段新生+林丹

【摘 要】 2016年是共享單車市場(chǎng)在資本寒冬中脫穎而出的一年。盡管各大項(xiàng)目的融資頻繁遭到“冷遇”，共享單車仍然成為了當(dāng)下的資本寵兒，令人不禁好奇其背后的商業(yè)故事及各大資本家的投資邏輯。文章首先歸納了以“共享單車”為代表的新創(chuàng)企業(yè)的融資狀況；其次，在梳理風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資目的與投資決策路徑的基礎(chǔ)上，詳細(xì)闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資邏輯；最后綜合分析并探討了風(fēng)險(xiǎn)投資家在“共享單車”項(xiàng)目上的“非理性”投資問題。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 共享單車； 非理性投資； 創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 股權(quán)融資

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）24-0007-06

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，智能手機(jī)的普及率迅速提高，這就為共享單車的產(chǎn)生和發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。隨著環(huán)境污染、城市擁堵問題的日益加重，政府、居民對(duì)出行環(huán)境改善的需求也愈發(fā)強(qiáng)烈。因此，摩拜、ofo等共享單車應(yīng)運(yùn)而生并受到廣大用戶青睞；另一方面，共享單車也以其綠色環(huán)保、輕便高效的特點(diǎn)贏得了社會(huì)好感和政府的鼓勵(lì)與支持。

特別是自2016年以來，高額資本頻頻入局，進(jìn)一步助推了共享單車市場(chǎng)擴(kuò)張。截至2017年7月，170多億資本瘋狂入局。雖然共享單車項(xiàng)目具有一定的發(fā)展前景，但就目前而言，其盈利模式尚未清晰。因此，人們不禁要問：是什么原因?qū)е氯绱吮姸嗟耐顿Y家不惜重金進(jìn)入這樣一個(gè)市場(chǎng)前景不太明朗的行業(yè)？本文從風(fēng)險(xiǎn)投資家的視角，分析這一看似“不合理”的投資表象下的合理性本質(zhì)。

二、文獻(xiàn)綜述

本文探討風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資特性和投資行為。目前，以風(fēng)險(xiǎn)投資家投資特性為核心展開的研究主要集中在投資特性產(chǎn)生的原因及其表現(xiàn)方面。

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資家所進(jìn)行的投資行為具有階段性特征。Neher[1]主要是運(yùn)用合約理論從微觀上研究風(fēng)險(xiǎn)投資中的證券設(shè)計(jì)、分階段投資以及相機(jī)控制權(quán)等問題，研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)通過階段性注資的方式來避免套牢問題的出現(xiàn)。Bergemann et al.[2]通過一個(gè)動(dòng)態(tài)的代理模型解釋了分階段投資問題，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家通過階段性注資能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。Wang et al.[3]認(rèn)為分階段融資作為最優(yōu)的投資機(jī)制，可以有效地減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者投資收益的影響。它使得風(fēng)險(xiǎn)資本家可以隨時(shí)控制所投入的現(xiàn)金流，減少潛在的損失。而在實(shí)證部分，Cochrane[4]使用CAPM模型，計(jì)算出每輪風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益，結(jié)論發(fā)現(xiàn)隨著融資輪次的推移，投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，收益的波動(dòng)也有所降低，從而得出了階段性投資的本質(zhì)原因。此外，朱磊等[5]基于風(fēng)險(xiǎn)投資的分階段投資的特點(diǎn)，提出了將期權(quán)思想引入風(fēng)險(xiǎn)資本的保值增值決策。許承明等[6]也基于前人的實(shí)證研究進(jìn)行評(píng)述，總結(jié)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資過程中，出于對(duì)代理成本、監(jiān)控成本以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)存在的考慮，通常會(huì)使用可轉(zhuǎn)換證券、相機(jī)控制權(quán)以及分階段投資等方式作為監(jiān)控手段。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資家所進(jìn)行的投資行為具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。Bygrave[7]最早對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了一些有意義的探索，從此風(fēng)險(xiǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)特征逐漸被一些學(xué)者所關(guān)注。 et al.[8]采用了仿真模擬的方法，對(duì)網(wǎng)絡(luò)的中心性績(jī)效影響等性質(zhì)進(jìn)行了研究。Zheng[9]研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)具有范圍特性、經(jīng)濟(jì)特性，但不具有凝聚特性。Bubna et al.[10]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)社群是風(fēng)險(xiǎn)投資家優(yōu)先選擇伙伴而呈現(xiàn)出的顯著“抱團(tuán)”現(xiàn)象，即網(wǎng)絡(luò)中集聚的小團(tuán)體。Sytch et al.[11]基于創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)社群的研究指出，網(wǎng)絡(luò)社群的特征是社群內(nèi)部成員間聯(lián)系緊密、具有較高的凝聚性。同時(shí)，內(nèi)部交流和互動(dòng)頻率的增加導(dǎo)致社群內(nèi)部資源和知識(shí)趨于同質(zhì)化。此外，Jin et al.[12]基于中國的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)社群具有顯著的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征，且通過最短路徑長度、聚集系數(shù)以及節(jié)點(diǎn)中心度來體現(xiàn)。金永紅等[13]通過中小板和創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間具有明顯的小團(tuán)體性，并且，在同一子網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部，投資于同一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間聯(lián)系緊密，而在不同子網(wǎng)絡(luò)之間且投資于同一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司則相對(duì)稀疏。黨興華等[14]基于我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的深度訪談數(shù)據(jù)，運(yùn)用扎根理論研究發(fā)現(xiàn)，VC異質(zhì)性資源、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特質(zhì)、VC關(guān)系網(wǎng)絡(luò)特性以及外部投資情景是影響風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)社群形成的4類主要因素。

