韋曉
【摘要】新三板作為我國(guó)一個(gè)重要的融資渠道,相對(duì)于上市要求苛刻的A股市場(chǎng),擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì),為一些有成長(zhǎng)潛力,但尚未形成盈利能力的公司解決了許多問(wèn)題,近年來(lái)新三板掛牌擴(kuò)容的數(shù)量非常之快,為一個(gè)又一個(gè)公司提供良好的融資渠道。為了更好的服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì),中國(guó)多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在近年來(lái)不斷地發(fā)展。各子市場(chǎng)也在推進(jìn)的過(guò)程中增強(qiáng)定位,完善功能。但其多層次證券市場(chǎng)發(fā)展的具體路徑為何,各方見(jiàn)仁見(jiàn)智,新三板在這樣的狀況下,如何找到自己的定位,選擇屬于自己的發(fā)展路徑。
【關(guān)鍵詞】新三板 融資 多層次資本市場(chǎng)
在中國(guó)資本市場(chǎng)的改革中,中國(guó)擁有了多層次,全方位的交易市場(chǎng),但由于各種各樣的原因,市場(chǎng)和市場(chǎng)在作用方面會(huì)有一定的重疊性。新三板,作為中國(guó)市場(chǎng)注冊(cè)制的先行者,隨著歷年的改革與發(fā)展,取得了長(zhǎng)足的意義,為大量企業(yè)解決了迫切的融資需求。未來(lái),在市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)下(包括注冊(cè)制,各區(qū)域性股權(quán)交易制度的完善),新三板將面臨各類市場(chǎng)的沖擊,其現(xiàn)今的功能與規(guī)?;蛟S會(huì)受到相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>
一、新三板在多層次市場(chǎng)內(nèi)的特異性
(一)新三板在融資上的特異性及效果
我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)下,依靠分類,有場(chǎng)內(nèi)的,場(chǎng)外的,區(qū)域性的,全國(guó)性的,看似豐富,結(jié)構(gòu)充裕,乍一看,似乎企業(yè)們?cè)谌谫Y渠道上很多選擇,并無(wú)前文說(shuō)的那般困難,撇開(kāi)A股與新三板不談,還有要求更為簡(jiǎn)單的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng),和某些大券商之間的柜臺(tái)市場(chǎng)(占比很小,地位可忽略)。但是,多層次市場(chǎng)的不完善,讓這個(gè)市場(chǎng)更多是形式上的架構(gòu)。舉個(gè)例子,近年有所提及的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng),2012年8月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》,證券公司登上區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的舞臺(tái),大幅度加快了區(qū)域股權(quán)交易的進(jìn)程。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)也同樣迎來(lái)了一定發(fā)展期,各類中小微企業(yè)有機(jī)會(huì)上市,掛牌交易。
不過(guò),其區(qū)域性的股權(quán)交易市場(chǎng)是在當(dāng)?shù)卣谋O(jiān)管下施行,每個(gè)省份的細(xì)則不同,力度不同,并未受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)督,內(nèi)在系統(tǒng)斑駁,不透明,各省相對(duì)獨(dú)立,聯(lián)系甚少,造成整一片市場(chǎng)的相對(duì)沉默,許多掛牌企業(yè)從未出現(xiàn)過(guò)交易,在融資方面的能力上,也僅限一批風(fēng)控,創(chuàng)投等特定投資者,遠(yuǎn)不能解決企業(yè)廣大需求。再來(lái)其風(fēng)險(xiǎn)性更超過(guò)了A股與新三板,根本不適合大面積推廣,比起融資功能,更大程度上僅是一個(gè)股權(quán)交易的場(chǎng)所,其近年在債務(wù)融資方面推出的私募債業(yè)務(wù),同樣收效甚微。
新三板與A股一樣,受到證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管,細(xì)則統(tǒng)一,是國(guó)家級(jí)層面的交易場(chǎng)所,且自擴(kuò)容以來(lái),范圍已涵蓋全國(guó)。與A股不同的是,在注冊(cè)制和做市商制度的改良下,新三板上市門(mén)檻寬松,企業(yè)適應(yīng)性大幅拓寬,風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng),投資者的數(shù)量和質(zhì)量遠(yuǎn)超區(qū)域性交易場(chǎng)所,非常適合求上不能的中小企業(yè)的融資需求,其內(nèi)在的交易制度甚至比之A股,都有過(guò)之而少不及。
(二)新三板在制度上的特異性及效果
