王全寶+賀斌

“金融穩(wěn)定發(fā)展委員會是國務(wù)院的機(jī)構(gòu)，辦公室設(shè)在央行，它沒有具體的職能部門和人員，基本功能是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，不可能做監(jiān)管。但在今天復(fù)雜的金融情況下，協(xié)調(diào)本身就很重要?！?/p>

11月8日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立并召開了第一次全體會議，正式揭開了神秘的面紗。

早在7月中旬，全國金融工作會議宣布設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會這一機(jī)構(gòu)后，坊間對于在“一行三會”之上新設(shè)立的機(jī)構(gòu)就充滿了各種猜想，而按照此前對該機(jī)構(gòu)的職能定位，該委員會將作為國務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。

中共十九大報告提出，“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線?！?/p>

未來金融監(jiān)管應(yīng)該從哪個方向著力？針對這些問題，11月9日，《中國新聞周刊》在中國人民銀行總行專訪了前副行長、清華大學(xué)國家金融研究院院長朱民。

在朱民看來，雖然中國目前非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)水平較高，但中國債務(wù)主要是內(nèi)部債務(wù)，中國儲蓄率高，中央財政債務(wù)較低，有財政空間，央行有貨幣政策空間，加上過去一年對金融監(jiān)管的加強(qiáng)，中國暫時不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但是由于外部關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，要警惕外部沖擊帶來的風(fēng)險。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險不會出現(xiàn)，但要謹(jǐn)防外部沖擊

中國新聞周刊：在你看來，中國是否存在金融風(fēng)險？

朱民：中國的金融風(fēng)險客觀上是存在的，還是嚴(yán)重的。具體表現(xiàn)為三個方面：第一就是杠桿率和債務(wù)比重偏高。中國的非金融機(jī)構(gòu)，包括企業(yè)、政府的債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到GDP的228%，在世界上屬于高水平。其中，企業(yè)債已經(jīng)達(dá)到GDP的140%左右，已是世界最高。從國際和歷史經(jīng)驗上看，如果一個國家的非金融部門債務(wù)高過200%以上，就已進(jìn)入高金融風(fēng)險。

在過去的20年里，日本經(jīng)過10年的債務(wù)迅速增長，債務(wù)比例漲到GDP比重200%的時候，90年代發(fā)生了金融危機(jī)，之后出現(xiàn)20年的衰退；泰國從1989年到1997年，債務(wù)迅速增到GDP的180%左右，1998年就發(fā)生了金融危機(jī)。2008年以前，美國的債務(wù)增長速度比較快，13年的時間漲到了GDP的170%左右，2008年就爆發(fā)了金融危機(jī)。而西班牙從2003年到2012年10年時間，整個債務(wù)漲到GDP的220%，2012年發(fā)生了金融危機(jī)。所以從國際經(jīng)驗看，非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占GDP的200%是個風(fēng)險點(diǎn)。

中國的非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的水平有四個基本特征，第一個是水平高，現(xiàn)在已經(jīng)超過GDP的200%；第二是債務(wù)增長速度快，因為企業(yè)在生產(chǎn)擴(kuò)張的過程中，對貸款的依賴性大大加強(qiáng)。因此，中國債務(wù)曲線的上升斜率特別大，較短時間就增長到GDP的220% 。第三個特點(diǎn)是債務(wù)鏈長，很多是通過影子銀行、表外業(yè)務(wù)、理財產(chǎn)品， 再加上有些網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)。所以它是從銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)到表外，再到表外的表外，它的資金鏈很長，使得債務(wù)鏈也很長。債務(wù)鏈長就會發(fā)生兩個問題，一是透明度不夠；二是一旦有一個鏈斷裂，就很容易產(chǎn)生風(fēng)險。第四是債務(wù)的集中度高，主要還是集中在上游行業(yè)，如能源、資源等上游產(chǎn)業(yè)，或是集中在國企，在2013、2014年債務(wù)上升很快的時候，民營企業(yè)開始降杠桿，但國企的債務(wù)比重還在上升。所以我覺得中國整個債務(wù)水平確實是高的，也是存在風(fēng)險的。

