華泰證券 李 超

環(huán)保限產(chǎn)可能溫和推升明年豬價

華泰證券 李 超

從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續(xù)溫和收窄，同比超預(yù)期提前大幅上行的可能性較小。豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉(zhuǎn)正，環(huán)保限產(chǎn)對豬肉價格的溫和拉動效應(yīng)，可能從明年二季度開始逐漸顯現(xiàn)。

歷史豬肉價格周期回顧

在CPI食品籃子的豬肉、鮮菜、鮮果三大主要品類當中，豬肉價格波動的周期性最明顯。

豬價的傳導(dǎo)鏈條為“豬肉產(chǎn)量（供給）下降——豬肉價格上漲——養(yǎng)殖戶補欄——生豬出欄和豬肉供給增加——豬肉價格下降——養(yǎng)殖戶減少補欄，豬肉產(chǎn)量（供給）下降”。該傳導(dǎo)過程中涉及到的各市場主體在作決策時都可能有時滯，同時從養(yǎng)殖戶增加補欄、到仔豬成長出欄需要一定的時間，從歷史經(jīng)驗來看，一輪完整的豬周期可能要持續(xù)三年甚至更長時間。從2005年至今，我國豬肉價格經(jīng)歷了三輪周期，豬肉價格在每輪周期中的波動，是歷來影響我國CPI的重要因素之一。

回顧我國2005年以來的三輪豬肉價格周期，第一輪周期當中，豬價從2006年二季度開始上漲，2008年初見頂，2009年5月觸底；第二輪周期當中，豬肉價格從2010年二季度啟動上漲，2011年三季度見頂、隨后震蕩下跌，2014年一季度末豬肉價格觸底；本輪周期當中，豬價從2015年一季度開啟新一輪上漲，2016年6月達到歷史高點，之后豬價開始持續(xù)下跌，當前仍在低位震蕩。不過在本輪豬周期當中，無論是豬肉價格本身的同比漲幅波動，還是豬價變化帶動的養(yǎng)殖戶補欄周期，都呈現(xiàn)波動性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對通脹的擾動，也相對前兩輪周期有所減弱。

環(huán)?？赡苁顷P(guān)鍵因素

在本輪豬周期當中，豬價從2015年一季度開始上漲，但能繁母豬（對應(yīng)未來的仔豬供應(yīng)能力）存欄量和生豬存欄總量從2015年初至今維持了整體下行趨勢（盡管存欄量同比跌幅有所收窄）。也就是說，本輪豬周期當中，豬肉價格的上漲并未帶動養(yǎng)殖戶的顯著補欄行為，由價格向存欄量的傳導(dǎo)機制似乎有所弱化。

我們認為，本輪豬周期當中生豬存欄量沒有顯著回升的主要原因，在于國家從2013年底開始發(fā)布一系列規(guī)范禽畜養(yǎng)殖業(yè)的法令，嚴格的環(huán)保治理使得大量散養(yǎng)戶退出，生豬養(yǎng)殖市場格局更加趨于規(guī)?；?、行業(yè)集中度上升。在當前時點上，我們認為2017年三季度啟動的第四批中央環(huán)保督查的影響較為值得關(guān)注。四川（2016年生豬出欄量第1）、山東（2016年生豬出欄量第4）、海南、浙江、吉林等省陸續(xù)出臺相應(yīng)整頓措施，我們預(yù)計這可能使得未來一段時期生豬存欄量繼續(xù)維持較低水平，環(huán)保政策力度加大，對豬肉產(chǎn)量的負面影響可能會逐步顯現(xiàn)。

