翟淑萍，黃宏斌，何瓊枝

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) a.商學(xué)院；b.理工學(xué)院，天津 300222）

投資者情緒、研發(fā)投資及創(chuàng)新效率
——基于理性迎合渠道的研究

翟淑萍a，黃宏斌a，何瓊枝b

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) a.商學(xué)院；b.理工學(xué)院，天津 300222）

文章探討投資者情緒是否通過管理者理性迎合渠道對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)迎合研發(fā)投資是否給企業(yè)帶來了創(chuàng)新效率損失、迎合效應(yīng)與效率損失產(chǎn)生的具體情境。研究發(fā)現(xiàn)：管理者會(huì)迎合投資者情緒的高漲增加研發(fā)投資，但研發(fā)投資的增加未能帶來相應(yīng)的創(chuàng)新成果，即管理層迎合投資者情緒進(jìn)行的研發(fā)投資決策降低了企業(yè)創(chuàng)新效率；進(jìn)一步按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管持股分組的實(shí)證結(jié)果表明，以上效應(yīng)只存在于非國有性質(zhì)和管理者高持股的企業(yè)，說明企業(yè)性質(zhì)和高管持股是影響管理者迎合動(dòng)機(jī)的重要因素。研究結(jié)論對于上市公司、投資者以及市場監(jiān)管部門都具有重要的政策涵義。

投資者情緒；研發(fā)投資；創(chuàng)新效率；迎合渠道；隨機(jī)前沿模型

一、引言及文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的重要源泉，更是企業(yè)提升競爭力、獲得競爭優(yōu)勢的根本動(dòng)力。然而研發(fā)投資信息不對稱和不確定性較高，研發(fā)投資企業(yè)估值具有較高的主觀性。而我國“新興加轉(zhuǎn)軌”環(huán)境下的股票市場投機(jī)氛圍濃厚，投資者具有更大的認(rèn)知偏差，更容易形成系統(tǒng)性的投資者情緒①，使得研發(fā)投資的企業(yè)更容易被錯(cuò)誤定價(jià)，其相應(yīng)的投融資決策也更容易受到投資者情緒的影響。因此，深入探究投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資及其效率的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究成果認(rèn)為，投資者情緒能夠通過股權(quán)或債權(quán)融資渠道、迎合渠道以及管理者樂觀中介效應(yīng)渠道影響企業(yè)投資。而對投資者情緒是否以及如何影響企業(yè)研發(fā)投資的研究成果則相對匱乏，結(jié)論也有爭議。如Dong等（2007［2］）基于美國上市公司的研究支持股票誤定價(jià)對企業(yè)研發(fā)投資影響的股權(quán)融資和迎合渠道；而肖虹和曲曉輝（2012［3］）則認(rèn)為股票市場誤定價(jià)只通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)研發(fā)投資。因此，本文聚焦于迎合渠道，考察目前我國新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場環(huán)境中，投資者情緒能否通過迎合渠道對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生影響。

企業(yè)競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展能力的提升不僅取決于創(chuàng)新投入的多少，更取決于創(chuàng)新產(chǎn)出和成果的多寡，而基于迎合動(dòng)機(jī)的管理層決策往往伴隨著管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變、研發(fā)投入的過度或不足，從而使研發(fā)活動(dòng)可能偏離預(yù)期結(jié)果，出現(xiàn)效率損失。而有關(guān)投資者情緒影響企業(yè)投資效率的成果，一方面多采用Richardson（2006）［4］模型衡量過度投資或投資不足，該方法并未體現(xiàn)企業(yè)投資活動(dòng)所得與所費(fèi)、產(chǎn)出與投入的關(guān)系，因此未能體現(xiàn)投資效率的真正涵義；另一方面沒有具體考察投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資效率的影響。因此，本文在投資者非理性、管理者理性框架下，基于理性迎合渠道探討投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響，并進(jìn)一步采用隨機(jī)前沿模型檢驗(yàn)迎合研發(fā)投資是否給企業(yè)帶來了創(chuàng)新效率損失以及迎合效應(yīng)和效率損失產(chǎn)生的具體情境。