由以上分析可見，雖然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為特性的研究直到近年才開始，且相關(guān)理論研究與實(shí)證研究均不夠充分，但風(fēng)險(xiǎn)投資行為具有階段性與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的顯著特征已被國內(nèi)外諸多學(xué)者的研究所證實(shí)。

三、概念界定

（一）共享單車

共享單車，是指企業(yè)在公共服務(wù)區(qū)、校園等場(chǎng)所提供的自行車共享服務(wù)。目前國內(nèi)首創(chuàng)的智能共享單車模式，是指用戶可以通過App尋找車輛，利用掃碼等智能方式一鍵解鎖自行車，而企業(yè)可以通過后臺(tái)遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)監(jiān)控車輛健康和運(yùn)營狀態(tài)的單車智能出行新形式[15]。

共享單車的實(shí)現(xiàn)必須有三個(gè)要素：一是物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)；二是共享經(jīng)濟(jì)；三是自行車制造，如圖1所示。因此，共享單車的出現(xiàn)和盛行是在現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上，結(jié)合自行車制造業(yè)而發(fā)展起來的一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資家

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱為VC），也譯為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由風(fēng)險(xiǎn)投資家投入到創(chuàng)新型、高成長企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本。根據(jù)歐洲投資銀行的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術(shù)生產(chǎn)的小型公司而持有的一定的股份形式承諾的資本[16]。而經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的定義更加復(fù)雜，存在三種不同的定義。最常用的一種表述為：風(fēng)險(xiǎn)投資是一種面向在新思想和新技術(shù)方面具有獨(dú)到之處的中小企業(yè)提供股權(quán)融資的投資行為。在研究和實(shí)踐中，雖然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資還存在著其他不同的定義，但大多是以美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義為基礎(chǔ)，并從中發(fā)展引申而來的。endprint

總結(jié)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資是指具備資金實(shí)力的投資者對(duì)具有專門技術(shù)與良好市場(chǎng)發(fā)展前景，但缺乏啟動(dòng)資金的創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行資助，并換取相應(yīng)股份，承擔(dān)相應(yīng)創(chuàng)業(yè)失敗風(fēng)險(xiǎn)的投資。

風(fēng)險(xiǎn)投資家（Venture Investor）既是投資者又是經(jīng)營者，指的是從事以上風(fēng)險(xiǎn)投資行為的人。風(fēng)險(xiǎn)投資家在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資后，通常會(huì)加入企業(yè)的經(jīng)營管理。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)特長和管理經(jīng)驗(yàn)[17]。另外，從這個(gè)意義上講，風(fēng)險(xiǎn)投資也包括天使投資。

四、共享單車的融資狀況

“共享單車”的商業(yè)故事很動(dòng)聽?？梢哉f，在短期內(nèi)共享單車取得了巨大的市場(chǎng)成功。這一成功不僅歸功于商業(yè)模式的創(chuàng)新、科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，更在于資本，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其特殊運(yùn)作方式的支持和推動(dòng)。

