謝漢昌

(福建商學院 會計系，福建 福州，350012)

詢價制改革、新股定價效率與IPO破發(fā)現(xiàn)象
——來自中國A股市場的實證檢驗

謝漢昌

(福建商學院 會計系，福建 福州，350012)

以滬深兩市1136家A股上市公司為研究樣本，以實行詢價制以來其市場化進程的幾次重大改革事件為研究時間節(jié)點，分析了制度變遷對IPO定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，詢價制市場化是IPO破發(fā)的重要原因之一，而且伴隨著其市場化程度的提高，IPO破發(fā)越來越普遍，日益成為中國資本市場的正?，F(xiàn)象，而IPO破發(fā)程度并沒有隨之顯著提高。這體現(xiàn)了市場這雙“看不見的手”和“贏者詛咒”機制在發(fā)揮著作用，讓新股市場價格逐漸回歸到內(nèi)在價值水平并圍繞其上下波動。

詢價制；市場化改革；定價效率；IPO破發(fā)

回顧中國資本市場的發(fā)展歷程，新股發(fā)行制度出現(xiàn)過多次變革，先后經(jīng)歷了審批制、核準制、詢價制三個階段。2004年12月11日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規(guī)定于2005年1月1日起，政府放開對發(fā)行價的管制，讓市場來確定發(fā)行價，在新股發(fā)行定價中實行詢價制。自此，中國資本市場進入了詢價制時代，開啟了IPO定價市場化的進程。隨著改革的不斷深入，詢價制自身也經(jīng)歷了幾次變革，每次變革都給資本市場帶來不同程度的影響。在此變革進程中，中國資本市場出現(xiàn)了一些新變化、新現(xiàn)象。例如，自2010年開始中國資本市場上不斷出現(xiàn)IPO破發(fā)現(xiàn)象，IPO抑價不再是新股發(fā)行的代名詞，投資者長期信奉的“打新必賺”的鐵律已被打破。近幾年中國資本市場頻繁出現(xiàn)IPO破發(fā)現(xiàn)象，詢價制作為影響IPO定價的重要因素，其作用機制值得進行理論探討和實證檢驗。

一、文獻回顧

國外學者針對IPO定價效率和IPO抑價問題，對發(fā)行制度的定價機制進行了大量的研究，并分析了影響IPO定價效率的相關(guān)制度因素。在定價機制方面， Benveniste和Spindt[1]建立了一個基于美國式累計投標定價機制下的承銷商如何利用低價策略以及配售權(quán)利來揭示股票真實價值的最優(yōu)定價機制選擇模型，認為投資者與承銷商之間的信息不對稱是導致抑價的根本原因之一，承銷商擁有的股票差別分配權(quán)利有助于降低抑價水平。隨后，Benveniste和Wilhelm[2]構(gòu)建的模型得出了與Benveniste和Spindt基本一致的結(jié)論。在定價機制影響IPO抑價水平的實證研究方面，Jagannathan and Sherman[3]12認為固定價格發(fā)行的抑價程度一般大于累計投標詢價的抑價程度。在不同定價機制的差異研究上，Sherman[4]、Jagannathan和Sherman[3]8系統(tǒng)地研究了累計投標制取代拍賣制的原因。他們認為，累計投標制主要在降低定價的不確定性和信息匯集方面具有優(yōu)勢，累計投標可以靈活配置股份，從而控制信息收集過程，激勵大的投資者收集信息，因而可以確定更準確的價格；拍賣機制下由于搭便車心理和贏者詛咒，投資者沒有收集信息的積極性，報價差別很大，定價具有不確定性。

