本刊研究員 田闖

索菲亞：定制家居的龍頭品牌

本刊研究員 田闖

本周筆者建議關(guān)注索菲亞（002572）。公司是國內(nèi)定制家居的龍頭企業(yè)之一，公司產(chǎn)品包括定制衣柜、櫥柜（合資品牌司米櫥柜）及木門。在前三季度的營收結(jié)構(gòu)中，衣柜及配套柜類占比超過80%，櫥柜占比約10%，木門這個品類正在培育之中。

目前推薦索菲亞主要基于以下幾個理由：

1、基于目前的滲透率來看，定制家居仍然有較大的成長空間。

2、定制家居行業(yè)集中度還不高，作為有品牌溢價的龍頭企業(yè)仍然具有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3、索菲亞在柔性化生產(chǎn)方面具有多年的沉淀，生產(chǎn)基地布局全國，門店數(shù)量位居前列，但相比歐派家居仍有很大空間發(fā)展。

4、不考慮四季度業(yè)績，按照已經(jīng)確認(rèn)的過去四個季度的利潤計算，公司目前估值40倍，考慮到年底估值切換且公司超強的業(yè)績穩(wěn)定性及增長空間，對于一個成長股來說當(dāng)前股價合理。

定制家居仍有較高滲透空間

從定性的角度來看，定制家居將是未來家具行業(yè)的主要趨勢。主要考慮的點在于定制家居相比傳統(tǒng)家具而能夠更加貼近消費者的需求，在空間利用率（目前小戶型為主的趨勢會加強這個需求點，2016年76%的銷售房型小于130平米）、個性化設(shè)計及整體風(fēng)格統(tǒng)一等方面滿足定制家居有巨大優(yōu)勢。特別是年輕一代，他們對這些特點更加關(guān)注且逐漸擁有相應(yīng)的消費能力。

2016整個家具行業(yè)的規(guī)模超過8600億元，定制家居的市場規(guī)模接近2000億人民幣。首先應(yīng)該明確的是，定制家居整個市場仍然有較大的成長空間。市場規(guī)模=需求量＊單價，而需求量=裝修房屋數(shù)量＊定制家居滲透率。在裝修房屋方面，分析近幾年的住宅銷售數(shù)量（住宅銷售面積中短期來看會保持相對穩(wěn)定的規(guī)模）及翻新數(shù)量（存量房翻新率保持在2%以上，而存量房一直在增長），我們可以判斷裝修房屋數(shù)量仍將保持增長。在滲透率方面，作為定制家居規(guī)模最大的品類，定制櫥柜2016年市場規(guī)模超過1200億，滲透率達到60%以上。2016年定制衣柜的市場規(guī)模也達到了500億，但滲透率僅40%左右。兩者滲透率均還有較大的空間。而對于單價而言，這取決于市場的競爭狀況及消費者消費能力，從定性的角度來看，隨著定制家居向全屋定制方向發(fā)展，整體而言單價有可能隨之上升。

可以看到的是，在需求小幅穩(wěn)定增長甚至不增長的情況下，在滲透率上升的情況下，定制家居市場規(guī)模在2017年超過2000億，接下來兩三年繼續(xù)增長相對而言是大概率的事。

定制家居行業(yè)集中度低

當(dāng)前我國定制家居行業(yè)呈現(xiàn)典型的大行業(yè)小公司特點，除索菲亞、歐派家居等龍頭擁有一定的銷售規(guī)模外，大部分定制家居企業(yè)的銷售規(guī)模普遍較小。這源于定制家居行業(yè)具有“進入門檻低，做大做強難”的特點，導(dǎo)致競爭格局比較分散，集中度較低。根據(jù)中金公司的測算，目前行業(yè)內(nèi)前五大公司的市場占有率僅20%。