（一）投資者情緒與企業(yè)投資及研發(fā)投資

現(xiàn)有學(xué)者驗(yàn)證了投資者情緒通過以下渠道影響企業(yè)投資，即“理性迎合渠道”（Polk和 Sapienza，2009［5］）、“股權(quán)融資渠道”（Baker等，2003［6］）和“債權(quán)融資渠道”（黃宏斌和劉志遠(yuǎn)，2014［7］）以及“管理者樂觀渠道”（花貴如等，2010［8］）：①融資渠道最早可追溯到Keynes（1936［9］），其認(rèn)為股價(jià)包含了重要的非理性因素，這影響了權(quán)益發(fā)行并最終影響投資，后經(jīng)Stein（1996）［1］及 Baker等（2003）［6］發(fā)展為“股權(quán)融資渠道”。Campello和Graham（2013）［10］研究發(fā)現(xiàn)存在融資約束的非高科技公司會(huì)充分利用股價(jià)高估的優(yōu)勢增發(fā)股票，進(jìn)而增加其投資。進(jìn)一步地，黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）［7］將股權(quán)融資渠道拓展至債權(quán)融資渠道，驗(yàn)證出投資者情緒通過信貸融資影響企業(yè)投資規(guī)模。②Polk 和 Sapienza（2004［11］；2009［5］）基于 Baker和 Wurgler（2004）［12］的股利迎合理論，闡明了在不存在融資約束的框架約束下，投資者情緒可以通過“理性迎合渠道”影響企業(yè)投資。該渠道基于投資者非理性和管理者理性的框架，認(rèn)為理性管理者會(huì)關(guān)注投資者判斷并考慮對自身解雇風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此，關(guān)注股票短期價(jià)格的管理者會(huì)迎合外部投資者高漲或低落情緒擴(kuò)大或緊縮投資規(guī)模。③Baker等（2004）［13］發(fā)現(xiàn)，管理者往往也會(huì)伴隨著投資者情緒的高漲或低落呈現(xiàn)出樂觀或悲觀的情緒；花貴如等（2011）［14］基于投資者和管理者非理性，證明高漲的投資者情緒可以感染和塑造管理者樂觀情緒進(jìn)而影響企業(yè)投資，從而提出“管理層樂觀主義”中介效應(yīng)渠道。

Dong等（2007）［2］研究發(fā)現(xiàn)誤定價(jià)通過股權(quán)融資渠道和迎合渠道對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生影響，且與普通資本投資相比，誤定價(jià)對研發(fā)投資具有更高的敏感性。肖虹和曲曉輝（2012）［3］研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)的R&D投資。Arif和Lee（2014）［15］研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與企業(yè)累積投資（凈營業(yè)資本變動(dòng)加資本化后的R&D投資）呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證出企業(yè)經(jīng)理人會(huì)迎合噪聲交易者的情緒以擴(kuò)大自身投資。唐瑋等（2017）［16］研究認(rèn)為投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響是通過管理者過度自信這一不完全中介渠道，且投資者情緒所“塑造”的管理者過度自信對企業(yè)探索式創(chuàng)新投入的影響比開發(fā)式創(chuàng)新投入更為顯著。

