張翔

【摘要】近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)都越來(lái)越受到金融市場(chǎng)因素的影響，在這種背景下，金融經(jīng)濟(jì)周期理論成為實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論后最受到經(jīng)濟(jì)學(xué)人關(guān)注的理論。金融經(jīng)濟(jì)周期理論是金融體系顯著影響經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，是指在金融市場(chǎng)在內(nèi)外部沖擊的影響下，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的影響，把金融市場(chǎng)因素放入整體經(jīng)濟(jì)中研究。本文主要對(duì)金融市場(chǎng)中形成的金融經(jīng)濟(jì)周期理論做介紹，并分析其主要內(nèi)容，提出金融經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示。

【關(guān)鍵詞】金融市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)周期 傳導(dǎo)機(jī)制

金融經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)較新的概念，它主要是指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化。自從亞洲金融危機(jī)開始后，基于金融市場(chǎng)因素的經(jīng)濟(jì)周期分析開始得到發(fā)展，并在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中有了重大的突破。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融的聯(lián)系比較緊密，如何利用金融經(jīng)濟(jì)周期理論規(guī)避金融因素造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是金融和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中都在考慮的問題。

一、金融市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)周期

金融體系顯著影響經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。20世紀(jì)80年代，伯南克從探討“大蕭條”的非貨幣效果入手，對(duì)貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期理論進(jìn)行了開創(chuàng)性研究。其后的一系列研究，奠定了金融經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)，建立了一般理論框架。Excerpt對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期作了一個(gè)定義，即用與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期水平均衡密切相關(guān)的金融變量來(lái)度量的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性波動(dòng)。因此，金融經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際上反映了金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，體現(xiàn)了金融變量與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。

金融經(jīng)濟(jì)周期指的是一種經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)或者周期性變化，而這種變化是由金融因素所引起，在通過金融體系傳導(dǎo)而導(dǎo)致的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論強(qiáng)調(diào)實(shí)體因素在經(jīng)濟(jì)周期中的作用，認(rèn)為金融因素不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。然而，多次出現(xiàn)的金融危機(jī)和貨幣危機(jī)均證明了金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響力，比如1890年的巴林銀行危機(jī)，影響了阿根廷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至波及奧地利和土耳其；1914年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退就是由金融恐慌引起的；1931年中歐貨幣危機(jī)，引發(fā)全世界大規(guī)模的國(guó)際債務(wù)違約；1980年前后的發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)，對(duì)拉美經(jīng)濟(jì)的影響持續(xù)了十幾年；1997年讓人記憶猶新的東南亞金融危機(jī)，對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的均產(chǎn)生了消極影響；受2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)低迷。這些都表明現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行已經(jīng)受到匯率、國(guó)際游資、外債清償?shù)冉鹑谝蛩氐挠绊憽?/p>

在金融市場(chǎng)全球化背景下，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的特征發(fā)生了顯著變化。第一，資金的高度流動(dòng)性使得經(jīng)濟(jì)周期的特征事實(shí)發(fā)生了改變。金融工具的不斷創(chuàng)新、計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)的發(fā)展、金融管制的放松促使跨國(guó)金融交易變得非常便利，大規(guī)模、跨幣種的資產(chǎn)組合通過巨額的國(guó)際游資即可瞬間完成轉(zhuǎn)換，全球金融市場(chǎng)正逐漸融合。通過金融加速器效應(yīng)，一國(guó)的微小沖擊都可能被放大，并借助于國(guó)際金融市場(chǎng)在全球傳播。第二，與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期相比，金融經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更加劇烈。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論已經(jīng)無(wú)法解釋貨幣或資產(chǎn)價(jià)格的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象，而金融經(jīng)濟(jì)周期理論突破了傳統(tǒng)理論的局限性，從委托代理問題切入，從一個(gè)全新的視角研究了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。

二、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的主要內(nèi)容

金融經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)金融機(jī)制的放大效應(yīng)進(jìn)行了全面的考察，該理論的核心觀點(diǎn)是，因金融市場(chǎng)缺陷而產(chǎn)生的金融摩擦?xí)糯蠼鹑跊_擊，這就是所謂的“金融加速器”效應(yīng)。即使一個(gè)外部沖擊即使非常微小，由于金融摩擦的存在，這一沖擊將被無(wú)限放大，從而導(dǎo)致出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

在金融經(jīng)濟(jì)周期理論中，銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道是最重要的兩個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道的發(fā)生是由于借貸雙方不對(duì)稱的信息和金融摩擦。