中國新聞周刊：在你看來，中國會不會發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險？

朱民：我覺得不會，主要有三個原因：一是中國的儲備率很高，占GDP比重的46%，是世界最高的，也是世界平均水平的兩倍，有很強(qiáng)的流動性。二是中國的非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)高，但是中央財政債務(wù)水平并不高，國家占比也就是30%多，所以財政有較大的空間。中國央行的政策空間還有很多，利率水平還可以有降息的空間，另外，中國的額外儲備準(zhǔn)備金率（RRR）也很高，有很多下降的空間。三是在過去的18個月，中央抓緊了對風(fēng)險的管理和監(jiān)管，所以監(jiān)管大大加強(qiáng)了。最為明顯的是債務(wù)增長數(shù)度放緩，債務(wù)水平不再上升，持穩(wěn)。同時，由于加強(qiáng)監(jiān)管，很多商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)逐漸回到銀行的表內(nèi)，風(fēng)險管理加強(qiáng)，資金鏈開始縮短，加強(qiáng)了透明度。

因為這三點(diǎn)原因，我覺得中國不會發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但我們還是要警惕，因為高的債務(wù)水平，長的債務(wù)鏈加債務(wù)集中的特點(diǎn)，某一個小型的、局部的企業(yè)、基金、公司因為資金的緊張，資金鏈斷裂，都會產(chǎn)生較大的市場波動。 所以，我們要著力預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險，對單個企業(yè)機(jī)構(gòu)的金融波動和流動性緊張，最好還是用市場的辦法允許它們破產(chǎn)，出清市場。

此外，雖然從我們內(nèi)部來說不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，但還是要警惕外部的沖擊，外部沖擊反而可能會引起系統(tǒng)沖擊和系統(tǒng)風(fēng)險。

中國新聞周刊：外部的沖擊都有哪些？

朱民：經(jīng)過了2008年的全球金融危機(jī)以后，整個世界的關(guān)聯(lián)性、共移性大大加強(qiáng)，市場和市場的相關(guān)度大大加強(qiáng)。

舉個例子，全球經(jīng)濟(jì)GDP增長的波動，2008年以前大概也就10%左右是相關(guān)的，中國的GDP增長和美國的GDP增長波動相關(guān)性很小，因為兩國增長模式和政策差別很大。但2008年以后，特別是危機(jī)中，全球GDP增長波動的相關(guān)性大大提高，可以達(dá)到70%到80%，也就是說大家要漲一塊漲，要跌一塊跌。

資本市場表現(xiàn)更明顯，比如說亞洲和拉美的股票市場，其共動的關(guān)聯(lián)性，波動的關(guān)聯(lián)性，從20年前的10%不到，達(dá)到現(xiàn)在的70%左右。最高的時候是在2012年，達(dá)到85%。也就是說，亞洲金融市場的股票市場如果波動1個百分點(diǎn)，那么拉美市場就會波動0.7個百分點(diǎn)，高度關(guān)聯(lián)。

我做過一個分析，發(fā)現(xiàn)中國的三大股票市場，滬指、深指、滬深300指數(shù)，和美國三大市場，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，以及納斯達(dá)克指數(shù)，波動的關(guān)聯(lián)性都很高。

這樣，外部市場波動，也可能對中國的經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生很大的影響?，F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)都是你中有我，我中有你。 波動的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)是從信息到信心，從信心到恐慌，從恐慌到波動，從波動到危機(jī)。 現(xiàn)在信息傳播太快，大家在每一個時點(diǎn)上都會得到同樣的信息，這個信息就會影響你的信心，而這個信心會影響你的行為，會形成恐慌，恐慌會形成波動，波動形成危機(jī)。

所以現(xiàn)在的傳導(dǎo)機(jī)制跟以前完全不一樣，不再是自上而下的，一個大的政策產(chǎn)生一個大的具體的變化，從這個意義上來說，外部的沖擊通過信息和信心的傳導(dǎo)可能帶來我們內(nèi)部的波動和風(fēng)險。