國內(nèi)學者針對中國特殊的制度背景，從制度因素對IPO定價進行了很多有價值的研究。馮琳[5]研究了股票發(fā)行詢價制度下的合謀行為，指出應加強社會媒體對新股發(fā)行詢價過程中的監(jiān)督，提高對合謀發(fā)行行為的懲罰力度，提高對內(nèi)幕交易和操縱股價的威懾力。鄭凱、劉志遠[6]研究發(fā)現(xiàn)，詢價制度對承銷商詢價后調(diào)整發(fā)行價格權(quán)力的限制，導致承銷商詢價前對新股估值的增高加大了IPO破發(fā)的概率；詢價對象受鎖定期制度的影響，導致高成長的、上市前投資者情緒越低落的、自身發(fā)行數(shù)量多的新股IPO破發(fā)概率增高。俞紅海、劉燁、李心丹[7]研究發(fā)現(xiàn)，長期來看，詢價制改革后隨著詢價申購階段機構(gòu)競爭程度加劇，IPO股票價格跌破發(fā)行價的可能性越高，長期超額投資回報越低。劉志遠、鄭凱、何亞南[8]研究認為，價格管制的取消和詢價對象競爭程度的增加分別是新股定價效率提高的前提和根本動因。張崢、歐陽珊[9]研究發(fā)現(xiàn)，詢價制第一階段改革顯著降低了IPO抑價水平，對于IPO市場價格發(fā)現(xiàn)機制的完善具有貢獻，認為一級市場價格發(fā)現(xiàn)制度的欠缺是IPO 高抑價以及IPO 價格結(jié)構(gòu)性失衡的重要原因。

盡管國內(nèi)外學者結(jié)合新股發(fā)行制度對IPO定價效率進行了大量的研究，但是研究結(jié)論并非能完全解釋中國資本市場IPO定價效率問題和新出現(xiàn)的IPO破發(fā)現(xiàn)象。為此，本文從動態(tài)的研究視角并采用比較研究法考察幾次重大的詢價制改革，比較分析不同階段的發(fā)行制度設(shè)計，以探究對新股定價和IPO破發(fā)的影響。邏輯路徑具體見圖1。

圖1 詢價制市場化影響IPO價格形成的作用機理和邏輯路徑Fig.1 The function mechanism and logic path of book building marketization affecting IPO pricing

二、制度背景

從2005年實行詢價制度至今，中國證監(jiān)會相繼出臺了有關(guān)規(guī)定，主要進行了4次比較重要的詢價制市場化改革。其階段劃分、標志性事件和影響定價的重要因素，簡要歸納見表1。

表1 詢價制改革不同階段對比Tab.1 The comparison of different stages of book building reform

注：鑒于考慮研究期間的完整性，不考慮第四階段。

盡管每次改革的具體措施不同，但是其總體的改革方向和原則不變。首先，始終堅持市場化的改革方向，突出和強調(diào)市場的價格發(fā)現(xiàn)和新股資源公平有效配置的功能，不斷完善IPO定價約束機制、配售機制、回撥機制和中止發(fā)行機制，而且每進行一次改革，IPO定價的市場化程度就更進一步；其次，始終堅持市場各主體歸位盡責的原則，也就是要求發(fā)行人如實提供公司新股價值信息、合理提供和配售新股資源，要求承銷商合理定價、不人為地抬高或壓低發(fā)行價，要求投資者警戒市場風險、理性價值投資、避免短期炒作和盲目追捧新股；最后，始終堅持公平效率兼顧的原則，不但考慮IPO的定價效率，而且也兼顧中小投資者和機構(gòu)投資者的公平問題。

三、理論分析與研究假設(shè)

在詢價制初步建立階段，IPO定價的市場化程度并不高，機構(gòu)投資者完全可以利用制度安排上的缺陷，利用“雙重身份”參與IPO發(fā)行，謀取巨額利潤。一方面參與網(wǎng)下詢價隱瞞真實信息、壓低報價，降低網(wǎng)下申購獲配數(shù)量，甚至網(wǎng)下棄購，另一方面卻利用資金優(yōu)勢在網(wǎng)上大量申購。這使得IPO抑價現(xiàn)象依然普遍存在，而IPO破發(fā)現(xiàn)象比較少，因此該階段不是本文研究的重點，并以此作為往后幾次改革階段IPO破發(fā)概率變化的參照階段。

