鈕文新
從第三季度貨幣政策報(bào)告看,目前中國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量30.6萬億元,對(duì)應(yīng)165.6萬億元廣義貨幣供應(yīng)量(M2),按照計(jì)算公式,中國(guó)貨幣乘數(shù)目前已經(jīng)達(dá)到5.41倍(M2÷基礎(chǔ)貨幣數(shù)量=貨幣乘數(shù))。
為什么要講這個(gè)基礎(chǔ)知識(shí)?因?yàn)閺睦碚撋险f,貨幣乘數(shù)的高低意味全社會(huì)杠桿率的高低。近年來,中國(guó)貨幣乘數(shù)從3.8左右一路上漲到當(dāng)下的5.41,這可能預(yù)示著中國(guó)金融杠桿不斷上升。但問題是,貨幣乘數(shù)從3.8到5.41只能說明杠桿走勢(shì),而無法說明中國(guó)真實(shí)金融杠桿到底有多高。因?yàn)楣P者懷疑,中國(guó)基礎(chǔ)貨幣計(jì)算當(dāng)中可能有偏差,或許并未達(dá)到30.6萬億元的水平。
理論上說,基礎(chǔ)貨幣多少要看央行負(fù)債,負(fù)債是多少,就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定基礎(chǔ)貨幣是多少;而央行負(fù)債減少意味緊縮貨幣,央行負(fù)債增加意味著寬松貨幣。實(shí)際上,目前包括中國(guó)央行在內(nèi)的所有國(guó)家都是這樣確認(rèn)的:基礎(chǔ)貨幣數(shù)量=央行負(fù)債余額。但很遺憾,中國(guó)與其他國(guó)家相比,這件事實(shí)際是變味的。比如,法定存款準(zhǔn)備金屬于央行負(fù)債,降低法定存款準(zhǔn)備金率,一定相應(yīng)減少央行負(fù)債,但對(duì)中國(guó)而言,“降準(zhǔn)”導(dǎo)致央行負(fù)債減少反而是寬松貨幣政策。
這是不是很蹊蹺的事情?它是不是說明,中國(guó)央行負(fù)債與基礎(chǔ)貨幣投放之間存在“逆反”?是不是意味著中國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量被摻水了?
我們都知道,2005年“匯改”之后,基于人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期,大量境外熱錢涌入中國(guó)套利、套匯。那時(shí)候,央行為抑制人民幣過快升值,也源自當(dāng)時(shí)所執(zhí)行的匯率政策,大量回收外匯,外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng);央行收購(gòu)?fù)鈪R自然被動(dòng)投放人民幣,這就是所謂央行外匯占款。央行認(rèn)為,外匯占款增加屬于基礎(chǔ)貨幣投放,所以被迫通過不斷上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,以此收回外匯占款,這的確是一種對(duì)沖或抵消的操作。
那么,問題又來了:如果外匯占款增加是基礎(chǔ)貨幣投放,那通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率算不算收回基礎(chǔ)貨幣?應(yīng)當(dāng)算吧。如果沒人能夠否定上述邏輯,那央行負(fù)債(其他存款性公司在央行的存款)當(dāng)中用于對(duì)沖外匯占款的那部分法定存款準(zhǔn)備金,是不是不應(yīng)當(dāng)被計(jì)算為基礎(chǔ)貨幣?我們說,這部分央行負(fù)債實(shí)際是央行用商業(yè)銀行的存款去購(gòu)買了外匯儲(chǔ)備,而這個(gè)外匯儲(chǔ)備去購(gòu)買了境外資產(chǎn),投到境外去了,并未用于中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。換句話說,外匯占款已經(jīng)被法定存款準(zhǔn)備金大部分對(duì)沖,沒有形成基礎(chǔ)貨幣投放,但卻被當(dāng)做存款性公司在央行的存款,被計(jì)入央行負(fù)債,并顯示為基礎(chǔ)貨幣投放。所以,央行真實(shí)投放于國(guó)內(nèi)、用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)貨幣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于現(xiàn)在所表達(dá)的30.6萬億元。
用法定存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)對(duì)沖外匯占款,這是中國(guó)獨(dú)創(chuàng)的外匯管理體制,既然有了這樣的獨(dú)創(chuàng),那基礎(chǔ)貨幣計(jì)算就要“相應(yīng)調(diào)整”,而不是僅僅使用教科書上的統(tǒng)計(jì)方法。在這樣的基礎(chǔ)上實(shí)施宏觀調(diào)控,中國(guó)經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)應(yīng)更加值得警惕,稍有不慎就會(huì)進(jìn)入“明斯基時(shí)刻”(編者注:指美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基所描述的時(shí)刻,即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。其主要觀點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升,進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn))。
(作者系CCTV證券資訊頻道總編輯)endprint