張巖如

股權融資是上市公司重要的融資方式，它大大提高了公司抗風險的能力。然而，隨著我國市場多元化的發(fā)展及內(nèi)外各種不合理制度性的完善以及上市公司存在過度的、盲目的股權融資，它偏離了股權資本應該發(fā)揮的作用，股權融資產(chǎn)生了一系列的負面影響。

一、國內(nèi)外文獻綜述

1.國外文獻綜述。Willianmson（1988）則提出了公司治理學說，他認為在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應被看作是不同的治理結構。Asquith and Mullins（1986）以在納斯達克上市的公司為樣本，采用股票收益率作為衡量市場業(yè)績的指標，研究發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布股權融資公告后，股票價格發(fā)生下降；Levis（1995）以股票超常收益率為指標，對英國的上市公司進行研究，研究顯示在上市公司股權融資公告后股票價格明顯下降；Kim（1996）同樣以股票超常收益率為指標，并以美國的上市公司作為研究對象，得出了相同的結果。Hansen和Crutchley（1990）通過線性回歸法分析美國進行股權融資的上市公司融資后四年的財務業(yè)績，結果發(fā)現(xiàn)上市公司財務業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑的趨勢；Kevin C.and W.Chen（2007）通過比率分析法研究中國上市公司進行股權融資的 凈資產(chǎn)收益率指標的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)股權融資凈資產(chǎn)收益率顯著下降。

2.國內(nèi)文獻綜述。黃少安和鐘衛(wèi)東（2012）重新審視了股權融資中的成本因素及其形成和作用，提出并論證了股權融資成本軟約束假說，將股權融資偏好歸因于股權融資成本因素約束力的差異以及中國上市公司治理和資本市場制度的缺陷。謝嘉琦（2013）概述了我國上市公司融資結構的現(xiàn)狀，即上市公司在融資方式的選擇上嚴重依賴外源融資，形成“重外源輕內(nèi)源”的融資特征；我國股權融資發(fā)展迅速，表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。目前對于股權融資的治理效應存在兩種觀點，首先是股權融資的正面治理效應：楊玲（2013）對家電企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行了分析，最后得出結論，股權集中度與家電企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關。周迎紅（2011）認為股權融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會改變，短期過快的股本擴張會對公司資金、資源的用效率、股權代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負面影響，并可能導致公司業(yè)績產(chǎn)生不良變動。其次是股權融資的負面治理效應：周迎紅（2011）認為股權融資的成本低廉現(xiàn)象是短期的，這種狀況終究會改變，短期過快的股本擴張會對公司資金、資源的使用效率、股權代理成本以及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負面影響，并可能導致公司業(yè)績產(chǎn)生不良變動。王靜（2012）也認為當企業(yè)利用股權融資對外籌集資金時，企業(yè)的經(jīng)營管理者就可能產(chǎn)生進行各種非生產(chǎn)性的消費，采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風險行為，導致經(jīng)營者和股東的利益沖突。

對于國外的研究而言，不論是以股票收益率還是凈資產(chǎn)收益率為衡量公司治理業(yè)績的指標，股權融資最終產(chǎn)生的大體上都是負面的效應。我國學者在股權融資這一領域的研究比較緩慢，而且數(shù)量上也不能與債權融資相提并論，從2000年后，我國學者在股權融資偏好這一方面的著作如雨后春筍般出現(xiàn)。這也是因為我國上市公司的融資順序與融資有序理論相悖，與西方大相徑庭。在我國的研究中，正面效應與負面效應均存在，研究因素也各有不同，各行業(yè)也有很大的差異，所以，我們在研究公司治理問題時，要針對實際情況進行研究，西方的理論對我國并不一定都是適用的。

二、上市公司股權融資與公司治理

1.上市公司股權融資現(xiàn)狀及原因。①我國上市公司股權融資現(xiàn)狀。滬、深證券交易所成立以來，中國上市公司的資本結構整體上呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債率偏低、股權融資比例偏高的現(xiàn)象，也就是所謂的股權融資偏好。按照現(xiàn)代資本結構理論，企業(yè)融資順序應為內(nèi)源融資—債權融資—股權融資，但我國上市公司的股權融資的成本要遠遠地低于債權融資成本，我國上市公司對外源融資的嚴重依賴，形成了“重外源輕內(nèi)源”的融資特征。相反，債權融資在資本市場卻沒有那么“受歡迎”。

②上市公司融資現(xiàn)狀的原因分析。融資成本。從理論上來看，股權的資金成本高于債權資金成本，且債權投資的風險小于股票投資，而債權融資的利息具有抵稅作用。因此，企業(yè)優(yōu)先選擇債權融資是符合理論假設的。然而，由于我國上市公司現(xiàn)金股利分配少，股權融資成本主要來源于分紅派息。若上市公司沒有盈利，甚至可以不必分配股利，不會產(chǎn)生財務風險，然而債權融資需要固定周期地支付利息加大了企業(yè)的財務杠桿，增加了企業(yè)的財務風險。因此，股權融資降低了我國上市公司的股權融資成本以及企業(yè)的財務風險，上市公司由此呈現(xiàn)出股權融資偏好的現(xiàn)象。外部監(jiān)督機制不健全：由于我國經(jīng)理人市場尚未建立，破產(chǎn)約束機制不健全，上市公司經(jīng)理層不存在收益降低和被更換的風險壓力。為了尋求自身的額外利益，減少破產(chǎn)的風險，自然愿意選擇低成本、約束較小的股權融資方式而不是壓力和約束都較大的債權融資方式。經(jīng)理層因此偏好于股權融資，進而越不想承擔投資風險，就會越偏好股權融資。因此內(nèi)部人繼續(xù)不斷的擴大股權融資。管理層的意志：現(xiàn)階段我國的上市公司在內(nèi)部人控制條件下，管理層掌握了企業(yè)主要權力，企業(yè)行為在很大程度上直接體現(xiàn)了管理層的意愿。企業(yè)通過在市場上公開發(fā)行股票，能夠籌集到大量的資金，擴大了企業(yè)管理層所能夠控制的資源規(guī)模。股權融資在實現(xiàn)管理層實際控制資源規(guī)模擴張的同時，不會引起管理層權力地位的削弱，因而會受到管理層的歡迎。債券市場發(fā)展緩慢：在政府的干預下，股票市場的發(fā)展遠遠超過了債券市場。在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，企業(yè)債券市場卻仍然停滯不前，我國商業(yè)銀行的功能并不完善，長期貸款的風險又比較大，成本和費用過高，這些因素都導致了企業(yè)并不看好債權融資。