（二）投資者情緒與企業(yè)投資效率

現(xiàn)有研究認(rèn)為投資者情緒對企業(yè)投資效率具有正反兩方面影響。Farhi和 Panageas（2004）［17］通過一個(gè)受限于融資約束的投資模型推導(dǎo)得出，資本市場的誤定價(jià)可能會(huì)從兩個(gè)方面影響投資效率：第一，誤定價(jià)可能扭曲投資決策而導(dǎo)致投資的無效率；第二，誤定價(jià)可能緩解了投資不足而使更多地可行項(xiàng)目得以實(shí)施。但是總體上，誤定價(jià)還是更多的導(dǎo)致了投資的無效率，其矯正功能弱于惡化功能。Hirshlerfer等（2006）［18］通過模型推導(dǎo)說明，盡管股票價(jià)格的波動(dòng)是被非理性情緒而驅(qū)動(dòng)的，但那些驅(qū)動(dòng)股價(jià)波動(dòng)的投資者卻可能使得公司作出有益的投資項(xiàng)目。這意味著被高估的股價(jià)可以緩解融資約束，從而增加公司的實(shí)際投資，高漲的投資者情緒能夠緩解公司的投資不足。延續(xù)著相同的思路，Alimov和Mikkelson（2012）［19］發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒并沒有損害企業(yè)的資本配置過程，企業(yè)借助良好的投資者情緒上市之后所做出的投資決策會(huì)有利于增加企業(yè)績效與股票收益。然而，Polk 和 Sapienza（2009）［5］卻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)擁有充足的資金時(shí)，可能會(huì)迎合高漲的投資者情緒將資金用于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)過度投資。McLean 和 Zhao（2014）［20］的研究發(fā)現(xiàn)，在低情緒狀態(tài)下，很多項(xiàng)目由于融資約束而不得不被放棄。如果管理者選擇那些盈利能力最強(qiáng)的項(xiàng)目，那么在低情緒狀態(tài)下，由于投資所產(chǎn)生的平均收益會(huì)高于在高情緒狀態(tài)下的平均收益，因此，在低情緒狀態(tài)下，投資所帶來的經(jīng)營效率會(huì)增加，平均的投資回報(bào)會(huì)高于投資者情緒高漲期?；ㄙF如等（2010）［8］研究認(rèn)為中國的資本市場中投資者情緒對企業(yè)投資效率的“總體效應(yīng)”表現(xiàn)為降低了投資效率。

綜上，投資者情緒對企業(yè)投資影響渠道的研究較為豐富，而投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資影響的文獻(xiàn)卻較為匱乏，影響路徑的結(jié)論也存在較大的差異。另外，有關(guān)投資者情緒對企業(yè)投資效率影響的研究，一方面多采用Richardson（2006）［4］模型衡量過度投資或投資不足，該方法實(shí)質(zhì)上是投資規(guī)模度量的延伸，并未體現(xiàn)企業(yè)投資活動(dòng)所得與所費(fèi)、產(chǎn)出與投入的關(guān)系，因此未能體現(xiàn)投資效率的真正涵義；另一方面沒有將投資進(jìn)行細(xì)分為固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資，考察投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資效率的影響。因此，本文力圖在上述三點(diǎn)局限上有所突破。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①控制股權(quán)融資與管理者樂觀渠道，基于理性迎合渠道探討投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響，為迎合渠道對企業(yè)研發(fā)投資發(fā)揮作用提供了直接證據(jù)；②基于迎合渠道研究投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資效率的影響，并采用隨機(jī)前沿模型評價(jià)投資者情緒引起的企業(yè)創(chuàng)新效率損失，因此在改進(jìn)投資效率計(jì)量方法的同時(shí)，拓展了投資者情緒經(jīng)濟(jì)后果的研究視野；③進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、管理者持股等影響投資者情緒發(fā)揮作用的具體情境，分析在不同情境下投資者情緒影響企業(yè)創(chuàng)新效率的差異，豐富了企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素及其作用機(jī)理的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資影響的理性迎合渠道

非理性的投資者偏好于某些投資項(xiàng)目，并愿意為進(jìn)行大規(guī)模投資的公司支付更高的溢價(jià)時(shí)，理性的管理者會(huì)為維持高股價(jià)而進(jìn)行更大規(guī)模的投資擴(kuò)張。迎合的目的便在于維護(hù)自身職位及最大化自身期權(quán)價(jià)值。Polk和 Sapienza（2009）［5］發(fā)現(xiàn)，越難以估值的投資項(xiàng)目越易于成為管理者迎合投資的對象。高風(fēng)險(xiǎn)性、非透明性、難以預(yù)估性、異質(zhì)性均是研發(fā)投資相比較普通投資的重要特征（Hirshleifer等，2012［21］），這些特征會(huì)加劇研發(fā)投資的迎合性。