中國新聞周刊：有觀點(diǎn)認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險與金融不夠開放有一定關(guān)系。

朱民：其實當(dāng)講到溢出和共移現(xiàn)象波動、擾動，出現(xiàn)趨同現(xiàn)象的時候，其實已經(jīng)和開放不開放沒關(guān)系了，它不是有一個具體的資本流動產(chǎn)生的，而是由信息和信心產(chǎn)生的。從這個意義上來說，開放反而會有利于平穩(wěn)，有利于資金的波動和流動在更大的一個范圍內(nèi)平衡，所以金融開放我覺得還是很重要的。

中國新聞周刊：金融風(fēng)險在地方債風(fēng)險、金融行業(yè)不良貸款、樓市、股市等領(lǐng)域不斷發(fā)酵。你認(rèn)為哪個領(lǐng)域最嚴(yán)重？

朱民：房地產(chǎn)公司債務(wù)和地方政府債務(wù)都是嚴(yán)重的， 這些債務(wù)增長數(shù)快，占GDP的比重也比較高。房地產(chǎn)歷來是高負(fù)債業(yè)務(wù)，負(fù)債周期長。過去幾年房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張很快，特別是三四線城市，庫存達(dá)到銷售的3～4倍，過去18個月庫存在下降，但公司債務(wù)還是高，資金緊張。

地方政府的債務(wù)是可持續(xù)的問題。前幾年，地方政府債務(wù)上升很快，支付能力和現(xiàn)金流開始有壓力。中國地方政府債務(wù)和國外不一樣，不是消費(fèi)性債務(wù)，它是地方政府借了債以后投入具體的項目，修路、修水廠、修電廠，其實有很多是實體資產(chǎn)。這就涉及到對應(yīng)債務(wù)的具體資產(chǎn)有多少，以及資產(chǎn)的價值多少，會取決于資產(chǎn)效率以及變現(xiàn)能力，所以要具體分析。對地方債現(xiàn)在出了一系列措施，第一個是管控地方債務(wù)的增長速度。第二個就是要使得地方債的上限跟它實際的經(jīng)濟(jì)實力、支付能力相匹配，現(xiàn)在債務(wù)有所緩解。同樣的原則對PPP也是適用的。

所以地方債務(wù)的問題是一個可持續(xù)的問題。第一就是要有流動性，需要有支付利息的可持續(xù)的財政或者資金來源。 第二是要給予對應(yīng)的資產(chǎn)進(jìn)行有效的管理，并且能夠加大對這些資產(chǎn)的變賣、流動處理來減輕地方政府的債務(wù)。地方債務(wù)現(xiàn)在增長速度放慢，這是好事，但是潛在風(fēng)險是有的，債務(wù)在不同的省市之間，城市之間差別很大，還是要具體分析。

中國新聞周刊：從宏觀層面，金融高杠桿率和流動性風(fēng)險必須引起重視。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，你認(rèn)為導(dǎo)致杠桿不斷上升的因素有哪些？

朱民：杠桿率上升有幾個原因，一個是盲目擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)能增長過快。產(chǎn)能過剩就表明產(chǎn)能增長太快，超過了需求，導(dǎo)致利潤下降，由于不斷借錢來擴(kuò)大產(chǎn)能，導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)上升了。二是勞動生產(chǎn)力下降，貸款的效率在下降，也就是貸款對生產(chǎn)的邊際效應(yīng)在下降。15年前，新增1元人民幣的貸款，可以生產(chǎn)1元人民幣的GDP增長，今天要新增4元人民幣的貸款，才可以生產(chǎn)1元人民幣的GDP增長，這是不可持續(xù)的。如果不對債務(wù)進(jìn)行有效的管理，去杠桿的話，估計五年以后非銀行機(jī)構(gòu)的債務(wù)可以達(dá)到GDP的300%左右，那就非常危險了。 所以現(xiàn)在把去杠桿作為化解金融風(fēng)險，不發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險作為金融主要的大事來說，我覺得是非常必要。

功能監(jiān)管是未來方向，金融委主要功能還是協(xié)調(diào)

