楊 瑞

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我國IPO抑價現(xiàn)象的影響因素分析

楊 瑞

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

IPO抑價現(xiàn)象在世界各國廣泛存在，也同樣存在于我國的股票市場中。證券市場建立初期，由于我國相關(guān)的制度不夠完善，配套設(shè)施不夠齊全，使得股票市場上出現(xiàn)了一系列問題，也使得新股發(fā)行產(chǎn)生了高抑價的現(xiàn)象。以后隨著制度的變遷，我國新股發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，近年來又向注冊制推進，從而使我國的股票市場逐步回歸理性的同時，也抑制了我國的IPO抑價現(xiàn)象。在我國推進實施IPO注冊制的背景下，建立多元線性回歸模型，篩選出影響我國IPO抑價的幾個主要因素，以期能在我國對IPO抑價問題的研究上提供一些借鑒意義。

IPO抑價;IPO注冊制;多元回歸

引言

IPO抑價是指新股的發(fā)行定價低于上市后第一天的市場交易價格，也就是首次公開發(fā)行的股票出現(xiàn)了超額收益的現(xiàn)象。而有效市場性假說認(rèn)為超額利潤在市場中是不會持續(xù)存在的，因為市場中的逐利行為會使超額利潤消失。因此IPO抑價違反了有效市場性假說，使股票偏離其實際價值，也使投資者無法識別具有投資前景的股票，給中國的資本市場和國民經(jīng)濟的發(fā)展帶來了很多不利的影響。隨著近年來我國市場經(jīng)濟發(fā)展逐步完善，資本市場的市場化也不斷提高，我國證券市場的資金規(guī)模以及市值、交易的活躍度都有了飛速的發(fā)展，我國新股發(fā)行制也逐步由核準(zhǔn)制向注冊制推進，而注冊改制在發(fā)揮市場的功能、優(yōu)化資產(chǎn)配置同時，也影響著我國的IPO抑價。因此我們可以在我國的新股發(fā)行制度逐步向注冊制推進的背景下來研究影響我國IPO抑價的主要因素。

一、國外對IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生原因的分析

IPO抑價現(xiàn)象幾乎在世界各國的股票市場中都存在，各國的學(xué)者對此進行了深入研究，形成了幾種主要的假說。

（一）贏者詛咒假說

這個假說是從信息對稱的角度對IPO抑價現(xiàn)象進行分析。研究者Rock[1]認(rèn)為在市場中信息是不對稱的，投資者可以按照其是否了解市場中的信息分為兩種：了解市場信息較多的投資者具有信息優(yōu)勢，知道股票的真實價值，能夠買到更加具有投資前景的股票，而未能得到足夠信息的投資者的最終認(rèn)購結(jié)果很大程度上受到具有信息優(yōu)勢投資者投資行為的影響。當(dāng)一只股票的發(fā)行價格偏離其真實價值時，擁有信息優(yōu)勢的投資者就會及時放棄認(rèn)購新股，這樣未掌握信息的投資者認(rèn)購成功的幾率就會變大，使他們認(rèn)購到不具有投資價值的股票，這樣就會讓未掌握信息的投資者認(rèn)購新股的積極性變?nèi)跻只蛲顺鍪袌?，陷入“贏者詛咒”的境地。而發(fā)行人為了吸引投資者進行投資，就會降低股票的發(fā)行價格，通過抑價手段來彌補處于信息劣勢的投資者所承擔(dān)的風(fēng)險。