在改革的第一階段，由于取消了機構(gòu)投資者網(wǎng)下網(wǎng)上都可申購新股的特權(quán)，只能選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式申購新股，然而網(wǎng)上申購千分之一的上限和單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股的規(guī)定限制了機構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢。為了獲得更多有投資價值的新股，機構(gòu)投資者會選擇在網(wǎng)下申購。為此，造成了網(wǎng)下新股資源需求增加，而供給卻保持剛性不變，根據(jù)市場供求關(guān)系的理論會造成發(fā)行價格的提高。若機構(gòu)投資者選擇壓低報價，則“按高于發(fā)行價以上的有效報價等比例配售新股”原則將使其很可能失去網(wǎng)下配售的機會。一旦存在個別機構(gòu)投資者提高報價，則其他機構(gòu)投資者也被迫提高報價以確保自己獲得配售機會。在“眾人拾柴火焰高”的情形下，發(fā)行人為了順利募集所需資金或者超額募集資金，承銷商為了獲得更高的承銷費用收入，都更情愿提高發(fā)行價，按照或者超過詢價區(qū)間的上限來確定發(fā)行價。顯然，改革的第一階段比起前期更大程度降低了抑價，增加了破發(fā)的概率。

在改革的第二階段，入圍報價機構(gòu)較多時進行搖號配售，會改變一級市場和二級市場的供求關(guān)系，導致提高發(fā)行價，甚至破發(fā)。此外，此階段增加了中止發(fā)行機制。這似乎有利于抑制高價發(fā)行，因為理論上若發(fā)行價偏高，不為網(wǎng)上投資者所接受影響不大，可以利用回撥機制由網(wǎng)上向網(wǎng)下回撥，但是不為機構(gòu)投資者接受，就會造成網(wǎng)下申購不足，那么新股發(fā)行就會中止失敗。但是，事實并非如此。畢竟最終的發(fā)行價格由眾多機構(gòu)投資者共同詢價確定，被大多數(shù)參與詢價的機構(gòu)投資者所接受。相反，引入中止發(fā)行機制，有可能誘發(fā)發(fā)行人對更高發(fā)行價的追求。因為中止發(fā)行機制給予了發(fā)行人兩次發(fā)行機會，這使得在首次發(fā)行時，發(fā)行人與保薦機構(gòu)有可能在機構(gòu)詢價的基礎(chǔ)上，確定一個更高的發(fā)行價供網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者申購。若首次發(fā)行失敗，發(fā)行人可在此階段政策規(guī)定的6個月的有效期內(nèi)選擇新股市場行情看好時啟動第二次發(fā)行。同樣的，由于客觀市場行情低迷，機構(gòu)詢價確定偏低的發(fā)行價，沒有達到發(fā)行人的預期價格，發(fā)行人可以主動啟動中止發(fā)行機制，叫停新股發(fā)行，等待第二次的擇機發(fā)行?？梢姡兄拱l(fā)行機制完全有可能推高發(fā)行價。在此改革期間，允許主承銷商自主推薦一定數(shù)量的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價配售，在某種程度上提供了其在網(wǎng)下定價和配售時進行“合謀”的空間。為了“人情抬價”或增加網(wǎng)下新股配售的機會，完全有可能“合謀”提高發(fā)行價。一旦發(fā)行價虛高，就會減少二級市場中小投資者的投資需求，需求減少就會降低二級市場的交易價格。因此，第二階段的諸多改革措施，比第一階段更增加了高發(fā)行價的概率，也在某種程度上更增加了破發(fā)的概率。

