韋曉

【摘要】新三板作為我國(guó)一個(gè)重要的融資渠道，相對(duì)于上市要求苛刻的A股市場(chǎng)，擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，為一些有成長(zhǎng)潛力，但尚未形成盈利能力的公司解決了許多問(wèn)題，近年來(lái)新三板掛牌擴(kuò)容的數(shù)量非常之快，為一個(gè)又一個(gè)公司提供良好的融資渠道。為了更好的服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在近年來(lái)不斷地發(fā)展。各子市場(chǎng)也在推進(jìn)的過(guò)程中增強(qiáng)定位，完善功能。但其多層次證券市場(chǎng)發(fā)展的具體路徑為何，各方見(jiàn)仁見(jiàn)智，新三板在這樣的狀況下，如何找到自己的定位，選擇屬于自己的發(fā)展路徑。

【關(guān)鍵詞】新三板 融資 多層次資本市場(chǎng)

在中國(guó)資本市場(chǎng)的改革中，中國(guó)擁有了多層次，全方位的交易市場(chǎng)，但由于各種各樣的原因，市場(chǎng)和市場(chǎng)在作用方面會(huì)有一定的重疊性。新三板，作為中國(guó)市場(chǎng)注冊(cè)制的先行者，隨著歷年的改革與發(fā)展，取得了長(zhǎng)足的意義，為大量企業(yè)解決了迫切的融資需求。未來(lái)，在市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)下（包括注冊(cè)制，各區(qū)域性股權(quán)交易制度的完善），新三板將面臨各類市場(chǎng)的沖擊，其現(xiàn)今的功能與規(guī)?；蛟S會(huì)受到相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

一、新三板在多層次市場(chǎng)內(nèi)的特異性

（一）新三板在融資上的特異性及效果

我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)下，依靠分類，有場(chǎng)內(nèi)的，場(chǎng)外的，區(qū)域性的，全國(guó)性的，看似豐富，結(jié)構(gòu)充裕，乍一看，似乎企業(yè)們?cè)谌谫Y渠道上很多選擇，并無(wú)前文說(shuō)的那般困難，撇開(kāi)A股與新三板不談，還有要求更為簡(jiǎn)單的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，和某些大券商之間的柜臺(tái)市場(chǎng)（占比很小，地位可忽略）。但是，多層次市場(chǎng)的不完善，讓這個(gè)市場(chǎng)更多是形式上的架構(gòu)。舉個(gè)例子，近年有所提及的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，2012年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，證券公司登上區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的舞臺(tái)，大幅度加快了區(qū)域股權(quán)交易的進(jìn)程。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)也同樣迎來(lái)了一定發(fā)展期，各類中小微企業(yè)有機(jī)會(huì)上市，掛牌交易。

不過(guò)，其區(qū)域性的股權(quán)交易市場(chǎng)是在當(dāng)?shù)卣谋O(jiān)管下施行，每個(gè)省份的細(xì)則不同，力度不同，并未受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)督，內(nèi)在系統(tǒng)斑駁，不透明，各省相對(duì)獨(dú)立，聯(lián)系甚少，造成整一片市場(chǎng)的相對(duì)沉默，許多掛牌企業(yè)從未出現(xiàn)過(guò)交易，在融資方面的能力上，也僅限一批風(fēng)控，創(chuàng)投等特定投資者，遠(yuǎn)不能解決企業(yè)廣大需求。再來(lái)其風(fēng)險(xiǎn)性更超過(guò)了A股與新三板，根本不適合大面積推廣，比起融資功能，更大程度上僅是一個(gè)股權(quán)交易的場(chǎng)所，其近年在債務(wù)融資方面推出的私募債業(yè)務(wù)，同樣收效甚微。

新三板與A股一樣，受到證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管，細(xì)則統(tǒng)一，是國(guó)家級(jí)層面的交易場(chǎng)所，且自擴(kuò)容以來(lái)，范圍已涵蓋全國(guó)。與A股不同的是，在注冊(cè)制和做市商制度的改良下，新三板上市門(mén)檻寬松，企業(yè)適應(yīng)性大幅拓寬，風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，投資者的數(shù)量和質(zhì)量遠(yuǎn)超區(qū)域性交易場(chǎng)所，非常適合求上不能的中小企業(yè)的融資需求，其內(nèi)在的交易制度甚至比之A股，都有過(guò)之而少不及。