相比于固定資產(chǎn)投資，研發(fā)投資回收期更長、不確定性和信息不對稱程度更高，投資者對企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)的未來現(xiàn)金流更難用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行估算（劉勝強(qiáng)等，2015［22］）；出于保密性需要，企業(yè)對研發(fā)項(xiàng)目信息的披露甚少，加之研發(fā)投資收益的滯后性，進(jìn)一步加大了研發(fā)投資的信息不對稱程度，更利于高管獲得更大的權(quán)力、更高的地位和聲望（盧銳，2014［23］），因此，研發(fā)投資帶來的信息不對稱程度提高更便于成為管理層迎合投資者情緒而進(jìn)行自利行為的掩護(hù)。在投資者情緒高漲期，嚴(yán)重的信息不對稱更容易使投資者相信企業(yè)研發(fā)行為能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更高的未來價(jià)值。另外，研發(fā)投資作為企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展的積極信號，極易成為媒體關(guān)注的對象，成為市場追捧和炒作的熱點(diǎn)，在投資者情緒高漲期，企業(yè)研發(fā)投資更容易成為媒體和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，此時(shí)管理者迎合投資者意愿加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投資會(huì)帶來更大的企業(yè)市值提升和管理者自我利益的實(shí)現(xiàn)。因此，資本市場中投資者情緒越高漲，管理者越傾向于迎合性的研發(fā)投資行為?；诖?，提出本文假設(shè)1。

假設(shè)1：高漲的投資者情緒會(huì)促使管理者迎合投資者增加企業(yè)研發(fā)投資。

（二）投資者情緒對企業(yè)研發(fā)效率的影響

投資者的高漲情緒預(yù)示著對未來經(jīng)濟(jì)前景的過度樂觀，當(dāng)投資者愿意為高投資支出的公司給予更高的溢價(jià)時(shí)，管理者迎合投資行為越為明顯。當(dāng)企業(yè)擁有充足的資金時(shí)，可能會(huì)迎合高漲的投資者情緒將資金用于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)過度投資和投資決策的非效率（Polk 和 Sapienza，2009［5］）。尤其相比較其他投資項(xiàng)目，研發(fā)投資意在創(chuàng)造新知識和新技術(shù)，更大程度上決定了企業(yè)能否超越競爭對手并在未來健康穩(wěn)定地發(fā)展（Anandarajan 等，2007［24］），因此其在決策之前要求更專業(yè)的評估、更精準(zhǔn)的測算和更謹(jǐn)慎的考量以保證研發(fā)投入的效率，而迎合性研發(fā)投資行為恰恰無法滿足這些要求。

第一，迎合投資最主要的目的在于管理者自身私利的最大化，且研發(fā)投資具有專業(yè)性強(qiáng)、信息不對稱性高、難以評價(jià)等特征，高管過度投資、謀取私利、侵占創(chuàng)新投資資源等機(jī)會(huì)主義行為難以被發(fā)覺（Dha?oui和 Jouini，2011［25］），從而誘發(fā)高管過度研發(fā)。因此基于管理者自身利益最大化而非企業(yè)整體價(jià)值最大化的迎合投資，便無法保證創(chuàng)新投資的效率。第二，與普通投資不同，研發(fā)投資存在著更大程度的信息不對稱，其技術(shù)的專業(yè)性更易于帶來管理者的誤判，正如Sapra等（2014［26］）所言，研發(fā)投資具有高原發(fā)、繼發(fā)的不確定性。投資者在高漲情緒狀態(tài)下，很可能只看好企業(yè)創(chuàng)新投資過程中的某個(gè)具體環(huán)節(jié)，忽略企業(yè)研發(fā)活動(dòng)全貌，因此基于迎合動(dòng)機(jī)的研發(fā)投資更可能造成管理者的決策偏誤，導(dǎo)致研發(fā)效率的降低。第三，研發(fā)投資需要連續(xù)大量的投資額，收益無法短期兌現(xiàn)且前景不確定，風(fēng)險(xiǎn)極高，這要求管理者以更加穩(wěn)健保守的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度評估研發(fā)項(xiàng)目。而管理者在投資者情緒高漲期進(jìn)行迎合投資行為時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度往往比較激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿增強(qiáng)（Shefin，2007［27］），不利于保證研發(fā)投資的高效性。第四，基于迎合的研發(fā)投資極有可能是過度研發(fā)，會(huì)造成企業(yè)技術(shù)構(gòu)成分散、缺乏聚焦，進(jìn)而對有效創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不利影響（Chen和Huang，2010［28］）?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)2。

