李小玉，薛有志，周 杰

1 南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071 2 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071 3 南開(kāi)大學(xué) 旅游與服務(wù)學(xué)院，天津 300071

CEO關(guān)聯(lián)、內(nèi)部治理與企業(yè)績(jī)效

李小玉1,2，薛有志1,2，周 杰3

1 南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071 2 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071 3 南開(kāi)大學(xué) 旅游與服務(wù)學(xué)院，天津 300071

CEO關(guān)聯(lián)是影響企業(yè)內(nèi)部決策效率和企業(yè)績(jī)效的重要因素之一。已有研究大多集中于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和人口統(tǒng)計(jì)特征相似性產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)，忽略了CEO雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)。此外，已有研究過(guò)度關(guān)注對(duì)CEO關(guān)聯(lián)結(jié)果的探討，而忽略了內(nèi)外部環(huán)境要素對(duì)CEO關(guān)聯(lián)結(jié)果的影響。

在此背景下，基于高層梯隊(duì)理論、現(xiàn)代管家理論和代理理論，從管理者特質(zhì)和權(quán)力的視角，探討基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)的差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理。以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用STATA 12.0和多元回歸分析方法，系統(tǒng)分析并檢驗(yàn)基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考察企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)這種CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

研究結(jié)果表明，CEO與其他高管之間基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的倒U形關(guān)系，即隨著CEO與其他高管之間關(guān)聯(lián)的增強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)提升，但當(dāng)CEO與高管之間的關(guān)聯(lián)程度高于臨界值0.400時(shí)，隨著CEO與其他高管之間關(guān)聯(lián)程度的增強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)開(kāi)始下降；CEO與董事之間基于建議提名關(guān)系產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度等企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)CEO和其他高管之間基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。民營(yíng)控股上市企業(yè)中CEO和其他高管之間基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系以及內(nèi)部治理機(jī)制的正向調(diào)節(jié)作用均顯著，而國(guó)有控股上市企業(yè)中CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)果對(duì)深入認(rèn)識(shí)CEO關(guān)聯(lián)的價(jià)值效應(yīng)及形成的內(nèi)在邏輯、防范上市企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)提供了有益啟示。建議上市公司適度給予CEO聘任高管的權(quán)力，且在公司治理實(shí)踐中注意運(yùn)用和平衡企業(yè)內(nèi)部正式機(jī)制與非正式機(jī)制之間的潛在替代關(guān)系，保障差異化情景下企業(yè)潛在收益的最大化。

CEO關(guān)聯(lián)；雇傭關(guān)系；建議提名；內(nèi)部治理；企業(yè)績(jī)效

引言

CEO關(guān)聯(lián)情況對(duì)公司決策和業(yè)績(jī)的影響已經(jīng)逐漸成為公司治理領(lǐng)域研究的主題之一。已有CEO關(guān)聯(lián)的相關(guān)研究大多基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論并集中于CEO與董事人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性[1]或CEO與董事的外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)，如校友關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、社團(tuán)關(guān)系、曾經(jīng)共同的雇傭經(jīng)歷等對(duì)公司創(chuàng)新[2]、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[3]、公司治理[4-5]以及高管薪酬的影響。此外，已有研究大多集中于CEO與董事之間的關(guān)系且大部分關(guān)注其治理效應(yīng)。但是，CEO關(guān)聯(lián)的價(jià)值效應(yīng)仍然存在爭(zhēng)議，大部分學(xué)者認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)削弱公司治理，也有一些研究認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)關(guān)系促進(jìn)了信息流在多樣化背景下的傳遞，增加了公司價(jià)值。因此，CEO關(guān)聯(lián)究竟是提高了還是損害了公司價(jià)值，已有研究結(jié)論并不一致，本研究認(rèn)為有必要對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行更深入的探討。

相關(guān)研究大多集中于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)，忽略了基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)的影響，且過(guò)度關(guān)注CEO關(guān)聯(lián)結(jié)果的探討，忽略了公司內(nèi)外部環(huán)境對(duì)CEO關(guān)聯(lián)結(jié)果的權(quán)變性影響。因此，考察CEO關(guān)聯(lián)的價(jià)值效應(yīng)并深入探討公司內(nèi)外部環(huán)境的影響，能夠在中國(guó)關(guān)系社會(huì)情景下，更為深入地理解CEO關(guān)聯(lián)的價(jià)值屬性及形成的內(nèi)在邏輯，為中國(guó)上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)的防范提供有益啟示。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1CEO關(guān)聯(lián)

高管即高級(jí)管理人員，包括公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員。CEO與其他高管和董事之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)主要有3種途徑，分別是人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性、公司外部的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系以及基于雇傭或建議提名關(guān)系。第1種CEO關(guān)聯(lián)來(lái)源于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性[1]。早期的社會(huì)心理學(xué)研究表明，相似性提供了每一個(gè)個(gè)體信仰之間的相互強(qiáng)化或者一致性確認(rèn)，也增強(qiáng)了個(gè)體之間的吸引力，并且使評(píng)估決策具有偏見(jiàn)[6-7]，而這種個(gè)體之間的吸引力和決策評(píng)估偏見(jiàn)促進(jìn)了個(gè)體之間關(guān)聯(lián)的產(chǎn)生。后來(lái)的研究運(yùn)用自我分類(lèi)理論解釋人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相似性帶來(lái)的心理學(xué)影響[8-9]。社會(huì)心理學(xué)的相關(guān)研究表明，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的相似性增加了個(gè)體之間的認(rèn)同感，從而使CEO與其他高管或董事在個(gè)體感知層面產(chǎn)生一定的關(guān)聯(lián)。TSUI et al.[10]的研究表明，人們能夠從所感知到的團(tuán)隊(duì)成員那里獲得自尊和自我認(rèn)同，鑒于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征為團(tuán)隊(duì)成員提供了顯著的認(rèn)同基礎(chǔ)，人們可能更喜歡人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相似的個(gè)體。第2種CEO關(guān)聯(lián)來(lái)源于過(guò)去在公司外部產(chǎn)生的社會(huì)關(guān)系，包括校友關(guān)系、老鄉(xiāng)關(guān)系、社團(tuán)關(guān)系、曾經(jīng)共同的雇傭經(jīng)歷等[11]。基于人們固有的自我中心偏愛(ài)，即我們喜歡與自己相關(guān)的事物[12]，因此通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的共性會(huì)導(dǎo)致CEO與董事之間產(chǎn)生友善的關(guān)系，從而促進(jìn)CEO與其他董事之間關(guān)聯(lián)的產(chǎn)生。第3種CEO關(guān)聯(lián)來(lái)源于雇傭高管或建議提名董事的行為，促進(jìn)了CEO與高管和董事之間信息和服務(wù)的交換。社會(huì)心理學(xué)中對(duì)于幫助行為有一種解釋?zhuān)僭O(shè)人與人之間的交往受社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)指引。根據(jù)社會(huì)交換理論，人們?cè)谶M(jìn)行交換活動(dòng)時(shí)，除了交換常規(guī)的物質(zhì)屬性商品外，還會(huì)交換社會(huì)屬性的商品，如服務(wù)、信息、地位等[13]。CEO與高管和董事之間基于雇傭或建議提名產(chǎn)生的聯(lián)系會(huì)促使兩者之間交換更多的信息和服務(wù)等資源。此外，GOULDNER[14]認(rèn)為，互惠規(guī)范是一個(gè)普遍的道德準(zhǔn)則，即對(duì)于那些曾幫助過(guò)我們的人，我們更有可能提供信息交流和信任等支持性聯(lián)系和合作行為。那么，當(dāng)CEO雇傭其他高管或建議提名董事后，基于塑造團(tuán)體決策程序的互惠規(guī)范、偏好和社會(huì)一致性準(zhǔn)則，CEO與他雇傭的高管或建議提名董事之間的聯(lián)系會(huì)提高CEO的社會(huì)性影響[15]。因此，通過(guò)雇傭其他高管或建議提名董事的行為，CEO能夠提高其對(duì)于所雇傭的高管或建議提名董事的影響力，進(jìn)而使他們認(rèn)同他的決策，甚至為他做出的決策提供幫助。綜上所述，當(dāng)CEO雇傭其他高管或建議提名董事后，這些高管和董事任職后會(huì)比那些前任CEO任期內(nèi)公司雇傭的高管或董事更傾向于對(duì)CEO保持忠誠(chéng)[16-18]。而CEO在獲得這些高管和董事的信任和合作后，可能會(huì)利用其更高效地制定公司決策，也可能將其用于謀取私利。已有相關(guān)研究大多基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論并集中于前兩種來(lái)源產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)，忽略了基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)對(duì)公司決策和績(jī)效的重要影響。

