文/巴晴 編輯/孫艷芳

離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制探析

文/巴晴 編輯/孫艷芳

目前離岸市場(chǎng)上，長(zhǎng)期流動(dòng)性主要依賴(lài)跨境貿(mào)易結(jié)算管道，易受人民幣匯率波動(dòng)的影響；短期流動(dòng)性的供應(yīng)機(jī)制則在效率、規(guī)模及運(yùn)作時(shí)間上，與市場(chǎng)發(fā)展存有一定差距。

2016年以來(lái)，離岸人民幣資金池總體規(guī)模出現(xiàn)下降，離岸人民幣在套利機(jī)制以及匯率下跌預(yù)期的推動(dòng)下持續(xù)回流在岸。但離岸交易及需求仍在持續(xù)增長(zhǎng)。國(guó)際清算銀行（BIS）的最新數(shù)據(jù)顯示，2016年離岸人民幣日均外匯交易量為2020億美元，幾乎是2013年1200億美元的兩倍。另一方面，RQFII、滬港通、深港通等金融產(chǎn)品交易和渠道使用繼續(xù)擴(kuò)大，特別是人民幣加入SDR以后，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)債券、貸款等人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)需求效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。無(wú)論是在跨境支付交易還是國(guó)際投融資領(lǐng)域，均顯示出人民幣在國(guó)際運(yùn)用范圍和規(guī)模上得到進(jìn)一步擴(kuò)展。

然而在目前的離岸市場(chǎng)上，長(zhǎng)期流動(dòng)性主要依賴(lài)跨境貿(mào)易結(jié)算管道，易受到人民幣匯率波動(dòng)的影響；而短期流動(dòng)性的供應(yīng)機(jī)制則在效率、規(guī)模及運(yùn)作時(shí)間上，與市場(chǎng)發(fā)展存在一定差距。從資金配置結(jié)構(gòu)上看，離岸人民幣資金較多集中于在岸長(zhǎng)期性資產(chǎn)，一旦市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大的資金流轉(zhuǎn)需求，離岸機(jī)構(gòu)將難以在短期內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)期限組合，有可能對(duì)短期流動(dòng)性帶來(lái)壓力。離岸短期利率已多次出現(xiàn)了大幅波動(dòng)且與在岸市場(chǎng)利率水平背離情況。

充足的離岸人民幣流動(dòng)性對(duì)拓展市場(chǎng)深度，滿足跨境貿(mào)易、離岸投融資、外匯交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要至關(guān)重要。不斷拓寬雙向跨境資本渠道，對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制加以改善調(diào)整，對(duì)提升人民幣作為國(guó)際貨幣的自由使用性、交易穩(wěn)定性、投資便利性等，均將帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。

兩層次的離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制

目前離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制可分為長(zhǎng)期及短期兩個(gè)層面。

長(zhǎng)期流動(dòng)性層面，離岸人民幣市場(chǎng)主要通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（跨境貿(mào)易結(jié)算管道）從在岸市場(chǎng)獲得人民幣資金。自2009年7月推出跨境貿(mào)易結(jié)算以來(lái)，內(nèi)地對(duì)外人民幣結(jié)算收付比一直呈現(xiàn)實(shí)付大于實(shí)收的狀態(tài)。盡管該比率逐步下降，從2011年第一季度人民幣收付比為1∶5，下降至2015年底1∶0.96，但人民幣總體處于凈流出狀態(tài)。因此，跨境貿(mào)易結(jié)算成為了境內(nèi)市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)輸出人民幣資金的主要管道。2014年末，我國(guó)香港地區(qū)人民幣資金池規(guī)模達(dá)到1.15萬(wàn)億元（離岸人民幣存款及存款證），臺(tái)灣地區(qū)人民幣存款余額為3022億元，加上新加坡人民幣存款2000多億元，全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史高點(diǎn)，且基本上都是通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算管道從境內(nèi)市場(chǎng)獲得的。