（一）銀行信貸渠道

企業(yè)融資的一個(gè)主要渠道就是銀行貸款，銀行在儲(chǔ)蓄和投資的轉(zhuǎn)化中起著非常重要的作用，對(duì)社會(huì)資金融通和配置的速度會(huì)產(chǎn)生影響，也是總供給與總需求波動(dòng)的主要作用因素。在金融市場(chǎng)中，直接融資成本的高昂使經(jīng)濟(jì)人必須借助于間接融資。銀行體系的主要功能是將與家庭簽訂的、流動(dòng)性需求較高的存款契約轉(zhuǎn)化為與企業(yè)簽訂的、流動(dòng)性低的貸款契約，在儲(chǔ)蓄和投資轉(zhuǎn)化的過程中起決定性作用，是導(dǎo)致總需求和總供給波動(dòng)的主要因素，決定著社會(huì)資金融通和配置的效率。當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊時(shí)，貸款收縮將從總供給和總需求兩方面沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)，這就是所謂的“銀行信貸渠道”，通常也稱為“銀行中介”機(jī)制。

銀行信貸渠道考察金融經(jīng)濟(jì)周期的角度是銀行，銀行的準(zhǔn)備金直接受到負(fù)向沖擊的影響。如果信貸出現(xiàn)緊縮，銀行能夠貸出的金額也會(huì)大幅度降低。在經(jīng)濟(jì)衰退期，銀行和企業(yè)之間的代理人問題嚴(yán)重時(shí)，消極因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)因融資渠道的信息不對(duì)稱而放大。

金融摩擦?xí)?duì)企業(yè)從銀行外的信貸渠道獲得資金產(chǎn)生阻礙，也會(huì)對(duì)銀行從金融市場(chǎng)融資來(lái)彌補(bǔ)存款造成阻礙，并會(huì)導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金出現(xiàn)萎縮。由此可見，緊縮性的貨幣政策會(huì)使銀行的準(zhǔn)備金減少，進(jìn)而影響貸款的能力。為了使銀行的資本充足，達(dá)到法定的準(zhǔn)備金率，銀行將會(huì)采取把自身的信貸規(guī)模壓縮、制定更加嚴(yán)格的信貸合同、催促遲遲不還的企業(yè)盡快還貸款、提高信貸的實(shí)際收益率等方式，避免遇到擠兌危機(jī)或者是流動(dòng)性困境。在貸款規(guī)模減小的情況下，企業(yè)的貸款成本會(huì)上升，因此導(dǎo)致投資金額大幅度下降，整體的經(jīng)濟(jì)活躍度下降。因此，金融經(jīng)濟(jì)周期的一種重要傳導(dǎo)機(jī)制就是銀行信貸渠道。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資產(chǎn)負(fù)債表渠道也叫做金融加速器，切入點(diǎn)是金融因素，研究的內(nèi)容是利用沖擊來(lái)影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式。在主流觀點(diǎn)中，金融加速器理論分為兩類，一是將企業(yè)的現(xiàn)金流渠道作為切入點(diǎn)。在利率上升沒有預(yù)期的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出會(huì)變少，增加了企業(yè)對(duì)外部融資份額的需求，這種情況會(huì)增加代理的成本，而且也會(huì)使外部融資有溢價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)而減少企業(yè)下期的投資、現(xiàn)金流、產(chǎn)出等等；二是將抵押品的價(jià)值和資金價(jià)格的渠道作為切入點(diǎn)。在沒有預(yù)期的貨幣緊縮情況下，資本品的需求會(huì)減少，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)降低，這導(dǎo)致用于抵押的物品價(jià)值會(huì)貶值，預(yù)期現(xiàn)金流的減少和企業(yè)凈值的減少會(huì)使資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)一步減少。金融加速器的出現(xiàn)時(shí)信息不對(duì)稱等問題將沖擊部分問題放大的結(jié)果，從而影響到經(jīng)濟(jì)。

