郝旭光， 張嘉祺

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029）

證券監(jiān)管者的決策信念比市場投資者更強(qiáng)么？

郝旭光， 張嘉祺

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029）

近年來，證券監(jiān)管者的非理性問題逐步受到學(xué)界的重視，但針對(duì)信念因素的影響尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。文章在借鑒行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)上，采用包含情境元素的心理問卷以調(diào)查中國證券監(jiān)管者和證券市場投資者在決策中是否出現(xiàn)過度自信、證實(shí)性偏差和后見之明這三個(gè)與信念直接相關(guān)的行為偏差，并以差異分析的方法檢驗(yàn)中國證券監(jiān)管者與證券市場投資者在決策信念上的差異,由此討論中國證券市場監(jiān)管者在決策中是否具備顯著更強(qiáng)的自我信念，為理解監(jiān)管失靈現(xiàn)象提供更為客觀的理論參考。研究發(fā)現(xiàn)，中國證券監(jiān)管者的決策信念要比三類證券市場投資者（個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者）顯得更弱，表明證券監(jiān)管者在決策時(shí)更缺乏安全感和自信心，容易導(dǎo)致監(jiān)管獨(dú)立性的缺失，因此有必要通過聚焦核心職能、充分授權(quán)和激勵(lì)措施來引導(dǎo)監(jiān)管者以獨(dú)立積極的方式對(duì)待市場問題并制定相應(yīng)對(duì)策。

中國證券監(jiān)管者；證券市場投資者；決策信念；行為金融

一、問題提出

（一）研究背景

中國證券市場歷經(jīng)20多年的發(fā)展，雖然取得了巨大的進(jìn)步，但仍帶有典型的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，不可避免地受到市場失靈的困擾，并且影響證券市場安全的許多突出問題依舊存在。例如，2014年下半年以來的 “改革?！迸c“杠桿牛”使股市快速上漲，并逐漸演變?yōu)榀偱Ｐ星椋陂g，虛假信息、價(jià)格操縱、內(nèi)幕消息等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生卻未得到有效處理。2015年6月以來，證券監(jiān)管部門開始對(duì)市場違規(guī)配資進(jìn)行清查，但所采取的“去杠桿化”手段又過于簡單，導(dǎo)致了資金外逃和市場恐慌，國家的行政和救市措施的干預(yù)亦不能阻止市場的暴跌，千股跌停、千股漲停、千股停牌一時(shí)間成為中國股市的一個(gè)奇觀。進(jìn)入2016年，證券監(jiān)管部門所推行實(shí)施的熔斷機(jī)制亦使中國股市在四個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)兩次暴跌而提前休市，而熔斷機(jī)制也不得不被暫停實(shí)施。在這一系列影響中國資本市場安全的事件中，證券監(jiān)管扮演著重要的角色，而作為監(jiān)管決策的制定者和執(zhí)行者，證券監(jiān)管者的決策行為特征直接影響證券監(jiān)管的有效性，因此這也是值得進(jìn)一步研究的重要問題。