在結(jié)算過(guò)程中，境內(nèi)外進(jìn)出口商根據(jù)匯率波動(dòng)，相應(yīng)利用人民幣及美元進(jìn)行不同地點(diǎn)的結(jié)算，從而推動(dòng)了離岸市場(chǎng)人民幣資金池的不斷擴(kuò)大。其機(jī)制具體表現(xiàn)為：當(dāng)人民幣匯率處于上升預(yù)期時(shí)，香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率（CNH）較境內(nèi)市場(chǎng)美元兌人民幣匯率（CNY）升幅更為明顯。CNH升水意味著離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格更貴，企業(yè)使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算能夠獲取額外收益，因此有動(dòng)力對(duì)進(jìn)口支付人民幣來(lái)取代美元，導(dǎo)致境內(nèi)人民幣流動(dòng)性外溢至境外。

短期流動(dòng)性方面，離岸市場(chǎng)的人民幣資金供應(yīng)管道分為官方及市場(chǎng)融資兩個(gè)層面。官方提供的短期流動(dòng)性，包括香港金融管理局（金管局）向市場(chǎng)提供的一日及一周期限流動(dòng)資金安排（兩者均為翌日交收），以及隔夜流動(dòng)資金安排（即日交收）。2014年，為響應(yīng)滬港通的開(kāi)通，香港金融管理局又推出每日上限100億元的拆借資金，以滿足滬港通開(kāi)放后離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的實(shí)時(shí)需求；同時(shí)，還推出了香港離岸人民幣市場(chǎng)的一級(jí)流動(dòng)性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，簡(jiǎn)稱(chēng)PLPs）服務(wù)，由金管局為7家PLPs提供各20億元人民幣的回購(gòu)服務(wù)（repo facility），以支持?jǐn)U展離岸人民幣市場(chǎng)的莊家活動(dòng)及其他業(yè)務(wù)。2016年10月27日，香港金管局宣布，將一級(jí)流動(dòng)性提供行由7家增加至9家，計(jì)劃總額度也由原來(lái)的人民幣140億元增加至人民幣180億元。

另外，離岸市場(chǎng)短期流動(dòng)性缺口還可通過(guò)外匯掉期市場(chǎng)加以解決。貨幣掉期是指在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)即期外匯的同時(shí)又賣(mài)出同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，或者賣(mài)出即期外匯的同時(shí)又買(mǎi)進(jìn)同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯。目前，離岸人民幣外匯掉期期限一般為當(dāng)天、隔夜到一年。此外，離岸市場(chǎng)上的參與者還可以通過(guò)離岸銀行間拆借、清算行回購(gòu)（REPO）等方式，獲得短期流動(dòng)性資金。這些與官方渠道形成了較完整的供給機(jī)制向離岸市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性資金。

運(yùn)作現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

其一，長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)主要依賴(lài)跨境貿(mào)易結(jié)算渠道，自“8·11”匯改以來(lái)出現(xiàn)收縮。如前所述，跨境人民幣結(jié)算是離岸市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要渠道，也導(dǎo)致離岸資金的流向和規(guī)模易于受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。自2015年“8·11”匯改以來(lái)，CNH表現(xiàn)出較CNY更大的下跌趨勢(shì)，市場(chǎng)套利機(jī)制反向運(yùn)作，人民幣資金由一貫地流向離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)為回流在岸市場(chǎng)。具體表現(xiàn)為：當(dāng)CNH較CNY貶值超過(guò)一定基點(diǎn)時(shí)，意味著人民幣在境內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值更高，因此貿(mào)易商有動(dòng)力在離岸市場(chǎng)以更便宜的價(jià)格買(mǎi)入人民幣，同時(shí)在在岸市場(chǎng)上以更貴的價(jià)格賣(mài)出人民幣，并通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算途徑，將離岸人民幣資金輸送回在岸市場(chǎng)，即可賺取匯差。與此同時(shí)，境外投資者對(duì)持有人民幣匯率信心有所減弱，部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。在兩者共同作用之下，2016年11月底，香港人民幣存款已從高峰時(shí)期的10035億元跌至6276億元人民幣，較2015年底下跌35%。