（二）規(guī)避法律成本假說

規(guī)避法律成本假說是從制度成因的角度對IPO抑價現(xiàn)象進行分析。西方的股票市場具有嚴(yán)格的信息披露制度，要求證券交易的雙方在交易前要按照有關(guān)規(guī)定充分披露相關(guān)的信息，盡可能地防止在交易過程中出現(xiàn)的各種投機行為，這就使得銀行以及發(fā)行公司面臨著很大的訴訟風(fēng)險。因為由于制度中對于披露的要求很高，并且對于信息的披露程度發(fā)行公司以及投資者之間也會有不同的理解，投資者或股東就很有可能以披露不完全或者遺漏事實為由起訴發(fā)行公司，在此情況下人們認(rèn)為減少可能發(fā)生訴訟的有效辦法就是抑價發(fā)行。抑價發(fā)行能夠減少發(fā)行公司在股票發(fā)行中受到投資者起訴的原因在于：一般情況下只有當(dāng)投資者在新股發(fā)行的投資行為中遭受了損失才會選擇起訴發(fā)行公司，以期能夠得到一些補償。這樣的話抑價發(fā)行的實質(zhì)就是作為發(fā)行公司和承銷商減少法律訴訟以及名譽損害的隱形保險，以抑價發(fā)行來規(guī)避有可能發(fā)生的更大的法律訴訟或經(jīng)濟責(zé)任。

（三）投資者情緒假說

投資者情緒在一定程度上能夠通過影響股票的價格導(dǎo)致IPO抑價。Miller[2]認(rèn)為新股上市后對此股票持有積極心態(tài)的投資者的購買行為會決定新股的上市后價格，投資者需求變大使得交易價格提高繼而推高IPO抑價。比如對于散戶投資者來說，他們能夠獲得有效信息的途徑較少，對于能夠得到的信息的判斷也較為片面，當(dāng)新股市場上出現(xiàn)IPO抑價時，他們就會形成一種樂觀的情緒，認(rèn)為購買新股總是能夠獲得超額收益，高估了IPO的內(nèi)在價值，在這種情緒作用下對新股的需求就會大大增加，而這種需求又會使市場交易價格提高，使股票價格與真實價值不符，再次造成IPO抑價。

二、對我國IPO抑價現(xiàn)象的影響因素分析

IPO抑價雖然在各國都存在，可在我國表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重，原因在于我國與他國不同的市場情況。韓楊[3]認(rèn)為券商在我國的證券市場中扮演著重要的角色，影響著新股的發(fā)行價格，是新股發(fā)行中不可或缺的參與者。券商應(yīng)當(dāng)對新股發(fā)行公司的價值、發(fā)行價格的制定以及是否按照法律法規(guī)進行信息披露等進行嚴(yán)格的審查，盡可能地使市場中本就存在的信息不對稱情況得到緩解。而我國的機構(gòu)投資者由于有著專業(yè)優(yōu)勢，會在券商處或在券商發(fā)布的信息中整合出散戶投資者不知道的信息，使得散戶投資者處于“贏者詛咒”的境地。雒慶舉、呂鵬博在研究中發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)生IPO抑價的一個重要原因，在于非理性狂熱投資者的大量存在。我國大部分的投資者是散戶投資者，他們并不具備專業(yè)的投資素養(yǎng)，也容易出現(xiàn)跟風(fēng)投資的行為，他們的不理性投資也是我國股價的不合理原因之一。而隨著我國證券市場的不斷進步，我國政府出臺的相關(guān)政策法規(guī)也進一步影響了股票定價。因此不管是在國家宏觀政策中還是在股票市場中，都存在著種種因素影響著我國新股發(fā)行價格，對我國的IPO抑價產(chǎn)生積極或消極的影響。

（一）宏觀政策因素

在我國證券市場剛剛建立時由于經(jīng)驗不足，相關(guān)設(shè)施不完善，法律法規(guī)不夠齊全，在新股發(fā)行上采取的制度是行政審批制，由政府部門審核新股的發(fā)行，盡可能減少市場的風(fēng)險。而后隨著股票制度的不斷進步便將新股發(fā)行制度轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，即實質(zhì)審查制，即證券發(fā)行人需要做好信息披露，公開法律法規(guī)中要求的信息，并且證券主管機關(guān)還需要對所發(fā)行的證券作實質(zhì)上的審查。核準(zhǔn)制雖然賦予了市場一定的權(quán)利，但并不能夠?qū)崿F(xiàn)資源的合理配置。近年來，隨著我國的發(fā)展，市場經(jīng)濟越來越完善，資本市場的市場化程度也不斷提高，在這種情況下，核準(zhǔn)制越來越不適應(yīng)于我國日益發(fā)展的證券市場，因此要將核準(zhǔn)制向注冊制過渡發(fā)展。