以往的證券監(jiān)管研究認(rèn)為證券監(jiān)管者在決策中是理性的，目的在于追求預(yù)期效用最大化。近年來，研究者開始從行為金融學(xué)的視角研究證券監(jiān)管者的決策行為，認(rèn)為證券監(jiān)管者在監(jiān)管決策中并不總是理性的，會(huì)受到諸如情緒、信念、本能等非理性因素的影響而出現(xiàn)很多非理性行為，這也導(dǎo)致了監(jiān)管有效性的不足。目前，關(guān)于信念因素對(duì)監(jiān)管行為的影響，研究者也從不同的角度進(jìn)行了討論，其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為證券監(jiān)管者有著較強(qiáng)的決策信念，對(duì)于自己的決策判斷通常非常自信，過度估計(jì)與其信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息?；诖耍芯空哒J(rèn)為在較強(qiáng)決策信念的影響下，證券監(jiān)管者會(huì)對(duì)證券市場進(jìn)行頻繁、過度的干預(yù)，從而導(dǎo)致監(jiān)管有效性的不足。Plous（2004）指出監(jiān)管者過于頻繁地干預(yù)市場，在潛意識(shí)中他們認(rèn)為自己的每一次決策都是正確的；Hill（2004）也指出監(jiān)管者是過度自信的，總是以居高臨下的自負(fù)形象出現(xiàn)在市場上；趙靜梅和吳風(fēng)云（2008）的研究認(rèn)為，證券監(jiān)管者要比市場投資者更加容易過度自信，在判斷市場的時(shí)候，監(jiān)管者往往顯得武斷和專橫；郝旭光（2013）指出監(jiān)管者相信自己的實(shí)際權(quán)威是毋庸置疑的，不相信證券市場只能監(jiān)管不能調(diào)控，因而總是試圖調(diào)控市場。除了上述觀點(diǎn)，也有研究認(rèn)為證券監(jiān)管者的決策信念并不強(qiáng)，對(duì)于自己的獨(dú)立判斷通常沒有把握，缺乏安全感和自信心，并且傾向于推卸責(zé)任，不敢對(duì)問題下判斷。例如，Kane（1997）指出監(jiān)管者在監(jiān)管中存在推卸責(zé)任的情況，并總結(jié)了監(jiān)管者推卸責(zé)任的四種方法，并將其稱為監(jiān)管反射：其一，“障眼反射”（blindfold reflex），監(jiān)管者會(huì)聲稱對(duì)已經(jīng)發(fā)生的事情毫不知情；其二，“掩蓋反射”（cover-up reflex），監(jiān)管者不愿意公布事實(shí)的真相，而且試圖竭力掩蓋真相；其三，“分散注意力反射”（distraction reflex），監(jiān)管者會(huì)將公眾注意的焦點(diǎn)加以轉(zhuǎn)移，以逃避指責(zé)；其四，“替罪羊反射”（scapegoat reflex），監(jiān)管者會(huì)找替罪羊，以推卸責(zé)任，從而使自己的責(zé)任大事化小。Choi和Pritchard（2003）的研究認(rèn)為監(jiān)管者普遍存在從眾心理，當(dāng)面對(duì)市場問題時(shí)，盡管一些監(jiān)管者可能意識(shí)到這些問題可能造成的后果，但由于從眾心理的影響，監(jiān)管者失去了獨(dú)立判斷，而傾向提出符合社會(huì)大眾和主流媒體的監(jiān)管意見，使得監(jiān)管的有效性得不到保證。Berglund（2014）的研究發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管者在面對(duì)復(fù)雜的監(jiān)管問題時(shí)會(huì)出現(xiàn)非理性行為，通過增加監(jiān)管的復(fù)雜性來降低自身的責(zé)任以應(yīng)對(duì)外部的壓力。

上述研究從信念角度對(duì)不同的監(jiān)管現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，但所基于的假設(shè)卻明顯不同，并且也鮮有研究對(duì)此進(jìn)行區(qū)分和闡釋。事實(shí)上，關(guān)于證券監(jiān)管者決策信念的強(qiáng)弱問題，其本質(zhì)是一個(gè)相對(duì)而非絕對(duì)的問題，但以往監(jiān)管者非理性行為研究由于套用了行為金融的研究成果而將其視為一個(gè)絕對(duì)的問題，并以此為出發(fā)點(diǎn)來探討監(jiān)管的有效性。因此，本文在探討信念因素對(duì)證券監(jiān)管者決策行為的影響之前，試圖解決的關(guān)鍵問題是，相對(duì)于證券市場投資者，中國證券市場監(jiān)管者在決策中是否具有更強(qiáng)的主觀信念？基于此，本文以行為金融學(xué)為出發(fā)點(diǎn)，充分考慮以往研究中對(duì)不同非理性行為含義的界定以及內(nèi)在原因，選擇過度自信、證實(shí)性偏差和后見之明偏差這三個(gè)與決策信念高度相關(guān)的非理性行為作為研究變量，通過有情境因素的問卷調(diào)查法觀察中國證券監(jiān)管者和市場投資者在這三種非理性行為上的表現(xiàn)。針對(duì)所收集的問卷數(shù)據(jù)，本研究設(shè)計(jì)量化計(jì)算方法對(duì)中國證券監(jiān)管者的決策信念水平進(jìn)行評(píng)分，并將評(píng)分結(jié)果與市場投資者的評(píng)分結(jié)果加以對(duì)比，從而得出最終的研究結(jié)論。

本文的主要工作在于：第一，從行為金融學(xué)的視角探討證券監(jiān)管問題是目前監(jiān)管研究的前沿問題，雖已取得了豐富的研究成果，但在應(yīng)用行為金融研究理論時(shí)，鮮有研究對(duì)非理性行為的假設(shè)前提進(jìn)行驗(yàn)證。因此，本文的主要貢獻(xiàn)就是在討論信念因素對(duì)證券監(jiān)管決策的影響之前，首先對(duì)證券監(jiān)管者的決策信念特征進(jìn)行驗(yàn)證，以界定理論研究的基點(diǎn)。第二，本文運(yùn)用較大規(guī)模的心理調(diào)查問卷對(duì)中國證券監(jiān)管者的決策信念水平進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。目前對(duì)于證券監(jiān)管者非理性行為的研究主要以定性分析為主，缺少經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持，本文的研究對(duì)此進(jìn)行了彌補(bǔ)。第三，以往研究認(rèn)為中國證券監(jiān)管者由于在專業(yè)知識(shí)和市場信息方面具備明顯的優(yōu)勢，而理應(yīng)有著更高的決策信念，頻繁監(jiān)管、過度監(jiān)管等監(jiān)管現(xiàn)象就是明證。我們認(rèn)為，專業(yè)知識(shí)和市場信息的優(yōu)勢并不一定為證券監(jiān)管者帶來更強(qiáng)的決策信念，相反，由于受到外部因素的影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達(dá)更可能被壓制。