1.2CEO關(guān)聯(lián)與公司價(jià)值

學(xué)者們對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的影響研究集中于CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)且大多關(guān)注其負(fù)面效應(yīng)，也有少數(shù)研究探討CEO關(guān)聯(lián)的正面效應(yīng)。已有對(duì)于CEO關(guān)聯(lián)的負(fù)面效應(yīng)的研究主要集中于CEO社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)公司治理和公司價(jià)值的影響，研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)削弱公司治理，導(dǎo)致公司在董事選擇[19]、CEO留任[20]和公司投資[21]等決策上發(fā)生偏差。COLES et al.[22]的研究發(fā)現(xiàn)，隨著CEO上任后董事增選比例的上升，董事會(huì)的監(jiān)督作用下降，CEO變更與績(jī)效的敏感性下降，CEO薪酬提高；FRACASSI et al.[4]的研究發(fā)現(xiàn)，CEO與董事間的關(guān)聯(lián)會(huì)削弱公司價(jià)值，尤其是在沒(méi)有其他治理機(jī)制替代董事會(huì)監(jiān)督的情況下，這種關(guān)聯(lián)對(duì)公司價(jià)值的損害更為顯著；陸瑤等[3]的研究結(jié)果也表明，CEO與董事之間的老鄉(xiāng)關(guān)系會(huì)削弱公司內(nèi)部治理效應(yīng)，顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。此外，有研究表明，更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)能夠幫助CEO通過(guò)影響其他人幫助其偽造或模糊內(nèi)部記錄，隱瞞欺詐行為，從而使其在法庭上更難揭露或證明其欺詐行為[23-24]。相似的，KHANNA et al.[25]的研究從基于雇傭決策和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)分別檢驗(yàn)了其對(duì)公司欺詐行為的影響，結(jié)果表明，基于雇傭決策產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)提高了發(fā)生公司欺詐的可能性，并且削弱了欺詐行為被發(fā)現(xiàn)的可能性；而基于過(guò)去共同的雇傭經(jīng)歷、教育背景或者共同的社會(huì)組織成員經(jīng)歷等社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)，對(duì)于公司欺詐行為并不具有顯著影響。

但是，也有一些研究認(rèn)為CEO與高管或董事通過(guò)外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)，加快了信息傳遞的速度，提高了CEO與其他高管和董事之間的信息傳遞效率，降低了協(xié)調(diào)成本，提高了決策效率，進(jìn)而在風(fēng)險(xiǎn)資本投資[26]、共同基金投資[27]、分析師建議[28]、公司投資[29]等多樣化背景下提升公司價(jià)值。FALEYE et al.[30]的研究表明，CEO關(guān)聯(lián)會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新方面的投資；EDMANS et al.[31]的研究認(rèn)為CEO上任后雇傭新的高管或建議提名新的董事會(huì)成員，能夠幫助活化高管團(tuán)隊(duì)和董事會(huì)，提高CEO效率。

綜上所述，已有關(guān)于CEO關(guān)聯(lián)的研究大多集中于CEO的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，鮮有研究從CEO雇傭其他高管或建議提名董事的視角關(guān)注CEO與其他高管和董事之間的內(nèi)部關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，相對(duì)于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相似性和外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)，基于雇傭或建議提名關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)是一種公司內(nèi)部相對(duì)正式的關(guān)聯(lián)，具有更強(qiáng)的緊密性和穩(wěn)定性。通過(guò)在公司決策過(guò)程中加強(qiáng)CEO與其他高管和董事之間正式或非正式的互動(dòng)，這種強(qiáng)緊密性和穩(wěn)定性的關(guān)聯(lián)能夠?qū)緵Q策甚至公司績(jī)效產(chǎn)生更為直接的影響。此外，已有研究大多局限于CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)，忽略了CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)對(duì)于公司決策和價(jià)值的影響。事實(shí)上，在公司運(yùn)行過(guò)程中，CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)會(huì)在很大程度上影響CEO決策的制定方式和執(zhí)行效果，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重要影響。因此，本研究從CEO雇傭高管或建議提名董事的視角，探討CEO關(guān)聯(lián)對(duì)公司績(jī)效的影響邏輯和機(jī)理，并通過(guò)檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，深入分析基于雇傭決策產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響情景。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者的自身特質(zhì)會(huì)影響其對(duì)戰(zhàn)略的選擇，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響[32]?；诠蛡蚋吖芑蚪ㄗh提名董事帶來(lái)的CEO關(guān)聯(lián)提高了高管團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)化程度，有利于提升溝通效率和決策效率，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。但是當(dāng)CEO任期內(nèi)雇傭的關(guān)聯(lián)高管和董事人數(shù)過(guò)多，一方面，溝通效率提高的邊際效應(yīng)遞減；另一方面，同質(zhì)化的高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的差異化資源的損失越來(lái)越明顯。當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)達(dá)到某一閾值時(shí)，同質(zhì)化高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的差異化資源的損失超過(guò)了溝通效率提高帶來(lái)的收益，此時(shí)企業(yè)績(jī)效下降。