（二）新三板在制度上的特異性及效果

（1）掛牌制度。新三板已經(jīng)實(shí)施了注冊(cè)制，掛牌企業(yè)在極低的要求下，迎來(lái)了數(shù)量的瘋狂噴發(fā)，注冊(cè)制，是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。此舉一出，只要是符合一定掛牌年限和基本要求的企業(yè)，都有機(jī)會(huì)上市新三板，大量地增加了供給端，為大量的尤其是中小微企業(yè)提供了一個(gè)選擇。

（2）交易制度。做市商制度（新三板）是一種比較久遠(yuǎn)的交易模式，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按照其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自由資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供及時(shí)性和流動(dòng)性，并通過(guò)其買賣的一定差價(jià)獲取利潤(rùn)，做市商制度在信息流動(dòng)并不發(fā)達(dá)的情況下為流動(dòng)性提供了無(wú)與倫比的重要作用。以前的新三板有個(gè)比較明顯的問(wèn)題，便是流動(dòng)性的不夠，隨著掛牌企業(yè)的增多，很多企業(yè)掛牌以后，就幾乎成了死股。

二、新三板在多層次市場(chǎng)中的具體定位

新三板在多層次市場(chǎng)下，因?yàn)槿谫Y與制度的特異性，讓其具體定位應(yīng)為作為多層次資本市場(chǎng)的蓄水池和中轉(zhuǎn)站，主要為中小，甚至小微型股份公司提供股份流動(dòng)和融資服務(wù)。

隨著市場(chǎng)的改革進(jìn)程下，新三板的功能和作用似會(huì)受到相關(guān)方面的沖擊，比如A股未來(lái)的注冊(cè)制，但在實(shí)質(zhì)上，無(wú)需擔(dān)心這兩方面，新三板市場(chǎng)和各類市場(chǎng)相比起競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，更多的是互補(bǔ)關(guān)系。所謂多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，一來(lái)是滿足各類型投資者的投資需求，二來(lái)是滿足各類企業(yè)的融資需求。從當(dāng)前的服務(wù)對(duì)象看，新三板企業(yè)多是處于初創(chuàng)后期，有技術(shù)，有產(chǎn)品，有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，這些企業(yè)尚未形成一定的規(guī)模，甚至尚未開(kāi)始盈利，比起主板與創(chuàng)業(yè)板，更加注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與未來(lái)的發(fā)展前景。

新三板要做的，便是不斷的改革與深化，對(duì)應(yīng)好自身的服務(wù)范圍，更好更有效的為相應(yīng)企業(yè)服務(wù)，同時(shí)做好上承A股市場(chǎng)，下承接其他各類場(chǎng)外市場(chǎng)的中間媒介，為企業(yè)的進(jìn)入和退出提供良好的選擇渠道，在為廣大企業(yè)解決各類融資問(wèn)題的同時(shí)，盡可能地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，共成完善的多層次資本市場(chǎng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前正進(jìn)行著轟轟烈烈的改革，新三板蓬勃發(fā)展的同時(shí)也遇到了很多難題，新三板有了相應(yīng)定位，服務(wù)對(duì)象是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的大量中小，甚至小微企業(yè)。但其目前的情況來(lái)開(kāi)，其定位下的功能依舊未得充分發(fā)揮。流動(dòng)性仍然缺失，投資者門(mén)檻過(guò)高，融資需求上，離滿足國(guó)內(nèi)相應(yīng)企業(yè)尚有一定距離。除了本身的供需原因之外，還由于新三板內(nèi)在制度的不夠完善，不成熟，國(guó)內(nèi)各個(gè)利益集團(tuán)的分割，扎堆，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，作用的重疊，二板與三板存在競(jìng)爭(zhēng)，三板與四板又有重疊性，還有以后上證交易所推出的戰(zhàn)略新興板，和各類繁榮起來(lái)的場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板在多重因素的影響下，要持續(xù)保持和穩(wěn)固定位方向，還面臨著進(jìn)一步的革新。

三、新三板在多層次資本市場(chǎng)發(fā)展路徑建議

（一）增加做市商的權(quán)利

新三板掛牌企業(yè)的增多，導(dǎo)致了做市商的分心，除去市場(chǎng)本身的內(nèi)在原因還需解決（包括投資者限制，企業(yè)規(guī)模），在做市商制度的改變上，可以增加席位，加大做市商的投入力度。雖然做市商制度引進(jìn)以來(lái)，新三板市場(chǎng)整體交易量跟去年比起來(lái)增幅量不小，但從絕對(duì)數(shù)量來(lái)說(shuō)，依舊處于一個(gè)比較低迷的狀態(tài)，根據(jù)天弘基金公布的數(shù)據(jù)，目前，股票的日均交易額大概在63.48萬(wàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓只有12.61萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一個(gè)成熟市場(chǎng)應(yīng)該有的標(biāo)準(zhǔn)。

