shù)的33.18%，占其持有公司股份的94.03%；朱偉松累計質(zhì)押4602萬股，占公司股份總數(shù)的5.34%，占其持有公司股份的84.04%；一騎當(dāng)先累計質(zhì)押6845萬股，占公司股份總數(shù)的7.95%，占其持有公司股份的89.95%。

這也就意味著，公司實際控制人林奇已經(jīng)幾乎將自己所持有的全部股票做了質(zhì)押。而公司股價下半年以來卻表現(xiàn)慘淡，不僅沒有上漲，相反還出現(xiàn)大幅下跌，一度從7月初的最高價33.27元跌至最低價20.40元，最大跌幅達(dá)到38.68%。

《證券市場周刊》記者注意到，公司股東曾在2017年6月和7月做過多筆質(zhì)押，據(jù)統(tǒng)計，在此期間公司共發(fā)布了16份股份質(zhì)押公告。例如，上市公司股東在股價最高日（7月3日）前后就有兩筆質(zhì)押，6月29日、7月4日林奇分別質(zhì)押2400萬股、2550萬股。

根據(jù)慣例，質(zhì)押方設(shè)立的警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式為“質(zhì)押證券市值/（融資額+利息+其他費(fèi)用）”，如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達(dá)到警戒線和平倉線的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

因此，游族網(wǎng)絡(luò)控股股東及其他重要股東在6-7月份質(zhì)押的股票可能已經(jīng)面臨平倉風(fēng)險。上市公司選擇此時急迫拋出回購計劃，背后的真實動機(jī)不言而明，從本質(zhì)上來講，這就是上市公司在利用全體股民的錢來替大股東解困。

此次回購計劃推出的另外一個背景是，游族網(wǎng)絡(luò)目前還有一個增發(fā)計劃尚待實施。

2016年2月6日，公司公告稱，擬非公開發(fā)行不超過1億股，募資不超過44.5億元，投向網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)及發(fā)行運(yùn)營建設(shè)、大數(shù)據(jù)分析與運(yùn)營建設(shè)、收購北京青果靈動科技有限公司97%股權(quán)以及償還銀行貸款，進(jìn)一步加碼在游戲產(chǎn)業(yè)鏈的開拓。

經(jīng)過高送轉(zhuǎn)之后，2016年9月14日，游族網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的非公開發(fā)行股票預(yù)案（二次修訂稿）顯示，本次非公開發(fā)行價格為不低于25.85元股。2017年8月，該項定增計劃獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)。12月12日，游族網(wǎng)絡(luò)收盤價為22.82元/股，相比定增價已經(jīng)倒掛。

過往收購受質(zhì)疑

截至2017年9月30日，公司賬面上開發(fā)支出有1.21億元，相比年初增加2490萬元。

根據(jù)會計政策，開發(fā)階段的支出應(yīng)在滿足技術(shù)可行性等條件時進(jìn)行資本化，即列為“開發(fā)支出”，計入無形資產(chǎn)。不過，會計準(zhǔn)則對研發(fā)支出資本化的規(guī)定并沒有強(qiáng)制性的約束條款，怎么區(qū)分研究階段和開發(fā)階段，以及如何判定研發(fā)支出資本化的條件，選擇的主動權(quán)其實掌握在企業(yè)手中，在實際操作中會計師往往優(yōu)先采納企業(yè)意見，而這也成為上市公司利用開發(fā)支出調(diào)節(jié)利潤的重要手段。

2017年前三個季度，游族網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)凈利潤4.59億元，開發(fā)支出增加額占當(dāng)期凈利潤的比例為5.42%。

《證券市場周刊》記者注意到，公司在2015年及之前均沒有任何開發(fā)支出，而在2016年卻大幅增加至9621萬元。

翻閱公告可以發(fā)現(xiàn)，公司2016年新增的開發(fā)支出主要來自于收購標(biāo)的并表。2016年3月23日，游族網(wǎng)絡(luò)公告稱，全資子公司YOUSU GmbH擬購買Bigpoint HoldCo GmbH（下稱“BP”）100%股權(quán)，金額不超過8000萬歐元（約5.8億元人民幣）。

BP是一家立足德國的電腦網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲開發(fā)商、內(nèi)容提供商和運(yùn)營商，游戲均免費(fèi)提供給用戶，收入來自于用戶的游戲內(nèi)消費(fèi)（購買虛擬道具）。這家游戲商盈利狀況并不好，2014年收入和凈利潤分別為6685萬歐元、96萬歐元，2015年分別為6028萬歐元、-336萬歐元，不僅收入出現(xiàn)倒退，而且還發(fā)生虧損。

在公告中，游族網(wǎng)絡(luò)預(yù)測目標(biāo)公司2016-2018年息稅前利潤為1309萬歐元、2020萬歐元和4090萬歐元。根據(jù)海外收購慣例，上市公司并沒有要求交易對象給出業(yè)績承諾。

游族網(wǎng)絡(luò)的另外一筆收購也飽受市場質(zhì)疑。2015年4月6日，公司公告稱，以5.38億元收購廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“掌淘科技”）100%的股權(quán)。其中，以現(xiàn)金支付2.67億元，剩余部分以49.49元/股向掌淘科技股東發(fā)行約549萬股。

此次收購溢價高達(dá)38.7倍，而令外界詫異的是這家標(biāo)的資產(chǎn)連年虧損，自2012年9月成立一直沒有任何主營業(yè)務(wù)收入，2013年和2014年分別虧損566萬元和1045萬元。

而且，交易對手對未來標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績也沒有給出任何的業(yè)績承諾，包括上市公司實際控制人林奇。

在此次并購之前，游族網(wǎng)絡(luò)的實際控制人林奇持有掌淘科技20%的股權(quán)。根據(jù)對價支付安排，該筆交易中，林奇從上市公司獲得了1億元的現(xiàn)金。對此，有投資者質(zhì)疑，高溢價收購虧損企業(yè)或有利益輸送的嫌疑。

2017年中報顯示，這兩項收購合計形成賬面商譽(yù)9.79億元，但2017年中報只披露了上海游族信息技術(shù)有限公司和上海游族互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司兩家全資子公司的經(jīng)營情況，而對于BP和掌淘科技的經(jīng)營情況未作任何披露。

2017年上半年，上海游族信息技術(shù)有限公司和上海游族互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的凈利潤分別為5061萬元、3.9億元，合計4.41億元，而上市公司2017年上半年整體的凈利潤為3.39億元，這也就意味著其余的子公司發(fā)生了較大幅度的虧損，其中的BP和掌淘科技是否也發(fā)生較大幅度虧損了呢？對此，上市公司有必要給投資人一個合理的解釋。

就以上問題，《證券市場周刊》記者致函游族網(wǎng)絡(luò)，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。