（二）信念與行為偏差：相關(guān)概念界定

信念就是“以目的、動(dòng)機(jī)的形式貫穿于人類活動(dòng)中，并與情感、意志相結(jié)合，形成一種穩(wěn)固的支配人類行動(dòng)的心理傾向”（姜樹廣和韋倩，2013）。在心理學(xué)研究中，個(gè)體認(rèn)知被認(rèn)為是自我意識(shí)的形成和發(fā)展的重要組成部分，它幫助個(gè)體將自己從客觀世界中區(qū)分出來，對(duì)周圍事物及各種關(guān)系產(chǎn)生意識(shí)，并進(jìn)而對(duì)個(gè)體的活動(dòng)和行為產(chǎn)生影響?，F(xiàn)實(shí)中，個(gè)體所處的環(huán)境總是不斷變化的，這種變化給個(gè)體帶來了極大的不安和不適感，個(gè)體會(huì)以認(rèn)知的方式進(jìn)行總結(jié)并形成自我意識(shí)。一旦自我意識(shí)形成后，個(gè)體便不會(huì)輕易地放棄和破壞已形成的意識(shí)而將自己重新置于不安和不適中，而這種維護(hù)自我意識(shí)一致性和連貫性的強(qiáng)烈愿望就是信念的心理基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)決策中，信念對(duì)于行為主體的決策有重要的影響，例如，Akerlof和Dickens（1982）認(rèn)為個(gè)體通常會(huì)在決策中選擇信念化選項(xiàng)，使壞結(jié)果所帶來的恐懼最小化；Brunnermeier和Parker（2005）也指出投資者會(huì)在信念的支持下過高估計(jì)投資的回報(bào)而做出非理性的決策；Graham等（2005）的研究指出過度交易與自我能力評(píng)估高度相關(guān)，當(dāng)投資者對(duì)自我能力的評(píng)估值越高，交易頻率也就越高。在證券監(jiān)管研究中，信念的影響主要體現(xiàn)為證券監(jiān)管者對(duì)證券市場的過度監(jiān)管（Plous，2004），也體現(xiàn)在對(duì)新問題、新信息的監(jiān)管反應(yīng)不足（郝旭光，2013）。簡言之，較強(qiáng)的自我信念在幫助個(gè)體提高了應(yīng)對(duì)復(fù)雜和不確定性問題的能力的同時(shí)，也可能導(dǎo)致一系列非理性行為的產(chǎn)生，其中就包括過度自信、證實(shí)性偏差和后見之明偏差，而通過綜合考察個(gè)體在這三個(gè)非理性行為上的表現(xiàn)，就可以反推其決策信念水平。

1. 過度自信

過度自信是個(gè)體傾向于低估自身知識(shí)的缺乏，并且認(rèn)為自己所知道的要遠(yuǎn)高于實(shí)際情況的特征，所帶來的結(jié)果就是無意中為自己所擁有的知識(shí)和信息的準(zhǔn)確性賦予過高的權(quán)重，進(jìn)而導(dǎo)致較低的決策質(zhì)量（Baron和Markman，2000）。過度自信廣泛存在于個(gè)體的日常決策中，Svenson（1981）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)讓個(gè)體評(píng)估自己的開車水平時(shí)，絕大多數(shù)被試都認(rèn)為自己的開車水平要高于平均水平，而這顯然是過度自信的結(jié)果。Alpert（1982）就直接指出人們認(rèn)為一定會(huì)發(fā)生的事情實(shí)際上只有80%的概率會(huì)發(fā)生，而認(rèn)為一定不會(huì)發(fā)生的事情則有約20%的概率會(huì)發(fā)生。在進(jìn)一步的研究中，Moore和Healy（2008）區(qū)分了三種不同類型的過度自信，即過高評(píng)估（over estimation）、過高定位（over placement）和過度精準(zhǔn)（over precision），認(rèn)為過度自信并不能帶來決策質(zhì)量的明顯改進(jìn)。Klayman（1995）的研究認(rèn)為，過度自信的產(chǎn)生是由于行為主體在決策時(shí)經(jīng)常先主觀地決定一個(gè)估計(jì)點(diǎn)，然后依照這個(gè)估計(jì)點(diǎn)來尋求支持結(jié)果的證據(jù)，并且總是以所謂的“事實(shí)”來說明當(dāng)初的估計(jì)點(diǎn)是一個(gè)很好的猜測，而最初的回答所獲得的支持就往往高于客觀上應(yīng)該獲得的支持。因此，過度自信實(shí)際上是源于行為主體對(duì)于事物的信念判斷，強(qiáng)調(diào)了對(duì)自己所持觀點(diǎn)和意見的保護(hù)，這也是為什么有著更豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的人在面對(duì)相同的決策問題時(shí)，要比缺乏經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的人表現(xiàn)出更顯著的過度自信傾向（Heath和Tversky，1991；Ben-David等，2007）。