其二，現(xiàn)有的短期流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制在使用效率、規(guī)模及運(yùn)作時(shí)間上，與市場(chǎng)發(fā)展存有一定距離。首先，離岸市場(chǎng)以即日交收的日間資金規(guī)模有限，相比之下，目前香港離岸市場(chǎng)日均交易金額已增加至平均每天7700億元人民幣，部分時(shí)間超過(guò)了港幣清算量。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，離岸人民幣即期、遠(yuǎn)期和外匯互換的場(chǎng)外日均交易量達(dá)2020億美元。因此，目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)即日交收的短期流動(dòng)性需求殷切。其次，官方渠道向市場(chǎng)提供的資金，有相當(dāng)部分來(lái)自與內(nèi)地央行貨幣互換協(xié)議，使用時(shí)需要參考內(nèi)地銀行間市場(chǎng)和清算系統(tǒng)的運(yùn)作時(shí)間。內(nèi)地長(zhǎng)假期間，內(nèi)地資金結(jié)算暫停，令離岸市場(chǎng)面臨人民幣流動(dòng)性來(lái)源的壓力。再次，離岸人民幣掉期市場(chǎng)作為離岸獲得人民幣短期流動(dòng)性的主要渠道，在進(jìn)入美元加息周期后波動(dòng)增加。最后，兩地貨幣市場(chǎng)之間缺乏有效的短期資金跨境渠道。如前文所述，現(xiàn)有人民幣跨境資金的流動(dòng)，主要集中在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)下的中長(zhǎng)期資金層面，包括人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、人民幣直接投資（FDI）渠道、三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等。由于境外非居民參與內(nèi)地貨幣市場(chǎng)方面仍屬于不可兌換項(xiàng)目，除了貨幣互換渠道以外，短期資金，特別是隔夜至一周流動(dòng)性較強(qiáng)的短期資金，境內(nèi)、外市場(chǎng)之間尚未建立起有效的跨境渠道。

其三，目前離岸人民幣主要配置于境內(nèi)長(zhǎng)期性資產(chǎn)，投資結(jié)構(gòu)有所失衡。根據(jù)香港金融管理局的數(shù)據(jù)，截至2016年9月底，離岸人民幣主要配置結(jié)構(gòu)為：RQFII渠道下2700億元額度；點(diǎn)心債余額約3000億—4000億元；人民幣貸款2800億元左右。盡管人民幣貸款帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)可以進(jìn)一步放大人民幣資金池，但上述人民幣資金配置已基本盡數(shù)使用離岸資金。離岸人民幣配置的這些資產(chǎn)交投量并不活躍，也不方便進(jìn)行回購(gòu)質(zhì)押，一旦市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大人民幣資金流轉(zhuǎn)需求，若部分金融機(jī)構(gòu)一時(shí)難以調(diào)整資產(chǎn)期限組合，有可能引起短期流動(dòng)性緊張。

在目前離岸人民幣市場(chǎng)整體規(guī)模收縮的情況下，資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)的擴(kuò)散效應(yīng)可能有所放大。尤其是臨近季末假期（中秋、國(guó)慶等時(shí)點(diǎn)），內(nèi)地銀行間市場(chǎng)因節(jié)日休市，季節(jié)性因素導(dǎo)致資金回流在岸。這也是2016年9月底至10月初國(guó)慶前，離岸人民幣市場(chǎng)拆息出現(xiàn)大幅波動(dòng)的主要原因。