在改革的第三階段，提高網(wǎng)下配售比例和取消新股禁售期的規(guī)定會大大改變一、二級市場的供求狀況，會使發(fā)行價降低，而二級市場價格降低或提高均有可能。但是，還存在一個影響IPO價格形成的更重要的制度因素是IPO定價的市場化程度更高、更開放，市場參與主體范圍更加廣泛，方式和手段更加靈活。在詢價主體上，不但包括機構(gòu)投資者，而且還包括有經(jīng)驗的個人投資者。在方式和手段上，不但可以用詢價方式，還可以直接協(xié)商決定，甚至鼓勵創(chuàng)新IPO定價方式?？梢哉f，第三階段IPO定價的市場化程度是很高的，是前面幾個階段所無法比擬的。但是，市場化程度的提高也增加了IPO定價的不確定性、波動性和風險性，讓IPO破發(fā)的概率也變得更加不確定。發(fā)行人和機構(gòu)投資者在“理性經(jīng)濟人”的作用機制下，共謀提高發(fā)行價以實現(xiàn)自身利益最大化的動機和行為得到了更大程度的釋放，提高發(fā)行價成為了其實現(xiàn)利益最大化的使然。對于二級市場的投資者，由于新股資源的放閘供應，甚至可能出現(xiàn)供過于求，使得交易價格下降。因此，在第三階段，伴隨IPO定價的更高市場化程度，釋放了IPO高定價的空間，IPO破發(fā)的概率也比以往任何階段都更大。綜合分析各個階段制度變遷對一、二級市場供求關(guān)系和對市場各主體的市場行為的影響，可以提出如下假設(shè)：

H1：IPO破發(fā)概率與IPO定價市場化程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即，相對于詢價制初步建立階段而言，改革的第一、二、三階段的IPO定價的市場化程度在增加，其相對應的IPO破發(fā)概率也在增加。

然而，IPO破發(fā)程度是否也如IPO破發(fā)概率一樣隨著市場化程度的推進在遞增，其關(guān)鍵在于是否存在市場“看不見的手”和“贏者詛咒”機制在發(fā)揮著營造IPO價格圍繞新股價值上下波動的市場氛圍的功能，制約著其抬高發(fā)行價的幅度。其實，成熟開放的新股發(fā)行市場應該具有雙重功能，也就是優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能和營造價格圍繞價值上下波動的市場氛圍的功能。

在詢價制的初步建立階段，由于制度設(shè)計上給了機構(gòu)投資者網(wǎng)下壓低報價、網(wǎng)上大量申購的抑價套利空間，因而此時的資本市場還存在大量的抑價現(xiàn)象，而IPO破發(fā)現(xiàn)象比較少，IPO破發(fā)程度也不高。因此，這不是本文研究的重點階段，并以此階段作為往后不同階段破發(fā)程度的參照依據(jù)。

在改革的第一階段，由于取消了機構(gòu)投資者“雙重身份”的特權(quán)，只允許選擇網(wǎng)下或網(wǎng)上一種方式申購，再加上網(wǎng)上申購千分之一上限和超過發(fā)行價等比例配售的原則限制，機構(gòu)投資者們紛紛以提高發(fā)行價作為獲得更多網(wǎng)下配售機會的“聰明而又無奈”的唯一選擇。因為在通過提高報價獲得配售機會的市場氛圍下，唯有采取“報價報得比別人更高”的無奈策略才能勝出，獲得獲配機會。虛高發(fā)行價無疑增加二級市場投資者的擔憂，迫使其采取“用腳投票”或“價格保護”的策略。因此，此階段的破發(fā)程度應該是很大的。

在改革的第二階段，取消了改革第一階段的對有效申購對象實行等比例配售的原則，增加了“若發(fā)行價格以上的入圍報價機構(gòu)較多時需進行搖號配售”這一規(guī)則。機構(gòu)投資者采取的最優(yōu)報價策略就不再是前一期的“報價報得比別人高”的策略，否則就會出現(xiàn)“贏者詛咒”的現(xiàn)象。此時，最優(yōu)報價策略應該是“報價適度偏高，祈求好運眷顧”，一方面可增加自己網(wǎng)下新股獲配的機會，另一方面也可避免自身發(fā)生“贏者詛咒”的現(xiàn)象。此時的發(fā)行價格就不會虛高得太離譜，二級市場投資者采取“用腳投票”和“價格保護”的策略概率也會下降。由此可見，在此階段的IPO破發(fā)程度應該比前一期更低。