2. 證實(shí)性偏差（confirmation bias）

Wason（1972）在選擇任務(wù)實(shí)驗(yàn)中第一次發(fā)現(xiàn)個(gè)體在決策中存在證實(shí)性偏差這一傾向。證實(shí)性偏差即人們有意或無意地尋找支持自己看法的信息和解釋，忽略不支持自己觀點(diǎn)的信息和解釋，甚至不惜花費(fèi)更多的時(shí)間和資源貶低與他們自我信念不一致的觀點(diǎn)。證實(shí)性偏差也源于行為主體的信念。一方面，行為主體在對(duì)事物進(jìn)行判斷時(shí)傾向從主觀出發(fā)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的信念堅(jiān)持，因?yàn)楹推渌^點(diǎn)相比，由自我信念所支撐的觀點(diǎn)更容易被個(gè)體察覺和發(fā)現(xiàn)（Matlin，1978；Jeremyko和Hansch，2008）；另一方面，處理反面證據(jù)要比處理正面證據(jù)花費(fèi)個(gè)體更多的時(shí)間和精力，并且這一過程會(huì)為個(gè)體帶來較強(qiáng)的負(fù)面感受（Nickerson，1998）。

3. 后見之明偏差（hindsight bias）

后見之明偏差首先由Fischhoff（1975）提出，即每當(dāng)一件事情發(fā)生后，人們總能找到若干理由以證明事件結(jié)果發(fā)生的必然性，即使這些理由與事前的判斷不一致。為證明這一非理性行為的存在，F(xiàn)ischhoff（1975）讓被試對(duì)尼克松總統(tǒng)出訪北京和莫斯科前后兩個(gè)情境下對(duì)可能的結(jié)果進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)后見條件下的被試較之先見條件下的被試，對(duì)實(shí)際出現(xiàn)結(jié)果的評(píng)定更有把握。后見之明與行為主體的信念有著明顯的聯(lián)系。一方面，個(gè)體在結(jié)果實(shí)現(xiàn)前，對(duì)問題的答案在很大程度是不確定的，通常是一種基于信念的猜測或者推測，與他人觀點(diǎn)不同，這些猜測或推測的信息更容易在結(jié)果實(shí)現(xiàn)后被再次喚起和獲得；另一方面，結(jié)果實(shí)現(xiàn)后，既成事實(shí)便具有更高的合理性，因此個(gè)體在對(duì)之前判斷進(jìn)行回憶時(shí)，不能很好地推理與回憶與當(dāng)前結(jié)果事實(shí)不同的觀點(diǎn)，加之自我意識(shí)的加工，促使個(gè)體更加相信過去判斷的正確性。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）研究設(shè)計(jì)思路

本文的研究目的在于探討中國證券監(jiān)管者在決策判斷中是否會(huì)受到信念的影響而出現(xiàn)行為偏差，并且在這方面的理性水平又是否顯著區(qū)別于證券市場投資者。在實(shí)際研究中，由于信念是一種深層次心理特征，較難得到直接和準(zhǔn)確的測量，因此，本文的研究將采取帶有情境因素的問卷調(diào)查法來觀察研究對(duì)象在不同決策情境問題中的表現(xiàn)來計(jì)算和反推信念因素的影響。在研究對(duì)象的選擇和問卷的發(fā)放上，本研究一方面聚焦于中國證券監(jiān)管者人群，將問卷在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱“證監(jiān)會(huì)”）及其位于北京的派出機(jī)構(gòu)中進(jìn)行隨機(jī)發(fā)放；另一方面則充分考慮證券市場投資者的不同類型并將其區(qū)分為個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者三類，其中對(duì)于個(gè)人投資者的選擇以超過2年股票投資的自然人為主，機(jī)構(gòu)投資者的選擇以基金公司和券商從業(yè)人員為主，上市公司管理者以從業(yè)于上市公司的管理者為主。之所以選擇證券市場投資者作為參照人群，主要原因在于證券市場投資者的投資決策直接受監(jiān)管者監(jiān)管決策的影響，因此決策信念的相互比較更具有理論意義和實(shí)踐意義。

