聶陽陽

我國的資本市場相對于歐美發(fā)達國家的資本市場來說，起步較晚、發(fā)展緩慢，并且是典型的“散戶”型資本市場。在資本市場中，“散戶”沒有機構(gòu)投資者那般擁有極強的專業(yè)性知識，也沒有“莊家”水平下雄厚的資本。因此，“散戶”在做投資決策時，容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”隨波逐流，資本市場對于信息的有效性和及時性的要求極高，而“散戶”通常難以掌握有效和對稱的信息，其結(jié)果就是經(jīng)常為“莊家”和機構(gòu)投資者的行為買單，俗稱“割韭菜”，造成大規(guī)?！吧簟钡慕?jīng)濟損失。

一、會計信息披露對中小投資者保護機制理論分析

在我國資本市場，信息不對稱主要來自于兩個方面：上市公司管理者與投資者之間、大股東與中小股東之間。從第一個方面來看，這方面造成的信息不對稱主要會引發(fā)投資前的逆向選擇和投資后的道德風(fēng)險。從第二個方面來看，大股東與管理者勾結(jié)，獲得更多關(guān)于公司的內(nèi)部信息，侵犯中小股東的利益。常見操作有大股東利用自身的信息優(yōu)勢，哄抬股價吸引投資者資金后違規(guī)減持，獲得現(xiàn)金流卻讓中小股東接盤。從這兩個方面出發(fā)，完善會計信息披露對中小投資者的保護的作用至關(guān)重要。會計信息披露對中小投資者的保護主要體現(xiàn)在定價和治理兩個功能。

1.定價功能。上市公司通過會計信息披露向市場參與者傳遞其公司價值，影響其股票價格在市場上的波動。投資者通過上市公司的披露會計信息，可以分析該公司未來是否具有盈利能力以及盈利水平高低，并結(jié)合各種主客觀因素綜合研究該公司是否具有發(fā)展前景，能否滿足可持續(xù)發(fā)展要求，從而評估該公司的有效價值，評估其股票價格。高質(zhì)量的會計信息能夠反映公司真實價值，幫助投資者正確評估上司公司股票價格，作出更優(yōu)投資決策。

2.治理功能。治理功能主要表現(xiàn)在會計信息披露能夠緩解投資者作出決策后的信息不對稱問題。上市公司通過會計信息披露可以有效約束管理者行為。早先文獻提出管理者有動機利用職位之便維持和提高其職業(yè)聲譽，但卻傷害公司整體經(jīng)營和發(fā)展。通過會計信息披露可以一定程度約束管理者，使其為公司價值最大化而努力經(jīng)營，如此可以確保投資者在作出正確投資決策前提下能夠收獲投資收益。

二、我國現(xiàn)階段會計信息披露的問題

我國的股票資本市場，上市公司股價波動在前、信息披露在后的現(xiàn)象屢見不鮮。滬深兩市中，上市公司財務(wù)舞弊、盈余造假、粉飾報表等問題時而發(fā)生。上市公司會計信息披露透明度差、已公開披露的信息質(zhì)量不高等使眾多中小投資者遭受損失。尤其在經(jīng)過2015年股災(zāi)后，廣大投資者們開始質(zhì)疑資本市場企業(yè)會計信息披露體系，喪失投資信心。即使證監(jiān)會稽查和處罰力度也逐漸加大，但是違法違規(guī)行為依舊猖獗。目前信息披露主要存在以下方面的問題：

1.IPO環(huán)節(jié)。為了提高IPO環(huán)節(jié)信息披露質(zhì)量，增強信息披露的及時性，我國相繼出臺了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行本法》等法規(guī)，規(guī)定申請IPO發(fā)行的上市公司在其招股說明書要真實、及時披露主要財務(wù)信息、主要經(jīng)營狀況、重大事項提示等。但是，在IPO環(huán)節(jié)，不少上市公司存在隱瞞重大事項、在招股說明書進行虛假陳述，向投資者傳遞不實信息。國內(nèi)外眾多學(xué)者都有對IPO公司長期市場回報下降進行研究，Teoh，Welch and Wong（1998）發(fā)現(xiàn)IPO公司為了提高了披露的盈余水平，通常會在發(fā)行前實行盈余管理，繼而對投資者判斷發(fā)行證券的價值產(chǎn)生誤導(dǎo)，發(fā)行后高估的價格又回歸到實際價值，這也是股票市場中進行IPO后的公司的長期市場回報總是呈下降趨勢的原因之一。