本文選取了目前共享單車市場(chǎng)上融資動(dòng)作較為頻繁的、數(shù)據(jù)較為可查的6家共享單車公司（摩拜、ofo、永安行、小藍(lán)、優(yōu)拜、哈羅）作為典型案例，以展示其所代表的“共享單車”系公司的融資狀況。本文的數(shù)據(jù)均來源于IT桔子、清科網(wǎng)。以保守統(tǒng)計(jì)的原則出發(fā)，公開資料中涉及“億元及以上”的表述均量化為1億元；涉及“數(shù)百萬元”“數(shù)千萬元”的表述均量化為1百萬元、1千萬元；涉及美元匯率，均以16.5的匯率進(jìn)行計(jì)算；若融資數(shù)據(jù)“未透露”或“未公開”，則暫時(shí)不做統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過數(shù)據(jù)收集以及數(shù)據(jù)分析，本文得出了共享單車企業(yè)融資的以下基本特征：

（一）均為股權(quán)融資，股權(quán)份額與投資數(shù)額不成比例

據(jù)所有公開披露的信息顯示，以上6家共享單車公司的融資渠道均為外部融資中的股權(quán)融資。隨著初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)拓展范圍不斷變大，其所需要的運(yùn)營資金不斷增加，因而各輪次的投入資金基本先是呈指數(shù)級(jí)增長后趨于平緩。但由于企業(yè)隨后會(huì)有越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資家注入資金，股權(quán)必然會(huì)發(fā)生稀釋。因此，各輪次中的融資金額與股權(quán)份額增長不成比例。居于靠前輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資家所面臨的不確定性更大、風(fēng)險(xiǎn)更大，因此其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也更大。

（二）融資主體多樣，投資機(jī)構(gòu)仍占主要比例

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，參投共享單車項(xiàng)目的主體仍以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為主，占據(jù)70%的比例；大型公司占據(jù)19%的比例；個(gè)人投資者占據(jù)11%的比例，如圖2所示。特別是在靠前的融資輪次，有較多的天使投資人參與。

（三）融資發(fā)生時(shí)間及資本熱度均呈顯著集中態(tài)勢(shì)

截至2017年7月，已有11家共享單車企業(yè)披露了融資消息，僅以上6家共享單車的融資額就已超170億元人民幣。據(jù)公開資料顯示，摩拜單車已完成E輪融資；ofo已完成E輪融資；哈羅已完成B+輪融資；優(yōu)拜已完成A+輪融資；小藍(lán)、永安行均已完成A輪融資，并且，共享單車融資事件發(fā)生的爆發(fā)期與資本入局的爆發(fā)期也主要集中在2016年與2017年。詳細(xì)數(shù)據(jù)如圖3、圖4和圖5所示。

（四）大型公司明顯熱衷于戰(zhàn)略投資摩拜、ofo

特別關(guān)注到，摩拜在2017年1月份發(fā)生了一起戰(zhàn)略融資事件，其領(lǐng)投公司為富士康。根據(jù)報(bào)道消息，富士康與摩拜已達(dá)成行業(yè)獨(dú)家戰(zhàn)略合作，獨(dú)享五百萬量級(jí)產(chǎn)能。雙方將在單車設(shè)計(jì)生產(chǎn)、全球供應(yīng)鏈整合等領(lǐng)域展開全方位合作。此外，還有騰訊、螞蟻金服（阿里巴巴）、滴滴出行-滴滴快的、攜程、華住酒店集團(tuán)、新華聯(lián)集團(tuán)、小米科技等大型公司參投摩拜、ofo。

（五）摩拜、ofo、哈羅受海外創(chuàng)投青睞

此外，摩拜、ofo、哈羅還具有諸多海外背景的投資機(jī)構(gòu)參投。例如，法拉龍資本Farallon Capital（美國）、淡馬錫Temasek（新加坡）、華平投資WI Harper Group（美國）、TPG德太資本（美國）、DST（俄羅斯）、貝塔斯曼亞洲投資基金B(yǎng)AI（德國）、Coatue Management（美國）、Atomico（英國）、紀(jì)源資本GGV（美國）等。海外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的青睞似乎也會(huì)為各共享單車公司帶來更多的國際市場(chǎng)通道。就目前而言，摩拜與ofo均已布局國際化市場(chǎng)戰(zhàn)略，并初具成效。而哈羅也剛在2017年4月份成為全國首家政府指定公務(wù)用單車，且在最新一輪融資的助推下，進(jìn)一步加碼景區(qū)共享單車細(xì)分市場(chǎng)。

