文/周帥 編輯/王莉

海外并購貸款的風險控制

文/周帥 編輯/王莉

銀行應從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域和授信方案五個角度，來評估并購貸款的風險。

近年來，中國企業(yè)已成為跨國并購市場的主角，海外并購貸款也隨之成為商業(yè)銀行新的業(yè)務增長點。但相比于傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務，海外并購往往蘊含著較高的風險，給商業(yè)銀行帶來了更大的挑戰(zhàn)。本文分別從目的、客戶、行業(yè)、區(qū)域、授信方案和合規(guī)性五個角度來說明如何控制其中的風險。

角度一：并購目的

一是防范不良目的項目。對于不良目的海外并購項目要高度注意，如關聯(lián)企業(yè)之間的海外并購、估值溢價過高的項目、戰(zhàn)略投資者和財務投資者有對賭協(xié)議或回購協(xié)議的項目和地方政府主導的項目等。

二是謹慎對待財務投資項目和抄底項目。這類并購要求并購方對企業(yè)價值、行業(yè)周期和經(jīng)濟周期的波動具有較為準確的判斷能力，應持謹慎態(tài)度。其中要重點評估財務投資者的聲譽、實力和歷史投資業(yè)績；抄底項目應當盡量避開，尤其是對于衰退行業(yè)和夕陽行業(yè)的抄底并購，失敗率往往較高。

三是對并購目的的合理性和可行性要有充分的評估。對不同的并購目的要關注其評估的重點：

如果以獲取市場為目的，要注意以下方面：關注并購雙方產(chǎn)品差異化程度和產(chǎn)品的標準化程度；目標企業(yè)銷售網(wǎng)絡（人員、網(wǎng)點）資源能否完全獲得并保持穩(wěn)定；并購方的產(chǎn)品品質是否符合當?shù)禺a(chǎn)品的準入標準；準入牌照是否對持照者股東背景設置了限制。

如果以獲取上下游為目的，要注意以下方面：關注其上/下游產(chǎn)品價格波動幅度；上/下游目標企業(yè)產(chǎn)品和并購方生產(chǎn)工藝的匹配度和使用經(jīng)歷；目標企業(yè)所在國對產(chǎn)品的輸入輸出是否存在限制。

如果以獲取品牌為目的，要注意以下方面：關注品牌整合模式，優(yōu)先支持貼牌轉出口方式；關注品牌經(jīng)營能力，優(yōu)先支持有過成功收購品牌經(jīng)驗的并購方。

如果以獲取技術為目的，要注意以下方面：關注所獲技術權利的具體內容（所有權、使用權、收益權等）；目標企業(yè)是否和第三方有交叉授權協(xié)議；目標企業(yè)所在國對特定技術轉出的黑名單；所獲技術能否為工業(yè)生產(chǎn)通用

角度二：客戶

一是對并購方的要求。鑒于海外并購風險較高，并購方應該有較強的風險承擔能力。具體來說，并購方應當具備穩(wěn)固的行業(yè)地位、健康的財務狀況、足夠的經(jīng)營基礎，以及財務規(guī)模和試錯空間，以應對并購后的債務規(guī)模大幅增加和可能出現(xiàn)的經(jīng)營不及預期。并購方應盡量符合以下要求：資產(chǎn)、銷售和利潤規(guī)模均大于目標企業(yè)，屬于“大吃小”型并購。杠桿率相對合理，保持一定的盈利水平。在細分行業(yè)內地位穩(wěn)固，均為行業(yè)龍頭企業(yè)，近三年市場占有率穩(wěn)定。

二是對目標企業(yè)的要求。對目標企業(yè)方面，并購貸款的第一還款來源主要為目標企業(yè)的現(xiàn)金流，而目標企業(yè)并購前的穩(wěn)定狀況對于授信安全來講十分重要。穩(wěn)定意味著較高的確定性和較低的風險。多個案例的后評價顯示，目標企業(yè)經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)的預測偏差度往往和其并購前的穩(wěn)定與否密切相關。并購前經(jīng)營和財務指標穩(wěn)定的企業(yè)，其估值和還款測算預測準確度一般較高，反之則結果相反。對于并購貸款項目，目標企業(yè)并購前的穩(wěn)定狀況要優(yōu)于其單一年度財務數(shù)據(jù)的表現(xiàn)狀況，在某種程度上，穩(wěn)定性優(yōu)于盈利性。