(1)掛牌制度。新三板已經(jīng)實(shí)施了注冊(cè)制,掛牌企業(yè)在極低的要求下,迎來(lái)了數(shù)量的瘋狂噴發(fā),注冊(cè)制,是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi),制成法律文件,送交主管機(jī)構(gòu)審查,主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是:證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查,不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。此舉一出,只要是符合一定掛牌年限和基本要求的企業(yè),都有機(jī)會(huì)上市新三板,大量地增加了供給端,為大量的尤其是中小微企業(yè)提供了一個(gè)選擇。
(2)交易制度。做市商制度(新三板)是一種比較久遠(yuǎn)的交易模式,由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商,不斷地向投資者提供買賣價(jià)格,并按照其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求,以其自由資金和證券與投資者進(jìn)行交易,從而為市場(chǎng)提供及時(shí)性和流動(dòng)性,并通過(guò)其買賣的一定差價(jià)獲取利潤(rùn),做市商制度在信息流動(dòng)并不發(fā)達(dá)的情況下為流動(dòng)性提供了無(wú)與倫比的重要作用。以前的新三板有個(gè)比較明顯的問(wèn)題,便是流動(dòng)性的不夠,隨著掛牌企業(yè)的增多,很多企業(yè)掛牌以后,就幾乎成了死股。
二、新三板在多層次市場(chǎng)中的具體定位
新三板在多層次市場(chǎng)下,因?yàn)槿谫Y與制度的特異性,讓其具體定位應(yīng)為作為多層次資本市場(chǎng)的蓄水池和中轉(zhuǎn)站,主要為中小,甚至小微型股份公司提供股份流動(dòng)和融資服務(wù)。
隨著市場(chǎng)的改革進(jìn)程下,新三板的功能和作用似會(huì)受到相關(guān)方面的沖擊,比如A股未來(lái)的注冊(cè)制,但在實(shí)質(zhì)上,無(wú)需擔(dān)心這兩方面,新三板市場(chǎng)和各類市場(chǎng)相比起競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,更多的是互補(bǔ)關(guān)系。所謂多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),一來(lái)是滿足各類型投資者的投資需求,二來(lái)是滿足各類企業(yè)的融資需求。從當(dāng)前的服務(wù)對(duì)象看,新三板企業(yè)多是處于初創(chuàng)后期,有技術(shù),有產(chǎn)品,有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè),這些企業(yè)尚未形成一定的規(guī)模,甚至尚未開(kāi)始盈利,比起主板與創(chuàng)業(yè)板,更加注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與未來(lái)的發(fā)展前景。
新三板要做的,便是不斷的改革與深化,對(duì)應(yīng)好自身的服務(wù)范圍,更好更有效的為相應(yīng)企業(yè)服務(wù),同時(shí)做好上承A股市場(chǎng),下承接其他各類場(chǎng)外市場(chǎng)的中間媒介,為企業(yè)的進(jìn)入和退出提供良好的選擇渠道,在為廣大企業(yè)解決各類融資問(wèn)題的同時(shí),盡可能地保護(hù)投資者的合法權(quán)益,共成完善的多層次資本市場(chǎng)。
中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前正進(jìn)行著轟轟烈烈的改革,新三板蓬勃發(fā)展的同時(shí)也遇到了很多難題,新三板有了相應(yīng)定位,服務(wù)對(duì)象是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的大量中小,甚至小微企業(yè)。但其目前的情況來(lái)開(kāi),其定位下的功能依舊未得充分發(fā)揮。流動(dòng)性仍然缺失,投資者門(mén)檻過(guò)高,融資需求上,離滿足國(guó)內(nèi)相應(yīng)企業(yè)尚有一定距離。除了本身的供需原因之外,還由于新三板內(nèi)在制度的不夠完善,不成熟,國(guó)內(nèi)各個(gè)利益集團(tuán)的分割,扎堆,導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜,作用的重疊,二板與三板存在競(jìng)爭(zhēng),三板與四板又有重疊性,還有以后上證交易所推出的戰(zhàn)略新興板,和各類繁榮起來(lái)的場(chǎng)外市場(chǎng),新三板在多重因素的影響下,要持續(xù)保持和穩(wěn)固定位方向,還面臨著進(jìn)一步的革新。
三、新三板在多層次資本市場(chǎng)發(fā)展路徑建議
(一)增加做市商的權(quán)利
新三板掛牌企業(yè)的增多,導(dǎo)致了做市商的分心,除去市場(chǎng)本身的內(nèi)在原因還需解決(包括投資者限制,企業(yè)規(guī)模),在做市商制度的改變上,可以增加席位,加大做市商的投入力度。雖然做市商制度引進(jìn)以來(lái),新三板市場(chǎng)整體交易量跟去年比起來(lái)增幅量不小,但從絕對(duì)數(shù)量來(lái)說(shuō),依舊處于一個(gè)比較低迷的狀態(tài),根據(jù)天弘基金公布的數(shù)據(jù),目前,股票的日均交易額大概在63.48萬(wàn),協(xié)議轉(zhuǎn)讓只有12.61萬(wàn),遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一個(gè)成熟市場(chǎng)應(yīng)該有的標(biāo)準(zhǔn)。