假設(shè)2：高漲的投資者情緒對研發(fā)投資的促進(jìn)降低了企業(yè)創(chuàng)新效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）投資者情緒的設(shè)定與計(jì)量

借鑒已有文獻(xiàn)（Goyal和Yamada，2004［29］），使用分解Tobin’Q方法來計(jì)量公司層面的投資者情緒。該方法是將Tobin’Q分解為未來的投資機(jī)會(huì)與由于投資者情緒引致的股票誤定價(jià)兩部分。具體度量方法為，將企業(yè)季度Tobin’Q作為因變量，將描述公司基本面的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模等作為自變量，并控制行業(yè)和季度因素的影響建立如下模型：

其中，殘差 εi,t衡量公司層面投資者情緒SENTi,t，其他變量定義見表1所列。

表1 變量定義與說明

（二）投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響

建立模型（2），用來檢驗(yàn)投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響：

本文將滯后一期的投資者情緒作為自變量，一方面由于投資者情緒影響企業(yè)決策具有一定的時(shí)滯，另一方面也同時(shí)避免投資者情緒變量的內(nèi)生性。為檢驗(yàn)投資者情緒影響企業(yè)研發(fā)投資的迎合渠道，控制變量中加入股權(quán)融資和管理者樂觀兩個(gè)變量。另外，根據(jù)已有文獻(xiàn)，在模型中控制其他影響企業(yè)研發(fā)投資的重要因素。模型（2）中如果回歸系數(shù)α1顯著大于0，說明企業(yè)研發(fā)投資決策具有迎合投資者情緒的傾向。

（三）企業(yè)研發(fā)投資效率的測度

度量效率的方法主要包括隨機(jī)前沿模型（SFA）和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）兩種方法。由于SFA方法能夠較為可靠地評價(jià)效率損失的影響因素及其影響程度，且可對估計(jì)結(jié)果做相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，因此本文采用SFA方法實(shí)證分析。另外，本文采用超對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型，其模型設(shè)定為：

其中，PATENT為企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，出于數(shù)據(jù)客觀性和可得性，本文采用ln（1+申請專利數(shù)）來衡量，授權(quán)專利數(shù)量用于進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。自變量為滯后一年的研發(fā)資本和人力投入。vit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從獨(dú)立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即vit～i.i.d.N()，uit為技術(shù)非效率項(xiàng)，服從非負(fù)截?cái)嗾龖B(tài)分布，即 uit～NT()＞0。

（四）投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

將技術(shù)非效率項(xiàng)uit的期望ωit表示成投資者情緒（SENT）的函數(shù)，以考察投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，建立模型（4）：

其中，control variables是控制變量，為影響企業(yè)創(chuàng)新效率的其他因素，并排除股權(quán)融資和管理者樂觀效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。如果d1顯著大于0，則表明企業(yè)研發(fā)投資決策由于迎合高漲的投資者情緒而顯著地降低了企業(yè)創(chuàng)新效率。

四、實(shí)證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以滬深上市的非ST和*ST高新技術(shù)企業(yè)2010-2014年數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除研發(fā)投資數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到有效樣本為3 146個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。是否為高新技術(shù)企業(yè)的判斷依據(jù)為高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定公告與復(fù)審公告，并以其被認(rèn)定后的三年數(shù)據(jù)作為樣本期②。在效率模型中，由于研發(fā)投資和技術(shù)人員投入均為滯后形式，并剔除技術(shù)人員缺失樣本，因此效率模型中有效樣本為1 686個(gè)。企業(yè)研發(fā)投資數(shù)據(jù)和專利授權(quán)數(shù)據(jù)分別手工收集于上市公司年報(bào)和專利信息服務(wù)平臺。企業(yè)技術(shù)人員、公司財(cái)務(wù)和治理變量數(shù)據(jù)分別來自于WIND和CCER數(shù)據(jù)庫。本文實(shí)證采用STATA12.0軟件。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表2）顯示，高新技術(shù)上市公司R&D投資平均為總資產(chǎn)的2.89%，申請專利數(shù)量每個(gè)企業(yè)每年平均將近10（e2.244）項(xiàng)，具有較高的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，且企業(yè)管理者持股水平總體較高，樣本期間企業(yè)面臨投資者情緒波動(dòng)較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對自變量進(jìn)行兩項(xiàng)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果（表3）表明，主要自變量間不存在顯著的多重共線性。