離岸人民幣短端利率波動(dòng)的影響

其一，對(duì)離岸債券市場(chǎng)穩(wěn)定擴(kuò)張帶來(lái)壓力。香港一直是全球最大的離岸人民幣債券市場(chǎng)，也是海外機(jī)構(gòu)投資人民幣債券的主要場(chǎng)所。但是自2015年“8·11”匯改后，離岸市場(chǎng)資金池收縮，融資成本逐步抬升，銀行人民幣一年期存款利率平均上升至4%以上，三年期點(diǎn)心債融資成本顯著上漲近200個(gè)基點(diǎn)。相比之下，內(nèi)地貨幣政策則穩(wěn)中有松，流動(dòng)性充裕。在岸、離岸債券利差逐漸拉大，導(dǎo)致大部分點(diǎn)心債發(fā)行主體回到在岸，離岸債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模大幅收縮。以點(diǎn)心債市場(chǎng)上一向活躍的房地產(chǎn)企業(yè)為例，2015年陸續(xù)有近6成境外房地產(chǎn)企業(yè)回流至在岸市場(chǎng)發(fā)債融資，導(dǎo)致離岸房地產(chǎn)板塊債券發(fā)行量由2014年的248億美元下降至96億美元。

其二，加大了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難度。人民幣正式加入SDR以后，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求持續(xù)上升，各國(guó)央行和全球投資者將考慮增配人民幣資產(chǎn)。SDR規(guī)模僅占國(guó)際儲(chǔ)備的2.4%，人民幣入籃本身僅具備小幅增量資金效應(yīng)，但加入SDR將提升人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備和投資貨幣的國(guó)際認(rèn)可度。筆者預(yù)計(jì)，如果國(guó)際機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有人民幣金融資產(chǎn)的占比達(dá)到日元占全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占比水平，將有超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣配置相關(guān)金融資產(chǎn)。持續(xù)增加的投資將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生日益迫切的需求，如果離岸人民幣短期波動(dòng)性相對(duì)較大，會(huì)導(dǎo)致離岸機(jī)構(gòu)在開(kāi)發(fā)人民幣浮息貸款、人民幣資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品方面失去合適的利率基準(zhǔn)，加大國(guó)際投資者對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的難度。鑒此，需要市場(chǎng)開(kāi)發(fā)更多的利率避險(xiǎn)工具，引導(dǎo)市場(chǎng)主體調(diào)整外匯交易策略，進(jìn)而促進(jìn)境外資金對(duì)離岸市場(chǎng)的參與。

其三，兩地利差拉大可能誘發(fā)投機(jī)性的短期跨境資本流動(dòng)。伴隨內(nèi)地多次降息降準(zhǔn)、內(nèi)地人民幣資產(chǎn)收益持續(xù)下跌，使得境內(nèi)資本需要尋找相對(duì)有價(jià)值的資金投向。目前利差套利型資本流動(dòng)并不明顯，如果離岸與在岸人民幣利差持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，有可能引起資本從非正規(guī)渠道流出，對(duì)在岸市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性帶來(lái)壓力。

可能的改善方向

隨著離岸市場(chǎng)日均交易金額的快速增長(zhǎng)，RQFII、滬港通、深港通等投資活動(dòng)會(huì)更趨活躍。在這種情況下，無(wú)論是應(yīng)對(duì)金融產(chǎn)品交易還是長(zhǎng)期性融資需求，離岸市場(chǎng)都需要獲得充足的人民幣流動(dòng)性作為支持。充足的人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)拓展市場(chǎng)的深度，滿足跨境貿(mào)易、投資、外匯交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需求至關(guān)重要。

值得注意的是，盡管目前國(guó)際投資者可更為直接地參與在岸市場(chǎng)交易，市場(chǎng)交易重心有轉(zhuǎn)向境內(nèi)的跡象，但從美元等國(guó)際貨幣的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣國(guó)際化進(jìn)程中同步發(fā)展離岸市場(chǎng)，將對(duì)促進(jìn)貨幣的境外循環(huán)和廣泛的國(guó)際使用具有重要作用。

為進(jìn)一步改善離岸人民幣流動(dòng)性，可以考慮在以下方向著力。

其一，穩(wěn)步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，逐步放開(kāi)雙向跨境資本流動(dòng)渠道。如前所述，人民幣匯率是影響離岸人民幣整體資金池和長(zhǎng)期流動(dòng)性擴(kuò)張的主要因素。為支持人民幣匯率改革，前期在岸以穩(wěn)定匯率為主。然而，在市場(chǎng)逐漸適應(yīng)新的人民幣匯率機(jī)制和政策效果逐步顯現(xiàn)后，適度促進(jìn)內(nèi)地人民幣資金向離岸市場(chǎng)流動(dòng)，進(jìn)一步放開(kāi)跨境雙向渠道，增加境外人民幣資金池規(guī)模，將有利于離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