2.股權融資與公司治理效應。①股權融資對企業(yè)經(jīng)營的影響。理論上來說，債權融資的資金成本高于股權融資，定期支付的利息增加了企業(yè)的成本費用，選擇股權融資可以避免這些費用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。然而在我國現(xiàn)階段的資本市場下，股權成本偏低降低了對企業(yè)的約束與壓力，上市公司通過股權融資籌集的資金在使用時往往非常隨意，投資過度或資金閑置等現(xiàn)象普遍，結果是對資金濫用導致了企業(yè)獲利能力的下降。股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。完善的公司治理機構會形成多重風險約束和權利制衡機制，降低了企業(yè)的經(jīng)營風險。endprint

②股權融資對企業(yè)投資的影響。經(jīng)營者的投資過度行為。企業(yè)的管理者通常會更加注重企業(yè)規(guī)模的擴大，這是來源于經(jīng)營者的業(yè)績壓力。為了獲得更大的收益，經(jīng)營者往往采取擴大公司規(guī)模的方式，將股權融資資金投入到與公司主營業(yè)務無關的、并不熟悉的行業(yè)中去，從而造成了過度投資的行為。經(jīng)營者投資不足的行為。企業(yè)經(jīng)營者的報酬具有相對固定性，無法回避和人力資本投資有關的風險。而股東能夠利用股權轉(zhuǎn)讓、組合投資的方式來規(guī)避資本市場上的風險。所以，與企業(yè)股東相比，企業(yè)經(jīng)營者的風險態(tài)度更傾向于風險厭惡，這使其在進行投資決策時會放棄那些高回報高風險的投資項目，轉(zhuǎn)向風險比較低的項目。

③股權融資對企業(yè)籌資的影響。要使股票投資實現(xiàn)比債權投資更高的收益，必須參與頻繁的炒作，而這又會給投資者帶來更大的風險。這種狀況對投資者進入股市的積極性產(chǎn)生了較大的負面影響，股權投資規(guī)模因而受到較大的影響，企業(yè)的籌資能力也會削弱。

④股權融資對公司治理結構的影響。融資結構對治理結構有決定性的作用，而股權融資又是融資結構的一部分，其將直接作用于公司治理結構的各個方面。首先，股權融資限制了債權人對公司治理的參與，削弱了債權對管理層的約束，減少了債權人在治理結構中發(fā)生的作用；其次，目前，上市公司股東的應有控制權實際上掌握在管理層的手里，中小股東的利益往往會被忽視。再其次，股權融資分散了企業(yè)的股權，在某種程度上削弱大股東控制權，管理層更進一步地掌握企業(yè)的實際控制權。

三、結論及建議

1.企業(yè)自身完善。完善企業(yè)的公司治理結構，形成公司有效的內(nèi)部監(jiān)督管理機制，防止管理層為了自身的利益濫用權力進行不合理的使用資金，只有這樣，才能緩解由于管理層的問題帶來的經(jīng)營風險及非效率投資。在投資者層面上，應重視培育機構投資者。加快培育機構投資者發(fā)展機構投資者隊伍，一方面可以有效地抑制投資者的一些不良行為，另外，也可以憑借自身的資金規(guī)模優(yōu)勢對企業(yè)進行監(jiān)督。

2.政府及證券市場的完善。①政府方面。政府理應針對我國上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用以及中小股東利益侵占問題，對我國上市公司籌資投向進行跟蹤檢查、考核。要減少或逐步取消對債券市場發(fā)行的額度和規(guī)?？刂疲M快推行公司債券發(fā)行的核準制，從而降低公司債券的發(fā)行成本，推進債券市場的發(fā)展。②完善證券市場。股權融資的順利實現(xiàn)，有賴于股票市場整體的有效性。股票市場的整體有效性有賴于完善的證券市場。完善的證券市場應該健全企業(yè)的退出機制、嚴格審查股票發(fā)行條件以及強化證券監(jiān)督，對企業(yè)的融資行為予以規(guī)范，促進證券市場的規(guī)范化、法制化發(fā)展。

總而言之，現(xiàn)階段上市企業(yè)更傾向于股權融資的方式，盡管這有利于企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，卻沒有充分發(fā)揮其在風險防范方面的優(yōu)勢。通過對現(xiàn)階段我國融資方式的分析發(fā)現(xiàn)：健全與完善上市企業(yè)風險防范保障機制，需要從健全各方面的政策制度入手，并且應促進股權融資與內(nèi)部融資、債券融資方式的有效結合。

（作者單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院）endprint