（六）前瞻性布局，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資多家公司

據(jù)公開資料顯示，愉悅資本JOY Capital、貝塔斯曼亞洲投資基金B(yǎng)AI、黑洞投資、螞蟻金服（阿里巴巴）等公司均投資了兩家及以上的共享單車項(xiàng)目。本文認(rèn)為，這是目前共享單車行業(yè)未形成一家獨(dú)大的競(jìng)爭(zhēng)格局下各風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有前瞻性的布局之舉。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資家的非理性投資

（一）非理性投資的界定

在理解非理性投資概念之前，需要先對(duì)理性投資進(jìn)行界定。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，人們進(jìn)行理性投資時(shí)，主要考慮兩個(gè)要素：收益和風(fēng)險(xiǎn)。理性投資者會(huì)綜合考慮這兩個(gè)要素，追求投資效用最大化。投資風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，需要有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)投資有效市場(chǎng)理論，投資效用的高低還依賴于掌握投資信息的完備性。掌握投資項(xiàng)目有關(guān)信息越多，越能實(shí)現(xiàn)投資效用的最大化，反之亦然。

因此，非理性投資即指投資者在各種因素影響下做出的不合理的投資行為。它一般表現(xiàn)為對(duì)投資對(duì)象的信息知之甚少，盲目投資；或在投資時(shí)只考慮未來收益忽視風(fēng)險(xiǎn)的存在；或沒能實(shí)現(xiàn)與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相符的期望收益；或在投資時(shí)沒能考慮自己的收入等條件約束，不按效用最大化進(jìn)行投資等行為。

雖然非理性投資行為從理論上說不甚合理，但現(xiàn)實(shí)中的非理性投資卻大量存在，且越來越受到關(guān)注?？偠灾?，非理性行為產(chǎn)生的本質(zhì)原因是沒有將風(fēng)險(xiǎn)與收益在各種約束條件下進(jìn)行客觀權(quán)衡，其通常表現(xiàn)為羊群效應(yīng)、過度自信以及心理賬戶[18]。

（二）共享單車非理性投資的表現(xiàn)

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資家入局共享單車呈“羊群效應(yīng)”。參投以上6家共享單車公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共有38家，大型公司10家，個(gè)人投資者6位，且融資發(fā)生時(shí)間及資本熱度均呈顯著集中態(tài)勢(shì)。截至2017年7月，已有11家共享單車企業(yè)披露了融資消息，但僅以上6家共享單車的融資數(shù)額就已超170億元人民幣。而共享單車融資事件發(fā)生的爆發(fā)期也主要集中在2016年與2017年。endprint

其次，具有“過度自信”的表現(xiàn)。據(jù)公開資料顯示，截至2017年7月，摩拜已融資約76.58億元人民幣；ofo已融資約91.35億元人民幣；永安行已融資將近1.4億元人民幣；小藍(lán)已融資將近4億元人民幣；優(yōu)拜單車已融資將近2.6億元人民幣；哈羅已融資將近2億元人民幣。由于受到一些主觀因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往過于相信自己的判斷力，在進(jìn)行投資決策時(shí)高估投資成功的可能性。

最后，每一位風(fēng)險(xiǎn)投資家都有自己的“心理賬戶”。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中的最主要退出路徑就是尋找項(xiàng)目的“接盤俠”。對(duì)于每一位風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，已投資金額雖然是一種沉沒成本，但是由于“心理賬戶”的作用，即存在認(rèn)知幻覺，會(huì)進(jìn)一步影響風(fēng)險(xiǎn)投資家的判斷，進(jìn)而影響投資結(jié)果。因此，在尋找到“接盤俠”之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家更傾向于調(diào)動(dòng)豐富的媒體資源，對(duì)外鼓吹所投項(xiàng)目前景。