在目前整個行業(yè)規(guī)模仍然向上發(fā)展的過程中，小企業(yè)能夠在所屬區(qū)域參與競爭。然而有理由相信，行業(yè)的集中度會越來越高。主要考慮的因素在于大企業(yè)擁有更強的實力在全國去鋪渠道開店，在全國去布局生產(chǎn)工廠，且大企業(yè)的品牌溢價將會越來越強。當(dāng)行業(yè)規(guī)模到達天花板，競爭進入白熱化的時候，小企業(yè)的生存將越發(fā)艱難。

索菲亞具備品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢

目前索菲亞是全國定制衣柜的龍頭企業(yè)。在消費升級的背景下，消費者越來月傾向具有知名度的品牌，具有品牌優(yōu)勢的企業(yè)，一方面可以吸引客流量，另一方面可以獲得品牌溢價，具有提價基礎(chǔ)，增強盈利能力。從消費者上網(wǎng)搜尋相關(guān)企業(yè)信息的數(shù)據(jù)來看（綜合百度、搜狗等搜索引擎），索菲亞衣柜與尚品宅配位居前二，側(cè)面印證了公司在品牌上的優(yōu)勢。

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在渠道方面，索菲亞線下布局較充分，截止到2017年9月底，“索菲亞”全屋定制產(chǎn)品擁有經(jīng)銷商專賣店超2170家，司米櫥柜經(jīng)銷商專賣店近700家，木門經(jīng)銷商322家。目前索菲亞門店已覆蓋全國一二線城市及大部分東部、中部的三四線城市。其中縣級城市門店比例接近50%，地級市門店占比30%，省會城市門店占比20%。四五線城市的銷售占比和門店占比都在提升。相比歐派全國6000多家門店而言，索菲亞門店數(shù)量差距較大，但這也正是索菲亞目前可以提升的空間，索菲亞當(dāng)前的規(guī)劃是衣柜每年新增門店200家，櫥柜每年新開200-300家，木門明年的開店目標(biāo)是200個。

而在生產(chǎn)基地方面，索菲亞衣柜擁有華南（廣州本部增城）、華北（河北廊坊）、華東（浙江嘉善）、西南（四川成都）以及華中（湖北黃岡）五大生產(chǎn)基地。同時，2017年1月份與河南恒大投資基地建設(shè)（年產(chǎn)34萬套）并開啟西南（四川成都）、華東三期衣柜擴產(chǎn)項目。與法國SCHMIDT合資建設(shè)的司米廚柜華南生產(chǎn)基地已經(jīng)投產(chǎn)，2017年初啟動司米（黃岡）二廠建設(shè)工作。聯(lián)合華鶴集團設(shè)立定制的木門合資公司，除了東北基地以外，目前正計劃投建華東木門基地。在全國布局生產(chǎn)基地，有效減少物流時間，服務(wù)周期縮短，為消費者提供更好的購物體驗，提升訂單成交率。2017年上半年，索菲亞定制衣柜及其配套定制柜生產(chǎn)基地年度月平均實際生產(chǎn)超16萬單，平均產(chǎn)能利用率85%，平均交貨周期約10天左右。

而索菲亞在柔性化生產(chǎn)方面的持續(xù)優(yōu)化使得索菲亞的板材綜合利用率穩(wěn)步提升，表現(xiàn)為公司衣柜的生產(chǎn)成本中，直接材料的單位成本持續(xù)下降，毛利率呈現(xiàn)提升的趨勢。

近三年來，索菲亞營收與凈利潤增速均保持在30%以上。2017年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入42.1億元，同比增長43.1%。歸母凈利潤5.76億元，同比增長41.1%，其中第三季度單機收入增速35.5%，歸母凈利潤增長35.2%，增速有所下滑，主要是櫥柜方面在3月份試圖通過提價保證利潤，但對訂單量造成了沖擊，一方面這說明消費者目前仍對價格的敏感度非常高，另一方面也說明滲透率更高的櫥柜市場競爭相對激烈，同時索菲亞合資的司米櫥柜的品牌仍需要時間培育。從九月份開始，司米櫥柜推出比較多的引流套餐，訂單開始恢復(fù)。對于一家未來三年能夠看到業(yè)績30%以上增長的公司，目前估值相當(dāng)合理。