表3 自變量間兩兩相關(guān)系數(shù)

（三）投資者情緒影響企業(yè)研發(fā)投資的迎合渠道檢驗(yàn)

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示應(yīng)采用固定效應(yīng)模型對模型（2）進(jìn)行回歸分析，并采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表4所列。

表4 投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響

續(xù)表4

表4中全樣本回歸結(jié)果顯示，投資者情緒的回歸系數(shù)α1顯著大于0，說明在控制了股權(quán)融資和管理者樂觀渠道影響后，管理者對企業(yè)研發(fā)投資決策具有顯著的迎合投資者情緒的傾向，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（四）投資者情緒對創(chuàng)新效率影響

利用全樣本對模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5所列。

表5 投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響（超對數(shù)函數(shù)）

模型（3）回歸結(jié)果顯示企業(yè)研發(fā)行為存在顯著的效率損失。模型（4）回歸結(jié)果顯示，在控制了影響公司創(chuàng)新效率的股權(quán)融資和管理者樂觀效應(yīng)以及治理和財(cái)務(wù)特征因素后，投資者情緒回歸系數(shù)顯著為正，投資者情緒是效率損失的重要影響因素。說明在創(chuàng)新過程中，由于管理者迎合非理性投資者情緒而進(jìn)行研發(fā)投資，對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，假設(shè)2得證。

（五）基于管理者迎合動(dòng)機(jī)差異的進(jìn)一步分析

投資者情緒通過迎合渠道影響企業(yè)研發(fā)投資決策的程度取決于管理者迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)大小，而所有權(quán)性質(zhì)和管理者持股的高低是決定管理者迎合投資者情緒動(dòng)機(jī)的重要因素。首先，高管薪酬契約安排因?qū)嶋H控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在顯著差異：由于最終所有權(quán)缺位，國有企業(yè)管理者往往由政府部門指定，其顯性薪酬與隱性薪酬均與股價(jià)弱相關(guān)（陳冬華，2010［30］），另外，國有企業(yè)管理者往往更加注重政治前途，而非薪酬收入（吳聯(lián)生等，2010［31］）；而非國有企業(yè)管理者薪酬與市值掛鉤（Firth等，2006［32］），其更關(guān)注自身貨幣薪酬和所持股權(quán)價(jià)值及解聘風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)市場情緒高漲時(shí)，非國有企業(yè)管理者更有動(dòng)機(jī)去迎合投資者情緒實(shí)施研發(fā)投資，以維持企業(yè)較高的市場估值和市場形象，與此同時(shí)也能獲得自身較高的回報(bào)和市場評價(jià)。其次，迎合渠道發(fā)揮作用隱含的前提是管理層自身利益（職位、薪酬）與股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)。由此管理者持股比例越高，其對投資者情緒迎合的程度越大。因此企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和高管持股的高低會(huì)影響企業(yè)管理者迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而作用于企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模的大小和研發(fā)投資效率的高低。因此本文進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)不同所有權(quán)性質(zhì)和高管持股，對投資者情緒影響企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模及研發(fā)投資效率的差異進(jìn)行比較分析。

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，首先進(jìn)行組間均值差異的顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（表6）顯示，不同性質(zhì)企業(yè)間研發(fā)投資都具有顯著的差異，初步說明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)研發(fā)投資迎合動(dòng)機(jī)的重要因素。進(jìn)一步地，進(jìn)行研發(fā)產(chǎn)出的組間均值差異的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，具有較高研發(fā)投資的非國有企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出卻具有顯著低的水平，而各組樣本間投資者情緒沒有顯著差異，初步說明非國有企業(yè)具有較高的迎合研發(fā)投資的傾向，而其研發(fā)投資卻具有較低的效率。最后，兩組樣本分別對模型（2）、模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4和表5所列。在非國有企業(yè)的樣本組，投資者情緒對研發(fā)投資具有顯著的正向影響，對創(chuàng)新效率有顯著的負(fù)面影響，以上關(guān)系在國有企業(yè)樣本組并不成立。說明非國有企業(yè)管理者為獲得較高的經(jīng)濟(jì)收益和市場評價(jià)，更有動(dòng)機(jī)去迎合投資者情緒實(shí)施研發(fā)投資，因此其在研發(fā)決策上更為激進(jìn)，但從投資效果來看并未帶來相應(yīng)的創(chuàng)新成果，降低了企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.高管持股高低的分組檢驗(yàn)