六、風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資邏輯

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的主要資金來源及投資目的

風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源有：一是富裕的個(gè)人。提供個(gè)人資本的投資者主要是創(chuàng)業(yè)者朋友、家庭成員或是經(jīng)濟(jì)上成功的人士。他們投資新創(chuàng)企業(yè)的金額不等，評(píng)估形式也較為主觀。其主要的投資目的是獲得高額回報(bào)或表示一種單純的創(chuàng)業(yè)支持情懷。二是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資資金。其主要的投資目的是通過一系列的資本運(yùn)作以獲取高額回報(bào)。三是大公司資本。其主要的投資目的是獲得戰(zhàn)略層面的業(yè)務(wù)合作或者獲取高額回報(bào)[19]。因此，所有進(jìn)行股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資家均對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資回報(bào)有所預(yù)期。該預(yù)期主要體現(xiàn)在：一是股權(quán)投資收益，二是戰(zhàn)略層面的業(yè)務(wù)合作，三是個(gè)人創(chuàng)業(yè)支持情懷的滿足。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資路徑

風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資路徑主要包括初審、磋商、面談、責(zé)任審查、條款清單及合同簽訂、投后管理及退出。

在初審階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家所從事的工作包括籌資、管理資金、尋找并篩選投資項(xiàng)目。在獲取商業(yè)計(jì)劃書后，他們通常只用很短的時(shí)間進(jìn)行瀏覽、初判。特別是在大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司，投資人員非常注重行業(yè)信息的共享與交流。因此，他們通常會(huì)對(duì)通過初審的商業(yè)計(jì)劃書進(jìn)行討論、磋商，以決定是否需要進(jìn)行面談。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)某一初創(chuàng)企業(yè)的項(xiàng)目感興趣，就會(huì)進(jìn)一步與該創(chuàng)始人取得聯(lián)系，面談了解其項(xiàng)目背景、管理隊(duì)伍和企業(yè)經(jīng)營狀況。如果初次面談?shì)^為成功，風(fēng)險(xiǎn)投資家便會(huì)進(jìn)一步考察初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營情況。通過嚴(yán)密的盡職調(diào)查程序?qū)σ庀蚱髽I(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)潛力和規(guī)模以及管理隊(duì)伍進(jìn)行全面評(píng)估。之后與被投企業(yè)的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行多次會(huì)談，進(jìn)一步評(píng)估該投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬。審查階段完成之后，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家繼續(xù)看好項(xiàng)目發(fā)展前景，便會(huì)開始投資形式及估價(jià)的談判。通常而言，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)給初創(chuàng)企業(yè)發(fā)送一個(gè)條款清單，概括陳列出談判可能涉及的內(nèi)容，包括風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份訴求、參與項(xiàng)目的投資方、對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容等。

投資合同簽訂并生效后，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常占有一定股份、董事會(huì)席位等。此外，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)在董事會(huì)中扮演顧問角色，為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略提出建議，幫助企業(yè)物色人才，定期與創(chuàng)始人接觸以跟蹤了解經(jīng)營進(jìn)展情況，定期審查會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的財(cái)務(wù)分析報(bào)告等。而在資本退出方面，目前的主流方式包括IPO上市、兼并或收購、股份回購等。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資邏輯

風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)于每一個(gè)項(xiàng)目的投資決策都是在以上投資路徑中基于風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡下進(jìn)行的。由于初創(chuàng)企業(yè)很難有定量指標(biāo)以備評(píng)估，因此諸多學(xué)者在關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估方面的研究也更傾向于采用定性方法。

湯京華等[20]通過對(duì)美國、中國臺(tái)灣等風(fēng)險(xiǎn)投資比較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)項(xiàng)目指標(biāo)體系的比較分析，結(jié)合我國特點(diǎn)，建立了包括產(chǎn)品差異度（技術(shù)先進(jìn)性、產(chǎn)品實(shí)用性、質(zhì)量可靠性）、市場(chǎng)吸引力（市場(chǎng)需求、市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)力）、管理能力（高層管理人員的素質(zhì)、員工的素質(zhì)和士氣）、經(jīng)濟(jì)效益（投資獲利分析、回收速度）、環(huán)境影響（社會(huì)經(jīng)濟(jì)景氣度、法規(guī)政策影響）在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估指標(biāo)體系。尹淑婭[21]結(jié)合中國企業(yè)及資本特征，對(duì)美國學(xué)者提出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估模型進(jìn)行了修正，創(chuàng)新性地提出了退出機(jī)制潛力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。王世波等[22]通過層次分析法對(duì)影響高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的四個(gè)指標(biāo)（創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)、技術(shù)、市場(chǎng)、管理）賦予權(quán)重，并應(yīng)用實(shí)例進(jìn)行驗(yàn)證。