2008年，時任中國證監(jiān)會主席的尚福林就在第十屆發(fā)審委成立大會上說，需要提升各方面水平，為新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊制過渡創(chuàng)造條件。2013年6月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》繼續(xù)將新股發(fā)行機制推向市場化。2013年11月，中共十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”。注冊制的提出與不斷推進，對我國的證券市場產(chǎn)生了巨大的影響，也同樣影響著新股的發(fā)行定價。

為了更顯著地看出新股發(fā)行制度的變遷對IPO抑價所產(chǎn)生的影響，本文搜集從2001年至2016年所有發(fā)行上市的A股，在剔除信息缺失后共搜集了2 028只股票，在計算出每只股票抑價率后算出了其年平均值及標(biāo)準(zhǔn)差，如表1所示。

使用的抑價率公式為抑價率Y=(Pi-P0)/P0

Pi為上市首日收盤價 P0為股票發(fā)行價格

表1 2001-2016年IPO抑價率

由于2013年我國經(jīng)歷了IPO暫停故剔除了2013年的數(shù)據(jù)，而為了更加明顯的看出這些年IPO抑價率的波動情況再次選取均值和標(biāo)準(zhǔn)差制作折線圖得到圖1。

圖1 2001-2016我國IPO抑價率折線圖

從圖1和表1中可以看出，21世紀(jì)初在我國的股市各項制度不夠完善、政府出臺的法律法規(guī)不夠健全、相關(guān)部門的職責(zé)不明確等情況下，我國的IPO抑價率一直居高不下，而表中可看出標(biāo)準(zhǔn)差并不大，這表明在當(dāng)時的股市中大部分股票都有IPO高抑價現(xiàn)象。2007年時達到了最高值1.97，并且波動很大，股票市場十分不穩(wěn)定。之后新股市場抑價率就開始不斷下降，2010年后明顯走低，并且波動很小，市場較為穩(wěn)定。2013年確定推行注冊制，IPO抑價率也較為平穩(wěn)，可見證券市場的完善有效地緩解了我國的IPO高抑價現(xiàn)象，而注冊制的推進也進一步抑制了IPO抑價，推動我國的證券市場逐步向健康理性的方向發(fā)展。

（二）市場因素

除了宏觀政策因素，在我國的市場中也同樣存在著一些因素影響著我國的IPO抑價率。

1.首日換手率。換手率是指一定時期內(nèi)股票被轉(zhuǎn)手買賣的頻率，首日換手率是用發(fā)行當(dāng)日交易的股票量除以新股的流通總股數(shù)。朱紫嫣、廖宜靜[5]認(rèn)為換手率體現(xiàn)了股票的活躍程度以及投資者的狂熱程度。買賣較為容易的股票換手率一般較高，表明其流通性較好，與其他股票相比，投資者的購買意愿也更加強烈，屬于熱門股。吳佩、姚亞偉[6]在對我國IPO抑價進行實證研究時也指出，當(dāng)一只股票較為熱門時，通過投資者情緒假說，熱門股容易使人們產(chǎn)生從眾的情緒，對其持有積極的態(tài)度，使該股票的需求變高，推高IPO抑價。陳勝藍(lán)[7]也認(rèn)為換手率與IPO抑價顯著正相關(guān)。因此可以認(rèn)為，首日換手率對IPO抑價有著至關(guān)重要的影響。

2.發(fā)行市盈率。市盈率是指股票價格與股票每股收益的比率，是反映新股發(fā)行公司發(fā)展?jié)摿皟?nèi)在價值的重要指標(biāo)。和楠、樊慧莉[8]在研究股權(quán)分置對我國IPO影響時提出一家公司如果具有較高的發(fā)行市盈率就表明該公司的發(fā)展空間較大，股票價值未來增長能力較強，投資該股票獲得較高收益的可能性較大，因此投資者對股票盈利的高預(yù)期會推高股票價格，造成IPO抑價。胡志強、趙美娟[9]在對新股發(fā)行制度改革的研究中，也認(rèn)為IPO抑價率的變動明顯受到市盈率的影響，因此市盈率在IPO抑價率變動中的作用也是不容小覷的。