在改革的第三階段，根據(jù)假設(shè)1的理論分析，鑒于更高的市場化程度，使得IPO破發(fā)概率比以往都高。但是，提高網(wǎng)下配售比例的新規(guī)滿足了網(wǎng)下機構(gòu)投資者申購新股的需求，有效緩解了網(wǎng)下通過提高發(fā)行價哄搶新股的局面。同時，新規(guī)通過提高機構(gòu)投資者的新股持有量，讓報高價的機構(gòu)投資者面臨更嚴厲的“贏者詛咒”風險，為自己的不審慎行為買單，以抑制“人情報價”和“盲目高報價”等現(xiàn)象。在此情形下，制度設(shè)計就猶如“看不見的手”控制住了發(fā)行價偏高真實價值的程度。對機構(gòu)投資者而言，最優(yōu)策略是“理性適度報價、避免盲目高價”。理性適度的發(fā)行價也自然更容易讓二級市場的投資者接受，也增加了其長期持有進行價值投資的信心，從而增加了其對新股的需求。此階段新規(guī)取消了3個月的禁售期，無疑增加了上市首日的新股供應量，正好滿足了二級市場投資者投資新股甚至長期持有的需求。此時，市場新股資源的供需比較均衡穩(wěn)健，避免了極端情況的出現(xiàn)，市場交易價格自然比前一期更加趨近理性平穩(wěn)。因此，IPO的破發(fā)程度和前一期相比應該更低。綜合前面的分析，可以提出假設(shè)：

H2：IPO破發(fā)程度不會隨著市場化程度提高而增加，甚至有可能隨著市場化程度提高和定價機制的健全而遞減。即，相對于詢價制初步建立階段而言，改革的第一、二、三階段的IPO破發(fā)程度并非一定呈現(xiàn)遞增趨勢，有可能保持不變或者出現(xiàn)遞減。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2013年上市的A股1136家公司數(shù)據(jù)為樣本，并對其進行如下調(diào)整：(1)剔除銀行、證券、保險類上市公司。由于該類公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)特點與其它公司不同，因此，為了集中于本研究的問題，剔除此類公司。(2)剔除上市公司數(shù)據(jù)庫中IPO發(fā)行信息、財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。

上市公司的IPO發(fā)行數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，某些數(shù)據(jù)不全的公司，通過手工查找上市公司的招股說明書而獲得。此外，采用Stata11統(tǒng)計分析軟件。

(二)變量設(shè)計

鑒于主要探討詢價制市場化進程的不同階段對IPO破發(fā)的影響，根據(jù)詢價制市場化進程設(shè)置相對應的啞變量作為研究模型的解釋變量。將詢價制試行階段(2005年1月1日-2009年6月10日)設(shè)定為默認值0，其余三個階段對應3個不同的啞變量。在控制變量的選取上，主要是借鑒國內(nèi)外的相關(guān)研究，同時結(jié)合本研究的實際情況。具體的變量說明見表2。

表2 變量說明Tab.2 Description of variables

(三)模型構(gòu)建

1.IPO破發(fā)概率模型

以往不少國內(nèi)外學者在衡量IPO定價效率時通常采用IPO抑價程度這一指標，根據(jù)IPO發(fā)行價與上市首日的收盤價之間的擬合程度來判斷是否有效率。鑒于本文重點考察詢價制市場化與IPO破發(fā)的關(guān)系，主要采用Logistic回歸模型。在模型中，用IPO是否破發(fā)作為被解釋變量，檢驗中國資本市場IPO破發(fā)現(xiàn)象隨著詢價制市場化程度的不斷提高而發(fā)生了何種變化。具體的回歸模型見模型1：