中國新聞周刊：11月8日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，部署下一步工作，在你看來，未來金融監(jiān)管的重點(diǎn)方向是什么？

朱民：未來的金融監(jiān)管一定是功能監(jiān)管。金融監(jiān)管一直在兩個層面展開：一個是 分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的從分業(yè)監(jiān)管走向混業(yè)監(jiān)管；一個是從機(jī)構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管。中國金融業(yè)已經(jīng)從分業(yè)經(jīng)營走向了混業(yè)經(jīng)營，控股公司越來越多，很多產(chǎn)品是交叉的，比如資產(chǎn)管理，很多產(chǎn)品都是混雜在銀行、證券、保險業(yè)之間。但是監(jiān)管還是分業(yè)的， 這就對監(jiān)管產(chǎn)生了很大的壓力。所以這就要求監(jiān)管溝通，信息共享，政策一致，這就是很重要的事情。例如，在混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管下，如果信息不通，根本不知道市場是怎么發(fā)展的，漏洞在什么地方。

2008年的全球金融危機(jī)的教訓(xùn)之一，就是成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會之類的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)很重要。需要協(xié)調(diào)監(jiān)管者，首先是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)；其次是監(jiān)管數(shù)據(jù)信息的共享；三是要把大的系統(tǒng)性風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，納入央行的宏觀審慎管理框架；四是要特別重視保護(hù)消費(fèi)者。金融穩(wěn)定發(fā)展委員會就是在現(xiàn)有的微觀監(jiān)管層面上，加上宏觀審慎管理的宏觀監(jiān)管。

互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，也對監(jiān)管提出新的挑戰(zhàn)。金融科技一出現(xiàn)就是跨行、跨地區(qū)的，它是個金融機(jī)構(gòu)，但是現(xiàn)在的金融監(jiān)管并沒有完全覆蓋它。 比如對P2P的監(jiān)管，傳統(tǒng)銀行發(fā)貸款，銀行要有資本金，市場統(tǒng)一定價，風(fēng)險由銀行承擔(dān)，都是明確的。但對P2P監(jiān)管有很大的不明確性，P2P的資金來源和使用都是市場，金融科技企業(yè)是中間商， 價格協(xié)議定，資本金不到位，風(fēng)險在借和貸和科技金融三方之間承擔(dān)，法律也不明確。未來在金融科技的挑戰(zhàn)下，監(jiān)管多了一個新的層面，也就是科技、網(wǎng)絡(luò)、信息，監(jiān)管的重疊面、覆蓋面會越來越大，速度會越來越快，變化會越來越大，跨的行業(yè)會越來越大，所以監(jiān)管的改革和發(fā)展是個大事，就是所謂“道高一尺，魔高一丈”，兩者要相輔相成。

中國新聞周刊：對于監(jiān)管者來說，如何發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，減少各種干預(yù)對市場機(jī)制的扭曲？

朱民：金融科技的興起和發(fā)展，這說明它有需求，應(yīng)該支持和推動的。

但有兩個方面值得注意：一是要公平。比如說支付，支付是一個公共產(chǎn)品，受嚴(yán)格監(jiān)管的，以前有大銀行的支付系統(tǒng)、央行的支付系統(tǒng)，現(xiàn)在第三方支付系統(tǒng)也出現(xiàn)了，規(guī)模越來越大，僅去年，第三方支付就做到了971億筆，而商業(yè)銀行現(xiàn)在能做的只有258億筆。應(yīng)該同樣要監(jiān)管，公平第一。

二是要防范風(fēng)險，還以第三方支付為例，它可能產(chǎn)生的風(fēng)險有兩方面：一是它的規(guī)模大，速度快，假設(shè)一個幾百億規(guī)模的科技金融機(jī)構(gòu)，一下子出現(xiàn)支付困難，市場就會有信息和信心波動， 可能產(chǎn)生比較大的市場波動。二是它是技術(shù)風(fēng)險，如果技術(shù)一下子崩盤了怎么辦？再是數(shù)據(jù)隱私風(fēng)險。 這些都需要監(jiān)管。