3.市凈率。市凈率是指每股股價與凈資產(chǎn)的比率，它的高低影響著認(rèn)購者對于公司未來盈利能力的期望，人們普遍認(rèn)為市凈率越小的股票就越安全，投資該股票所能夠獲得超額收益的可能性就越大。朱紫嫣、廖宜靜[5]認(rèn)為市凈率與IPO抑價有明顯的反相關(guān)關(guān)系，因此市凈率也同樣影響著我國的IPO抑價率。

4.發(fā)行價格。由IPO抑價率的公式可以看出新股的發(fā)行價格對IPO抑價率有著直接的影響。廖伶欣[10]在研究中提出：若股票發(fā)行價格比較高，那么股價上升的空間也比較小，抑價率就會比較低；若新股的定價過低，那么股價上升空間較大，發(fā)行價格與交易價格間有較大的價差就會產(chǎn)生高抑價的現(xiàn)象。另一方面婁正華[11]也指出在我國的股票市場中大部分是散戶投資者，機構(gòu)投資者只占據(jù)很小的一部分，散戶投資者承受風(fēng)險的能力較低，因此他們更加偏向于定價較低的股票，發(fā)行公司也會用降低新股發(fā)行定價的措施，來吸引風(fēng)險承受能力較低的散戶投資者。并且人們總是相信價格較低的股票后期上漲的可能性較大，這就使得價格低的新股更容易被炒作，這樣新股的抑價率就會提高。

5.發(fā)行數(shù)量。陳勝藍(lán)[7]認(rèn)為發(fā)行規(guī)模與IPO抑價呈反相關(guān)的關(guān)系。小公司由于籌集資金較為困難因此不得不高價發(fā)行股票，但大公司在發(fā)行時一般發(fā)行的規(guī)模較大價格較低，有利于散戶投資者進行投資。股票的高發(fā)行量會分散股權(quán)，機構(gòu)投資者操縱股價就會變得困難，后期股價虛高的可能性就會越小，因此新股發(fā)行規(guī)模也影響著我國的IPO抑價。

6.發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與總股數(shù)的比率，它是每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值的體現(xiàn)。鄒高峰、張維、徐曉婉[12]在研究中發(fā)現(xiàn)：這一數(shù)值較大就表明公司的資產(chǎn)凈值較大，那么公司的抗風(fēng)險能力也會較強，投資者對其也會有較大的投資欲望，因此股票抑價率也就越高。和楠、樊慧莉[8]提出每股凈資產(chǎn)也能夠反映出公司的盈利能力，而一個公司的盈利能力是影響新股定價的重要指標(biāo)。

7.發(fā)行前每股收益。每股收益是指稅后利潤與股本總數(shù)的比率，它和每股凈資產(chǎn)一樣都是衡量公司的發(fā)展?jié)摿ΑL(fēng)險水平的重要指標(biāo)，鄒高峰、張維、徐曉婉[12]認(rèn)為每股收益越高意味著公司的成長潛力相應(yīng)越高，因此可以認(rèn)為IPO抑價率也同樣受每股收益的影響。

8.總股本?？偣杀臼侵感鹿砂l(fā)行之前的股份和新發(fā)行的股本數(shù)量之和，也就是資本總額。葉剛[13]通過實證研究發(fā)現(xiàn)總股本對于IPO抑價率具有顯著影響，資本雄厚的公司投資者對其的信心較足，即便該公司股價較高，投資者也愿意去承受高價股票帶來的高風(fēng)險，對其投資的熱情較大。

三、對影響我國IPO抑價現(xiàn)象市場因素的實證分析

為了能夠更好地找出證券市場中對IPO抑價最主要的影響因素，選取了2010年至2012年的股票數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型進行分析。選取2010-2012的數(shù)據(jù)是由于在2014年后我國規(guī)定了首日漲跌幅，因此抑價率更加受到政策的強行控制，不利于分析檢驗。2013年我國經(jīng)歷了IPO暫停，數(shù)據(jù)較少也不具有代表性。因此搜集了2010-2012年所有上市的A股774只，在剔除數(shù)據(jù)缺失后整理了758只股票作為研究對象。以抑價率為被解釋變量，在前文的分析基礎(chǔ)上選取了首日換手率、發(fā)行市盈率、市凈率、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、發(fā)行前每股收益和總股本作為解釋變量進行分析。