（二）問卷設(shè)計(jì)與樣本選擇

本研究在問卷的設(shè)計(jì)中借鑒了行為金融學(xué)家和心理學(xué)家在研究過度自信、證實(shí)性偏差和后見之明偏差中常用的實(shí)驗(yàn)情境，并將實(shí)驗(yàn)情境以心理問卷的方式呈現(xiàn)給研究對(duì)象。此外，本文還結(jié)合中國證券市場的實(shí)踐特點(diǎn)對(duì)問卷進(jìn)行了調(diào)整以達(dá)到與真實(shí)決策環(huán)境相近的情境。本次研究所使用問卷的題目語言通俗易懂，被試者被要求匿名、獨(dú)立完成問卷，沒有金錢激勵(lì)。為確保問卷調(diào)查的結(jié)果真實(shí)，同時(shí)為防止被試者對(duì)本研究所涉及的目的有所察覺，在問卷設(shè)計(jì)中將測量題目放置于其他無關(guān)測量題目中并打亂順序。問卷共涉及8道題目，其中“后見之明”相關(guān)問題兩道，“證實(shí)性偏差”和“過度自信”各一道，無關(guān)問題共四道。同時(shí)，為確保被試者回答的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，被調(diào)查者被告知所有問題均無標(biāo)準(zhǔn)答案，只需根據(jù)個(gè)人的想法作答。問卷中的情境題目如表1所示。

本研究共向中國證券監(jiān)管者、個(gè)人投資者、散戶投資者和上市企業(yè)管理者發(fā)放問卷700余份，其中共回收中國證券監(jiān)管者問卷122份，且有效問卷數(shù)量為118份，為了進(jìn)行配對(duì)差異計(jì)算和檢驗(yàn)，在剔除了無效樣本后，從個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者這三類人群中各隨機(jī)抽樣出118個(gè)樣本與證券監(jiān)管者進(jìn)行配對(duì)分析，所選取調(diào)查樣本的群體組成情況如表2所示。對(duì)于樣本中數(shù)據(jù)缺失的處理，本文假定年齡、學(xué)歷的缺失值都均勻分布在各類人群中，所以用存在回答的子樣本的各類特征來代替總樣本的特征可以被認(rèn)為是無偏的。由表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以看出，調(diào)查樣本覆蓋范圍較廣，包含各年齡段、各學(xué)歷層次、男女都有的人群。因此采用此數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，符合研究要求，可以得到準(zhǔn)確的研究結(jié)果，具有代表意義。

表1 測量信念偏差的情景問題

表2 受測群體的組成情況 單位：%

（三）變量處理與測量

問卷中對(duì)于后見之明的測量是以量表形式呈現(xiàn)的，量表共包含7個(gè)等級(jí)（1–7），其中1代表后見之明的程度很低，7代表后見之明的程度很高，而“證實(shí)性偏差”和“過度自信”的測量結(jié)果則分別符合0–1二項(xiàng)分布和0–0.5–1三點(diǎn)分布。由于后見之明的測量包含兩道題目，且每組中的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都接近，故先分別對(duì)兩道題的量表進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，將1–7這7個(gè)等級(jí)均勻地分布到[0, 1]這個(gè)區(qū)間上，再使用兩道題的標(biāo)準(zhǔn)化之后的平均值作為后見之明偏差的度量值。最后，對(duì)于決策自我信念的測量和評(píng)價(jià)，通過把所有測項(xiàng)得分加總?cè)∑骄?，乘?00，轉(zhuǎn)化成百分制，進(jìn)而得出決策信念的分?jǐn)?shù)，若得分越高則表明決策信念越強(qiáng)。具體的測量過程如下：

由于無法得知總體的μ和σ2，需要用樣本均值和樣本方差來代替它們，故變?yōu)椋?/p>

其中S2是隨機(jī)變量X的樣本方差。當(dāng)T分布的自由度大于120時(shí)，可以用正態(tài)分布來代替T分布。為了檢驗(yàn)各群體的決策自我信念程度，本文設(shè)計(jì)了以下檢驗(yàn)，其中D1、D2、D3、Dsum分別代表不同子樣本的后見之明、過度自信、證實(shí)性偏差、決策信念之差，用公式表示為：

其中P代表各偏差出現(xiàn)的概率。根據(jù)中心極限定理，它們都應(yīng)該服從正態(tài)分布。為了驗(yàn)證隨機(jī)抽樣的正態(tài)性，本文對(duì)樣本做了JB檢驗(yàn)。

從表3中可以看出，所有隨機(jī)抽樣序列都為正態(tài)分布序列，因此滿足之前的各項(xiàng)假設(shè)，可以進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)。

表3 隨機(jī)抽樣的正態(tài)性檢驗(yàn)