三是對并購雙方的合作歷史要求。從并購雙方合作背景來看，無論是何種并購目的，相對而言，并購前，并購雙方有業(yè)務合作或股權合作的項目往往成功率較高。由于并購方對目標企業(yè)的產(chǎn)品情況、行業(yè)情況、技術情況、市場情況等均有所了解，因而有助于減少并購后的不確定性，降低整合風險。因此，應該優(yōu)先支持并購雙方有過合作的項目。并購雙方的合作形式可以多種多樣，例如并購前成立過合資公司、持有對方股權、保持銷售代理關系或是貼牌生產(chǎn)合作等。

角度三：行業(yè)

首先，優(yōu)先支持橫向并購，謹慎支持縱向并購，不鼓勵多元化并購。橫向并購為同類、同種商品或服務企業(yè)之間的并購，產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度較大，戰(zhàn)略風險相對較小。此外，橫向并購多為優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)，屬于“大吃小”型并購，整合風險也相對較小。

多元化并購缺乏產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度，戰(zhàn)略風險較高，并且制造業(yè)的多元化并購，并購方往往處于行業(yè)衰退期，需要選擇新行業(yè)，或者并購方是財務投資者。因此，不鼓勵敘做制造業(yè)的多元化并購。

其次，優(yōu)先支持市場規(guī)模較小的行業(yè)。市場規(guī)模較大的行業(yè)領域往往國際企業(yè)巨頭林立，行業(yè)規(guī)范早已固定，核心技術復雜且大多掌握在外國企業(yè)的手中。相比之下，中國企業(yè)還只是“小個子”，尚沒有能力應對大規(guī)模市場中強大的競爭對手、復雜的行業(yè)規(guī)則和迅速變化的主流技術趨勢，因此很難在大規(guī)模市場中獲得成功。而小規(guī)模市場是許多國際巨頭不去占領或可以放棄的市場，需要攻克的技術難關也相對較少，中國企業(yè)尚有能力應付。

第三，優(yōu)先選擇弱周期行業(yè)周期和長產(chǎn)品生命周期的行業(yè)。企業(yè)并購績效和并購雙方的產(chǎn)業(yè)周期密切相關。不同行業(yè)的周期性強弱主要體現(xiàn)在其主要產(chǎn)品的價格波動幅度上，價格波動幅度越大，行業(yè)周期性越強。一般來說，周期性越強的行業(yè)，越受并購方青睞，因為存在逆周期的抄底機會；但對這類行業(yè)的并購風險較大，成功率較低。

對于商業(yè)銀行來講，應該傾向于敘做周期性較弱的行業(yè)并購。因為，這類行業(yè)較為穩(wěn)定，不確定性較小，企業(yè)經(jīng)營和財務狀況的可預測度較高。

從產(chǎn)品生命周期角度來看，和行業(yè)周期的思路類似，產(chǎn)品生命周期較短的行業(yè)，面臨不確定性較大，不適宜敘做并購貸款。例如電子行業(yè)的產(chǎn)品生命周期較短，該行業(yè)失敗的并購案例較多。

角度四：區(qū)域

一是優(yōu)先選擇歐美成熟發(fā)達國家?？缇巢①徯枭婕澳繕似髽I(yè)所在國家地區(qū)的商業(yè)規(guī)則、市場限制和法律約束等，因此在評估并購貸款項目時，應優(yōu)先選擇商業(yè)規(guī)范、市場透明、法制完善并且商業(yè)活動活躍的歐美發(fā)達國家，謹慎選擇交易成本較高、市場不透明以及對其商業(yè)規(guī)則不熟悉的國家和地區(qū)。區(qū)域的選擇既可保證目標企業(yè)的順利交割和正常經(jīng)營，也可保證銀行的授信條件能夠及時落實。

二是優(yōu)先選擇銀行分支機構覆蓋的地區(qū)。并購貸款項目發(fā)起時需要對目標企業(yè)進行準確和第一手的評估，貸款發(fā)放后需要密切關注目標企業(yè)情況，落實貸后管理。如果目標企業(yè)所在地沒有銀行自己的分支機構，這些工作將難以高質量地完成。