（一）變量假設(shè)

1.首日換手率。假設(shè)首日換手率和IPO抑價呈正相關(guān)的關(guān)系。記首日換手率為TR。

2.發(fā)行市盈率。假設(shè)發(fā)行市盈率和IPO抑價呈正相關(guān)的關(guān)系。記發(fā)行市盈率為PE。

3.市凈率。假設(shè)市凈率與IPO抑價率呈反相關(guān)的關(guān)系。記市凈率為PB。

4.發(fā)行價格。假設(shè)發(fā)行價格的IPO抑價率呈反相關(guān)的關(guān)系。記價格為P。

5.發(fā)行數(shù)量。假設(shè)發(fā)行數(shù)量和IPO抑價呈反相關(guān)的關(guān)系。記發(fā)行數(shù)量為NSI。

6.發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。假設(shè)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價率呈正相關(guān)的關(guān)系。記發(fā)行前每股凈資產(chǎn)為NAV。

7.發(fā)行前每股收益。假設(shè)每股收益與IPO抑價率是呈正相關(guān)的關(guān)系。記每股收益為EBI。

8.總股本。假設(shè)總股本和IPO抑價率呈正相關(guān)的關(guān)系。記總股本為CAP。

（二）實證分析

1.構(gòu)建模型

2.模型檢驗

對選取的758只樣本進行回歸分析，得到回歸結(jié)果，如表2所示。

表2 回歸結(jié)果1

表3 修正后的回歸結(jié)果2

表4 再次修正后的回歸結(jié)果3

Y=-0.355 84+0.655 35TR+0.006 09PE-0.010 375P+0.195 098EBI

由此可以看出，在影響我國IPO抑價率的因素中，首日換手率、市盈率、發(fā)行價格以及每股收益對我國IPO抑價的影響較為顯著，其中首日換手率的影響最為明顯，系數(shù)為0.66，由此可以看出流通性對股票價格的重要性。其次是發(fā)行前的每股收益，這說明投資者在購買股票時公司的內(nèi)在價值也是其考慮的重要因素之一，而相對影響較小的是市凈率，原因可能是由于市凈率較高的新股由于價值較高發(fā)行價格也會變高，發(fā)行價格的升高使股價上升空間變小，那么相應(yīng)的高抑價率產(chǎn)生的可能性就越小。

四、政策建議

（一）推進相關(guān)制度建設(shè)，為發(fā)行注冊制創(chuàng)造有利條件

要堅定不移地推動我國的IPO發(fā)行制度進一步市場化，推進注冊制改革，讓市場在我國的股市中發(fā)揮更大的作用，利用市場的活力來抑制IPO抑價。要嚴(yán)格落實退市制度，推進股票定價回歸合理價格，同時證券執(zhí)法力度、投資者準(zhǔn)入制度、法律保障制度都應(yīng)當(dāng)加強。也要著重提高投資者的專業(yè)能力以及職業(yè)能力，加強投資者應(yīng)對風(fēng)險時的承受能力。

（二）減少信息不對稱，為投資者創(chuàng)造更加公平的投資環(huán)境

在對上市公司進行監(jiān)管時，要對公司信息披露的程度進行嚴(yán)格審查，確保上市公司按照法律法規(guī)公開了相關(guān)信息，減少信息的不對稱性，幫助投資者全方位地了解新股發(fā)行公司，有利于增強投資者的投資信心，引導(dǎo)投資者進行理性的投資，逐步使股票價格回歸合理水平，從而抑制IPO高抑價的現(xiàn)象。

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10.14096/j.cnki.cn34-1044/c.2017.05.25

F830.91

A

1004-4310（2017）05-0129-07

2017-07-30

楊瑞（1995- ），女，安徽阜陽人，安徽財經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：國際金融學(xué)。