Ipofail=β0+β1Reform1+β2Reform2+β3Reform3+β4Topshare+β5Underwriter+β6Lnage+β7Lnasset+β8Lev+β9Growth+β10Roe+β11Market+β12Volatility+β13Turnover+β14Indcode+β15Place1+β16Place2+ξ

(模型1)

2.IPO破發(fā)程度模型

為了檢驗新股發(fā)行定價與新股市場價值的吻合或者偏離程度，還構(gòu)建了IPO破發(fā)程度的多元線性回歸模型，以上市首日破發(fā)程度為被解釋變量進行檢驗。具體的回歸模型見模型2：

Faildegree=β0+β1Reform1+β2Reform2+β3Reform3+β4Topshare+β5Underwriter+β6Lnage+β7Lnasset+β8Lev+β9Growth+β10Roe+β11Market+β12Volatility+β13Turnover+β14Indcode+β15Place1+β16Place2+ξ

(模型2)

模型2中IPO破發(fā)程度Faildegree的衡量，利用公式Faildegree=(P1-P0)/P0*(-1)來衡量，其中P1為首日收盤價，P0為發(fā)行價。除被解釋變量外，其余的解釋變量和控制變量與模型1相同。

(四)描述性統(tǒng)計

選取2005年至2013年上市的公司樣本，刪除了金融業(yè)的和數(shù)據(jù)不全的，剩下總共1136家樣本公司。從破發(fā)總數(shù)來看，從詢價制初步建立階段到詢價制改革的第二階段，其破發(fā)總數(shù)分別依次是0家、26家、92家，期間呈現(xiàn)遞增趨勢，但是在詢價制改革的第三階段破發(fā)總數(shù)為26家，比詢價制改革的第二階段減少了66家。究其原因，主要是由于2012年11月-2014年1月期間IPO暫停，上市公司樣本數(shù)相對于其他階段而言較少。但是，根據(jù)反映破發(fā)概率變化趨勢的當期破發(fā)占比這一重要指標，詢價制初步建立階段的數(shù)值最小僅為0%，而詢價制改革的第三階段的數(shù)值最大高達31.71%，期間呈現(xiàn)連續(xù)遞增趨勢。具體的樣本統(tǒng)計情況見表3。

表3 樣本公司破發(fā)情況統(tǒng)計Tab.3 Overpricing statistics of sample firms

根據(jù)表3，可以得出IPO定價市場化過程中破發(fā)情況的大致兩個規(guī)律。其一，IPO破發(fā)成為中國資本市場的普遍現(xiàn)象，不但遍及創(chuàng)業(yè)板、中小板，而且也遍及主板；不但在非制造業(yè)中廣泛存在，而且在制造業(yè)中普遍存在。其二，IPO破發(fā)現(xiàn)象隨著IPO定價市場化進程的不斷推進和深入，IPO破發(fā)現(xiàn)象越來越頻繁。

五、實證結(jié)果與分析

(一)Logistic回歸結(jié)果分析

回歸模型中的三個重要啞變量Reform1、Reform2和Reform3分別代表詢價制改革的第一、二、三階段，上市首日破發(fā)樣本的回歸系數(shù)分別是3.832、5.230和7.178，而且都在1%的顯著性水平上顯著。這不但意味著詢價制改革的第一、二、三階段在與詢價制初步建立階段相比較的情況下，三者均顯著提高了破發(fā)概率，而且通過比較其回歸系數(shù)的大小可以得出，詢價制改革的第二階段比第一階段提高了IPO破發(fā)概率，改革的第三階段又比前面的一、二階段顯著提高了破發(fā)概率，它們之間是遞增的關(guān)系。即，隨著IPO定價市場化進程的不斷推進和深化，IPO破發(fā)的概率會越來越大，IPO破發(fā)會成為中國資本市場日益普遍的現(xiàn)象。此回歸結(jié)果有力證明和支持了假設(shè)1。