結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)論，尹淑婭[21]的修正模型中涉及到的各個(gè)影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的因素較為全面，且給出了較為明確的定性比較邏輯，因而被之后的學(xué)者廣泛引用。本文也主要采納尹淑婭[21]的修正模型來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資邏輯判斷。如圖6所示，一是期望回報(bào)和可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)決定了最終的投資決策；二是項(xiàng)目市場(chǎng)吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的期望回報(bào)率，但市場(chǎng)吸引力作用要強(qiáng)于產(chǎn)品差異度；三是項(xiàng)目管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵御能力主要決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)，但管理能力影響大于對(duì)環(huán)境威脅的抵御能力；此外，退出機(jī)制在一定程度上也決定了投資項(xiàng)目能否為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制潛力，包括退出的難易程度與退出方式的選擇。通常而言，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇具有高回報(bào)率與高流動(dòng)性的資本退出方式。

七、共享單車非理性投資并非完全不合理

從表面上來看，風(fēng)險(xiǎn)投資家紛紛入局“共享單車”行業(yè)似乎是對(duì)“非理性投資”的具體詮釋。但基于前述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資邏輯分析，資本瘋狂入局“共享單車”可能也具有其合理性。本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家主要基于對(duì)項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)與可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡決定投資決策，其最主要的投資目的就是獲得超額回報(bào)。雖然目前市場(chǎng)上已有多達(dá)幾十家“共享單車”同質(zhì)產(chǎn)品在爭(zhēng)奪市場(chǎng)，但是其一家獨(dú)大的競(jìng)爭(zhēng)格局并未確定，市場(chǎng)吸引力非常大。根據(jù)前述的風(fēng)險(xiǎn)投資家投資邏輯分析，該項(xiàng)目的期望回報(bào)可觀。另外，由于該項(xiàng)目在抵制環(huán)境威脅的能力上普遍較弱，因而各公司管理能力的對(duì)比優(yōu)勢(shì)即能決定該項(xiàng)目的可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)。就目前資本所追捧的幾家共享單車公司，其管理團(tuán)隊(duì)都具有相當(dāng)資深的專業(yè)背景，因而管理能力的優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了該項(xiàng)目在抵制環(huán)境威脅的能力上的不足。再加上本身共享單車市場(chǎng)前景看好，區(qū)域市場(chǎng)的占領(lǐng)也主要依賴于營運(yùn)資本的大規(guī)模投入，一旦搶奪區(qū)域市場(chǎng)即可形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)于小公司而言，存在較大的被收購潛力。因此“共享單車”行業(yè)目前的資本混戰(zhàn)表象之下也具有一定的合理性。endprint

綜上所述，“共享單車”股權(quán)融資熱度能夠從風(fēng)險(xiǎn)投資家角度得到較為合理的解釋。因此，“存在即合理”的哲學(xué)命題也在資本市場(chǎng)上得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

八、結(jié)論

本文選取了目前共享單車市場(chǎng)上融資動(dòng)作較為頻繁的、數(shù)據(jù)較為可查的6家共享單車公司（摩拜、ofo、永安行、小藍(lán)、優(yōu)拜、哈羅）作為典型案例進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，非理性投資行為產(chǎn)生的本質(zhì)原因是沒有將風(fēng)險(xiǎn)與收益在各種約束條件下進(jìn)行客觀權(quán)衡，其通常表現(xiàn)為羊群效應(yīng)、過度自信以及心理賬戶。對(duì)共享單車的投資符合非理性投資的主要特點(diǎn)及表現(xiàn)，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)共享單車的投資可以認(rèn)為是非理性投資。但是，進(jìn)一步分析又得出如下結(jié)論：共享單車項(xiàng)目符合投資人對(duì)股權(quán)投資回報(bào)的期待以及市場(chǎng)預(yù)期，因此共享單車非理性投資也并非完全不合理。

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