此外，基于雇傭高管或建議提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)為CEO帶來(lái)了更大的決策權(quán)力，CEO權(quán)力的提升帶來(lái)了決策效率的提高，促進(jìn)了CEO內(nèi)在價(jià)值動(dòng)機(jī)的提升?；诂F(xiàn)代管家理論，經(jīng)理人并不追求內(nèi)在的機(jī)會(huì)主義和偷懶，他們追求的是自身尊嚴(yán)、信仰以及由工作帶來(lái)的內(nèi)在滿(mǎn)足，這些動(dòng)機(jī)會(huì)促使他們努力工作，做好“管家”，即經(jīng)理人不會(huì)利用所擁有的權(quán)利謀取私利。此時(shí)，CEO更傾向于運(yùn)用關(guān)聯(lián)帶來(lái)的權(quán)力的提升更加高效地與高管和董事溝通，提高決策的質(zhì)量和效率，進(jìn)而提升公司績(jī)效。但是，隨著CEO任期內(nèi)雇傭高管或建議提名董事的人數(shù)逐漸增加，關(guān)聯(lián)帶來(lái)的CEO權(quán)力過(guò)大，CEO可能會(huì)表現(xiàn)出決策獨(dú)裁行為，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)削弱。此時(shí)，由于關(guān)聯(lián)帶來(lái)的CEO權(quán)力過(guò)大，決策時(shí)缺少來(lái)自高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部和董事會(huì)的約束和監(jiān)督，CEO的私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，CEO更可能會(huì)利用與其他高管和董事之間的關(guān)聯(lián)謀取私利。經(jīng)典的委托代理理論認(rèn)為，董事會(huì)在行使股東賦予的受托責(zé)任時(shí)，處于代理人角色，此時(shí)經(jīng)理人要對(duì)公司剩余索取權(quán)進(jìn)行分享或轉(zhuǎn)移，追求個(gè)人利益最大化，則需規(guī)避董事會(huì)的監(jiān)督或直接與部分董事合謀。因此，CEO作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)層代理人的代表可能會(huì)通過(guò)與董事和高管建立私人關(guān)聯(lián)的方式合謀。當(dāng)CEO通過(guò)任命高管或建議提名董事的方式建立了私人聯(lián)系，并且這種關(guān)聯(lián)帶來(lái)的CEO權(quán)力過(guò)大時(shí)，被任命的高管或被建議提名的董事很大程度上不會(huì)否定CEO的決策，甚至可能在明知其決策損害企業(yè)股東利益的前提下幫助CEO隱瞞。此時(shí)，CEO與其他高管和董事之間的關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致其合謀并被用于能夠帶給CEO私利的決策，損害企業(yè)績(jī)效?；诠蛡蚋吖芑蚪ㄗh提名董事產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理分析見(jiàn)圖1。

綜上所述，CEO與高管和董事之間基于雇傭或建議提名關(guān)系會(huì)產(chǎn)生一定的社會(huì)關(guān)聯(lián)，這種關(guān)聯(lián)會(huì)使高管和董事在任職后產(chǎn)生回報(bào)心理，從而認(rèn)同或幫助CEO決策。當(dāng)這種通過(guò)雇傭或建議提名產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，一方面，能夠帶來(lái)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部溝通效率和決策效率的提高；另一方面，關(guān)聯(lián)帶來(lái)的CEO權(quán)力的提升強(qiáng)化了CEO的內(nèi)在價(jià)值動(dòng)機(jī)。此時(shí)，CEO會(huì)通過(guò)更加高效地與其他高管和董事溝通，提高決策的質(zhì)量和效率，提升公司績(jī)效。但是，當(dāng)CEO與其他高管和董事的關(guān)聯(lián)程度超過(guò)一定閾值時(shí)，一方面，同質(zhì)化的高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的差異化資源的損失抵消甚至超過(guò)了溝通效率提升帶來(lái)的收益；另一方面，關(guān)聯(lián)帶來(lái)的CEO權(quán)力過(guò)大導(dǎo)致CEO可能表現(xiàn)出來(lái)獨(dú)裁行為和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)削弱，缺少來(lái)自高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部和董事會(huì)的約束和監(jiān)督。此時(shí)，CEO的私利動(dòng)機(jī)變強(qiáng)，可能會(huì)利用與其他高管和董事之間的關(guān)聯(lián)謀取私利，甚至與有關(guān)聯(lián)的高管或董事合謀，損害公司績(jī)效?；谝陨戏治?，本研究認(rèn)為CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響應(yīng)該是在一定閾值內(nèi)顯著上升，超過(guò)一定閾值后則會(huì)下降，即兩者之間存在倒U形關(guān)系。因此，本研究提出假設(shè)。

H1a基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的CEO和其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效呈顯著的倒U形關(guān)系。

H1b基于建議提名關(guān)系產(chǎn)生的CEO和董事之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效呈顯著的倒U形關(guān)系。

圖1 CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理Figure 1 Influence Mechanism of CEO Connectedness on Corporate Performance

2.2內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

公司治理結(jié)構(gòu)是一種制衡所有者與經(jīng)營(yíng)者之間利益關(guān)系的制度安排，可以劃分為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu)。外部治理結(jié)構(gòu)是保障公司治理發(fā)揮有效性的結(jié)構(gòu)性制度保障，內(nèi)部治理作為一種企業(yè)內(nèi)部的正式制度安排，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的非正式規(guī)制具有潛在的替代效應(yīng)。因此，企業(yè)內(nèi)部治理質(zhì)量會(huì)影響CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)。企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)決策的關(guān)系起到有效的監(jiān)督作用，當(dāng)內(nèi)部治理的監(jiān)督作用強(qiáng)時(shí)，CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)決策的影響相對(duì)下降。本研究從股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)這3個(gè)主要的企業(yè)內(nèi)部治理主體出發(fā)，選擇股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度4個(gè)方面考察內(nèi)部治理對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)的影響。