（四）實(shí)證結(jié)果

1. 初步分析

本文的研究目的在于考察中國證券監(jiān)管者與證券市場投資者在決策信念方面是否具有顯著的不同。為了檢驗(yàn)被試類型的不同是否會(huì)對(duì)信念偏差水平產(chǎn)生顯著影響，并且排除性別、學(xué)歷和年齡因素的影響，設(shè)計(jì)了以下模型：

其中，因變量（Belief-Bias）為信念偏差水平，通過后見之明偏差、過度自信和證實(shí)性偏差這三個(gè)行為偏差量化得分的加總平均值得出，自變量為證券市場參與人群類型（Types），具體包括證券監(jiān)管者、上市公司管理者、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者四類人群。此外，控制了性別（Gender）、學(xué)歷（Education）和年齡（Age）的影響，如果α1的回歸系數(shù)不為0且結(jié)果顯著，就表明被試類型的不同會(huì)顯著影響決策信念的不同?；谀Ｐ退贸龅幕貧w結(jié)果如表4所示。

由表4的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，性別、學(xué)歷和年齡的估計(jì)系數(shù)都很低，并且也都未通過顯著性檢驗(yàn)（Ps＞0.1），說明在本次研究中，性別、學(xué)歷和年齡因素并未對(duì)個(gè)體的信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。與此同時(shí)，證券市場參與人群類型（Types）對(duì)信念偏差水平影響的估計(jì)系數(shù)為0.160（T=3.436），并且在1%水平上高度顯著，說明在本次研究中，證券市場參與人群類型的不同會(huì)對(duì)個(gè)體的決策信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。

表4 證券市場參與人群類型與信念偏差水平

2. 中國證券監(jiān)管者的決策信念水平與證券市場投資者的對(duì)比

回歸結(jié)果表明本文選取的四類證券市場參與人群在決策信念方面可能存在很大的不同，為進(jìn)一步驗(yàn)證這一不同所包含的具體內(nèi)容，有必要對(duì)這四類人群在后見之明偏差、過度自信和證實(shí)性偏差上的表現(xiàn)以及分別的決策信念水平做進(jìn)一步比較和分析。數(shù)據(jù)分析結(jié)果見表5。

表5 四類證券市場參與人群決策信念的評(píng)分結(jié)果

表5的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明四類被調(diào)查人群在決策中都表現(xiàn)出一定程度的后見之明偏差、過度自信和證實(shí)性偏差，其中，證券監(jiān)管者的表現(xiàn)要好于個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者。例如，在被調(diào)查的樣本中，只有55%的證券監(jiān)管者在實(shí)驗(yàn)情境中認(rèn)為自己的能力要高于其他人，而這一比例在散戶投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者中分別高達(dá)84%、76%和81%。相同的情況也出現(xiàn)在后見之明偏差和證實(shí)性偏差中，受影響的證券監(jiān)管者人群比例都要低于其他三類人群。在將這三類非理性行為進(jìn)行量化合并后發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平（M=48.75，SD=22.66）要明顯低于散戶投資者（M=67.97，SD=21.78）、機(jī)構(gòu)投資者（M=62.43，SD=23.15）和上市公司管理者（M=65.52，SD=23.01）的決策信念。為了驗(yàn)證差異的顯著性，繼續(xù)引入差異檢驗(yàn)的方法予以分析，結(jié)果如表6、表7和表8所示。

表6 證券監(jiān)管者和上市公司管理者的決策信念差異檢驗(yàn)

3. 證券監(jiān)管者和上市公司管理者的決策信念水平對(duì)比

從表6可以看出，除了在后見之明情境中，證券監(jiān)管者的表現(xiàn)只是邊緣顯著的好于上市公司管理者以外（P=0.094＜0.1），兩類人群在過度自信和證實(shí)性偏差上的表現(xiàn)有著非常顯著的差異，顯著性系數(shù)P都小于0.01，說明證券監(jiān)管者在情境決策中表現(xiàn)出顯著更低的過度自信和證實(shí)性偏差傾向。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著低于上市公司管理者，說明證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于上市公司管理者。

4. 證券監(jiān)管者和個(gè)人投資者的對(duì)比

從表7中可以看出，證券監(jiān)管者除了在后見之明情境中的表現(xiàn)與個(gè)人投資者并無顯著差異外，兩類人群在過度自信和證實(shí)性偏差上的表現(xiàn)都有顯著差異（p＜0.01），說明中國證券監(jiān)管者在情境決策中表現(xiàn)出很低的過度自信和證實(shí)性偏差。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著地低于個(gè)人投資者，說明中國證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于個(gè)人投資者。

表7 證券監(jiān)管者和個(gè)人投資者的決策信念差異檢驗(yàn)