2.企業(yè)并購重組環(huán)節(jié)。參與重組企業(yè)涉嫌欺詐發(fā)行，虛構(gòu)營業(yè)收入與利潤以及上市公司涉嫌在進行收購過程中，對外公布文件未披露重大債務(wù)和對外擔(dān)保事項，或未如實披露重組申報審核期間發(fā)生的重大事項。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計稱，我國已然成為全球第二大并購市場。但在我國股票資本市場，上市公司在并購重組環(huán)節(jié)并沒有很好地履行相應(yīng)責(zé)任。以福建金森林業(yè)股份有限公司為例，其在2014年5月發(fā)布了《重大事項停牌公告》，隨后在2014年6月11日發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》，披露公司正籌劃重大資產(chǎn)重組，在2015年1月13日披露的《重大資產(chǎn)重組報告書（草案）》和2015年1月30日向證監(jiān)會報送的《重大資產(chǎn)重組報告書（草案）》中存在虛假記載，其記載的被重組方連城蘭花股份有限公司（簡稱連城蘭花）2012—2014年1月至9月的營業(yè)收入分別虛增28，255，650元、27，463，495元、22，147，080元，虛增比例分別為15.93%、14.76%、13.96%，該虛假披露后經(jīng)證監(jiān)會稽查發(fā)現(xiàn)，于2016年8月對其處以行政處罰。上例只是我國企業(yè)并購重組存在問題的冰山一角，更多的案例不止虛構(gòu)收入這般簡單，甄別和查處此類案例耗費時間長久，即使稽查發(fā)現(xiàn)，其已經(jīng)在股票市場造成無法挽回的影響。

3.日常經(jīng)營活動環(huán)節(jié)。此環(huán)節(jié)典型的會計信息披露問題是關(guān)聯(lián)方交易不披露。從滬深兩市中不難發(fā)現(xiàn)，很多上市公司都有不止一個子公司，或者與多家企業(yè)進行聯(lián)合，組成合營企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)。造成結(jié)果是資本市場中關(guān)聯(lián)方數(shù)量不僅眾多而且關(guān)系相當(dāng)隱蔽，廣大投資者根本無法辨別其關(guān)聯(lián)方交易，加之信息在市場不均勻分布，導(dǎo)致中小投資者損失慘重。上市公司關(guān)聯(lián)方交易多數(shù)采用虛假購銷合同虛增營業(yè)收入，只有資金流轉(zhuǎn)，但不存在實物流轉(zhuǎn)。陽煤化工股份有限公司（簡稱陽煤化工）是山西陽泉煤業(yè)集團下的子公司，其在2012 年年報中，向集團采購煤炭的“關(guān)聯(lián)交易金額” “占同類交易金額的比例”的數(shù)字存在錯誤，2013年又被曝因關(guān)聯(lián)方交易虛增營業(yè)收入高達42億。對于陽煤化工此類違規(guī)行為，監(jiān)管局多次發(fā)函并開具罰單，但其財務(wù)造假絲毫沒有收斂。在日常經(jīng)營活動中，會計信息披露問題除了關(guān)聯(lián)方交易不披露外，上市公司還經(jīng)常利用虛增其境外子公司沖銷母公司巨額財務(wù)虧損、虛構(gòu)應(yīng)付款項或虛增其他應(yīng)收款項來掩飾公司業(yè)績下滑等。

4.其他環(huán)節(jié)。企業(yè)會計信息披露問題主要涉及未及時披露實際控制人、經(jīng)營范圍、企業(yè)名稱、業(yè)績預(yù)告等發(fā)生重大變化，更有甚者為了迎合市場炒作熱點，在公司實際業(yè)務(wù)與收入結(jié)構(gòu)均未發(fā)生實質(zhì)變化的情況下，對公司更名及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型作出誤導(dǎo)性陳述。在我國資本市場上，相當(dāng)多企業(yè)為了追逐和維持自身經(jīng)濟利益最大化，不向公眾披露相關(guān)會計信息，甚至對市場進行誤導(dǎo)性陳述，給投資者特別是中小投資者蒙上一層面紗，給其投資帶來誤導(dǎo)，易作出錯誤的投資決策，造成投資損失。endprint

三、完善我國企業(yè)會計信息披露相關(guān)建議

企業(yè)及時、真實披露會計信息能夠減緩資本市場上的信息不對稱，向中小投資者傳遞正確的有關(guān)資產(chǎn)價值，有利于其對資產(chǎn)進行有效的估值，作出正確的投資決策，降低投資風(fēng)險，減少損失。筆者認為，在資本市場上，企業(yè)會計信息披露的起點和終點應(yīng)該都要圍繞保護中小投資者相關(guān)利益。因此對于上述現(xiàn)階段存在的披露問題，本人提出如下幾條建議：