資產(chǎn)負(fù)債表渠道在分析金融沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的角度上和銀行信貸渠道有很大的不同。金融沖擊的因素包括貨幣及非貨幣因素，非貨幣因素比如股票、債券等都會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況產(chǎn)生影響，因此也將資產(chǎn)負(fù)債表渠道稱為廣義信貸渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道考察金融經(jīng)濟(jì)周期的角度是企業(yè)，決定金融經(jīng)濟(jì)周期特征的關(guān)鍵因素是金融市場(chǎng)的缺陷。代理人問題、擔(dān)保不足及信息不對(duì)稱等可以用來(lái)解釋企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和融資能力之間的關(guān)系。企業(yè)凈資產(chǎn)、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、投資關(guān)系三者非常密切，主要是因?yàn)槟嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在。借貸雙方代理人問題引起的金融摩擦在資本市場(chǎng)存在缺陷時(shí)，會(huì)使內(nèi)外部的融資可替代性受到嚴(yán)重的阻礙。最重要的一個(gè)金融摩擦是審計(jì)成本，其與貸款價(jià)格之間有內(nèi)在聯(lián)系。銀行必須承擔(dān)審計(jì)成本，以保障在貸后檢查中監(jiān)督貸款企業(yè)的收益，而企業(yè)則可以不用任何成本獲得信息。貸款風(fēng)險(xiǎn)提高的直接原因就是信息不對(duì)稱下的審計(jì)成本，而且其還能夠決定貸款合同中的資金價(jià)格。

雖然現(xiàn)代資金流轉(zhuǎn)的樞紐是銀行，但是也不能只從銀行角度來(lái)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行考察。在現(xiàn)代的金融經(jīng)濟(jì)周期理論中，將以銀行為角度的傳導(dǎo)機(jī)制和以企業(yè)為角度的傳導(dǎo)機(jī)制交織在一起，從而對(duì)金融市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)周期做出合理的解釋。

（三）我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)周期

2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)周期也受到一定的影響。早在2007年就已經(jīng)出現(xiàn)次貸危機(jī)的端倪，加之國(guó)際機(jī)構(gòu)資產(chǎn)情況的惡化以及國(guó)內(nèi)緊縮的貨幣政策，導(dǎo)致我國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也受到影響，金融市場(chǎng)緊縮并影響到了證券市場(chǎng)。在這期間很多上市企業(yè)都受到嚴(yán)重影響，股市市值縮水嚴(yán)重。

2008年對(duì)于我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)周期而言是一個(gè)重要年份，證券市場(chǎng)的下行周期與經(jīng)濟(jì)下行周期相比提早了8個(gè)月，出現(xiàn)了上半年經(jīng)濟(jì)過熱和下半年經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)象。2008年底，我國(guó)采取了一系列的政策和措施來(lái)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，對(duì)股市崩盤進(jìn)行大力的防范，積極應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的干擾。實(shí)行積極地財(cái)政政策，并進(jìn)一步放寬貨幣政策，對(duì)證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。在政策的一系列作用下，金融市場(chǎng)率在2009年1月開始回升，當(dāng)年8月達(dá)到了最高上證指數(shù)3478點(diǎn)。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有獲得有效的復(fù)蘇，但是金融市場(chǎng)的反彈為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了積極地條件。2011年，我國(guó)股市又出現(xiàn)了低迷狀態(tài)。2011年上半年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)通貨膨脹，10月份之后又出現(xiàn)回落。股市的回落比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回落提早了6個(gè)月，這說明我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)周期問題比較嚴(yán)重。

（四）金融經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)我國(guó)的啟示

金融經(jīng)濟(jì)周期理論在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施方面具有意義重大。由于各國(guó)普遍采用宏觀手段調(diào)控政策，通過真實(shí)變量所反映的經(jīng)濟(jì)周期波幅小、波長(zhǎng)增加，特征表現(xiàn)不明顯。但是隨著全球金融一體化的發(fā)展，資產(chǎn)的跨國(guó)快速流動(dòng)可導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)，因此，認(rèn)識(shí)和掌握金融經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于制定正確的宏觀政策并有效實(shí)施具有重要的作用。目前，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控有很明顯的效果，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的降低并不意味經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)。單一的宏觀經(jīng)濟(jì)政策評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很可能會(huì)掩蓋巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定不能僅以真實(shí)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為參考，因此，政府不但要調(diào)控真實(shí)波動(dòng)，對(duì)金融波動(dòng)更應(yīng)引起注意。

根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)周期理論的啟發(fā)，我國(guó)在制定相關(guān)政策時(shí)，要考慮的內(nèi)容有：一是存貸款總額等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用；二是金融因素放大沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，不能只依賴銀行作為融資渠道，通過增加融資渠道能夠有效避免金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；三是慎用擴(kuò)張性的貨幣政策，這種政策在金融危機(jī)時(shí)會(huì)加深對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害。

金融市場(chǎng)下的周期理論對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定有非常重要的價(jià)值，可以減小經(jīng)濟(jì)周期的波幅、增加其波長(zhǎng)。因此，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期理論的掌握，并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r做出分析，從而加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展。