5. 證券監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)比

從表8中可以看出，證券監(jiān)管者除了在證實(shí)性偏差這一指標(biāo)值上并未顯著低于機(jī)構(gòu)投資者外，在后見之明偏差和過度自信上的表現(xiàn)都顯著低于機(jī)構(gòu)投資者的（p＜0.01）。綜合證券監(jiān)管者和上市公司管理者在這三類非理性行為上的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管者的決策信念水平顯著低于機(jī)構(gòu)投資者，說明證券監(jiān)管者的決策信念顯著弱于機(jī)構(gòu)投資者。

表8 證券監(jiān)管者和機(jī)構(gòu)投資者的決策信念差異檢驗(yàn)

三、研究結(jié)論與討論

長期以來，監(jiān)管有效性不足是制約中國證券市場發(fā)展的突出問題。近年來，學(xué)者通過系統(tǒng)性地借鑒和引入行為金融學(xué)的研究理論和范式來對(duì)證券監(jiān)管者非理性行為的內(nèi)容、表現(xiàn)和原因進(jìn)行探討，并以此試圖解釋監(jiān)管有效性不足的問題，但現(xiàn)有研究的不足之處在于缺乏對(duì)不同行為假設(shè)適用性的驗(yàn)證，這就可能導(dǎo)致現(xiàn)有研究結(jié)論之間的沖突和不一致。例如，在有關(guān)信念因素對(duì)證券監(jiān)管者的決策行為影響研究中，既有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管者在決策中有著很強(qiáng)的信念，表現(xiàn)為頻繁和過度的對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管，也有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管者的決策信念并不強(qiáng)，表現(xiàn)為從眾和跟隨外部主流意見。為此，本文采用包含情境元素的問卷調(diào)查法收集了中國證券監(jiān)管者和證券市場投資者（包括上市公司管理者、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）在過度自信、證實(shí)性偏差和后見之明偏差這三個(gè)與決策信念直接相關(guān)的行為偏差上的表現(xiàn)，對(duì)中國證券監(jiān)管者是否具備較高決策信念的問題進(jìn)行了分析和探討。本文的研究結(jié)果顯示，在信念因素的影響下，證券監(jiān)管者雖難以避免過度自信、后見之明偏差和證實(shí)性偏差的出現(xiàn)，但相比上市公司管理者、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，中國證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯得更低，說明在實(shí)際決策中，相對(duì)于強(qiáng)信念所導(dǎo)致的非理性行為，證券監(jiān)管者更可能由于決策信念的不足而出現(xiàn)類似從眾和推卸責(zé)任等非理性行為。

信念是行為主體在進(jìn)行決策判斷時(shí)的一種常見心理狀態(tài)，雖然過強(qiáng)的信念有可能導(dǎo)致主體深陷于自我而難以認(rèn)清決策問題的實(shí)質(zhì)，但不容否認(rèn)的是，信念對(duì)于幫助提高行為主體應(yīng)對(duì)復(fù)雜和不確定性問題的能力有著重要的作用，過低的信念會(huì)導(dǎo)致主體在決策時(shí)缺乏獨(dú)立性，同樣無助于決策問題的解決。在中國，由于施行的是以證監(jiān)會(huì)為核心的集中型監(jiān)管制度，證券監(jiān)管者在證券市場中有著很高的權(quán)威，而從公眾和專家的認(rèn)識(shí)來看，證券監(jiān)管者也理應(yīng)在專業(yè)知識(shí)和市場信息方面具備明顯的優(yōu)勢，所以這一優(yōu)勢也就理應(yīng)為其帶來更高的決策信念。本文的研究啟示在于，專業(yè)知識(shí)和市場信息的優(yōu)勢并不一定為證券監(jiān)管者帶來更高的決策信念，相反，由于受到外部因素影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達(dá)更可能被壓制。例如，從法律角度出發(fā)，中國證監(jiān)會(huì)并不享有固定立法權(quán)，并且也并非所有證券活動(dòng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致監(jiān)管者在行使監(jiān)管權(quán)力時(shí)需要不斷考慮所要處理問題的類型和屬性，不斷對(duì)所掌握信息進(jìn)行重新理解和判斷，不斷對(duì)自我認(rèn)知進(jìn)行修正以適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境。從體制角度出發(fā)，作為體制內(nèi)的工作人員，中國證券監(jiān)管者自身所追求的利益通常是權(quán)力、聲望等，而這些個(gè)人利益的實(shí)現(xiàn)往往建立在由政府指導(dǎo)和影響下所從事的公共活動(dòng)中，因此，中國證券監(jiān)管者在制定監(jiān)管決策時(shí)只要服從于政府的政策法規(guī)就可以幫助其實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益并且承擔(dān)更少的職責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。從利益相關(guān)者角度出發(fā)，由于上市資源的稀缺性和巨大利益的驅(qū)使，證券市場長期伴隨著尋租活動(dòng)，而對(duì)于中國證券監(jiān)管者來說，監(jiān)管力量又是有限的，任何監(jiān)管信息的公開和披露都可能對(duì)市場產(chǎn)生極大的影響，因此，監(jiān)管者在對(duì)市場問題進(jìn)行認(rèn)知和處理時(shí)需要不斷考慮各利益方的訴求，而這就可能限制了其真實(shí)信念的表達(dá)。從權(quán)責(zé)角度出發(fā)，證券監(jiān)管者在制定和實(shí)施監(jiān)管決策時(shí)所擔(dān)負(fù)的責(zé)任和獲得的收益是不匹配的，市場所賦予的過高的監(jiān)管期望也促使監(jiān)管者更加謹(jǐn)慎地對(duì)待監(jiān)管問題，這就間接限制了證券監(jiān)管者自我信念的堅(jiān)持和表達(dá)，因?yàn)檫^強(qiáng)的信念反而會(huì)帶來更高的決策風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，進(jìn)而影響其職位和聲譽(yù)。