1.健全信息披露法律體系，加強監(jiān)管執(zhí)法力度。我國現(xiàn)有《會計法》、《證券法》和《公司法》，都有對企業(yè)會計信息披露作出了具體規(guī)定，在2006年，我國證券監(jiān)督委員會專門出臺《上市公司信息披露出臺辦法》，詳細規(guī)定了上市公司信息披露義務(wù)。盡管如此，上市公司信息披露違法違規(guī)事件依舊屢次發(fā)生，歸結(jié)原因就在于相關(guān)法律法規(guī)沒能有效銜接成整體，致使違法者認為違法成本小于違法收益進而鋌而走險。對此監(jiān)管層制度上健全法律法規(guī)體系，執(zhí)行上加大監(jiān)管執(zhí)法力度。此次證監(jiān)會對IPO申報企業(yè)龍寶參茸及粵傳媒、*ST烯碳、*ST盈方、匹凸匹、美麗生態(tài)等5家上市公司正式啟動立案調(diào)查的行政執(zhí)法程序，這是針治上市公司信息披露違法違規(guī)一個良好的開端。

2.完善公司治理機構(gòu)，樹立責(zé)任企業(yè)形象。我國《公司法》明確規(guī)定，上市公司必須設(shè)立獨立董事，其中一個職能就是要保護中小投資者的利益，但在今年1月，有四家上市公司對外披露其獨立董事因涉嫌內(nèi)幕交易和短線交易而被監(jiān)管層處罰。在一些上市公司中，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)“最忙獨董”現(xiàn)象，即獨立董事超過證監(jiān)會規(guī)定在多家上市公司擔(dān)任相同職位的數(shù)量要求。還有相當(dāng)多的上市公司也有“最閑獨董”，在董事會中這些獨立董事只是表決，甚至不發(fā)言，有時發(fā)言也是附和大股東的意見，根本無法起到保護中小股東權(quán)益的職能作用。上述公司的治理機構(gòu)貌似健全符合法規(guī)要求，但難以發(fā)揮真正效用。因此，對獨立董事的聘請錄用、辦事規(guī)則等要深化改革，完善公司的治理機構(gòu)。

縱觀滬深兩市，不難發(fā)現(xiàn)信息披露違法違規(guī)的上市公司的內(nèi)部控制大都是有缺陷的。我國規(guī)定企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)其中一個要點就是要保護投資者的利益，履行其應(yīng)盡的社會責(zé)任。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)要完善自身的治理結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)的內(nèi)部控制，監(jiān)督管理者將其信息優(yōu)勢傳遞給外部投資者。同時企業(yè)也應(yīng)當(dāng)努力推進自愿性信息披露，保護外部投資利益，樹立責(zé)任企業(yè)形象。

3.規(guī)范市場中介機構(gòu)，實行打分制?，F(xiàn)實中，未能很好履行責(zé)任的中介機構(gòu)不乏少數(shù)，更有甚者參與上市公司信息披露違法違規(guī)中來。2016年欣泰電氣欺詐發(fā)行以及信息披露違法違規(guī)就是其中的典型，在該事件中，其保薦機構(gòu)興業(yè)證券在推薦其在創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行中，作為主承銷商，未審慎核查公開發(fā)行募集文件的真實性和準(zhǔn)確性，未發(fā)現(xiàn)招股意向書和招股說明書中的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載；作為欣泰電氣上述會計期間財務(wù)報表的審計機構(gòu)，北京興華會計事務(wù)所未能勤勉盡責(zé)難辭其咎。我們一直強調(diào)，中介機構(gòu)要以自身超然的獨立性去審查上市公司會計信息披露，履行其應(yīng)盡責(zé)任。盡管監(jiān)管層對中介機構(gòu)正在加大處罰懲戒力度，但是在我國資本市場上，每隔一段時間，都會審查出像興業(yè)證券、興華所這類的中介機構(gòu)未能盡責(zé)履責(zé)。筆者建議對中介機構(gòu)實行打分制，所謂打分制即基于中介機構(gòu)的信用度水平來實施，在此基礎(chǔ)上根據(jù)得分來劃歸其能受理的業(yè)務(wù)范圍，保薦、審計等中介機構(gòu)的得分向市場透明公開，一旦中介結(jié)構(gòu)發(fā)生類似上述事件，其打分就會降低一個檔次，以打分制來規(guī)范中介機構(gòu)積極有效的履行責(zé)任，保證上市公司信息披露質(zhì)量，從而保證中小投資者能夠接受到真實有效的會計信息。

綜上所述，真實、及時、有效的會計信息披露是廣大中小投資者作出理性決策的基礎(chǔ)，也是保護中小投資者相關(guān)利益的起點和終點。要做好這一點，解決我國現(xiàn)階段上市公司信息披露問題給中小投資者帶來的不利影響，強化信息披露，積極調(diào)動中小投資者參與上市公司融資的積極性，需要政府、上市公司、中介機構(gòu)和廣大中小投資者共同去努力。

（作者單位：上海海事大學(xué)）endprint