從境外循環(huán)渠道來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)不振，中國(guó)進(jìn)出口乏力，利用經(jīng)常項(xiàng)目和貿(mào)易結(jié)算推動(dòng)人民幣全球使用已經(jīng)遭遇瓶頸。如果更多利用資本項(xiàng)目直接投資等管道向外輸送人民幣，特別是通過(guò)人民幣對(duì)外直接投資ODI，內(nèi)地企業(yè)“走出去”和“一帶一路”等區(qū)域合作戰(zhàn)略進(jìn)行操作，有助于提升人民幣的國(guó)際接受度，解決離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模停滯不前的問(wèn)題。

其二，充分利用現(xiàn)有政策，打通兩地債券回購(gòu)市場(chǎng)。2015年，內(nèi)地央行推出債券回購(gòu)交易新政，允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易，且資金可以用于境外。此舉在一定程度上聯(lián)通了境內(nèi)外資金市場(chǎng)，緩解了離岸市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

如若進(jìn)一步提升交易便利及效率，可考慮建設(shè)連通境內(nèi)外債券市場(chǎng)的“債券通”跨境平臺(tái)。上文提到的債券回購(gòu)新政，雖然允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券回購(gòu)獲得流動(dòng)性，但是以境內(nèi)持有債券為限，境外人民幣債并不能進(jìn)入境內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押融資，通過(guò)RQFII或者三類(lèi)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的內(nèi)地人民幣債券，也不能在境外進(jìn)行回購(gòu)。彭博的數(shù)據(jù)顯示，目前境外人民幣債平均余額約4000億元人民幣，規(guī)模與外資持有的境內(nèi)債券規(guī)模不相上下。建設(shè)跨境債券通平臺(tái)，可使境外機(jī)構(gòu)利用持有的離岸債券，到境內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)交易并獲得融資。這不僅可提升境外的人民幣流動(dòng)性，也可改善離岸人民幣資產(chǎn)的交易便利性和保持離岸人民幣市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

其三，為發(fā)展利率互換、掉期等衍生品提供市場(chǎng)基準(zhǔn)，進(jìn)一步強(qiáng)化離岸人民幣市場(chǎng)的定價(jià)效率及風(fēng)險(xiǎn)管理能力。為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，內(nèi)地央行更加強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化形成機(jī)制，逐步縮小利率曲線各期限之間的過(guò)大差距，繼而加強(qiáng)兩地市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，提升離岸人民幣拆息（CNH Hibor fixing）的定價(jià)效率。而CNH Hibor fixing穩(wěn)定性和效率的提高，則有利于離岸市場(chǎng)開(kāi)發(fā)出更多的債券回購(gòu)、利率互換產(chǎn)品，從而進(jìn)一步深化離岸人民幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，為人民幣境外交易創(chuàng)造更有深度的市場(chǎng)環(huán)境。

其四，拓寬離岸市場(chǎng)的產(chǎn)品規(guī)模和類(lèi)別，進(jìn)一步擴(kuò)大離岸人民幣資金池。隨著滬港通、深港通總額度的取消，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、RQFII投資規(guī)模會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，并不斷拓寬離岸人民幣的投資渠道，推動(dòng)更多人民幣資金在海外市場(chǎng)流轉(zhuǎn)。除此之外，隨著人民幣國(guó)際化程度和資本項(xiàng)目開(kāi)放逐步加深，互聯(lián)互通模式將進(jìn)一步拓寬到更大范圍的市場(chǎng)，包括債券、商品等，吸納更多的海外客戶群通過(guò)香港平臺(tái)進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，為離岸人民幣資金提供更多類(lèi)別的投資工具，吸引更多資金在離岸沉淀。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者巴晴供職于香港金融機(jī)構(gòu)