(1)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

在股權(quán)高度分散的企業(yè)，股東在監(jiān)督經(jīng)理層時(shí)存在搭便車(chē)心理，因而對(duì)經(jīng)理層的整體監(jiān)督較弱。由于股東的監(jiān)督薄弱，CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)在影響企業(yè)決策時(shí)能夠更充分地發(fā)揮作用。而在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，大股東可能會(huì)產(chǎn)生支持效應(yīng)和掏空效應(yīng)[33]。支持效應(yīng)是指大股東持股比例較高時(shí)，會(huì)有更大的積極性對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)大股東對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督較強(qiáng)時(shí)，CEO關(guān)聯(lián)作為一種企業(yè)內(nèi)部相對(duì)非正式的溝通和決策機(jī)制，其對(duì)企業(yè)決策的影響會(huì)受到大股東監(jiān)督的抑制。大股東支持效應(yīng)下股權(quán)集中度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)的影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)化和CEO權(quán)力的提升提高了CEO與高管團(tuán)隊(duì)的溝通和決策效率，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效；此時(shí)，大股東強(qiáng)化對(duì)CEO和高管團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督，會(huì)削弱高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)化和CEO權(quán)力帶來(lái)的溝通和決策效率提升的影響。但是，當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)超過(guò)一定閾值時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)差異化資源缺失的弊端顯現(xiàn)，CEO權(quán)力過(guò)大引起其私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)；此時(shí)，股權(quán)集中度的提高可以有效地強(qiáng)化大股東對(duì)CEO和高管團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督，對(duì)CEO和高管團(tuán)隊(duì)的私利行為起到約束作用，進(jìn)而弱化其對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害。因此，基于大股東支持效應(yīng)，企業(yè)股權(quán)集中度高會(huì)促進(jìn)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。掏空效應(yīng)是指大股東為了自身利益損害中小股東利益。大股東為了獲取更多的控制權(quán)，侵占中小股東利益，會(huì)與企業(yè)管理層合謀，從而減少對(duì)管理層的監(jiān)督。此時(shí)，由于股東對(duì)管理層的監(jiān)督薄弱，CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)決策的影響能夠更好地發(fā)揮作用。大股東掏空效應(yīng)下股權(quán)集中度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)的影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)化以及CEO權(quán)力的提升提高了CEO與高管團(tuán)隊(duì)的溝通和決策效率；此時(shí)，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東與管理層合謀，減少了對(duì)CEO和高管團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督，促進(jìn)兩者之間溝通和決策效率的提升。但是，當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)超過(guò)一定閾值時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)差異化資源損失的弊端顯現(xiàn)，CEO權(quán)力過(guò)大引起其私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)；此時(shí)，股權(quán)集中度的提高進(jìn)一步促進(jìn)了大股東與管理層的合謀，助長(zhǎng)了CEO和高管團(tuán)隊(duì)的私利行為，增強(qiáng)了CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害。因此，基于大股東掏空效應(yīng)，企業(yè)股權(quán)集中度高會(huì)導(dǎo)致大股東與管理層合謀，削弱大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，增強(qiáng)CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。因此，本研究提出對(duì)立的假設(shè)。

H2a股權(quán)集中度的提高會(huì)削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

H2b股權(quán)集中度的提高會(huì)增強(qiáng)CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

(2)董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)作為企業(yè)內(nèi)部重要的監(jiān)督和決策機(jī)構(gòu)，代表股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)督管理，其職責(zé)的履行情況對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理水平的高低具有直接影響[34-35]。實(shí)際上，董事會(huì)的有效監(jiān)督可以減少經(jīng)理人自利行為的發(fā)生。一個(gè)有著較高獨(dú)立性和勤勉性的董事會(huì)，能夠更充分、有效地監(jiān)督經(jīng)理層行為。而CEO關(guān)聯(lián)作為企業(yè)內(nèi)部的一種非正式溝通和決策機(jī)制，其作用的發(fā)揮會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部正式監(jiān)督機(jī)制的制約。董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)的影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)化和CEO權(quán)力的提升提高了CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間溝通和決策效率；此時(shí)，董事會(huì)對(duì)二者監(jiān)督程度的提高會(huì)在一定程度上削弱CEO關(guān)聯(lián)帶來(lái)的溝通和決策效率的提升。但是，當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)超過(guò)一定閾值時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)差異化資源缺失的弊端顯現(xiàn)，CEO權(quán)力過(guò)大引起其私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)；此時(shí)，董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度的提高則會(huì)使CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間的合謀行為以及CEO權(quán)力的泛濫受到董事會(huì)的監(jiān)督和制約，從而減弱了CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害。因此，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，勤勉程度越高，其對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督就越強(qiáng)，從而會(huì)削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)決策和績(jī)效的影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a董事會(huì)獨(dú)立性的提高會(huì)削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

H3b董事會(huì)勤勉程度的提高會(huì)削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

(3)監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的調(diào)節(jié)作用

監(jiān)事會(huì)是為避免董事會(huì)和經(jīng)理層濫用職權(quán)，代表股東大會(huì)對(duì)其行使監(jiān)督職能的企業(yè)內(nèi)部獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)[36-37]。監(jiān)事會(huì)作為企業(yè)內(nèi)部的一種正式監(jiān)督機(jī)制，其監(jiān)督力度越大，企業(yè)內(nèi)部治理水平越高，從而使CEO關(guān)聯(lián)這種企業(yè)內(nèi)部的非正式溝通和決策機(jī)制作用的發(fā)揮受到抑制。監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的績(jī)效效應(yīng)的影響具體表現(xiàn)為：當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)同質(zhì)化和CEO權(quán)力的提升提高了CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間溝通和決策效率；此時(shí)，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的增強(qiáng)會(huì)在一定程度上損害CEO與高管團(tuán)隊(duì)之間的溝通和決策效率。但是，當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)超過(guò)一定閾值時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)差異化資源缺失，CEO權(quán)力過(guò)大可能導(dǎo)致其私利行為；此時(shí)，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的提高有利于強(qiáng)化監(jiān)督CEO和高管團(tuán)隊(duì)行為，弱化CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害。因此，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度越強(qiáng)，其對(duì)企業(yè)董事會(huì)和管理層的監(jiān)督越強(qiáng)，從而削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效的作用。因此，本研究提出假設(shè)。

H4監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的提高會(huì)削弱CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并根據(jù)研究需要進(jìn)行以下處理。①剔除金融行業(yè)的公司；②剔除ST的公司；③剔除異常值和極端值樣本。最終獲得12 757個(gè)非平衡面板樣本觀(guān)測(cè)值。

計(jì)算CEO關(guān)聯(lián)需要的CEO任期內(nèi)雇傭的高管和董事人數(shù)原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)手工整理。董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、CEO任期、CEO變更、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、控股股東性質(zhì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。主要采用STATA 12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.2變量定義

(1)因變量

企業(yè)績(jī)效。通常測(cè)量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)有托賓Q、每股收益、資產(chǎn)收益率等。托賓Q值在中國(guó)低有效性的股票市場(chǎng)環(huán)境下無(wú)法很好地反映上市公司企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效；總資產(chǎn)收益率通常用來(lái)測(cè)量企業(yè)每一單位資產(chǎn)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)；每股收益則是企業(yè)某一時(shí)期凈利潤(rùn)與企業(yè)普通股總股數(shù)的比率，代表每單位資本額的獲利能力。相對(duì)于托賓Q值，總資產(chǎn)收益率和每股收益能夠更好地綜合反映特定時(shí)期企業(yè)的實(shí)際獲利能力和投資價(jià)值，相對(duì)客觀(guān)可靠。因此，遵循相關(guān)研究的做法，本研究用總資產(chǎn)收益率測(cè)量企業(yè)績(jī)效，并采用每股收益作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中企業(yè)績(jī)效的代理指標(biāo)，兼顧企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值。

(2)自變量

CEO關(guān)聯(lián)。本研究借鑒并改進(jìn)KHANNA et al.[25]的研究，采用CEO任期內(nèi)企業(yè)雇傭的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)(剔除CEO本人)的比例測(cè)量CEO與高管之間的關(guān)聯(lián)，采用CEO任期內(nèi)企業(yè)雇傭的董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)(如CEO兼任企業(yè)董事會(huì)成員則被剔除)的比例測(cè)量CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)。CEO任期內(nèi)雇傭的高管或董事人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)或董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例越高，CEO關(guān)聯(lián)越強(qiáng)。根據(jù)定義可知，CEO關(guān)聯(lián)的取值為[0,1]。