做市商可謂是流動(dòng)性的保證,在合法的條件下給予做市商更多的權(quán)利,能夠提高做市商的效率,增加流動(dòng)性,并且降低其風(fēng)險(xiǎn)管理難度,比如第一,自營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán),A股市場(chǎng)上券商做到散戶和交易所的中介作用,同時(shí)它們有自己的自營(yíng)業(yè)務(wù),做市商承擔(dān)的義務(wù)導(dǎo)致他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)上面臨更多的暴露,賦予其更多的權(quán)利,能有效降低風(fēng)險(xiǎn)管理的難度,刺激市場(chǎng)的流動(dòng)性。第二,融資融券權(quán),增加利潤(rùn)來(lái)源,利于價(jià)格發(fā)現(xiàn),有助市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。
(二)落實(shí)分層制度與混合交易制度
新三板市場(chǎng)由于高準(zhǔn)入門(mén)檻和固有的風(fēng)險(xiǎn)性,把一部分合適的投資者擋在市場(chǎng)外,對(duì)此要進(jìn)行一定的完善,推出包括分層制度,混合交易制度等針對(duì)性措施,以降低門(mén)檻,吸引更多的交易者。從新三板面臨的挑戰(zhàn)來(lái)看,為了大力引入投資者,混合交易制度和分層是非常必要的,所謂的分層,即在一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部,根據(jù)相關(guān)政策,再度細(xì)分為幾個(gè)階層,每一個(gè)層次從功能上和提供的服務(wù)上區(qū)分開(kāi)來(lái),包括了融資方式的更新,交易制度的不同,配合好混合交易制度,可以在做市商的基礎(chǔ)上,引入投資者進(jìn)行交易,對(duì)于流動(dòng)性有非常大的幫助。
融資模式可以放寬,改變以往限制人數(shù)的定增,可以做類IPO的發(fā)行方式。在次基礎(chǔ)上,也可以比較順利的引入公募基金(以往很多僵尸票,畢竟公墓基金是公眾的財(cái)富,容易承受一定的譴責(zé)),進(jìn)一步加大供給解決了融資端和供給端,市場(chǎng)擁有了交易,也為企業(yè)解決了融資需求。同時(shí),分層也變相提高了企業(yè)門(mén)檻,壓縮了供給端,想要進(jìn)入創(chuàng)新層,同樣要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),各類標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分,一來(lái)幫助給投資者理清了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性,二來(lái)在有分層的支持下,混合交易制度也能較為順利地開(kāi)展開(kāi)去,部分高風(fēng)險(xiǎn)的層次(比如基礎(chǔ)層)依舊限制投資者入場(chǎng),低風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)優(yōu)的層次(創(chuàng)新層)大幅降低投資者門(mén)檻,積極引入,如此一來(lái),在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下,能大量改善流動(dòng)性,增加市場(chǎng)人氣,提高融資力度,整個(gè)市場(chǎng)愈發(fā)的成熟,才能承受住未來(lái)大量中小企業(yè)的融資需求。
(三)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)融入新三板市場(chǎng)
如果說(shuō)當(dāng)前市場(chǎng)下新三板服務(wù)的與中小企業(yè)為多,那么大部分的小微企業(yè),則是掛牌在相應(yīng)的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng),我們通過(guò)前文的分析,可以知道區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的大量缺陷。后續(xù),由于新三板的基礎(chǔ)層(分層制度下的基礎(chǔ)層,是對(duì)企業(yè)要求最低的一個(gè)分層)存在,新三板可以嘗試接納規(guī)模和能力更小更差的企業(yè)(比如小微企業(yè)),可相當(dāng)程度上取代區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。整合區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的相關(guān)資源,將其掛牌企業(yè)分類,篩選,納入新三板的分層之中,將全國(guó)的股權(quán)納入證監(jiān)會(huì)下的統(tǒng)一監(jiān)管,受國(guó)家的統(tǒng)一管理,擴(kuò)大融資渠道和投資范圍,提高效率,大幅度避免區(qū)域性股權(quán)交易中心帶來(lái)的局限性,更加全面地為中小企業(yè)的融資過(guò)程提供便利和空間。