角度五：授信方案維度

選擇合適的貸款結構

一般來說，并購貸款結構主要有兩種：一是基于并購方信用的并購貸款?；诓①彿叫庞玫牟①徺J款是指銀行直接貸款給并購方或者基于并購方的擔保貸款給并購所借助的特殊目的公司?；诓①彿叫庞玫牟①徺J款和大型企業(yè)可獲得的其他融資資源相比差異不大，該類型貸款的實質風險并不完全和并購本身的風險掛鉤。二是基于被并購方信用的并購貸款?；诒徊①彿叫庞玫牟①徺J款是指貸款行借款給并購所使用的特殊目的公司，而由于特殊目的公司最終將和投資標的公司合并，因此貸款實際上使基于特殊目的公司和被并購企業(yè)合并后的財務狀況，還款來源實際上是被并購企業(yè)的現(xiàn)金流。也就是說，該類型的并購貸款實質上基于被并購企業(yè)的信用。該類型貸款的實質風險直接和并購本身的風險掛鉤。

（1）目標企業(yè)財務情況不穩(wěn)定，原則上必須采用基于并購方信用的貸款結構。根據(jù)此前對于并購雙方財務情況的分析結論，若目標企業(yè)財務穩(wěn)定度較低，則應該采用基于并購方信用的并購貸款結構；若目標企業(yè)財務穩(wěn)定度較高，則可以考慮采用基于被并購方信用的并購貸款結構。

（2）“小吃大”型并購應采用并購方信用和被并購方信用并舉的結構，并盡量將貸款下沉到目標企業(yè)?！靶〕源蟆毙偷牟①復遣①彿接吰涔τ谝灰郏L險較大。因此，如不得不敘做，應當要求并購方提供擔保或提供主要資產(chǎn)抵押，同時要求其持有被并購方的股權全部質押或將被并購方的主要資產(chǎn)全部抵押，相當于采用基于并購方信用和被并購方信用相結合的貸款結構。同時，還應盡量將貸款下沉至目標企業(yè)。因為這類型并購，目標企業(yè)是主要的現(xiàn)金流來源以及資產(chǎn)構成，無論是從第一還款來源還是第二還款來源角度，下沉至目標企業(yè)對貸款的保障程度都會更高。下沉可選擇多種方式，例如目標企業(yè)和SPV合并。

進行合理的還款測算

還款測算對于授信方案的制定至關重要，在很大程度上決定著項目的自有資金比例和期限等要素。但對于海外并購貸款，其還款測算的收入、利潤和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)往往要參考估值報告，而估值報告中的假設條件往往較為激進，在進行還款測算時要謹慎對待，“擠出數(shù)據(jù)水分”。

很多并購的第一還款來源不足以覆蓋貸款金額，往往會采取再融資方式。對于提出以上市再融資為還款來源的項目，應對上市可行性進行評估。例如，可將按收購價計算的PE水平和擬上市證券市場相對應行業(yè)的PE水平進行比較。若前者明顯低于后者，則上市可行性相對較高；若二者差距不明顯，則上市可行性相對較低，因為靠凈利潤大幅增長來提升PE水平不確定性太大。

制定合理的授信條件

對于財務約束，并購項目中常用通過財務觸發(fā)指標來控制過程風險，包括利息保障倍數(shù)（EBITDA/凈利息支出）、杠桿比率（凈借款/ EBITDA）、現(xiàn)金流保障倍數(shù)（現(xiàn)金流/還本付息）、凈資產(chǎn)最低值、每年資本支出上限等。

對于非財務約束，其中最重要的有兩項：一是銀行要“轉得出”。并購貸款份額轉讓是歐美同業(yè)常見的操作，而國內銀行目前多數(shù)還是按照全程持有的方式來敘做海外并購貸款業(yè)務。應當與借款人充分溝通，可通過設置“轉讓白名單”等形式，爭取可在不征求借款人同意的情況下進行并購貸款的份額轉讓。二是企業(yè)“不能走”。在銀行貸款存續(xù)期，應要求并購方始終保持控制權。尤其是對于財務投資項目，應嚴格限制財務投資者的股權轉讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

在銀行貸款存續(xù)期，應要求并購方始終保持控制權。尤其是對于財務投資項目，應嚴格限制財務投資者的股權轉讓，限制其在貸款存續(xù)期退出。

作者單位：中國銀行總行信用審批部