(3)調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部治理。為考察內(nèi)部治理對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響，本研究借鑒郭澤光等[33]對(duì)內(nèi)部治理的測(cè)量方法，引入股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度3個(gè)維度的指標(biāo)分別考察股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的治理機(jī)制對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。采用企業(yè)第一大股東持股比例測(cè)量股權(quán)集中度，采用獨(dú)立董事比例測(cè)量董事會(huì)獨(dú)立性，采用年度董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)測(cè)量董事會(huì)勤勉程度，采用監(jiān)事會(huì)人數(shù)測(cè)量監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度。

(4)控制變量

實(shí)證研究表明，企業(yè)績(jī)效除了受高管關(guān)聯(lián)的影響外，還會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管變更等因素的影響。因此，本研究從企業(yè)層面、董事會(huì)層面、高管層面和行業(yè)層面分別引入其他可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的變量作為控制變量。①企業(yè)層面。企業(yè)規(guī)模不同，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)有較大差異；企業(yè)成長(zhǎng)階段不同，也會(huì)有不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；此外，企業(yè)的負(fù)債水平的差異和機(jī)構(gòu)投資者持股的差異都會(huì)在不同程度上影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。因此，本研究將企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、負(fù)債水平和機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為控制變量。②董事會(huì)層面。委托人與代理人之間存在利益沖突，董事會(huì)規(guī)模的增大可能加劇代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)決策的制定和實(shí)施以及企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，本研究引入董事會(huì)規(guī)模作為控制變量。③高管層面。已有研究表明CEO變更會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策[38]，CEO任期的差異會(huì)影響企業(yè)投資決策[39]，本研究引入CEO任期和CEO變更作為控制變量。④行業(yè)層面?？紤]到行業(yè)差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，引入行業(yè)分類(lèi)變量。行業(yè)分類(lèi)是按證監(jiān)會(huì)2012年的分類(lèi)方式并將制造業(yè)進(jìn)一步按門(mén)類(lèi)細(xì)分，最終將行業(yè)分為21類(lèi)，在模型中加入20個(gè)虛擬變量。⑤將年份也作為控制變量加以控制。

各變量的計(jì)算和說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

3.3模型構(gòu)建

基于以上分析，本研究構(gòu)建多元回歸模型考察CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以驗(yàn)證提出的假設(shè)。

為檢驗(yàn)H1a和H1b，即CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，構(gòu)建模型(1)式和(2)式，即

ROA=α0+α1FTA2+α2FTA+α3lnSize+α4Sale+

α5Debt+α6Insti_R+α7Board+α8Tenure+

α9Change+Industry+Year+ε

(1)

其中，α0為截距，α1～α9為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

ROA=μ0+μ1FDA2+μ2FDA+μ3lnSize+μ4Sale+

μ5Debt+μ6Insti_R+μ7Board+μ8Tenure+

μ9Change+Industry+Year+φ

(2)

其中，μ0為截距，μ1～μ9為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，φ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H2a和H2b，即股權(quán)集中度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響，構(gòu)建模型(3)式和(4)式，即

ROA=β0+β1FTA2+β2FTA2·CR_1+β3FTA+

β4FTA·CR_1+β5CR_1+β6lnSize+β7Sale+

β8Debt+β9Insti_R+β10Board+β11Tenure+

β12Change+Industry+Year+ω

(3)

其中，β0為截距，β1～β12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

系數(shù)，ω為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

ROA=η0+η1FDA2+η2FDA2·CR_1+η3FDA+

η4FDA·CR_1+η5CR_1+η6lnSize+η7Sale+

η8Debt+η9Insti_R+η10Board+η11Tenure+

η12Change+Industry+Year+φ

(4)

其中，η0為截距，η1～η12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，φ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H3a，即董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型(5)式和(6)式，即

ROA=γ0+γ1FTA2+γ2FTA2·Dir+γ3FTA+γ4FTA·

Dir+γ5Dir+γ6lnSize+γ7Sale+γ8Debt+

γ9Insti_R+γ10Board+γ11Tenure+γ12Change+

Industry+Year+υ

(5)

其中，γ0為截距，γ1～γ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，υ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

ROA=ρ0+ρ1FDA2+ρ2FDA2·Dir+ρ3FDA+ρ4FDA·

Dir+ρ5Dir+ρ6lnSize+ρ7Sale+ρ8Debt+

ρ9Insti_R+ρ10Board+ρ11Tenure+ρ12Change+

Industry+Year+ο

(6)

其中，ρ0為截距，ρ1～ρ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，ο為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H3b，即董事會(huì)勤勉程度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型(7)式和(8)式，即

ROA=δ0+δ1FTA2+δ2FTA2·Meeting+δ3FTA+

δ4FTA·Meeting+δ5Meeting+δ6lnSize+δ7Sale+

δ8Debt+δ9Insti_R+δ10Board+δ11Tenure+

δ12Change+Industry+Year+

(7)

其中，δ0為截距，δ1～δ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

ROA=σ0+σ1FDA2+δ2FDA2·Meeting+σ3FDA+

σ4FDA·Meeting+σ5Meeting+σ6lnSize+

σ7Sale+σ8Debt+σ9Insti_R+σ10Board+

σ11Tenure+σ12Change+Industry+Year+ζ

(8)

其中，σ0為截距，σ1～σ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，ζ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H4，即監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型(9)式和(10)式，即

ROA=θ0+θ1FTA2+θ2FTA2·Super+θ3FTA+θ4FTA·

Super+θ5Super+θ6lnSize+θ7Sale+θ8Debt+

θ9Insti_R+θ10Board+θ11Tenure+θ12Change+

Industry+Year+κ

(9)

其中，θ0為截距，θ1～θ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，κ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

ROA=τ0+τ1FDA2+τ2FDA2·Super+τ3FDA+

τ4FDA·Super+τ5Super+τ6lnSize+τ7Sale+

τ8Debt+τ9Insti_R+τ10Board+τ11Tenure+

τ12Change+Industry+Year+χ

(10)

其中，τ0為截距，τ1～τ12為各變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù)，χ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為樣本企業(yè)各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，樣本企業(yè)CEO與高管關(guān)聯(lián)度的平均值為0.217，標(biāo)準(zhǔn)差為0.279；CEO與董事關(guān)聯(lián)度的平均值為0.205，標(biāo)準(zhǔn)差為0.264。說(shuō)明樣本企業(yè)中平均有20%以上的高管和董事是在CEO上任后雇傭的，且樣本企業(yè)間的CEO關(guān)聯(lián)情況存在一定的差異。ROA和EPS的均值分別為0.051和0.383，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.138和0.562，說(shuō)明上市公司之間的績(jī)效差異較大。此外，企業(yè)內(nèi)部治理各指標(biāo)之間的差異都較為明顯。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Variables