中國新聞周刊：國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會有個主要職責(zé)是統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管。在你看來，該如何協(xié)調(diào)統(tǒng)籌中央和地方金融的管理？

朱民：在中國這么大的國家里，沒有分層的監(jiān)管，是很難把風(fēng)險控制好的。我記得80年代的時候，河南有個流動性危機(jī)，人民銀行是從北京直接運(yùn)現(xiàn)鈔到分支機(jī)構(gòu)，把現(xiàn)鈔放在柜臺上，告訴大家不用緊張，有中央支持。然后大家就相信了，都不到銀行去擠兌，這個事就平息、解決了。這件事情給我印象特別深。因為央行的強(qiáng)力支持和迅速動作，以及對資金充裕的表態(tài)，大家都相信。

但現(xiàn)在，信息流動太快，區(qū)域內(nèi)很小的事也可能會變成一個比較大的事。今天沒有一個機(jī)構(gòu)只是在一個城市做生意，比如城市商業(yè)銀行在全國很多地方都有布點(diǎn)。像這樣地方性的，小型、中型的金融機(jī)構(gòu)，其實都有全國性的影響，所以加強(qiáng)對這些機(jī)構(gòu)的監(jiān)管很重要。因為中央層面的監(jiān)管達(dá)不到，還得通過分級的方法把責(zé)任理清楚，各管各的，然后加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)。

中國新聞周刊：那么未來在金融監(jiān)管這個層面，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會將起多大作用？

朱民：金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的職責(zé)就是協(xié)調(diào)，這個協(xié)調(diào)在世界上各種模式很多。比如，美國2008年改革以后，把大的金融機(jī)構(gòu)都放在央行統(tǒng)一管理，但在財政部下面設(shè)立了一個宏觀穩(wěn)定辦公室，其實就是來協(xié)調(diào)美聯(lián)儲、銀行、證券、保險等機(jī)構(gòu)的信息溝通。再比如瑞士，以立法的形式成立了一個宏觀審慎委員會，來協(xié)調(diào)央行和各個不同機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。英國在財政部和央行之間成立了三個委員會，也是協(xié)調(diào)。

我們的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會是國務(wù)院的機(jī)構(gòu)，辦公室設(shè)在央行，它沒有具體的職能部門和人員，所以都是協(xié)調(diào)，不可能做監(jiān)管。但在今天這個復(fù)雜的金融情況下，協(xié)調(diào)本身就很重要。

中國新聞周刊：中共十九大報告提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，應(yīng)如何解讀？

朱民：“雙支柱”我們一直在用，國際上也用得很多。主要是因為2008年的金融危機(jī)帶給全世界最大的教訓(xùn)，就是單有微觀的監(jiān)管是不夠的，比如說銀監(jiān)會監(jiān)管銀行，保監(jiān)會監(jiān)管保險公司，這些都是微觀。但從2008年我們就發(fā)現(xiàn)，一些微觀的事情可能會有宏觀的影響，會變成系統(tǒng)性風(fēng)險。所以雷曼一個公司垮臺，就把整個美國的經(jīng)濟(jì)拖入了危機(jī)，把全球的金融市場拖入衰退，這在以前是不可想象的。因此，在這種情況下，對雷曼一個公司的微觀監(jiān)管就不夠了，還需要宏觀的監(jiān)管，監(jiān)管雷曼在做的一些產(chǎn)品，比如說次債產(chǎn)品，比如說監(jiān)管美國的房地產(chǎn)市場的發(fā)展和房地產(chǎn)金融的發(fā)展等。所以“雙支柱”理論的提出和實施，從世界來看都是監(jiān)管的一個較新的理論。

其實中國和很多新興經(jīng)濟(jì)國家在宏觀審慎管理已經(jīng)走在前面了。和西方的很多國家相比，我們的市場沒那么發(fā)達(dá)，傳導(dǎo)機(jī)制不明晰，所以一直在發(fā)展市場的同時，也重視宏觀的審慎監(jiān)管調(diào)控，關(guān)注金融市場對宏觀金融的影響，以及金融市場可能對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的波動和風(fēng)險。