近年來，因火災(zāi)引起的車輛事故時(shí)有發(fā)生，按照起火原因，汽車火災(zāi)大致分為自燃、引燃、碰撞起火、爆炸和雷擊五種類型，這五種類型的前三項(xiàng)，成為了司法鑒定的重點(diǎn)。本文結(jié)合一起實(shí)際案例，利用激光拉曼光譜法對現(xiàn)場殘留物進(jìn)行成分分析，使用“排除法”確證了現(xiàn)場起火的根本原因。保險(xiǎn)公司的理賠工作提供了法律依據(jù)。[1-3]

根據(jù)高管持股中位數(shù)將樣本分為高持股和低持股兩組，首先進(jìn)行組間均值差異的顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（表6）顯示，不同管理者持股企業(yè)間研發(fā)投資都具有顯著的差異，初步說明企業(yè)管理者持股是影響企業(yè)研發(fā)投資迎合動(dòng)機(jī)的重要因素。進(jìn)一步地，進(jìn)行研發(fā)產(chǎn)出的組間均值差異的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，管理者持股較高的企業(yè)研發(fā)投資具有顯著較高的水平，但卻未有顯著較高的研發(fā)產(chǎn)出，而各組樣本間投資者情緒沒有顯著差異，初步說明管理者持股較高的企業(yè)具有較高的迎合研發(fā)投資的傾向，而其研發(fā)投資卻具有較低的效率。最后，兩組樣本分別對模型（2）、模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4和表5所列。在高持股企業(yè)的樣本組，投資者情緒對研發(fā)投資具有顯著的正向影響，對創(chuàng)新效率有顯著的負(fù)面影響，以上關(guān)系在低持股企業(yè)樣本組并不成立。說明由于管理者持股較高，其更加關(guān)注企業(yè)市場價(jià)值的短期變化和自身股權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，因此管理者基于薪酬最大化目標(biāo)而迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)增加了企業(yè)研發(fā)投資，但迎合性研發(fā)投資往往更容易忽視風(fēng)險(xiǎn)、片面主觀，因此并未帶來相應(yīng)的創(chuàng)新成果，降低了企業(yè)創(chuàng)新效率。

表6 主要變量的組間均值差異顯著性檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變模型設(shè)定形式

借鑒Battese和 Coelli（1995）［33］設(shè)定C-D生產(chǎn)函數(shù)形式的隨機(jī)前沿函數(shù)測算高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率：

更進(jìn)一步考察投資者情緒帶來的效率損失。重新回歸的結(jié)果顯示，高漲的投資者情緒依然會(huì)增加企業(yè)效率損失，本文基本結(jié)論沒有變化。

（二）改變變量度量

以專利授權(quán)作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量，以將研發(fā)投資用銷售收入標(biāo)準(zhǔn)化，采用主成分分析方法、以剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素（包括宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值等變量）的消費(fèi)者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)、封閉式基金折價(jià)、市場交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益等構(gòu)建的股票市場投資者情緒綜合指數(shù)Sentiment衡量投資者情緒，重新回歸的結(jié)果依然支持本文的研究假設(shè)。