此外，根據(jù)實證結(jié)果，若上市前市場行情越好、市場波動性越大、投資者情緒越高漲和發(fā)行規(guī)模越小，則IPO破發(fā)的可能性就越小，否則與之相反。具體的回歸結(jié)果見表4。

表4 模型1的Logistic回歸結(jié)果Tab.4 Logistic regression results of model 1

注：*、**、***分別為t統(tǒng)計量在10%、5%、1%的水平下顯著。

(二)多元線性回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果顯示，代表詢價制改革第一、二、三階段的啞變量Reform1、Reform2和Reform3的系數(shù)分別為0.403、0.580和0.547，均在1%的顯著性水平上具有統(tǒng)計意義。這意味著詢價制改革第一、二、三階段比起詢價制建立初期在破發(fā)程度上均有所提高。究其原因，主要是由于作為參照的詢價制初步建立階段在制度上允許機構(gòu)投資者利用“雙重身份”進行申購新股。這留給了其套利的空間，使其能夠在網(wǎng)下壓價不買轉(zhuǎn)而利用資金優(yōu)勢在網(wǎng)上大量申購，造成了低發(fā)行價的同時又搶占了二級市場投資者的新股資源，進而推高了二級市場價格。這就使得參照階段破發(fā)現(xiàn)象少、破發(fā)程度低，而抑價現(xiàn)象多、抑價程度高。隨著IPO定價市場化進程的推進和深化，破發(fā)現(xiàn)象日益普遍，也就使得改革階段的破發(fā)程度高于參照階段。若重點考察啞變量Reform2和Reform3，發(fā)現(xiàn)其系數(shù)由0.083變小為0.078，說明在同一參照階段的前提下詢價制改革的第三階段比第二階段的IPO破發(fā)程度略有下降，盡管幅度不是很大。由此可以推測出，剔除參照階段制度上的影響后，隨著IPO定價市場化程度提高，IPO破發(fā)程度也應將逐漸變小。為此在某種程度上支持和印證了假設(shè)2。

此外，根據(jù)實證結(jié)果，若上市前市場行情越好、市場波動性越大、投資情緒越高漲和發(fā)行規(guī)模越小，則IPO破發(fā)的程度就越小，否則與之相反。具體的回歸結(jié)果見表5。

表5 模型2的多元線性回歸結(jié)果Tab.5 Multiple linear regression results of model 2

——續(xù)表5

模型多元線性回歸因變量上市首日破發(fā)程度系數(shù)(t值) 顯著性水平樣本觀察數(shù)1136F(17,1118)72.48Prob>F0.000R20.524調(diào)整的R20.517

注：*、**、***分別為t統(tǒng)計量在10%、5%、1%的水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過改變時間窗口，將IPO破發(fā)的判斷標準由首日的收盤價放寬為上市后5日的收盤價是否低于發(fā)行價以及上市后10日的收盤價是否低于發(fā)行價，從而改變破發(fā)公司的樣本結(jié)構(gòu)和數(shù)量。在破發(fā)程度的穩(wěn)健性檢驗中，也采用和前面同樣的放寬IPO破發(fā)判斷標準的方法，分別以5日破發(fā)程度和10日破發(fā)程度為被解釋變量。根據(jù)穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，可知本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。鑒于篇幅所限，具體實證結(jié)果在此不再詳述。

六、研究結(jié)論

根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，本文認為：1.IPO定價市場化進程是IPO破發(fā)的重要原因之一，并且伴隨著市場化程度的推進和深入，IPO破發(fā)現(xiàn)象日益普遍；2.IPO破發(fā)程度并沒有隨著定價市場化程度的增加而增加，卻與之相反出現(xiàn)總體下降趨勢；3.IPO破發(fā)并非完全意味著發(fā)行人和承銷商刻意抬高發(fā)行價，而是新股市場價格圍繞公司價值上下波動的正常體現(xiàn)，對整個資本市場而言并非壞事；4.一個成熟的資本市場應該是鼓勵市場主體歸位盡責，彼此間充分公平競爭，價格合理發(fā)現(xiàn)，資源優(yōu)化配置，正常價格波動的抑價與破發(fā)并存，而不是人為地抬高或壓低價格；5.IPO破發(fā)除了受詢價制市場化改革階段的影響外，還受到發(fā)行規(guī)模、上市前市場行情、市場波動性和投資者情緒等因素的影響。