表3給出了變量間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明，控制變量大多與企業(yè)績(jī)效顯著相關(guān)，說(shuō)明本研究選取的控制變量基本合理。此外，變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

4.2回歸結(jié)果分析

根據(jù)前文構(gòu)建的計(jì)量模型，分析CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，以檢驗(yàn)本研究假設(shè)。首先對(duì)面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果的p值為0，拒絕原假設(shè)，表明應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

(1)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

表4給出以ROA為因變量的回歸結(jié)果。模型1考察控制變量對(duì)ROA的影響，模型2考察CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)對(duì)ROA的影響，模型3考察CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)對(duì)ROA的影響，模型4考察模型中同時(shí)加入CEO與其他高管和董事之間的關(guān)聯(lián)后對(duì)ROA的影響。

注：*為在10%顯著性水平上顯著，**為在5%顯著性水平上顯著，***為在1%顯著性水平上顯著，雙尾檢驗(yàn)，下同。

模型2和模型4的回歸結(jié)果表明，CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的平方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，即CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著的倒U形關(guān)系，H1a得到驗(yàn)證。這說(shuō)明CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)在沒(méi)有超過(guò)某一閾值時(shí)，能夠促進(jìn)CEO與其他高管之間的溝通和合作，提高決策質(zhì)量和效率，顯著提高企業(yè)績(jī)效；但是，當(dāng)這種關(guān)聯(lián)達(dá)到某一閾值時(shí)，同質(zhì)化的高管團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的差異化資源的缺失抵消了溝通效率提升帶來(lái)的收益，并且CEO決策缺少來(lái)自高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的約束，導(dǎo)致CEO的私利動(dòng)機(jī)變強(qiáng)，CEO通過(guò)與其他高管之間的關(guān)聯(lián)合謀謀取私利，損害企業(yè)績(jī)效。經(jīng)過(guò)計(jì)算，拐點(diǎn)的FTA值約為0.400，當(dāng)CEO與其他高管之間關(guān)聯(lián)程度超過(guò)0.400時(shí)，即CEO任期內(nèi)雇傭的高管人數(shù)占非CEO高管總數(shù)的比例超過(guò)40%，CEO與其他高管之間關(guān)聯(lián)的進(jìn)一步提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。模型3和模型4的回歸結(jié)果表明，CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，H1b沒(méi)有得到驗(yàn)證。分析其原因，可能是由于CEO受聘于董事會(huì)，中國(guó)公司的CEO在董事的聘任上沒(méi)有過(guò)多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，因此CEO與董事之間基于建議提名關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)相對(duì)于基于直接的雇傭關(guān)系產(chǎn)生的CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)較弱，對(duì)于企業(yè)決策的影響更小。

(2)內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析結(jié)果

表5給出企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型5考察股權(quán)集中度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型6考察董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型7考察董事會(huì)勤勉程度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型8考察監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型9考察模型中同時(shí)加入股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度后對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。

模型5和模型9的回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度與CEO關(guān)聯(lián)平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，即股權(quán)集中度的提高削弱了CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系，H2a得到驗(yàn)證。這說(shuō)明大股東的支持效應(yīng)使其加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，削弱了CEO關(guān)聯(lián)作為一種企業(yè)內(nèi)部相對(duì)非正式的溝通和決策機(jī)制的影響。模型6和模型9的回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事比例與CEO關(guān)聯(lián)平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，H3a沒(méi)有得到驗(yàn)證。模型7和模型9的回歸結(jié)果表明，董事會(huì)勤勉程度與CEO關(guān)聯(lián)平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并在5%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，即董事會(huì)勤勉程度的提高削弱了CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系，H3b得到驗(yàn)證。綜合H3a和H3b的檢驗(yàn)結(jié)果，董事會(huì)治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅得到部分驗(yàn)證，可能是由于中國(guó)上市公司中獨(dú)立董事的監(jiān)督職能受到較大約束，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)性特征本身無(wú)法充分起到監(jiān)督作用，而勤勉性等行為特征則能夠更多地實(shí)現(xiàn)董事會(huì)應(yīng)有的監(jiān)督約束職能。模型8和模型9的回歸結(jié)果表明，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度與CEO關(guān)聯(lián)平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并在5%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，即監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的增加削弱了CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系，H4得到驗(yàn)證。這說(shuō)明隨著監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的增強(qiáng)，監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督力度得以強(qiáng)化，削弱了CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

表4 CEO關(guān)聯(lián)與ROA的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for CEO Connectedness and ROA

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值；不同模型間觀(guān)測(cè)值的差異是由于不同模型中所選變量的缺失值不同導(dǎo)致的，下同。

4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)因變量的其他度量指標(biāo)的回歸結(jié)果

為了提高前文檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本研究用每股收益代替總資產(chǎn)收益率，進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)果，表6給出用每股收益替代總資產(chǎn)收益率測(cè)量企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果。模型10考察CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，模型11～模型14分別考察股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型15考察模型中同時(shí)加入股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度后對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。

模型10的回歸結(jié)果表明，CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系穩(wěn)健。模型11和模型15的回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度與CEO關(guān)聯(lián)的平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并在1%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證H2a。模型12和模型13分別考察董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度對(duì)CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，實(shí)證結(jié)果表明，董事會(huì)獨(dú)立性與CEO關(guān)聯(lián)的平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)仍然不顯著，而董事會(huì)勤勉程度與CEO關(guān)聯(lián)的平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這與前文的結(jié)果不符，分析其原因，可能是中國(guó)上市公司獨(dú)立董事的監(jiān)督約束職能受到了較大限制。模型14和模型15的回歸結(jié)果表明，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度與CEO關(guān)聯(lián)的平方項(xiàng)的交互項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證H4?；谝陨匣貧w結(jié)果，除董事會(huì)勤勉程度外，采用每股收益與采用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效的測(cè)量指標(biāo)的回歸結(jié)果基本一致，表明本研究的結(jié)論基本穩(wěn)健可靠。

(2)企業(yè)績(jī)效滯后一期的回歸結(jié)果

CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能存在一定的滯后性，無(wú)法在當(dāng)期完全顯現(xiàn)；同時(shí)，對(duì)于CEO關(guān)聯(lián)的研究尚屬探索性的，較難找到合適的工具變量進(jìn)行內(nèi)生性影響的檢驗(yàn)。因此，本研究對(duì)ROA滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以降低內(nèi)生性的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。模型16考察CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與滯后一期ROA之間的關(guān)系，模型17～模型20分別考察股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與滯后一期ROA之間關(guān)系的影響，模型21考察在模型中同時(shí)加入股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度后對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與滯后一期ROA之間關(guān)系的影響。