六、研究結(jié)論與建議

本文在投資者非理性、管理者理性假設(shè)下探討管理者是否會(huì)迎合投資者情緒進(jìn)行研發(fā)投資決策，并分析投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，進(jìn)一步結(jié)合影響管理者迎合動(dòng)機(jī)的情境因素——企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和管理者持股比例，分析在不同情境下投資者情緒影響企業(yè)研發(fā)投資及創(chuàng)新效率的差異。研究發(fā)現(xiàn)：①投資者情緒對企業(yè)研發(fā)投資的影響支持了迎合假說，即在排除股權(quán)融資和管理層樂觀中介效應(yīng)的基礎(chǔ)上投資者情緒的高漲會(huì)激發(fā)管理者增加研發(fā)投資；②由于迎合的基礎(chǔ)是管理者利益最大化，因此對投資者情緒迎合而發(fā)生的研發(fā)投資未能帶來相應(yīng)的創(chuàng)新成果，即管理者迎合投資者情緒而進(jìn)行的研發(fā)投資降低了企業(yè)創(chuàng)新效率。③基于迎合動(dòng)機(jī)的差異進(jìn)一步按照企業(yè)性質(zhì)和高管持股分組的實(shí)證結(jié)果表明，以上效應(yīng)只存在于非國有性質(zhì)和管理者高持股的企業(yè)，說明企業(yè)性質(zhì)和高管持股是影響管理者迎合動(dòng)機(jī)的重要因素。

以上結(jié)論的政策含義在于：①雖然管理者持股能夠在一定程度上降低企業(yè)代理成本，但管理層過高的股權(quán)激勵(lì)更可能使其基于薪酬最大化目標(biāo)而迎合投資者情緒，致使企業(yè)研發(fā)決策偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，因此，建立健全項(xiàng)目評價(jià)決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，是創(chuàng)新企業(yè)內(nèi)部治理和內(nèi)部控制建設(shè)的重要舉措，以避免在投資者情緒高漲時(shí)管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高和自利傾向加大而導(dǎo)致的決策偏誤；與此同時(shí)，建立事后高管薪酬與企業(yè)業(yè)績相掛鉤的考評機(jī)制是提高企業(yè)創(chuàng)新效率的應(yīng)對之策。②提高上市公司研發(fā)投資信息披露的質(zhì)量和透明度，避免對投資者行為產(chǎn)生誤導(dǎo)，使市場更加真實(shí)地反映企業(yè)基本面價(jià)值，也使企業(yè)的投融資決策不會(huì)因?yàn)橥顿Y者的非理性情緒而偏離最優(yōu)目標(biāo)；同時(shí)，投資者也需提高信息的識別和分析能力，避免跟風(fēng)炒作和對股票的錯(cuò)誤定價(jià)，為上市公司營造一個(gè)健康的融資環(huán)境。

注 釋：

①投資者對未來預(yù)期長期、持續(xù)性的偏差被稱為“投資者情緒”（Stein，1996[1]）。

②高新技術(shù)企業(yè)有效期為三年。

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Investor Sentiment,R&D Investment and Innovation Efficiency—Based on the Study of Rational Catering Channel

ZHAI Shu-pinga,HUANG Hong-bina,HE Qiong-zhib
（a.School of Business;b.School of Science and Technology,Tianjin University of Finance and Economics,Tianjin 300222,China）

The paper discusses whether investor sentiment affects corporate R&D investment through managers rational catering channel,and further tests whether catering R&D investment brings corporate innovation efficiency loss,and the specific situation generating cater?ing effect and efficiency loss.The study finds that:Managers will cater to the upsurge of investor sentiment and increase R&D invest?ment,but the increase of R&D investment fails to bring the corresponding innovation achievements,namely R&D investment decision to cater to investor sentiment made by the management reduces the innovation efficiency;The empirical results,from further grouping based on property rights nature and executives shareholding,show that the above effect is only found at non-state-owned and high executives shareholding enterprises,which illustrates that corporate nature and executives shareholding are important factors affecting the motivation of managers to cater to investor sentiment.The research conclusions have important policy implications for listed companies,investors,and market regulators.

investor sentiment;R&D investment;innovation efficiency;catering channel;stochastic frontier model

F272.2；F275

A

1007-5097（2017）12-0044-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.12.006

2017-03-10

國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71502119；71402115）

翟淑萍（1975-），女，天津人，教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)，企業(yè)創(chuàng)新決策；

黃宏斌（1980-），女，天津人，副教授，碩士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：行為金融，企業(yè)投融資決策；

何瓊枝（1991-），女，湖南邵東人，碩士研究生，研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。

［責(zé)任編輯：余志虎］