做市商可謂是流動(dòng)性的保證，在合法的條件下給予做市商更多的權(quán)利，能夠提高做市商的效率，增加流動(dòng)性，并且降低其風(fēng)險(xiǎn)管理難度，比如第一，自營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán)，A股市場(chǎng)上券商做到散戶和交易所的中介作用，同時(shí)它們有自己的自營(yíng)業(yè)務(wù)，做市商承擔(dān)的義務(wù)導(dǎo)致他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)上面臨更多的暴露，賦予其更多的權(quán)利，能有效降低風(fēng)險(xiǎn)管理的難度，刺激市場(chǎng)的流動(dòng)性。第二，融資融券權(quán)，增加利潤(rùn)來(lái)源，利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有助市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）落實(shí)分層制度與混合交易制度

新三板市場(chǎng)由于高準(zhǔn)入門(mén)檻和固有的風(fēng)險(xiǎn)性，把一部分合適的投資者擋在市場(chǎng)外，對(duì)此要進(jìn)行一定的完善，推出包括分層制度，混合交易制度等針對(duì)性措施，以降低門(mén)檻，吸引更多的交易者。從新三板面臨的挑戰(zhàn)來(lái)看，為了大力引入投資者，混合交易制度和分層是非常必要的，所謂的分層，即在一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部，根據(jù)相關(guān)政策，再度細(xì)分為幾個(gè)階層，每一個(gè)層次從功能上和提供的服務(wù)上區(qū)分開(kāi)來(lái)，包括了融資方式的更新，交易制度的不同，配合好混合交易制度，可以在做市商的基礎(chǔ)上，引入投資者進(jìn)行交易，對(duì)于流動(dòng)性有非常大的幫助。

融資模式可以放寬，改變以往限制人數(shù)的定增，可以做類IPO的發(fā)行方式。在次基礎(chǔ)上，也可以比較順利的引入公募基金（以往很多僵尸票，畢竟公墓基金是公眾的財(cái)富，容易承受一定的譴責(zé)），進(jìn)一步加大供給解決了融資端和供給端，市場(chǎng)擁有了交易，也為企業(yè)解決了融資需求。同時(shí)，分層也變相提高了企業(yè)門(mén)檻，壓縮了供給端，想要進(jìn)入創(chuàng)新層，同樣要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，各類標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分，一來(lái)幫助給投資者理清了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性，二來(lái)在有分層的支持下，混合交易制度也能較為順利地開(kāi)展開(kāi)去，部分高風(fēng)險(xiǎn)的層次（比如基礎(chǔ)層）依舊限制投資者入場(chǎng)，低風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)優(yōu)的層次（創(chuàng)新層）大幅降低投資者門(mén)檻，積極引入，如此一來(lái)，在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，能大量改善流動(dòng)性，增加市場(chǎng)人氣，提高融資力度，整個(gè)市場(chǎng)愈發(fā)的成熟，才能承受住未來(lái)大量中小企業(yè)的融資需求。

（三）區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)融入新三板市場(chǎng)

如果說(shuō)當(dāng)前市場(chǎng)下新三板服務(wù)的與中小企業(yè)為多，那么大部分的小微企業(yè)，則是掛牌在相應(yīng)的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，我們通過(guò)前文的分析，可以知道區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的大量缺陷。后續(xù)，由于新三板的基礎(chǔ)層（分層制度下的基礎(chǔ)層，是對(duì)企業(yè)要求最低的一個(gè)分層）存在，新三板可以嘗試接納規(guī)模和能力更小更差的企業(yè)（比如小微企業(yè)），可相當(dāng)程度上取代區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。整合區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的相關(guān)資源，將其掛牌企業(yè)分類，篩選，納入新三板的分層之中，將全國(guó)的股權(quán)納入證監(jiān)會(huì)下的統(tǒng)一監(jiān)管，受國(guó)家的統(tǒng)一管理，擴(kuò)大融資渠道和投資范圍，提高效率，大幅度避免區(qū)域性股權(quán)交易中心帶來(lái)的局限性，更加全面地為中小企業(yè)的融資過(guò)程提供便利和空間。