模型16的回歸結(jié)果表明，CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系依然穩(wěn)健。模型17～模型21的回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度的正向調(diào)節(jié)作用依然顯著，董事會(huì)獨(dú)立性和勤勉程度的調(diào)節(jié)作用不顯著，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的調(diào)節(jié)作用雖然不顯著，但仍然為正。綜合滯后一期ROA的回歸結(jié)果表明，雖然企業(yè)內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)作用在因變量滯后一期后的結(jié)果不夠理想，但是CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系一直穩(wěn)健，說(shuō)明CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)仍然是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素之一。

表5 內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for the Moderating Effect of Internal Governance

表6 EPS為因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Results for Robust Test Using EPS as Dependent Variable

表7 CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與滯后一期ROA的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for CEO Connectedness with Other Top Executives and Backward ROA

4.4控股股東性質(zhì)不同的進(jìn)一步探討

已有研究表明，不同的股權(quán)性質(zhì)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在治理和績(jī)效等諸多方面存在明顯差異[40]，如股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率[41]、薪酬激勵(lì)的有效性[42]和企業(yè)績(jī)效等[43]產(chǎn)生影響?；诖?，本研究預(yù)測(cè)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系也會(huì)受到控股股東性質(zhì)的影響。因此，進(jìn)一步探討企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對(duì)CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。根據(jù)控股股東性質(zhì)不同，在對(duì)12 757個(gè)觀(guān)測(cè)值整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)樣本觀(guān)測(cè)值共5 594個(gè)，民營(yíng)控股企業(yè)樣本觀(guān)測(cè)值6 731個(gè)，國(guó)有控股和民營(yíng)控股觀(guān)測(cè)值之和占全樣本的96.614%。表8給出分別對(duì)國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)控股企業(yè)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，模型22和模型23分別檢驗(yàn)國(guó)有控股和民營(yíng)控股企業(yè)CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，國(guó)有控股企業(yè)CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系不顯著，民營(yíng)控股企業(yè)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系在5%的水平上顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的CEO和其他高管通常都是由控股集團(tuán)公司任命，CEO無(wú)法通過(guò)雇傭其他高管建立關(guān)聯(lián)，因此兩者之間的關(guān)系不顯著。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)CEO在雇傭高管方面擁有更高的話(huà)語(yǔ)權(quán)，因此民營(yíng)企業(yè)的CEO更能夠通過(guò)雇傭其他高管的方式建立關(guān)聯(lián)，并對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。

表9給出對(duì)民營(yíng)控股公司內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。模型24～模型27分別考察民營(yíng)控股企業(yè)股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，模型28考察模型中同時(shí)加入股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度后對(duì)民營(yíng)控股上市企業(yè)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。

模型24和模型28的回歸結(jié)果表明，民營(yíng)控股企業(yè)股權(quán)集中度對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系在1%的水平上有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。模型25、模型26和模型28的回歸結(jié)果表明，董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用仍然不顯著；董事會(huì)勤勉程度對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系在1%的水平上有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。模型27的回歸結(jié)果表明，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的調(diào)節(jié)作用雖然為正，但不顯著。綜合以上回歸結(jié)果，在民營(yíng)控股企業(yè)中，企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用基本顯著。監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的調(diào)節(jié)作用不顯著可能是因?yàn)槊駹I(yíng)控股企業(yè)的企業(yè)家們?yōu)榱吮ＷC自己在企業(yè)中的決策權(quán)力不受制約，會(huì)盡量將監(jiān)事會(huì)規(guī)?？刂圃诤弦?guī)即可的范圍內(nèi)，并且所選監(jiān)事會(huì)成員也會(huì)盡可能是他們的代理人，因此監(jiān)事會(huì)在民營(yíng)控股企業(yè)中的監(jiān)督職能會(huì)受到更為嚴(yán)重的制約，所以監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)控股企業(yè)中并不顯著。

表8 基于國(guó)有控股和民營(yíng)控股的分析結(jié)果Table 8 Analysis Results for State-owned or Private Shareholders

5 結(jié)論

5.1結(jié)果和啟示

本研究以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，在對(duì)基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)進(jìn)行分析和測(cè)量的基礎(chǔ)上，研究CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系及其影響機(jī)制，得到研究結(jié)果如下。

(1)CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的倒U形關(guān)系?；诠蛡蜿P(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)被控制在一定閾值(0.400)內(nèi)能夠提升企業(yè)績(jī)效，而CEO與高管間的過(guò)度關(guān)聯(lián)則會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。CEO與董事之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表9 民營(yíng)控股企業(yè)內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果Table 9 Regression Results for the Moderating Effect of Internal Governance of Private Shareholders

(2)股權(quán)集中度、董事會(huì)勤勉程度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度等企業(yè)內(nèi)部治理要素對(duì)CEO與其他高管的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)內(nèi)部治理的監(jiān)督作用越強(qiáng)，CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響越弱。

(3)針對(duì)不同控股股東性質(zhì)的企業(yè)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)控股企業(yè)中CEO與其他高管之間的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的倒U形關(guān)系以及內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)均基本顯著，而在國(guó)有控股企業(yè)中兩者之間的關(guān)系并不顯著。

上述研究結(jié)果為中國(guó)上市企業(yè)治理實(shí)踐帶來(lái)以下啟示。

(1)基于雇傭關(guān)系產(chǎn)生的CEO關(guān)聯(lián)是把“雙刃劍”，控制在一定程度內(nèi)可以降低企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本，顯著提高決策的質(zhì)量和效率，但是CEO與高管之間過(guò)度關(guān)聯(lián)會(huì)提高企業(yè)代理成本，損害企業(yè)績(jī)效。因此，企業(yè)在構(gòu)建高管團(tuán)隊(duì)的過(guò)程中應(yīng)適度把握CEO關(guān)聯(lián)的雙向作用，適度給予CEO聘任高管的權(quán)力，從而提高CEO與高管之間的溝通效率和決策效率，但同時(shí)也應(yīng)警惕CEO與其他高管之間的過(guò)度關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，損害企業(yè)利益。

(2)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制是一種正式的制度安排，而CEO關(guān)聯(lián)則是企業(yè)內(nèi)部一種相對(duì)非正式的溝通和決策機(jī)制。由于正式機(jī)制與非正式機(jī)制之間存在潛在的替代效應(yīng)，企業(yè)內(nèi)部的正式制度安排越健全，非正式的溝通和決策機(jī)制的發(fā)揮受到的約束就越強(qiáng)，CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)決策的影響也會(huì)隨之下降。值得注意的是，當(dāng)CEO關(guān)聯(lián)被控制在一定閾值內(nèi)時(shí)，過(guò)度監(jiān)督會(huì)損害CEO與高管之間的溝通和決策積極性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)損失潛在的績(jī)效收益。因此，企業(yè)治理實(shí)踐中不應(yīng)過(guò)度強(qiáng)化內(nèi)部治理對(duì)CEO關(guān)聯(lián)的監(jiān)督，而應(yīng)該巧妙地運(yùn)用和平衡企業(yè)內(nèi)部正式機(jī)制與非正式機(jī)制之間的潛在替代關(guān)系，從而保障差異化情景下企業(yè)潛在收益的最大化。