歷史經(jīng)驗表明，豬肉CPI同比增速和豬肉產(chǎn)量同比增速的負相關(guān)性更高，而豬肉價格與存欄量的直接關(guān)聯(lián)性并不顯著。我們認為在生豬養(yǎng)殖業(yè)趨于規(guī)模化、養(yǎng)殖效率提高的趨勢下，生豬存欄量可能在未來較長時間內(nèi)都會保持在低位。但我們認為環(huán)保政策可能是影響生豬養(yǎng)殖業(yè)的中期重要變量，環(huán)保限產(chǎn)力度從今年三季度開始邊際加強?？紤]到環(huán)保限產(chǎn)對豬肉產(chǎn)量的負面影響可能存在一定的滯后性，我們判斷該負面影響可能在2018年逐漸顯現(xiàn)，這可能是推動后期豬價溫和上漲的重要因素。

當前生豬養(yǎng)殖仍有盈利空間

我們再從豬糧比的角度，觀察當前養(yǎng)豬行業(yè)的盈利情況。廣義的豬價分為仔豬、生豬和豬肉三個層面，其中仔豬單位重量的均價最高，生豬單位重量的均價最低，豬肉均價則介于兩者之間，三者的波動趨勢較為一致。玉米是生豬養(yǎng)殖業(yè)的主要飼料之一，“豬糧比”的定義是生豬價格和玉米價格的比值。根據(jù)一般經(jīng)驗，當豬糧比在6.0左右時，生豬養(yǎng)殖基本處于盈虧平衡點。在本輪豬周期當中，從2015上半年至今，豬糧比始終高于6.0，最高在2016年6月達到過11.2；當前（2017年12月初）的豬糧比價在8.1左右，意味著生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有盈利空間。

需要注意的是，豬糧比在2015年的大幅上行，同時對應(yīng)著同期豬價的上漲和玉米價格的下跌。今年3-8月，玉米價格出現(xiàn)了小幅上漲，而同期豬肉價格仍在下跌，豬糧比一度出現(xiàn)下行。不過隨著生豬價格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價回升到8.1左右，仍處于能夠盈利的區(qū)間。同時，3-8月玉米價格小幅上漲的主要原因可能在成本端（PPI上行、油價上漲的成本端傳導(dǎo)），我們上文列述的三條壓制玉米價格的基本邏輯并未產(chǎn)生變化，我們認為玉米價格暫時難以出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，因而從豬糧比角度出發(fā)，我們認為豬價暫時沒有很強的上漲動能。

但從歷史經(jīng)驗來看，生豬養(yǎng)殖的盈利水平主要取決于豬肉（生豬）的價格，在豬價整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養(yǎng)殖業(yè)的盈利空間的確已經(jīng)較為有限，豬糧比的走勢仍值得繼續(xù)密切關(guān)注。

豬肉CPI明年年中可能轉(zhuǎn)正

盡管可能受益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化帶動的生產(chǎn)效率提升，今年前三季度豬肉產(chǎn)量同比都維持小幅上漲，但環(huán)保限產(chǎn)是邊際上的持續(xù)變量，后續(xù)影響仍值得重視，我們認為豬肉供給仍將受到一定的潛在沖擊。今年三季度以來，受環(huán)保限產(chǎn)因素催化，豬肉價格已經(jīng)出現(xiàn)了小幅上漲。從同比角度來看，本輪周期當中，豬肉CPI同比在2016年6月見頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經(jīng)連續(xù)五個月收窄（截至2017年11月）。從豬肉CPI環(huán)比表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律看，一般3月環(huán)比均為下跌，4-5月環(huán)比的季節(jié)性不明顯，6-8月環(huán)比大多為上漲，9-11月環(huán)比漲幅逐漸收窄、轉(zhuǎn)為下跌，從年末的12月開始到次年春節(jié)前，受春節(jié)效應(yīng)的需求帶動、價格再度上漲，豬肉價格的季節(jié)性在年中和年末表現(xiàn)的較為明顯。2018年春節(jié)在2月中旬、今年春節(jié)在1月份，由于春節(jié)錯位因素，明年春節(jié)效應(yīng)對豬肉價格的拉動時點可能晚于今年。從翹尾因素來看，我們預(yù)計2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

圖：豬價對食品CPI影響較大