龍碩++齊晟

從房地產(chǎn)開發(fā)資金的角度，非標(biāo)投資或帶來25%的資金貢獻(xiàn)，而房地產(chǎn)本身的銷售情況或帶來近50%的資金貢獻(xiàn)，這兩項(xiàng)來源在2018年均可能顯著下滑。

11月信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)走強(qiáng)，而銀行承兌匯票則同比環(huán)比明顯大幅下降，市場此前對于信貸限額的約束擔(dān)憂或可告一段落。但是反過來，由于信貸限額的放松，又反映出監(jiān)管對于打壓非標(biāo)資產(chǎn)的意愿堅(jiān)定。

無論今后資管新規(guī)執(zhí)行程度如何、過渡期限如何，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模逐步收斂的趨勢是無疑的，受監(jiān)管認(rèn)可的行業(yè)融資將轉(zhuǎn)向以信貸、債券為代表的間接和直接融資。不受傳統(tǒng)融資渠道支持的房地產(chǎn)行業(yè)，原本受到非標(biāo)資金的重要支撐，當(dāng)非標(biāo)投資受限甚至被禁后，房地產(chǎn)的投資將會受到多大的沖擊呢？未來房地產(chǎn)投資又將如何變化呢？

解析房地產(chǎn)開發(fā)融資結(jié)構(gòu)

我們先從統(tǒng)計(jì)局對于房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)入手。總體上看，房地產(chǎn)開發(fā)資金2017年以來累計(jì)規(guī)模為12.6萬億元，單月規(guī)模在1.3萬億-1.4萬億元左右，且其同比變化對房地產(chǎn)投資同比有明顯的相關(guān)性和領(lǐng)先性，領(lǐng)先程度大致在6-9個月。統(tǒng)計(jì)局對房地產(chǎn)資金來源主要細(xì)分為5個分項(xiàng)，包括國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金和各項(xiàng)應(yīng)付款。

首先，從各分項(xiàng)當(dāng)月值的占比上看，利用外資的比重基本低于1%，近兩年該項(xiàng)占比甚至低于0.5%，對房地產(chǎn)到位資金貢獻(xiàn)非常有限。各項(xiàng)應(yīng)付款近兩年的占比穩(wěn)定在20%上下；國內(nèi)貸款的比重大致在15%，2016年下半年至今略有提升。對房地產(chǎn)開發(fā)到位資金貢獻(xiàn)最大的兩類分別是自籌資金和其他資金。2015年以來，自籌資金的占比逐步下降，而其他資金占比則反向上升，當(dāng)前占比分別略高于30%和50%。

其次，考慮到部分指標(biāo)季節(jié)性影響較大，我們采用移動平均法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。從絕對值上看，自籌資金的單月規(guī)模近幾年穩(wěn)定在4400億元左右，累計(jì)規(guī)模超過4萬億元。各項(xiàng)應(yīng)付款保持增長勢頭，但增幅稍顯放緩，單月規(guī)模將近3000億元，累計(jì)規(guī)模為2.8萬億元。國內(nèi)貸款和其他資金則相較之前有明顯上行趨勢，從單月規(guī)模上看，國內(nèi)貸款從2016年三季度開始規(guī)模明顯增長，目前超過2200億元。其他資金在2014年小幅下降，自2015年起大幅上行超過7000億元，2017年下半年開始略有下行。國內(nèi)貸款和其他資金2017年以來的累計(jì)規(guī)模分別達(dá)到2萬億元和6.4萬億元。

再次，為了能進(jìn)一步找出非標(biāo)資金的貢獻(xiàn)，我們對貸款、其他資金、自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款4個分項(xiàng)進(jìn)一步分析。

各項(xiàng)應(yīng)付款中以工程款為主，工程款占比基本穩(wěn)定在50%出頭；其他資金中則主要包含定金、預(yù)收款和個人按揭貸款，三者的占比基本達(dá)到了90%。因此，其他資金的構(gòu)成已經(jīng)相對明確，各項(xiàng)應(yīng)付款從累計(jì)規(guī)模的角度，有略高于1萬億元的規(guī)模并非來自于工程款。