在幾次比較重要的詢價改革中，監(jiān)管當局始終堅持市場化的方向，堅持市場主體歸位盡責和兼顧公平效率的原則。究其根本目的，就是淡化行政干預，努力優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能，為價值規(guī)律和市場供求關(guān)系理論提供良好的市場運行環(huán)境。IPO定價市場化進程中的每次制度改革對一級市場和二級市場的供求關(guān)系都產(chǎn)生了影響，并且每一次改革價值規(guī)律和市場供求理論發(fā)揮作用的市場運行環(huán)境就得到一定程度優(yōu)化，從而不斷激發(fā)了網(wǎng)下機構(gòu)投資者之間的有效競爭，優(yōu)化一級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。同時，優(yōu)化一級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也有利于二級市場正常供求關(guān)系的形成。尤其是當改革進行到第三階段取消了網(wǎng)下配售新股的禁售期后，幾乎完全釋放了二級市場新股資源的供應，使二級市場處于一種“全量供給、不限需求”的準完全競爭的市場。在此市場環(huán)境下，市場的交易價格不再因“限制供給、不限需求”而扭曲，而是由上市公司的每股真實價值而決定，而且讓價格圍繞著價值在上下波動?？梢哉f，隨著詢價制市場化的推進，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到了很大的優(yōu)化，使一級市場的定價更為合理，減少了人為地壓低和抬高發(fā)行價的現(xiàn)象，同時也為二級市場上新股價格圍繞價值上下波動提供了良好的市場環(huán)境。

總之，IPO破發(fā)受到發(fā)行制度、上市前市場行情、投資者情緒和市場波動性等因素的影響，尤其是詢價制市場化。正是由于詢價制市場化的推進，使得市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到不斷優(yōu)化、價值規(guī)律運行的市場環(huán)境得到不斷改善，讓“公司價值決定股票價格，股票價格受供求關(guān)系的影響圍繞公司價值上下波動”成為可能，從而使得IPO破發(fā)成為普遍的正?，F(xiàn)象。

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(責任編輯：楊成平)

BookBuildingReform,IPOPricingEfficiencyandIPOOverpricing:EmpiricalEvidencefromChina’sAShareMarket

XIE Han-chang

(Department of Accounting, Fujian Business University, Fuzhou 350012, China)

This paper selects 1136 listed companies in Shanghai and Shenzhen Ashare markets as samples, sets study time nodes according to major events of book building market reform, and analyzes the impact of institutional changes on pricing efficiency. The study finds that book building market reform is one of the important reasons for IPO overpricing. With the increase of marketization, IPO overpricing probability is becoming higher and IPO overpricing has become a universal phenomenon in China’s capital market, but the degree of IPO overpricing does not significantly increase. This reflects that the “invisible hands” for market and the mechanism of “winner’s curse” play very important roles in making new stock market prices return to the intrinsic value and fluctuate around it.

book building; market reform; pricing efficiency; IPO overpricing

F830.91

A

2096-3300(2017)05-0010-11

2017-08-16

福建省中青年教師教育科研項目“商業(yè)銀行在綜合經(jīng)營下的內(nèi)部控制研究”(JAS14416)；福建省中青年教師教育科研項目 “金融集團的綜合經(jīng)營、營銷協(xié)同與營銷績效研究”(JAS160663)。

謝漢昌(1978-)，男，福建龍巖人，講師，博士。研究方向：財務(wù)會計、資本市場。