決策信念的不足意味著中國證券監(jiān)管者在監(jiān)管措施的制定和實(shí)施中可能是被動(dòng)和消極的，容易受到外部環(huán)境的干擾或誤導(dǎo)而放棄自身所應(yīng)該堅(jiān)持的正確信念和立場。具體而言，由于缺乏內(nèi)在信念的支持，證券監(jiān)管者不傾向?qū)κ袌鰡栴}下快速的判斷而承擔(dān)更多的責(zé)任，而是寄希望獲取更多的信息來進(jìn)行判斷，這就可能導(dǎo)致監(jiān)管的及時(shí)性不足。同時(shí)，在應(yīng)對(duì)一些突發(fā)和不確定性的市場狀況時(shí)，決策信念的不足會(huì)使中國證券監(jiān)管者容易屈服于外界的壓力，導(dǎo)致很多監(jiān)管政策的出臺(tái)并沒有實(shí)質(zhì)性地解決市場問題，反而加劇了市場風(fēng)險(xiǎn)的累積。為此，本文認(rèn)為今后有必要做好以下三方面的工作：（1）進(jìn)一步減少監(jiān)管部門的行政審批權(quán)以聚焦監(jiān)管的核心職能，并且充分授權(quán)以保證監(jiān)管權(quán)的獨(dú)立性不受干預(yù)，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)獨(dú)立專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)；（2）實(shí)施靈活、有吸引力的監(jiān)管激勵(lì)制度，以激勵(lì)監(jiān)管者在監(jiān)管原則下尋求和制定最佳的監(jiān)管措施，以提高監(jiān)管有效性；（3）通過有吸引力的績效薪酬有意識(shí)地引導(dǎo)監(jiān)管者以獨(dú)立、積極的方式對(duì)待市場問題并制定相應(yīng)對(duì)策。

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Summary: Chinese securities regulators are not entirely rational, so they are easily to perform the behaviors that stray from the regulatory objectives and principles. Therefore, it is of great theoretical and practical importance to discuss the characteristics of self-beliefs in decisionmaking of Chinese securities regulators. This paper uses the psychological questionnaire including contextual factors to investigate whether Chinese securities regulators and securities market investors are affected by three behavioral biases related to self-beliefs, i.e. overconfidence,confirmation bias, and hindsight bias. Also, we apply variation analysis to examine the differences in self-beliefs in decision-making between Chinese securities regulators and securities market investors, and accordingly discuss whether Chinese securities regulators have stronger self-beliefs in decision-making. The main finding of this paper shows that Chinese securities regulators’performance in overconfidence, confirmation bias and hindsight bias is significantly different from securities market investors. And after combining and calculating three types of irrational behaviors,we find that the self-beliefs level of Chinese securities regulators（M=48.75）is significantly lower than the ones of personal investors（M=67.97）, institutional investor（M=62.43）and executives of listed companies（M=65.52）, implying that Chinese securities regulators lack the sense of securityamp; self-confidence and are vulnerable to external factors such as laws and regulations so as to give up their positions when they make regulatory decisions. On the basis of the research findings, this paper gives the policy suggestions on improving effectiveness of the Chinese regulatory practice through focus on core functions, full empowerment, incentives, etc.

Does Chinese Securities Regulators Have Stronger Selfbeliefs in Decision-making than Stock Market Investors?

Hao Xuguang, Zhang Jiaqi
( School of Business, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China )

Chinese securities regulator；stock market investor；self-belief in decisionmaking；behavioral finance

F830.91

A

1009-0150(2017)06-0072-11

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.06.006

2017-03-16

郝旭光（1961－），男，山東煙臺(tái)人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；張嘉祺（1989－），男，甘肅蘭州人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士研究生。

（責(zé)任編輯：喜 雯）