國內(nèi)貸款分為銀行貸款和非銀貸款，銀行貸款比重目前在80%，而非銀貸款則占20%；自籌資金中有一部分為企事業(yè)單位的自有資金，自有資金占比在2010-2013年出現(xiàn)下滑，從原先的60%下降到40%左右，目前基本穩(wěn)定在40%上下（2017年以來企業(yè)自有資金情況暫停披露，數(shù)據(jù)截止到2016年12月）。因此，從累計(jì)值的角度，非銀貸款目前累計(jì)為4000億元，而自籌資金中2.5萬億元來自于自有資金外的其他途徑。

年內(nèi)房地產(chǎn)非標(biāo)規(guī)模近3萬億元

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源指標(biāo)的內(nèi)涵和外延，統(tǒng)計(jì)局給予的解釋不甚明確。直觀上看，非標(biāo)資金主要來自于非銀金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該歸于非銀貸款分項(xiàng)。那么根據(jù)非銀貸款在國內(nèi)貸款中的占比，和國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金中的占比，非銀貸款僅貢獻(xiàn)了2%的房地產(chǎn)資金來源，這是否說明了非標(biāo)投資受限與否對房地產(chǎn)開發(fā)資金的影響并不大呢？

我們并不以為然。根據(jù)市場預(yù)計(jì)，非標(biāo)資產(chǎn)存量規(guī)模不低于10萬億元，從社會融資規(guī)模中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)加總，2017年新增累計(jì)規(guī)模超過3萬億元，考慮到非標(biāo)融資最主要的載體是房地產(chǎn)和地方融資平臺，房地產(chǎn)開發(fā)資金中非銀貸款累計(jì)的4000億元規(guī)模遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嶋H獲取的非標(biāo)資金。

以信托貸款為例，資金信托流向房地產(chǎn)的累計(jì)規(guī)模已經(jīng)超過了兩萬億元，2017年以來的累計(jì)規(guī)模超過6000億元，占整體資金信托余額的10%；新增信托項(xiàng)目流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的單季規(guī)模自2015年下半年以來迅速上漲，最新單季新增規(guī)模超過了3000億元，2017年以來累計(jì)新增房地產(chǎn)信托項(xiàng)目規(guī)模逾8000億元。顯然，房地產(chǎn)資金來源中的非銀貸款并不能完全體現(xiàn)非標(biāo)資金對于房地產(chǎn)開發(fā)的支撐作用。

那么，非標(biāo)資產(chǎn)到底歸屬于哪個分項(xiàng)中呢？根據(jù)中國銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)部專題分析組2010年發(fā)表在《中國金融》雜志的報(bào)告《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報(bào)告》，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，源于銀行貸款的路徑主要有4條，包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款、開發(fā)商的自籌資金和工程應(yīng)付款，前兩條路徑是銀行直接貸款，后兩條路徑則是間接的銀行貸款。我們認(rèn)為，間接銀行貸款主要是通過非標(biāo)的渠道流入房地產(chǎn)開發(fā)。

報(bào)告估算，2010年自籌資金中通過各種方式套取的銀行貸款占整個房地產(chǎn)開發(fā)資金的9%，當(dāng)年自籌資金占房地產(chǎn)開發(fā)資金大約1/3左右，從而間接的銀行貸款占自籌資金的27%左右。

房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)付款包括拖欠施工單位工程款和供貨商的材料款等，被拖欠的款項(xiàng)主要是施工單位和供貨商通過各種途徑獲取的銀行貸款。2010年一季度，應(yīng)付款間接來自銀行的貸款占整個房地產(chǎn)開發(fā)資金的7.5%，考慮到應(yīng)付款占整個房地產(chǎn)到位資金的20%，則應(yīng)付款中間接的銀行貸款占應(yīng)付款的比重為37%左右。