(3)國(guó)有上市企業(yè)的高管通常由控股的集團(tuán)公司任命，CEO在雇傭高管方面沒(méi)有過(guò)多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，通過(guò)雇傭關(guān)系產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的情況較少。相對(duì)于國(guó)有上市企業(yè)，民營(yíng)上市企業(yè)的CEO在雇傭高管方面擁有更多的決策自主權(quán)，其CEO更能夠通過(guò)雇傭其他高管的方式建立關(guān)聯(lián)，并對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。實(shí)際上，靈活而巧妙地把握CEO通過(guò)雇傭高管產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)以及內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，能夠幫助企業(yè)充分發(fā)揮CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用，弱化其消極影響，從而最大化企業(yè)潛在收益。因此，國(guó)有控股企業(yè)在組建高管團(tuán)隊(duì)時(shí)也應(yīng)適度放權(quán)給CEO，讓CEO關(guān)聯(lián)在國(guó)有控股企業(yè)中發(fā)揮更多的積極作用。

5.2研究局限和未來(lái)方向

①基于數(shù)據(jù)的易得性，本研究采用CEO任期內(nèi)雇傭的高管和董事人數(shù)分別占高管總?cè)藬?shù)和董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例測(cè)量CEO關(guān)聯(lián)。未來(lái)研究可以參考KHANNA et al.[25]的研究，用高管薪酬和任期等數(shù)據(jù)對(duì)CEO與高管或董事之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，進(jìn)一步完善CEO關(guān)聯(lián)的測(cè)量。②限于研究主題，本研究?jī)H考察基于雇傭關(guān)系的CEO關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。未來(lái)研究可以進(jìn)一步考察CEO關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資、并購(gòu)等決策的影響機(jī)理以及差異性的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境對(duì)CEO關(guān)聯(lián)結(jié)果的權(quán)變性影響。③本研究考察CEO與董事整體的關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。由于CEO對(duì)于獨(dú)立董事的遴選可能具有更多的建議或推薦的權(quán)力，未來(lái)研究可以將董事群體進(jìn)一步細(xì)分，如劃分為獨(dú)立董事和非獨(dú)立董事，分別考察CEO與他們之間的關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)決策的影響。

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FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372092, 71132001), the Ph.D Candidate Research Innovation Fund of Nankai University(63163004), the Grants from Asia Research Center in Nankai University(AS1503) and the China Scholarship Council

Biography:LI Xiaoyu is a Ph.D candidate in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. Her research interests include corporate governance and strategic management.Her representative paper titled“A review of corporate strategic transformation research and the construction of general framework” was published in theForeignEconomicsamp;Management(Issue 12, 2015).E-mail：lixiaoyu5290@163.com

XUE Youzhi, doctor in economics, is a professor in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. His research interests cover strategic management, diversification, mergers and acquisitions.He is the principal investigator of the project titled “Research on the corporate governance optimization of listed companies based on the diversification strategy”, funded by the National Natural Science Foundation of China (70772050). E-mail：xue1965@nankai.edu.cn

ZHOU Jie, doctor in management, is an associate professor in the College of Tourism and Service Management at Nankai University. His research interests cover strategic management, corporate governance and service management. His representative paper titled “The path of influence of corporate governance subject′s intervene on corporate diversification:the test of indirect effect based on managerial overconfidence” was published in theNankaiBusinessReview(Issue 1, 2011).E-mail：zhoujie_1980@126.com

□

CEOConnectedness,InternalGovernanceandCorporatePerformance

LI Xiaoyu1,2，XUE Youzhi1,2，ZHOU Jie3

1 China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China 2 Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China 3 College of Tourism and Service Management, Nankai University, Tianjin 300071, China

CEO connectedness is one of the important factors affecting a company′s internal decision-making efficiency and business performance. Most of the existing researches focus on the connection produced from social network and demographic characteristics. However, they ignore CEO connectedness based on appointing other top executives or recommending the nomination of directors. In addition, the existing researches have paid too much attention to the economic results of CEO connectedness, while they neglected the influence of internal and external environmental factors on the results of CEO connectedness.

In this context, from the perspective of manager qualities and power,and based on upper echelons theory, stewardship theory and agent theory, this paper specifically discusses the inner mechanism between CEO connectedness based on appointing other top executives or recommending the nomination of directors and corporate performance. Based on the relevant data of listed firms in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges in China from the year 2009 to 2014, using the software of STATA 12.0 and multiple regression method, this paper systematically analyzes and examines the relationship between CEO connectedness and corporate performance and further examines the moderating effect of internal governance.

The results show that, firstly, there exists a significantly inverted U shaped relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance. That is, with the enhancement of the association between a CEO and other top executives, corporate performance improves. However, when the association degree exceeds a critical value (0.400), corporate performance starts to decline; Secondly, the relationship between CEO connectedness with directors and corporate performance is not significant. Thirdly, as the main internal corporate governance mechanisms, ownership concentration, board of directors′ diligence degree and supervisors′ supervision degree have a positive regulating effect on the relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance. Finally, in private holding listed companies, the inverted U shaped relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance and the positive regulating effect of internal governance mechanisms are all significant. However, there exists no significant correlation between CEO connectedness and corporate performance in state-owned listed companies.

These results provide an in-depth understanding of the value effect of CEO connectedness and the internal logic of the formation. In addition, the research findings provide useful insights for the prevention of corporate governance risks. This paper also suggests the listed firms give CEO the appropriate power to appoint top executives and in the practice of corporate governance, they should pay attention to the clever use and balance of the potential alternative relationship between corporate formal and informal mechanisms to maximize the potential benefits of the companies in different contexts.

CEO connectedness；employment relationship；recommended nominees；internal governance；corporate performance

Date:June 9th, 2016AcceptedDateJanuary 24th, 2017

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.05.009

1672-0334(2017)05-0102-17

2016-06-09修返日期2017-01-24

國(guó)家自然科學(xué)基金(71372092，71132001) ；南開(kāi)大學(xué)博士研究生科研創(chuàng)新基金(63163004)；南開(kāi)大學(xué)亞洲研究中心項(xiàng)目(AS1503)；國(guó)家留學(xué)基金

李小玉，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院和商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣局卫砗蛻?zhàn)略管理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型研究述評(píng)與基本框架構(gòu)建”，發(fā)表在2015年第12期《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》，E-mail：lixiaoyu5290@163.com

薛有志，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院和商學(xué)院教授，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、多元化和企業(yè)并購(gòu)等，主持國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于多元化戰(zhàn)略的上市公司治理優(yōu)化研究”(70772050)，E-mail：xue1965@nankai.edu.cn

周杰，管理學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)旅游與服務(wù)學(xué)院副教授，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、公司治理和服務(wù)管理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“治理主體干預(yù)對(duì)公司多元化戰(zhàn)略的影響路徑——基于管理者過(guò)度自信的間接效應(yīng)檢驗(yàn)”，發(fā)表在2011年第1期《南開(kāi)管理評(píng)論》，E-mail：zhoujie_1980@126.com