考慮到2013年和2015年以來非標(biāo)投資發(fā)展迅速，自籌資金中企事業(yè)單位自有資金占比在2010-2013年間從60%下降到40%，而工程款在其他資金中占比相對穩(wěn)定，因此，我們估計(jì)非標(biāo)投資占房地產(chǎn)開發(fā)資金的20%-25%左右，主要分散在自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款中。

2017年以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)值為12.6萬億元，因此，我們估計(jì)非標(biāo)對于房地產(chǎn)開發(fā)的支持規(guī)模年內(nèi)累計(jì)為2.5萬億-3萬億元左右，一旦非標(biāo)投資渠道被嚴(yán)格約束，房地產(chǎn)資金缺位問題將凸顯，從而沖擊房地產(chǎn)投資。

銷售回落對房地產(chǎn)資金來源帶來第二重利空

除了非標(biāo)收縮外，另外一個對房地產(chǎn)資金帶來利空的因素是房地產(chǎn)銷售的下滑，在房地產(chǎn)資金來源中，其他資金占比在50%以上，而這50%中又包含了超過90%的定金、預(yù)付款和個人按揭貸款，這三項(xiàng)均和銷售直接相關(guān)，房地產(chǎn)的銷售為房地產(chǎn)開工帶來了將近50%的資金來源。

房地產(chǎn)銷售已經(jīng)進(jìn)入下滑階段，2017年以來，棚改規(guī)模疊加貨幣化大力支持，從而托底銷售作用明顯，但2018年棚改規(guī)模小幅下降50萬套，且貨幣化的支持力度或不如2017年，疊加一二線限購政策難以松動，和2017年上半年銷售基數(shù)效應(yīng)，地產(chǎn)銷售很可能延續(xù)下降趨勢。

并且，從M1和M2的剪刀差可以衡量企業(yè)定期存款活期化的規(guī)模變化，與房地產(chǎn)銷售有明確的相關(guān)性，當(dāng)下剪刀差的下行趨勢明確，未來地產(chǎn)銷售亦不甚樂觀。值得注意的是， 2016年下半年以來，剪刀差已經(jīng)明確下行，但銷售同比的拐點(diǎn)卻沒有立刻顯現(xiàn)，這與棚改貨幣化有著直接關(guān)聯(lián)，因?yàn)榕锔呢泿呕馁Y金來源是國開行額外批的PSL，延遲了銷售的下拉趨勢。

此外，社融和M2的缺口主要代表了企業(yè)從非銀渠道的融資規(guī)模，其中的融資主體是房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺，且兩者的缺口與房地產(chǎn)投資規(guī)模的走勢密切相關(guān)，在此基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售狀況對缺口規(guī)模有較為明顯的領(lǐng)先性，因此，在銷售下行和非標(biāo)承壓之下，社融向M2的回歸也為期不遠(yuǎn)。

總體而言，從房地產(chǎn)開發(fā)資金的角度看，非標(biāo)投資或帶來25%的資金貢獻(xiàn)，而房地產(chǎn)本身的銷售情況或帶來近50%的資金貢獻(xiàn)，兩者對于房地產(chǎn)開發(fā)資金的到位情況有著重要影響，又由于房地產(chǎn)開發(fā)資金對房地產(chǎn)銷售存在明顯領(lǐng)先作用，且趨勢趨同，因此，非標(biāo)投資和房地產(chǎn)銷售的變化又進(jìn)一步作用于房地產(chǎn)開發(fā)投資。

就非標(biāo)投資而言，政策利空依然明了。2017年以來，2.5萬億-3萬億元的房地產(chǎn)非標(biāo)資金支持將面臨壓縮；就房地產(chǎn)銷售而言，無論是三四線城市棚改支撐情況，還是一二線限購政策的延續(xù)性，以及先行指標(biāo)的走勢，都預(yù)示未來延續(xù)此前下行趨勢的可能性非常大，或繼續(xù)保持負(fù)增長。因此，2018年房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)難再亮眼，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也將明顯弱化。

作者就職于中泰證券